白电：高质量且超预期复苏
　　受空调内销高景气和冰洗出口强复苏的提振，白电上市公司23Q2主营增速环比均有提升，其中二线白电弹性最为显著，低基数、更契合景气的业务结构及格局良性是主因；龙头增速环比提升幅度有限，但高景气业务预收表现好，前期承压业务，恢复趋势明确。业绩方面，成本红利延续，二线盈利改善更为显著，汇率对期内出口业务毛利率提振明显，费用率总体可控；短期成本红利只是环比减弱，只要原材料不大涨，格局稳定情况下板块盈利或仍将保持上行。经营质量方面，期内板块主要公司现金流及合同负债创新高，库存水平改善，后续经营预期较好。
　　后周期：景气回暖，盈利改善
　　2023年上半年，传统大厨电/集成灶/电工照明各子品类收入分别+8%/-2%/+9%，毛销差分别+1.0/+1.6/+3.5pct，归属净利率分别+0.6/+0.8/+2.3pct，归属净利润分别+13%/+2%/+23%。后周期相关品类需求端受益于竣工上行驱动，2023H1竣工面积+19%，而因城市结构差异，三四线销售为主的集成灶表现弱于大厨电及电工照明。盈利端，成本红利是共同驱动因素，集成灶因为蒸烤一体等高端品占比仍在提升，毛销差改善更为突出；电工照明毛销差也在提价、产品结构提升、降本增效背景下大幅改善。净现金流均改善突出，共性驱动在于存货同比大幅下滑。
　　智慧家居：外销更优，盈利承压
　　智慧家居2023Q2景气环比改善，其中摄像头领跑，清洁增长，彩电同比转正，投影降幅扩大。落实到公司，对应子板块若有产品升级趋势，则营收增长较好，且板块外销更优，因此外销占比高、增速快的企业有优势，内外销共振尤佳。业绩方面，板块毛销差Q2同比下行，其中石头、萤石产品升级趋势明显，毛销差改善，而没有完全把握行业趋势、费用投放转化效果一般的扫地机与投影仪龙头盈利能力承压；后续看，盈利能力改善取决于能否以供给推动需求，或寻找新的渠道红利，优化投放转化效果。现金流方面，剔除彩电龙头后板块经营质量稳中向好。
　　小家电：海外拐点已至，内销平淡
　　2023H1内销厨小/个护/外销小电龙头合计收入分别-3%/+8%/-9%，Q2分别+4%/+14%/+0%，主要由于外销启稳，归属净利率分别-0.3/+3.3/+1.6pct。内销型厨小龙头行业景气平淡，并且大环境是竞争加剧，毛销差承压，盈利能力小幅下滑。外销型小电综合成本红利+汇率助益突出，盈利能力改善；个护按摩，新品类驱动行业景气优异，收入增长驱动费用率下滑，盈利能力改善突出。尽管存货同比下滑对现金流均为正贡献，但综合其他因素，内销厨小、个护按摩及外销小电经营性现金流净额分别-30%、+156%、+3%，其中内销厨小收现比对比同期变弱。
　　维持行业“看好”评级
　　2023Q2白电迎来高质量超预期恢复，竣工支撑后周期景气，智慧家居与小家电外销趋势较好，后续看，暖通空调链经营有支撑，地产链政策强度掷地有声，出口链接单与收入逐步好转，三链共振有望推动家电板块经营和估值持续修复，布局良机来临，重申行业“看好”评级，重点推荐：1）白电赛道的美的集团、海信家电、海尔智家、格力电器；2）扫地机赛道的石头科技；3）地产链强α个股老板电器、华帝股份及公牛集团；此外持续推荐海信视像、新宝股份等标的。
　　风险提示
　　1、国内需求修复不及预期；2、海外需求低预期；3、原材料价格大幅上涨。
　　

研究报告全文：research95579com丨证券研究报告丨行业研究丨专题报告丨家用电器TableTitle家电行业2023年半年报综述白电高质量复苏地产出口链起势报告要点2023Q2TableSummary白电迎来高质量超预期恢复竣工支撑后周期景气智慧家居与小家电外销趋势较好后续看暖通空调链经营有支撑地产链政策强度掷地有声出口链接单与收入逐步好转三链共振有望推动家电板块经营和估值持续修复布局良机来临分析师及联系人TableAuthor管泉森孙珊贺本东崔甜甜莫云皓SACS0490516070002SACS0490517020002SACS0490519020001SACS0490520110003SACS0490523080002请阅读最后评级说明和重要声明1research95579com丨证券研究报告丨2023-09-04cjzqdt11111家用电器TableTitle家电行业20232年半年报综述行业研究丨专题报告TableRank投资评级看好丨维持白电高质量复苏地产出口链起势TableSummary2白电高质量且超预期复苏市场表现对比图近12个月受空调内销高景气和冰洗出口强复苏的提振白电上市公司23Q2主营增速环比均有提升其家用电器沪深300指数中二线白电弹性最为显著低基数更契合景气的业务结构及格局良性是主因龙头增速环比10提升幅度有限但高景气业务预收表现好前期承压业务恢复趋势明确业绩方面成本红0-9利延续二线盈利改善更为显著汇率对期内出口业务毛利率提振明显费用率总体可控短-19期成本红利只是环比减弱只要原材料不大涨格局稳定情况下板块盈利或仍将保持上行经2022-92023-12023-52023-8营质量方面期内板块主要公司现金流及合同负债创新高库存水平改善后续经营预期较好资料来源Wind后周期景气回暖盈利改善相关研究2023年上半年传统大厨电集成灶电工照明各子品类收入分别8-29毛销差分别101635pct归属净利率分别060823pct归属净利润分别13223后TableReport日美家电消费轨迹2023-08-28周期相关品类需求端受益于竣工上行驱动2023H1竣工面积19而因城市结构差异三四产业在线7月空调数据简评23冷年收官内线销售为主的集成灶表现弱于大厨电及电工照明盈利端成本红利是共同驱动因素集成灶销出货破亿2023-08-20因为蒸烤一体等高端品占比仍在提升毛销差改善更为突出电工照明毛销差也在提价产品家电行业7月月报及8月投资策略政策催化结构提升降本增效背景下大幅改善净现金流均改善突出共性驱动在于存货同比大幅下滑业绩共振2023-08-07智慧家居外销更优盈利承压智慧家居2023Q2景气环比改善其中摄像头领跑清洁增长彩电同比转正投影降幅扩大落实到公司对应子板块若有产品升级趋势则营收增长较好且板块外销更优因此外销占比高增速快的企业有优势内外销共振尤佳业绩方面板块毛销差Q2同比下行其中石头萤石产品升级趋势明显毛销差改善而没有完全把握行业趋势费用投放转化效果一般的扫地机与投影仪龙头盈利能力承压后续看盈利能力改善取决于能否以供给推动需求或寻找新的渠道红利优化投放转化效果现金流方面剔除彩电龙头后板块经营质量稳中向好小家电海外拐点已至内销平淡2023H1内销厨小个护外销小电龙头合计收入分别-38-9Q2分别4140主要由于外销启稳归属净利率分别-033316pct内销型厨小龙头行业景气平淡并且大环境是竞争加剧毛销差承压盈利能力小幅下滑外销型小电综合成本红利汇率助益突出盈利能力改善个护按摩新品类驱动行业景气优异收入增长驱动费用率下滑盈利能力改善突出尽管存货同比下滑对现金流均为正贡献但综合其他因素内销厨小个护按摩及外销小电经营性现金流净额分别-301563其中内销厨小收现比对比同期变弱维持行业看好评级2023Q2白电迎来高质量超预期恢复竣