A股半年报不及预期，一在上游需求不足，二在民企信心恢复
　　A股半年报低于我们预期。从客观数据看，全A上半年盈利累计同比-3%左右，其中Q2单季环比历史少见的为负，低于历史中位值，本轮企业盈利的磨底还在继续。结构上，我们认为上游行业（能源、原材料）景气不佳是主要拖累。主要体现在：1）盈利贡献度。上半年和Q2各自的盈利贡献拆解，能源（煤炭、石化）、原材料（化工、非金属和金属材料等）影响较大。能源部分受高基数影响，原材料的基本面相对更弱。2）ROE水平。全A整体继续下滑，其中原材料板块连续6个季度下行。3）毛利率水平。PPI下行以来上游毛利率持续回落，虽然有利于下游盈利回升，但考虑到A股上游板块的体量占比不低，上游的景气不佳不利于整体盈利修复。
　　但进一步拆解资产负债表和现金流量表，我们认为，A股企业当前具备盈利回升的内在基础和外部条件，缺乏的主要是信心。反映在财务指标上——过去数年上市企业的资产和负债增速下降、产业链内部杠杆压缩（应收款项明显压减，控制经营性债务）、外部杠杆收敛（借债减少，且优先偿还已有负债）、在手现金改善（主要源于控制投资支出）等，事实上在疫情期间完成了一轮新的“三表修复”。在政策要求、外部环境变化和经营理念调整的驱动下，从过去追求“量”的扩张到更加看重“质”的提升。当前时点我们认为，“量增”或比“质稳”重要。一方面上市企业现金流对债务的覆盖程度已来到历史高位，整体负债水平低，另一方面融资环境友好（贷款利率在历史低位），为企业提供了新一轮经营扩张的条件。
　　目前来看，国企仍然是本轮资本开支的排头兵，但对民企不用过度悲观。我们观察到国企的资本开支增速已率先回升，但回升势头不稳，叠加领先指标筹资现金流短期继续回落，本轮扩张仍然一波三折，但对民企不用过度悲观：1）民企在2020H2-2021H1出口带动下的在建工程已在陆续转固，产能增长已在路上。2）上市民企的经营现金流和在手现金不弱，具备新一轮扩张的资金实力，且我们观察到2023Q2民企的资本开支强度（资本开支占营收比）已边际企稳，在国内政策的支持下，民营企业的信心回暖或已不远。
　　风险提示
　　本报告基于2023年A股半年报披露率99.6%进行数据计算，与100%完整披露率版本或有差异。
　　疫情传播或病毒变异超预期：如果疫情再次出现突变或爆发，可能影响局部乃至全球的供应链及需求，进而对股市情绪或经济基本面带来扰动。
　　技术发展进程的突变：人工智能相关模型的更新迭代以及下游应用技术发展节点或影响科技产业远景及投资重点。
　　近期地缘政治问题持续恶化：俄乌冲突以及各国对于人工智能技术发展的要求及限制如果出现新的变化，也会影响科技行业预期及传统行业基本面，不安定因素可能会错杀市场情绪。

研究报告全文：research95579com盈利探底的归因与展望A股2023年半年报深度分析长江证券研究所策略研究小组2023-09-031research95579com证券研究报告分析师及联系人分析师包承超分析师万清昱SAC执业证书编号S0490518040002SAC执业证书编号S0490522090006电话862161118778电话862161118703电邮baocccjsccom电邮wanqycjsccom2research95579com01利润表盈利增速继续探底上游是主要拖累目录02资产负债表当前量增或比质稳重要03现金表扩张能力与条件具备关键在于信心04专题讨论财务视角当前的两个关键问题消费品工业品周期品当前的核心矛盾在哪哪些行业中报超预期哪些下半年还有望超预期3research95579comA股半年报不及预期一在上游需求不足二在民企信心恢复A股半年报低于我们预期从客观数据看全A上半年盈利累计同比-3左右其中Q2单季环比历史少见的为负低于历史中位值本轮企业盈利的磨底还在继续结构上我们认为上游行业能源原材料景气不佳是主要拖累主要体现在1盈利贡献度上半年和Q2各自的盈利贡献拆解能源煤炭石化原材料化工非金属和金属材料等影响较大能源部分受高基数影响原材料的基本面相对更弱2ROE水平全A整体继续下滑其中原材料板块连续6个季度下行3毛利率水平PPI下行以来上游毛利率持续回落虽然有利于下游盈利回升但考虑到A股上游板块的体量占比不低上游的景气不佳不利于整体盈利修复但进一步拆解资产负债表和现金流量表我们认为A股企业当前具备盈利回升的内在基础和外部条件缺乏的主要是信心反映在财务指标上过去数年上市企业的资产和负债增速下降产业链内部杠杆压缩应收款项明显压减控制经营性债务外部杠杆收敛借债减少且优先偿还已有负债在手现金改善主要源于控制投资支出等事实上在疫情期间完成了一轮新的三表修复在政策要求外部环境变化和经营理念调整的驱动下从过去追求量的扩张到更加看重质的提升当前时点我们认为量增或比质稳重要一方面上市企业现金流对债务的覆盖程度已来到历史高位整体负债水平低另一方面融资环境友好贷款利率在历史低位为企业提供了新一轮经营扩张的条件目前来看国企仍然是本轮资本开支