基本结论
　　总结：啤酒H1销量均超过19/21年水平；Q2量增普遍在小个位数，吨价环比加速，多个吨价超预期（现饮恢复带动高端环比明显改善，低档、中低档向中高档升级也较顺利），业绩的扰动更多来自于对成本的判断（但逐季改善趋势未变，只是各家低价包材投入时间有差）。Q2销售费率随着疫后复苏保持微增（都在1pct以内），并未观察到区域大范围格局恶化现象。预计Q3吨价和升级仍有较好表现；关注Q4销量低基数、大麦成本红利、淡季常态化提价。
　　销量：1）23H1中大个位数增长，已超疫情前水平。23H1全国规模以上啤酒企业产量同比+7%，23H1华润/青啤/重啤/燕京/销量同比+4.4%/+6.5%/+4.8%/+6.4%；珠江/百威亚太中国销量同比+7.5%/9.4%，系去年华东、广东和夜场渠道受疫情影响偏重。2）23Q2全国规模以上啤酒企业产量同比+9%，华润/青啤/燕京销量同比+1%/+2.7%/+2.3%，百威中国、重啤、珠江同比+11%/5.7%/5.2%。1-2月疫情放开回补性消费下，龙头销量普遍明显好于21年、19年；青啤、华润3-4月低基数下销量高增、5-6月平稳，7-8月高基数下销量下滑。剔除基数，从对比19/21年看，3/5/6月销量变动小个位数，4月受天气、备货节奏扰动低预期，7-8月洪水、消费疲软下销量承压。
　　吨价：Q2吨价环比改善（多家超预期），系升级进程加快，龙头23H1的ASP上行中个位数左右。23H1华润/青啤/重啤/燕京/珠江/百威中国吨价同比+4.4%/+5.3%/+6.1%/+5.5%；重啤、燕京吨价同比+2.3%/+2.9%，主要系Q1高端恢复偏慢+货折拖累。23Q2青啤/重啤/燕京/珠江/百威中国吨收入同比+5.4%/+4.0%/+5.3%/+5.9%/+7.7%，普遍超预期，系：现饮恢复带动升级，旅游报复性消费下区域品牌获益。23H1华润次高及以上量同比+26.4%、喜力增速近60%；重啤H1疆外乌苏个位数下滑、1664小幅下滑、嘉士伯双位数增长、乐堡+7-8%；青啤中高及以上量同比+15%，白啤同比增速40%以上、经典增速15.5%、纯生+9%。华润H1吨价不及预期，系中档掉量、低档在增长+喜力货折力度加大、星银增速快于经典。由于23年成本压力低，22Q4-23Q1提价力度小，导致价格贡献偏低（1-2pct或以内）。
　　吨成本：23H1提升小个位数，22Q2普遍改善乃至下降。华润吨成本同比下滑，好于预期，系22H1成本基数偏高，低价包材较早投入；燕京较好系产能、人员优化效益显现。Q2成本压力缓解，23Q2重啤/珠江吨成本同比-0.1%/-0.9%，系产能利用率提升后规模摊销贡献大，叠加Q1提前计提有平滑（全年重啤维持增长2-3%的预期）；青岛/百威吨成本同比+2.4%/2.4%，增幅环比缩窄；燕京Q2环比加重系子公司生产原材料重新规范统一。
　　盈利能力：23H1利润增速普遍为15-25%，23Q2在10-20%。重啤Q2超预期，系：单季吨成本大幅改善+ASP增速超预期；青啤、华润、燕京基本符合预期，华润毛利率上行超预期，但销售费率偏高；燕京系员工安置费用扰动。23H1除重啤外毛利率上升1-3pct；销售费率基本稳定。23Q2青啤/燕京/重啤/珠江销售费率同比+0.2/-1.7/+0.6/+0.9pct，各家普遍恢复费投，但并未出现大范围竞争格局恶化。管理费率稳中有降，燕京系裁员进度加快（全年优化不少于2000人）+员工安置费由年底计提转为分季度（应付辞退福利23H1增加0.86亿，同比+0.55亿），剔除后H1管理费率-0.3pct。重啤H1所得税率同比-4.7pct系西部大开发优惠税率区域占比提升，预计全年改善程度在1pct左右。
　　投资建议：我们认为，今年成本改善主逻辑是大麦降价（对比22Q3的包材降价逻辑确定性、历史验证性都更强）。由于基数高（去年天气热+疫后放开回补）+河北、东北等多地洪水天气拖累+需求疲软，啤酒普遍7-8月销量承压。但高端化趋势不改，且9月起将逐步进入低基数，来年成本预算会逐步明晰，估值切换也有空间（24年PE华润20X、青啤23X、重啤25X）。推荐华润啤酒、青岛啤酒，关注重庆啤酒、燕京啤酒。
　　风险提示