工支撑后周期景气智慧家居与小家电外销趋势较好后续看暖通空调链经营有支撑地产链政策强度掷地有声出口链接单与收入逐步好转三链共振有望推动家电板块经营和估值持续修复布局良机来临重申行业看好评级重点推荐1白电赛道的美的集团海信家电海尔智家格力电器2扫地机赛道的石头科技3地产链强个股老板电器华帝股份及公牛集团此外持续推荐海信视像新宝股份等标的风险提示更多研报请访问1国内需求修复不及预期2海外需求低预期3原材料价格大幅上涨长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明2research95579com行业研究专题报告目录白电高质量且超预期的恢复6收入龙头自有节奏二线弹性可观6业绩成本红利延续盈利修复显著7质量现金流强劲合同负债创新高9后周期景气回暖盈利改善11收入溯因竣工景气收入趋势向上11业绩成本红利驱动盈利明显改善12质量存货下滑驱动净现金流均改善15智慧家居外销更优盈利承压16收入外销优于内销产品升级为王16业绩毛销差下行盈利能力承压17质量龙头现金流流出总体稳中向好20小家电外销拐点已至内销平淡21收入内销景气平淡外销走出低谷21盈利内销竞争趋紧外销汇率助益23质量净现金流分化个护改善突出26维持行业看好评级27风险提示28请阅读最后评级说明和重要声明3293research95579com行业研究专题报告图表目录图113Q1-23Q2主要上市白电企业季度主营增速走势6图223Q2空冰洗内销出货分别同比301356图323Q2空冰洗外销出货分别同比423476图4白电公司半年度空调业务增速7图523H1白电上市公司空调业务收入规模7图6主要上市公司冰冷洗业务半年度收入增速7图723H1白电上市公司冰冷洗业务收入规模7图8内销毛利率改善强度大于外销9图9会计调整后美的暖通空调毛利率比消费电器低了5-10pct9图10美的暖通空调跟消费电器的分部利润率比较接近9图112023年上半年格力表内安装费大幅提升9图12从同比口径看成本红利短期仍将延续9图13格力及美的合同负债均创历史新高单位亿元10图14美的销售返利大幅提升单位亿元10图152023年以来后周期行业收入增速环比向上趋势明确11图16毛销差绝对水平的差异体现行业模式的不同长周期变化体现行业底层逻辑13图17归属净利润增速全面向上且由于收入增速14图18归属净利率同比提升14图192023年上半年智慧家居板块各公司外销同比17图202023年上半年智慧家居板块各公司外销占比17图212023年上半年洗地机行业新兴电商销额占比高于扫地机19图22上半年营销投放增长导致部分企业销售费用率提升较快19图23个护按摩表现突出内销厨小及外销小电收入Q2启稳22图2423年以来小家电内销景气趋弱外销拐点向上22图25毛销差绝对水平的差异体现行业模式的不同长周期变化体现行业底层逻辑24图26归属净利润增速表现与收入表现相近26图27外销小电个护小电的归属净利率同比提升26表1主要白电上市公司利润率及同比变动情况8表2美的单季经营净现金流历史新高格力及海信家电录得历史最好Q2单位亿元10表3收入普增的背景下海尔格力海信存货同环比均有明显回落美的同比回落明显10表4奥维推总口径下的烟灶洗碗机集成灶景气11表5厨电行业上市公司主营同比变动一览单位亿元12表6后周期行业上市公司毛销差变动一览13表7厨电行业上市公司期间费用率变动一览14表8后周期行业的归属净利率普遍提升15表92023H1后周期行业净现金流改善突出15表10智慧家居板块单季度零售额增速环比总体有所改善内部分化16表11智慧家居板块各公司单季度营收增速17表12智慧家居板块各公司单季度毛利率销售费用率及同比提升情况18请阅读最后评级说明和重要声明4294research95579com行业研究专题报告表13智慧家居板块各公司单季度管理费用率研发费用率财务费用率及同比提升情况19表14智慧家居板块各公司单季度业绩亿元归母净利率及同比情况20表15智慧家居板块各公司单季度经营性现金流净额及同比变动额20表16智慧家居板块各公司存货应收账款与票据及同比情况21表172023H1主要公司拆分内外销表现22表18小家电行业上市公司主营变动一览单位亿元23表19小家电行业毛销差变化一览24表20小家电行业汇率波动的综合影响较大25表21内销小厨电盈利趋弱外销型小电改善个护按摩改善突出26表222023H1内销厨小电外销小电净现金流表现较弱个护按摩改善突出27请阅读最后评级说明和重要声明5295research95579com行业研究专题报告白电高质量且超预期的恢复收入龙头自有节奏二线弹性可观受空调内销高景气和冰洗出口强复苏的提振白电上市公司23Q2主营增速环比均有提升其中二线白电弹性最为显著最明显的是海信家电和奥马电器低基数更契合景气的业务结构及格局良性是主因龙头增速环比提升幅度虽有限但高景气业务预收表现好前期承压业务订单好转加基数走低恢复趋势明确持续稳步提速确定性较强图113Q1-23Q2主要上市白电企业季度主营增速走势140120100806040200-20-40-60-8019Q119Q213Q119Q313Q219Q413Q320Q113Q414Q120Q220Q314Q220Q414Q321Q114Q421Q215Q121Q315Q221Q415Q322Q115Q422Q216Q117Q322Q316Q217Q422Q416Q318Q123Q116Q418Q217Q218Q417Q118Q323Q2美的集团海尔智家格力电器海信家电长虹美菱奥克斯白电资料来源Wind长江证券研究所图223Q2空冰洗内销出货分别同比30135图323Q2空冰洗外销出货分别同比423478060506040304020201000-10-20-20-30-40-4016Q216Q417Q217Q418Q218Q412Q219Q219Q412Q413Q220Q220Q413Q421Q214Q215Q222Q415Q422Q214Q421Q423Q212Q212Q418Q419Q213Q213Q419Q414Q220Q220Q414Q415Q221Q215Q421Q416Q222Q217Q416Q422Q418Q217Q223Q2家用空调内销量YOY冰箱内销量YOY洗衣机内销量YOY空调出口YOY冰箱出口YOY洗衣机出口YOY资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所分拆来看23Q2空调内外销分别30和423H1为26及15看半年公司内销收入与监测结果比较匹配外销有出入23H1格力美的海尔海信奥克斯及长虹空调业务分别同比211181233及31Q2家空增速仅略快于Q1格力若将23H1合同负债净增加的129亿考虑进去空调增速也会比较可观美的和海信空调业务受外销拖累比较明显内销高增长根据产业数据推算均20请阅读最后评级说明和重要声明6296research95579com行业研究专题报告图4白电公司半年度空调业务增速图523H1白电上市公司空调业务收入规模1000120920100单位亿元808007006040600200