的排头兵但对民企不用过度悲观我们观察到国企的资本开支增速已率先回升但回升势头不稳叠加领先指标筹资现金流短期继续回落本轮扩张仍然一波三折但对民企不用过度悲观1民企在2020H2-2021H1出口带动下的在建工程已在陆续转固产能增长已在路上2上市民企的经营现金流和在手现金不弱具备新一轮扩张的资金实力且我们观察到2023Q2民企的资本开支强度资本开支占营收比已边际企稳在国内政策的支持下民营企业的信心回暖或已不远4research95579com01利润表盈利增速继续探底上游是主要拖累5research95579com盈利单季同比全A二季度增速回落科创小幅反弹截至北京时间8月30日23点30分2023年全A半年报披露率996左右我们根据此口径进行财务统计分析营收单季度同比二季度全A整体及创业板有所下滑结束了一季度的回升势头再度回落仅科创板有所反弹具体来看全A单季同比220创业板1516科创板1732盈利单季度同比二季度全A同比为-801创业板同比为-775科创板为-3147上半年全A盈利累计同比增速为-325非金融两油为-931均较一季度有所下滑Q1单季同比全A为189非金融油为-602图A股营收单季度同比增速图A股盈利单季度同比增速资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所6research95579com盈利单季环比全A整体罕见为负弱于历史中位水平从盈利单季度环比增速看2023Q2全A盈利单季环比仅为-23历史上罕见为负为2010年以来的第一次弱于2010年至今的中位水平94全A非金融两油增速稍好为107但同样明显弱于历史中位水平图全A盈利单季度环比历年Q2历年Q2-盈利单季环比15010050中位值2422010年至今1070中位值942010年至今-23-5020102011201220132014201520162017201820192020202120222023全A全A非金融油资料来源Wind长江证券研究所7research95579com从历史规律看本轮A股盈利的下行周期已经逼近底部图历史规律A股企业盈利增速下滑周期一般持续8个季度左右本轮已下滑8个季度资料来源Wind长江证券研究所8research95579com从盈利贡献看上游能源和原材料是主要拖累项图二季度能源和原材料仍是主要拖累项正贡献主要来自交运汽车银行公用事业等2023年上半年2023年二季度一级行业盈利增速盈利增速贡献盈利体量占比盈利增速盈利增速贡献盈利体量占比煤炭-263-13437-484-19431油气石化-145-11466-196-10665非金属材料-367-4007-226-2010化学品-505-25424-543-19625金属材料及矿业-414-19727-474-15926纸类及包装-439-1302-341-0702电力及新能源设备1428645151146机械设备7325241154929建筑产品58810026541703建筑工程553037010140国防军工10408051951707交通运输239832842315231环保7505051261006检测服务-558-0901-500-0701纺织服装-25-01051110805家电制造13937201515023家用装饰及休闲170103-21-0104汽车296762254213524社会服务2109170292221701商业贸易21619073142206农产品24119-04-23252-33-05食品饮料1337039512330医疗保健-189-8436-104-2836银行3418837049268353综合金融1366636-187-5435保险976246-329-10833电子-406-13119-306-7124计算机1420402-246-0603电信业务875040886651传媒互联网17620091522110公用事业3701232932313334房地产-162-2211-99-1115资料来源Wind长江证券研究所9research95579com从边际变化看上游能源与原材料行业的TTM增速靠后长江一级行业层面零售公用事业农业电新汽车是二季度盈利TTM增速靠前的行业盈利TTM增速同比的边际变化上2023Q2相较于2023Q1房地产公用事业建筑产品汽车传媒交运等的边际改善幅度靠前图一级行业2023Q2盈利TTM同比图一级行业盈利TTM同比变化2023Q2-2023Q1资料来源Wind长江证券研究所注社会服务行业同比增速负值过大未完全显示在图中资料来源Wind长江证券研究所注社会服务行业同比增速变化的负值过大未完全显示在图中10research95579comROE延续下滑处于历史低位的行业数量仍在提升全A非金融的ROE-TTM水平继续滑落降至8以下从行业广度来看处于历史低位的行业数量占比仍在提升超过一半的三级行业ROE水平位于历史40分位以下