400280-20212178-40200106-607016H117H116H217H218H121H118H221H222H119H119H222H220H220H123H10格力美的海尔海信家电奥克斯长虹美的格力海尔海信家电奥克斯长虹大金中国资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所冰洗方面23Q2冰箱内外销分别13及2323H1为5及723Q2洗衣机内外销分别5及4723H1为1及33冰洗产业监测结论为Q2内销环比小幅改善外销高增企业收入端的大致结论为内销总体有改善但幅度不大外销高增集中体现在二线企业二线冰冷洗增速要明显快于头部有基数原因具体来看23H1海尔冰冷洗收入6美的消费电器3海信家电冰洗11美菱冰洗21奥马冰冷32收入分别同比6其中海尔仅洗衣机内销Q2有一定提速其余跟Q1差不多美的冰洗内销Q2均有提速但外销依旧慢于内销海信家电奥马冰洗Q2环比都有明显提速且外销快于内销长虹Q2外销有显著提速内销或有一定降速图6主要上市公司冰冷洗业务半年度收入增速图723H1白电上市公司冰冷洗业务收入规模6080050684407003060020500104003500300-10200-2011610052-304815H216H116H217H117H218H118H219H119H220H120H221H121H222H122H214H115H114H223H1200海尔美的海信家电奥马美菱海容海尔美的海信家电奥马美菱海容资料来源Wind长江证券研究所美的使用消费电器业务增速资料来源Wind长江证券研究所业绩成本红利延续盈利修复显著业绩角度成本红利延续23Q2主要白电业绩增速都超10二线弹性更大毛利率明显提升后续升幅能够保持幅度收窄除海尔外23Q2白电上市公司毛利率升幅均超过1pct海尔主要是外销拖累降幅已经在收窄下半年外销毛利率基数走低预计将会持续好转内销毛利率跟行业步调基本一致产业毛利率大幅提升主要是原材料成本汇率及产品结构预计汇率影响可能最大多数公司23H1外销毛利率提升幅度更明显往后看成本红利衰减汇率仍有季度级支撑价格战概率低加上收入扩张预计白电主要公司毛利率保持提升趋势幅度会有所收窄格力上半年毛利率同比45pct位居三大白电之首考虑到内外销提升都很多不用过多去演绎销售政策上有什么大变化预计还是成本和结构因素毛利率修复较快的美的预计仍能保持升势的另一个有利因素是毛利率更高的消费电器增长在提速请阅读最后评级说明和重要声明7297research95579com行业研究专题报告销售费用率无明显异动后续费用基数略有走高白电整体销售费用对盈利的影响可以做中性偏乐观判断海尔及海信家电的经营提效逻辑仍在持续兑现美的连续三个季度销售费用率有提升预计跟转型投入和业务结构有关消费电器费用率显著高于暖通空调格力上半年销售费用率提升比较明显绝对规模从22H的49亿提升至23H的84亿有基数的原因其他流动负债项下安装费较期初增加22亿较22年中增加27亿跟销售费用基本匹配2020年新准则销售返利直接冲减收入后该科目逻辑上将比较平稳当然安装费或合同负债是否会成为下一个销售返利还不得而知海容冷链的销售费用率提升跟海外市场拓展及部分海外转直营有关板块盈利能力连续六个季度同比提升目前来看短期改善趋势能延续但业绩高弹性阶段或已过去24年预计有分化具体要视需求成本环境的演化而定过去六个季度除了海立因为非经营性因素盈利承压之外其他公司盈利能力都实现了持续性修复盈利成本汇率海运等贡献逐步减小的情况下有降本增效和渠道利润回表等盈利逻辑的公司后续业绩表现值得期待表1主要白电上市公司利润率及同比变动情况毛利率销售费用率毛销差归母净利润率公司名称22Q122Q222Q322Q423Q123Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q2美的集团2224252724268871099141617161518810107810海尔智家293231342932141516191415151715151517676568格力电器242527282729657779182021212020111213151213海信家电1920232121221011131010118910121111122234长虹美菱1311151715128587854571077012223奥马电器172327322729534444111923282326179578海容冷链2223282527294479461819211623239121641314海立股份10710121011201222869108911-1-1-10长虹华意791116911111311681014810112413盈利指标变动情况毛利率同比pct销售费用率同比pct毛销差同比pct归母净利润率同比pct公司名称22Q122Q222Q322Q423Q123Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q2美的集团081810411923060706060409022516351514010200050406海尔智家010303040003040705070400040907110503030506030203格力电器081625313845232606351842154220041903102101000210海信家电221214592620261801210400040712383019010406191720长虹美菱353390562011304162010503050828572515000314202321奥马电器21065511010466030518110803240137122112637711233416013海容冷链060587625066020813200617040375414549171093063819海立股份236810430440020911080003164603070625000513551614长虹华意061055501722100620080001040435421721070110080615资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明8298research95579com行业研究专题报告图8内销毛利率改善强度大于外销图9会计调整后美的暖通空调毛利率比消费电器低了5-10pct123499103287430286493836433322624213131124022-012015H221H214H116H122H122H216H214H217H123H115H117H218H118H219H119H220H120H2-221H1美的集团格力电器海信家电长虹美菱奥马电器长虹华意23H1内销毛利率同比pct23H1外销毛利率同比pct暖通空调毛利率消费电器毛利率资料来源Wind长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所图10美的暖通空调跟消费电器的分部利润率比较接近图112023年上半年格力表内安装费大幅提升1560格力其他流动负债-安装费亿元12504093062031002011-12-312013-12-312020-06-302022-06-302010-12-312012-06-302014-06-302020-12-312022-12-312014-12-312021-06-302023-06-302011-06-302012-12-312021-12-312013-06-302015-06-302015-12-312016-06-302016-12-312017-06-302017-12-312018-06-302018-12-312019-06-3002019-12-3120H216H121H121H216H222H117H117H222H223H118H118H219H119H220H1暖通空调分部利润率消费电器分部利润率资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所图12从同比口径看成本红利短期仍将延续成本类型17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4E24Q1E24Q2E24Q3E24Q4E钢472033206136-2-5-1-6-5-1-506153334228-3-20-19-12-16-21-3000铜252133301921-4-10-11-11-5-4-9-1212225080443317-2-18-16-10-1195-6-100原材料铝2321242416182-7-13-19-13-11-9-16-310235852435520-11-15-25-21-7-7-10-300塑291819104118-1-7-11-16-15-15-14-4132534257-1-5-13-16-14-17-7-20410原油5579162244459-9-10-18-7-18-52-29-262312071786163329-18-31-13081330兑美元550-3-8-725673234-1-6-7-9-6-3-2261186515200汇率兑欧元22567111-21-2-1024110-6-7-9-10-10-1381597300地中海3956411-8-10-213141-41141310671642483702508449-7-56-70-72-71-42-20-800东南亚4111451-3-1492-505504292801137445344-53-69-64-61-35-19-17-50东西非-1835330-14058433311-37-23-2717791502821403011-23-45-67-66-62-45-3620海运欧洲40613210-2-7-401-3-9-6037531812473842597945-7-53-74-77-77-56-21-430美东-4911-10-6-1527141-11561445608912598805922-31-57-68-70-48-22250美西-13-18-13-901132109-1-16210336886100120102956913-53-70-72-69-28-11070南美65535714-27-25-24-24-1-21218-3-1384173252348147438-12-67-77-65-67-2620430资料来源Wind长江证券研究所23Y预测假设为原材料价格在08月31日水平上维持不变质量现金流强劲合同负债创新高现金流量表和资产负债层面白电现金流存货及合同负债三个指标都在明显变好历史比较来看目前白电尤其是整机厂商的报表质量处于历史最好的状态经营现金流多创新高23Q2是近5年来白电板块经营现金流表现最好的一个季度美的现金流创历史单季记录比次好季度高出50以上格力海信家电均录得历史最强Q2除商业模式不同的海容外其余公司收现比均在1以上支持产业链上下游拖累现金流的情况逐渐远去良好的回款意味着产业链已回到健康运行状态请阅读最后评级说明和重要声明9299research95579com行业研究专题报告收入普增情况下多数存货企稳或回落23Q2末海尔格力海信的存货同环比均有明显回落美的较去年同期回落也比较明显需求好转供应链趋于良性的背景下产能利用率有望保持高位同时合理库存水平也有望持续下降促进经营效率提升合同负债同创历史新高格力美的海尔及海信家电是个白电整机公司中除海尔因其特有的渠道模式预收偏少外格力美的及海信家电在二季度末的合同负债规模都达到历史新高同时格力及美的Q2其他流动负债项目下的费用预提科目都有跳升美的是销售返利格力是安装费预收和预期费用同时大幅提升的情况下预计白电龙头后续收入和业绩表现确定性明显提升表2美的单季经营净现金流历史新高格力及海信家电录得历史最好Q2单位亿元公司名称19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2美的集团11899808877107664586116777280134815293205海尔智家1323546158526311929564998124852891454格力电器778716348118737516243181254634989362151158海信家电21755125161912114829341929长虹美菱913211106117104431116134418奥马电器65944491583510030026海容冷链002011212020112100海立股份5345911157425751842长虹华意40510215183631200410资料来源Wind长江证券研究所表3收入普增的背景下海尔格力海信存货同环比均有明显回落美的同比回落明显公司名称19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2美的集团241241240324244217241311315345332459418368366460334337海尔智家229239251282287253269294323335361399398410392415405390格力电器212202195241267259207279329327397428423429405383405379海信家电312930353936334361636484806959666561长虹美菱232117151819181727231614231620172423奥马电器886866676989887989海容冷链332443357547855665海立股份212222232223212029303229303233313633长虹华意1010121210109139111215111111151110资料来源Wind长江证券研究所图13格力及美的合同负债均创历史新高单位亿元图14美的销售返利大幅提升单位亿元3507003006002505002004003001502001001005002014A2016