图ROE位于相应历史分位的三级行业数量占比资料来源Wind长江证券研究所11research95579comROE房地产边际企稳公用事业继续逆势提升对于ROE-TTM上市板块中所有板块环比均在下滑ROE整体仍在探底初级行业的ROE中房地产板块企稳能源原材料医疗信息技术与硬件仍在下滑公用事业板块逆势提升图主要板块ROETTM对比图长江初级行业ROETTM对比20ROE-TTM151050能原工可必医金信通公房源材业选选疗融息讯用地-5料消消技业事产费费术务业及与及服硬服务-10件务20229302022123120233312023630资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所12research95579comROE负债率下滑趋势未止周转率边际企稳资产负债率而言从历年二季度的数据来看剔除季节性后全A非金融的负债率延续了2020年以来的下降趋势资产周转率而言全A非金融2023Q2未在2023Q1的下滑后继续滑落边际企稳图全A非金融资产负债率历年Q2Q1图全A非金融资产周转率TTM历史走势全A非金融-资产负债率626261616060595958585720102011201220132014201520162017201820192020202120222023历年Q2历年Q1资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所13research95579comROE上游整体弱于中下游净利率和周转率均偏弱表一级行业杜邦拆解二季度多数行业净利率回升但负债率成为新的拖累项ROETTM净利率TTM资产负债率资产周转率TTMROE净利率资产负债率资产周转率长江一级行业23Q123Q223Q123Q223Q123Q223Q123Q223Q2-23Q123Q2-23Q123Q2-23Q123Q2-23Q1一级行业层面2023Q2三分之一行煤炭196174151130440470609586-21-2130-23油气石化116109464448549011611128-07-0205-32业的ROE下滑拆分来看上游整体非金属材料65586356471479497486-07-0707-11化学品104817459471478686656-24-1507-30弱于中下游能源和原材料板块内行金属材料及矿业8972332753854011031081-17-0602-21纸类及包装36302622507515643626-06-0408-18业的净利率和周转率均偏弱其中电力及新能源设备137138868356657862363501-031212机械设备6767565554155351451300-021200建筑产品4557394942943164665312100106建筑工程81802222751759644628000008-16国防军工404148504984943963980101-0502杜邦三因子和ROE同时边际提升的行交通运输45522427583589664654070306-10环保55567273574582298291010108-07业建筑产品纺服汽车社服检测服务1169010688350343653617-25-18-07-36纺织服装4856485541141458158308080302通信公用事业家电制造1671767476612628814802090216-12家用装饰及休闲89886664439452738730-01-0213-08杜邦三因子和ROE同步下滑的行业汽车5665283059960773877008020732社会服务-28-15-29-1451851943947613150136检测服务商业贸易10130304629624107311010201-0528农产品57422417586600871908-15-081537食品饮料17518615115135537172274911001528医疗保健82807269393393658662-02-020004银行991003593659209222221010602-01综合金融60552462417877874845-04-0600-02保险104946863889892141133-10-0503-09电子64534540454456698636-10-0502-62计算机15151314403403646634000000-13电信业务8385787941541556456702010003传媒互联网1925253138338346947806070009公用事业5762545864664730130105050000房地产-47-09-28-057887692192323822-1814资料来源Wind长江证券研究所14research95579comROE整体及三因子均有提升的