A2018A2020A2007A2015A2017A2019A2021A2022A2008A2009A2023H2010A2011A2012A2013A012Q413Q213Q419Q214Q219Q414Q420Q215Q220Q415Q416Q221Q221Q416Q410Q222Q210Q417Q222Q417Q411Q212Q218Q411Q418Q223Q2美的集团格力电器美的-销售返利格力-销售返利资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明102910research95579com行业研究专题报告后周期景气回暖盈利改善收入溯因竣工景气收入趋势向上2023年以来后周期行业收入增速向上主要在于竣工带动H1行业收入同比7地产竣工同比19作为地产后周期早年行业需求与滞后一年的地产销售增速几乎可以吻合但情况这两年发生了变化地产销售与竣工发生大幅背离而竣工与房屋装修需求更接近因此竣工成为主导2022年后后周期行业需求与竣工表现更吻合2经历了房企暴雷后大量未竣工住宅积压2022年下半年保交付政策开始约束竣工反弹竣工增速大幅反超销售至今因此随着上半年竣工增长行业收入转头向上图152023年以来后周期行业收入增速环比向上趋势明确50403020100-102018Q12018Q22018Q42019Q12019Q32019Q42020Q22020Q32021Q12021Q22021Q42022Q12022Q32023Q12023Q22018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22022Q4-20-30-40住宅竣工面积-yoy住宅销售面积-yoy-前一年大厨电yoy集成灶yoy电工照明yoy资料来源Wind长江证券研究所竣工表现呈现结构化一二线表现较优三四线其次使得一二线销售占比较高的传统烟灶洗碗机全国分布均衡的电工照明等景气更好集成灶分布在三四线景气相对弱于前者奥维推总显示H1油烟机燃气灶洗碗机集成灶销额同比分别4060Q2分别978-1表4奥维推总口径下的烟灶洗碗机集成灶景气全渠道推总-零售额同比线上推总-零售额同比线下推总-零售额同比时间油烟机燃气灶洗碗机集成灶油烟机燃气灶洗碗机集成灶油烟机燃气灶洗碗机集成灶2021Q18960521638161171599560861642021Q22-314461481336-3-914492021Q3-10-10-227-5-768-13-12-6312021Q4-7-51319-3-51233-9-613152022Q1-7-52119701124-15-826182022Q2-10-8745-21414-18-12022022Q3-11-9-3-22-417-17-12-7-42022Q4-15-19-5-92-585-25-28-17-132023Q1-5-1030-2-7-1-8-7-13522023Q2978-11172-9871412023H14060611-93-1102资料来源Wind长江证券研究所综合实力较强的龙头如期表现出更强增长老板公牛及火星人在各自领域表现领先老板公牛均实现双位数增长一方面在于综合实力策略前瞻基本盘稳健另一方面请阅读最后评级说明和重要声明112911research95579com行业研究专题报告龙头也在积极寻求新品类新渠道增量二线龙头中华帝外销拖累但内销表现优异H111内销渠道改革新品提价等逻辑仍在延续亿田表现也相对领先表5厨电行业上市公司主营同比变动一览单位亿元2023H12023Q2营收yoy营收yoy老板电器493110276169华帝股份2882716804大厨电合计78178444100浙江美大77-724336火星人102006169亿田智能62113969帅丰电器45-102845集成灶合计287-1917156公牛集团759110426133欧普照明3545520472电工照明合计111492630112后周期行业整体2182711245100资料来源Wind长江证券研究所业绩成本红利驱动盈利明显改善行业间毛销差水平的不同是模式差异的表现而长周期维度变化更能反映行业经营的底层逻辑传统大厨电高毛利率高费用率行业成熟且品牌定位中高端趋势来看毛销差中枢22年至今稳定在20-22但2020年高居26-28下行原因在于1原材料成本周期成本绝对水平远高于2020年2行业需求近年来偏弱均价难大幅提升且促销费用支出的效率偏低3新品类及工程等新渠道开拓但毛利率水平偏低集成灶行业高毛利率高费用率且毛销差高于大厨电其中毛利率水平相差无几但销售费用率低于大厨电原因在于行业处于相对早期竞争不充分且渠道偏线下销售费用支出由经销商承担趋势来看当前毛销差居于28-322020年以来趋势下行除成本周期外竞争加剧且品牌力图影响更大面积的人群均驱动销售费用率提升长期毛销差与大厨电的差异或将逐渐收敛电工照明行业低毛利率低费用率部分在于公牛对渠道的返利直接抵扣收入趋势来看成本导致了一定波动但当前毛销差处于28-32与2020年初相近背后主要在于龙头较高的定价权使得成本压力得以转移2023年上半年毛销差改善是大方向绝大部分公司毛销差同比提升其中成本红利是共性因素但销售费用率并未明显改善大厨电及电工照明主要在于投入新品类集成灶渠道竞争仍相对激烈2023H1大厨电集成灶及电工照明行业毛销差分别101635pct2023Q2上述行业则分别121335pct请阅读最后评级说明和重要声明122912research95579com行业研究专题报告图16毛销差绝对水平的差异体现行业模式的不同长周期变化体现行业底层逻辑毛销差毛利率销售费用率386035365530345032253045202840261535241030222025520Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q223Q122Q422Q322Q222Q121Q421Q321Q221Q120Q420Q320Q220Q221Q321Q420Q322Q120Q422Q221Q122Q321Q222Q423Q123Q2大厨电销售费用率电工照明系销售费用率大厨电毛销差电工照明系毛销差大厨电毛利率电工照明系毛利率集成灶毛利率集成灶销售费用率集成灶毛销差资料来源Wind长江证券研究所公司层面除了华帝及帅丰其他均实现了毛销差同比提升其中华帝存在线下部分渠道去库存影响且工程渠道项目变化也使得该渠道毛利率走低帅丰则是销售费用率提升幅度较高此外公牛欧普毛销差改善显著除了原材料红利外两者都有自身降本增效产品结构升级的进一步积极影响展望后续尽管原材料成本红利走弱但考虑到景气回温同期低基数及内部降本增效后周期行业毛销差改善有望延续表6后周期行业上市公司毛销差变动一览2023H12023Q2毛利销售费销售费yoyyoy毛销差yoy毛利率yoyyoy毛销差yoy率用率用率老板电器519232760924414497272500424723华帝股份413-05233-0518100426-11240-02185-09大厨电合计480142600422010470142460222412浙江美大4681385-0138314466531044336210火星人472232280524419475202250925011亿田智能516492080830841528412140531437帅丰电器4792514832332-074801814030341-11集成灶合计482261721030916486331782130713公牛集团4054670193362643160742635734欧普照明382611731220849392661703422232电工照明合计398511031629535419631052731335后周期行业整体438341681027023446411661728124资料来源Wind长江证券研究所费用率方面三大子行业的管理研发财务费用率综合相对平稳其中集成灶子行业费用率波幅大于大厨电电工照明等相对成熟的行业集成灶子行业中亿田及帅丰的股份支付对比同期减少管理费用率下滑明显研发费用率层面火星人亿田均在加大研发帅丰则同比减少请阅读最后评级说明和重要声明132913research95579com行业研究专题报告表7厨电行业上市公司期间费用率变动一览2023H12023Q2管理费用率研发费用率财务费用率管理费用率研发费用率财务费用率三费合计yoy三费合计yoyyoyyoyyoyyoyyoyyoy老板电器00-0300-03-02-0501-07华帝股份06-04020301-0402-02大厨电合计02-0400-01-01-0501-05浙江美大0102-13-11-0705-13-16火星人0807-0213-0109-0502亿田智能-08120711-190807-04帅丰电器-19-2600-45-23-13-02-38集成灶合计-0202-03-03-1004-04-10公牛集团0100010202-010001欧普照明-0204-11-0800-05-13-18电工照明合计0002-03-0101-02-04-05后周期行业整体0000-01-01-01-02-02-06资料来源Wind长江证券研究所一方面后周期行业景气受益于竣工驱动龙头收入增速普遍上行另一方面原材料成本红利显现毛销差改善驱动最终归属净利率提升2023H1大厨电电工照明及集成灶归属净利率分别0608及23pctQ2提升幅度加大业绩增速普遍快于收入2023H1大厨电电工照明及集成灶分别13232单二季度进一步提速分别182714图17归属净利润增速全面向上且由于收入增速图18归属净利率同比提升30602540202015100518Q118Q318Q419Q219Q320Q220Q321Q121Q221Q422Q122Q423Q118Q219Q119Q420Q421Q322Q223Q2-2020Q122Q3022Q121Q421Q321Q221Q120Q220Q422Q323Q122Q222Q423Q2-40-520Q3-60大厨电集成灶电工照明系大厨电归属净利率电工照明系归属净利率集成灶归属净利率资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明142914research95579com行业研究专题报告表8后周期行业的归属净利率普遍提升2023H12023Q2营业利归属净利归属净营业利润归属净利归属净yoyyoyyoyyoyyoyyoy润率率利润率率利润老板电器197061680583147187081600944239华帝股份1040091052681112-05100041743大厨电合计1630514006109130159061370961178浙江美大329022820622-5331405271111281火星人14800133-0214-18158031420609112亿田智能231312062413142243492223909295帅丰电器28932250241197303232641707116集成灶合计23710207085919240162131636140公牛集团28723240191822083053025525109253欧普照明136351122640368175351462930336电工照明合计23929199232222342633322027138270后周期行业整体21117179153901672232118919236224资料来源Wind长江证券研究所质量存货下滑驱动净现金流均改善现金流状况来看后周期行业经营性现金流净额均改善突出共性驱动在于存货同比的大幅下滑收现比来看仅电工照明实现了对比同期提升应收项目下滑而预收项目增长表现优秀大厨电和集成灶则应收下滑但预收也同步下滑2023H1大厨电集成灶及电工照明的经营性现金流净额同比227225294表92023H1后周期行业净现金流改善突出经营性现经营性现公司及行业yoy金流归属同期数值收现比同期数值存货yoy应收yoy预收yoy金流净额净利润老板电器9619712041111-160-159-38华帝股份3833615041110-271-90-11大厨电合计13422712041111-199-134-33浙江美大299013071110-117-591-68火星人26-19-021110-19520081亿田智能072670602101190-461-809帅丰电器081507071110-274412-386集成灶合计7022512041110-153-190-280公牛集团29816016081211-258-343750欧普照明69-17-071111-190173292电工照明合计36729417051211-23519635后周期行业整体57226715051111-207-11787资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明152915research95579com行业研究专题报告智慧家居外销更优盈利承压收入外销优于内销产品升级为王智慧家居板块12023Q2行业景气环比有所改善不同的子板块之间景气有所分化具体来看清洁电器Q2内销额全渠道增速环比转正其中扫地机向上拐点明显洗地机延续增长分量价看扫地机当中全能型产品占比提升单看这一产品类型以价换量的趋势趋势十分明显而洗地机在双位数的价格下滑幅度基础上量增显著出口数据看清洁电器H1的改善趋势也很明显摄像头Q2线上零售额同比增长较快一方面由于产品单价较低城乡用户基础广需求释放具备较好基础量增明显另一方面由于摄像头是为数不多可以实现明显提价的品类Q2均价同比7彩电需求边际修复各品牌并未产生明显价格竞争均价小幅上行因此Q2内销额全渠道增速同比转正全球数据看景气同比较为平稳投影仪Q2量价双双下行主要是由于可选属性较强需求短期承受明显压力且低端产品占比仍然较高表10智慧家居板块单季度零售额增速环比总体有所改善内部分化额YOY22Q122Q222Q322Q423Q123Q223H1清洁电器-271524605-186631扫地机-2818115-19-11469-03