细分行业一览表ROE净利率负债率周转率同步回升的细分行业一览主要集中在部分中游设备下游消费和公用事业指标名称ROETTM净利率TTM资产负债率资产周转率TTMROE净利率资产负债率资产周转率长江二级行业23Q123Q223Q123Q223Q123Q223Q123Q223Q2-23Q123Q2-23Q123Q2-23Q123Q2-23Q1其他非金属材料12515814417635536153855133320614贵金属555821215175281160117903001119非纸类包装印刷5558464745546162762903020502传统发电设备-0509-030566169241041914083109建筑及工程机械6272485461762047248910060317装修建材4557394942943164665312100106通用装备0002-010446947528328703050504航空公司-894-668-436-2428818822302982261950168铁路与公路556413815243444820220809131306贸易及综合服务商-1705-080273673847550522110231家电零部件147152777754254983184605000715汽车经销及服务商-44-31-16-106076201029105114061323零部件6270404352553567168708031116汽车制造6168262764464975580107010546林木及加工-32-32-47-4462963023224300020111白酒25428337737822724350755129011644其他酒精饮品7784838736938955555808051902软饮料15317616817232037361763823045321媒体4248465139840353154106060511电力5560525865265228728706050001燃气8789535359459557758102010104资料来源Wind长江证券研究所15research95579com毛利率全A延续下滑超半数行业低于历史中地位全A非金融的毛利率-TTM水平继续滑落从行业广度来看多数行业毛利率当前同样在历史低位超过一半的三级行业的毛利率水平位于历史40分位以下图毛利率位于相应历史分位的三级行业数量占比资料来源Wind长江证券研究所16research95579com毛利率中下游盈利继续修复可选毛利率恢复较快考察一级行业的毛利率TTM变化从2022Q4到2023Q2的数据变化看整体表现为下游中游上游上游中游下游的格局已明显反转延续了一季度以来的中下游盈利修复趋势从行业数量占比看中下游板块中工业可选消费内部已有较多细分行业毛利率提升尤其可选消费的毛利率恢复较为普遍图一级行业毛利率变化2023Q2-2022Q4图毛利率变化的三级行业数量占比2022Q4至2023Q22022Q42023Q22022Q42023Q2板块内部毛利率提升行业数量毛利率下降行业数量占比占比能源37506250原材料19678033工业60643936可选消费80651935必选消费52944706医疗37506250信息技术与硬件51434857通讯业务53334667资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所17research95579com02资产负债表当前量增或比质稳重要18research95579com资产负债表本轮主动去杠杆仍在延续但边际放缓供改后投资者普遍认识到的是工业企业特别是上游资源品原材料企业的产能投放受限但对于上市企业资产和负债两端变化的相对趋势并未形成较一致的认知拆解资产负债表可以看到供改至今上市企业的资产负债率先升后降进一步拆解资产与负债端我们认为上市企业从被动加杠杆到主动去杠杆20172020年上市企业资产和负债增速同降资产端下降更快资产负债率提升演绎为被动加杠杆2021年至今资产与负债增速再次回落负债端回落更快至今整体演绎为主动去杠杆从最新季度数据来看始于2022年初的本轮资产负债率快速回落有边际企稳迹象但持续性仍需跟踪图供改后上市企业先后经历了被动提杠杆和主动去杠杆资料来源Wind长江证券研究所19research95579com资产负债表国企和民企的主动去杠杆均边际企稳近期主动去杠杆过程国企民企较为同步但最新数据显示国企和民企的资产负债率下降均有边际企稳迹象对比国企和民企供改后的被动加杠杆主要源于民企资产端增速的降幅超过负债端但是2021年至今国企与民企的资产与负债增速双双回落尤其是负债端均进入明显的主动去杠杆区间图供改后上市国企的资产负债率变化图供改后上市民企的资产负债率变化资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所20