洗地机线上75554438233321891136摄像头线上-143279159彩电-106-98-132-164-18424-85投影仪123194108-46-42-237-155资料来源奥维云网清洁电器彩电洛图科技摄像头线上投影仪长江证券研究所落实到公司层面营收增速同样有所分化一方面是由于产品结构的变化趋势不同其中所属子板块有产品升级趋势的营收有所增长反之营收下滑明显另一方面是由于外销收入占比及增速有所不同板块趋势是外销优于内销因此外销占比更高的企业在Q2与H1营收同比表现较好内外销共振的企业尤佳对应来看营收同比表现最优的是石头科技萤石网络以及海信视像其中石头凭借新品海外需求修复实现内外销经营共振增长较快萤石一方面积极扩展海外渠道另一方面调整内销产品结构引领摄像头升级趋势海信视像也凭借内外销同时抢份额产品升级实现较快增长营收同比表现次优的是科沃斯尽管科沃斯与添可品牌外销均实现较快增长但上半年主要采用老品降价性价比品牌发力的策略应对扫地机内销市场竞争承接产品升级红利的效果一般且线下渠道有所调整综合影响下营收实现小幅增长1我们选取科沃斯石头科技萤石网络海信视像极米科技和光峰科技构成智能家居板块下同考虑到海信视像营收体量较大财务数据及相关指标分别计算整体加总以及不含海信视像两个版本请阅读最后评级说明和重要声明162916research95579com行业研究专题报告营收同比承压的是极米科技和光峰科技投影仪海外教育推广仍需时间因此两家企业外销占比不高带动效果暂不明显而内销有所下滑主要是受制于行业需求较弱以及产品结构暂未体现升级趋势值得一提的是光峰内销表现剔除小米ODM之后或较好表11智慧家居板块各公司单季度营收增速22Q122Q222Q322Q423Q123Q223H1科沃斯43915514474117947石头科技223265-06113-147416154萤石网络-24084314193海信视像-19-52-5127128335231极米科技243174-116-39-128-274-201光峰科技0028491-206-126-175-154营收合计8235-173157224142不含视像3041944636-448424资料来源Wind长江证券研究所注22Q122Q2合计数据均不包含萤石网络下同图192023年上半年智慧家居板块各公司外销同比图202023年上半年智慧家居板块各公司外销占比4570391604060354855030265242245252282224034330928620302151517610201010500科沃斯品牌添可品牌石头科技萤石网络海信视像极米科技光峰科技科沃斯品牌添可品牌石头科技萤石网络海信视像极米科技光峰科技资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所业绩毛销差下行盈利能力承压对于新兴品类而言产品销售所需的固定成本或许并不仅仅包含原材料制造与人工而在很大程度上包括了一些销售费用投放有的投放以广告引流等教育消费者的形式出现有的是以价格折扣的形式等等总体看用毛销差或许能更好衡量以新兴品类为主的智能家居板块真实盈利能力目前板块毛销差已经持续下滑一段时间背后原因或许在于宏观环境偏弱产品升级趋势较弱投放转化效率偏低石头科技萤石网络光峰科技的毛销差提升幅度板块内领跑其中石头萤石的产品升级逻辑同样可以解释盈利能力的提升其只需一定的投放即可产生较好的转化效果新品较高毛利率带动整体毛销差提升明显且由于石头欧洲亚太地区采取经销模式其占比提升同样对盈利能力改善有所贡献萤石的云平台服务业务对整体盈利能力也具备较好支撑这一业务几乎不需要太多销售费用后续我们对这两家公司的盈利能力提升报以更强信心而光峰的盈利能力提升原因在于盈利能力较弱的C端业务占比下降请阅读最后评级说明和重要声明172917research95579com行业研究专题报告且影院放映业务等盈利能力较好的业务自身经营也在改善单看销售费用其加强投放的力度不输竞争对手后续看随着影院业务的修复其盈利能力改善的确定性也相对较高海信视像的毛销差Q2同比持平毛利率同比有所下滑预计主要是由于海外业务毛利率较低占比提升预计彩电内销业务盈利能力较稳定尽管面板价格环比有所回升但其提升结构不及公司国内产品结构优化速度Q2海信视像内销彩电均价同比107当期大尺寸面板价格仅个位数上涨小尺寸面板均价同比仍下滑在销售费用率同比下滑基础上毛销差Q2持平后续公司盈利能力的潜力预计在海内外大促期间凭借产品升级释放科沃斯和极米科技的毛销差下滑明显拖累板块整体表现我们预计一方面是两家企业均存在老品降价现象导致用户需求流向低端产品或难以完全把握产品升级趋势且洗地机投影仪的竞争均较为激烈毛利率受影响另一方面两家企业在销售费用上的投放都没有取得预想中的效果尤其是在抖音渠道导致销售费用率均逆势上行后续来看新兴品类若想实现较好转化率仍应着眼于产品力及或性价比费用预计大概率仍会在操作更加细腻的基础上坚持投放表12智慧家居板块各公司单季度毛利率销售费用率及同比提升情况毛利率销售费用率毛销差22Q122Q222Q322Q423Q123Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q2科沃斯495523472553507476247294301341293345248229171212214131石头科技475488492507498517133204196237209194341284296270289323萤石网络349360373374411446112120136135128149237240237239283297海信视像1741781811941821647382698266681019611111211595极米科技378372357338349340137142150139152235241230207198196105光峰科技32528833736135439410588132202131136221200205159223258合计284300276323285282117141127162125142248229171212214131不含441453437484459465180215224262224255341284296270289323视像毛利率同比销售费用率同比毛销差同比22Q122Q222Q322Q423Q123Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q2科沃斯27-05-080611-47445067634651-16-55-76-57-34-98石头科技-14-1327302429447366-0476-10-58-85-3935-5239萤石网络0333628629261629-25074657海信视像1722372008-15-01020201-06-14182035191400极米科技3806-04-26-29-3314-11-19-231593251616-03-45-125光峰科技-03-73-28472810735-0331742648-37-69-59-270259合计3725312001-1807072318080030180802-07-19不含22-1303181811-05-15523944402702-49-20-25-29视像资料来源Wind长江证券研究所注已还原运费口径调整请阅读最后评级说明和重要声明182918research95579com行业研究专题报告图212023年上半年洗地机行业新兴电商销额占比高于扫地机图22上半年营销投放增长导致部分企业销售费用率提升较快光峰-市场推广费196光峰-广告及业务宣传费211洗地机萤石-运营服务费329极米-平台服务费-290石头-平台服务费及佣金费用618科沃斯-平台服务费及佣金649扫地机萤石-业务宣传费453极米-营运推广费280石头-广告及市场推广费用197020406080100科沃斯-市场营销推广及广告费126传统电商社交电商线下-60-40-20020406080资料来源奥维云网中怡康长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所其他费用率方面各公司总体较为平稳汇率波动预计对各企业Q2均为正贡献极米费用率波动幅度较大主要是由于营收体量下滑同时萤石选择在收入增长的基础上进一步增加研发费用投放力度研发费用率提升综合影响下智慧家居板块业绩同比小幅增长盈利能力有所承压后续看宏观环境是外生变量企业难以改变能否改善盈利能力取决于能否以供给推动需求甚至实现量价份额齐升或寻找新的渠道红利精细化运营优化费用投放转化效果表13智慧家居板块各公司单季度管理费用率研发费用率财务费用率及同比提升情况管理费用率研发费用率财务费用率22Q122Q222Q322Q423Q123Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q2科沃斯49464831463251525739585205-20-220310-23石头科技2221261844278670816411470-12-25-26-06-18-29萤石网络35333633323413314014913814917109-12-11-13-11-27海信视像17171415191845494544454503-02-03-0101-03极米科技353444254457939910769113142-021207-28-02-29光峰科技1046995459272105819813213810304-07-190907-33合计28272521292559616053636102-08-08-0300-12不含44404529473679768465948401-14-17-0400-26视像管理费用率同比研发费用率同比财务费用率同比22Q122Q222Q322Q423Q123Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q2科沃斯080004-03-02-14101713-06070004-31-19-0604-03石头科技-04-050505230600-1305002800-03-14-1601-06-04萤石网络-0302-030129271631-13-16-20-15海信视像0302010002010406090400-0301-03-03-03-02-01极米科技060521000923332541062044-021408-2600-41光峰科技43-2007-21-120320-07-1136342204-10-271403-25合计03-0104-0101-0201021203040001-09-07-05-02-04不含-04-1207-0203-04-08-061302150902-15-15-07-01-12视像资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明192919research95579com行业研究专题报告表14智慧家居板块各公司单季度业绩亿元归母净利率及同比情况归母净利润亿元归母净利率22Q122Q222Q322Q423Q123Q223H122Q122Q222Q322Q423Q123Q223H1科沃斯424453245576326258584132125741111016682石头科技343274238328204535739252175162147176242219萤石网络0680840671140911672596679649884139113海信视像299295513572621416103729294243543142极米科技12114806017205204109312014571128595557光峰科技018028045028014061075343875423010070合计127312821170179113081478278773716075716769不含视97498765612196871062175013712390115101122113像归母净利润同比归母净利率同比22Q122Q222Q322Q423Q123Q223H122Q122Q222Q322Q423Q123Q223H1科沃斯272-123-489-152-230-431-334-17-40-92-30-32-59-47石头科技88-187-345-150-404955199-31-97-84-45-766708萤石网络-356-222337998701-33-29196040海信视像4725901162118107941074610122304250212极米科技358432-440-62-570-726-6561026-41-03-61-90-75光峰科技-672-710-243276-2351179630-70-130-3316-046234合计210-33-136-72281539100-13-08-08-02-0469不含视143-143-412-141-29476-108-59-81-70-24-36-01113像资料来源Wind长江证券研究所质量龙头现金流流出总体稳中向好尽管对于新兴品类来说产品品质与业绩增长或许更为关键但资产与经营质量或许也间接反映了公司产品的受欢迎程度经营质量上看智慧家居板块现金流同比转为流出资产负债表当中存货应收票据与账款同比均有所提升现金流与资产负债的变动主要由于海信视像和石头科技备货需求有所体现且海信视像应收票据及账款同比增加较多剔除体量较大的海信视像之后板块总体现金流同比改善明显主要得益于石头科技的经营显著改善且多数企业净现金流净额环比提升或转正资产负债表情况总体平稳后续看板块经营质量首先取决于海信视像的经营能否平稳穿越面板周期其次看板块内各企业的规模与盈利水平能否稳健向上表15智慧家居板块各公司单季度经营性现金流净额及同比变动额22Q122Q222Q322Q423Q123Q2科沃斯2131-171380247石头科技170022731488萤石网络-011711460721海信视像12521052114188-120请阅读最后评级说明和重要声明202920