　　区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快；宏观经济下行风险

研究报告全文：基本结论总结啤酒H1销量均超过1921年水平Q2量增普遍在小个位数吨价环比加速多个吨价超预期现饮恢复带动高端环比明显改善低档中低档向中高档升级也较顺利业绩的扰动更多来自于对成本的判断但逐季改善趋势未变只是各家低价包材投入时间有差Q2销售费率随着疫后复苏保持微增都在1pct以内并未观察到区域大范围格局恶化现象预计Q3吨价和升级仍有较好表现关注Q4销量低基数大麦成本红利淡季常态化提价销量123H1中大个位数增长已超疫情前水平23H1全国规模以上啤酒企业产量同比723H1华润青啤重啤燕京销量同比44654864珠江百威亚太中国销量同比7594系去年华东广东和夜场渠道受疫情影响偏重223Q2全国规模以上啤酒企业产量同比9华润青啤燕京销量同比12723百威中国重啤珠江同比1157521-2月疫情放开回补性消费下龙头销量普遍明显好于21年19年青啤华润3-4月低基数下销量高增5-6月平稳7-8月高基数下销量下滑剔除基数从对比1921年看356月销量变动小个位数4月受天气备货节奏扰动低预期7-8月洪水消费疲软下销量承压吨价Q2吨价环比改善多家超预期系升级进程加快龙头23H1的ASP上行中个位数左右23H1华润青啤重啤燕京珠江百威中国吨价同比44536155重啤燕京吨价同比2329主要系Q1高端恢复偏慢货折拖累23Q2青啤重啤燕京珠江百威中国吨收入同比5440535977普遍超预期系现饮恢复带动升级旅游报复性消费下区域品牌获益23H1华润次高及以上量同比264喜力增速近60重啤H1疆外乌苏个位数下滑1664小幅下滑嘉士伯双位数增长乐堡7-8青啤中高及以上量同比15白啤同比增速40以上经典增速155纯生9华润H1吨价不及预期系中档掉量低档在增长喜力货折力度加大星银增速快于经典由于23年成本压力低22Q4-23Q1提价力度小导致价格贡献偏低1-2pct或以内吨成本23H1提升小个位数22Q2普遍改善乃至下降华润吨成本同比下滑好于预期系22H1成本基数偏高低价包材较早投入燕京较好系产能人员优化效益显现Q2成本压力缓解23Q2重啤珠江吨成本同比-01-09系产能利用率提升后规模摊销贡献大叠加Q1提前计提有平滑全年重啤维持增长2-3的预期青岛百威吨成本同比2424增幅环比缩窄燕京Q2环比加重系子公司生产原材料重新规范统一盈利能力23H1利润增速普遍为15-2523Q2在10-20重啤Q2超预期系单季吨成本大幅改善ASP增速超预期青啤华润燕京基本符合预期华润毛利率上行超预期但销售费率偏高燕京系员工安置费用扰动23H1除重啤外毛利率上升1-3pct销售费率基本稳定23Q2青啤燕京重啤珠江销售费率同比02-170609pct各家普遍恢复费投但并未出现大范围竞争格局恶化管理费率稳中有降燕京系裁员进度加快全年优化不少于2000人员工安置费由年底计提转为分季度应付辞退福利23H1增加086亿同比055亿剔除后H1管理费率-03pct重啤H1所得税率同比-47pct系西部大开发优惠税率区域占比提升预计全年改善程度在1pct左右投资建议我们认为今年成本改善主逻辑是大麦降价对比22Q3的包材降价逻辑确定性历史验证性都更强由于基数高去年天气热疫后放开回补河北东北等多地洪水天气拖累需求疲软啤酒普遍7-8月销量承压但高端化趋势不改且9月起将逐步进入低基数来年成本预算会逐步明晰估值切换也有空间24年PE华润20X青啤23X重啤25X推荐华润啤酒青岛啤酒关注重庆啤酒燕京啤酒风险提示区域市场竞争加剧原材料成本上涨过快宏观经济下行风险敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务行业中期报告内容目录一收入端H1销量已超疫情前Q2多家吨价超预期印证升级4二利润端Q2成本逐季改善费投合理略增6三展望未来高端大单品是胜负手关注Q4低基数成本预算期8风险提示13图表目录图表1全国规模以上企业啤酒历年产量及增速4图表2啤酒2023年单月同比增速4图表3啤酒2023年单月对比21年增速4图表4啤酒2023年单月对比19年增速4图表5啤酒重点酒企量价拆分4图表6啤酒龙头高端化进度梳理5图表7不同档次单季度增速情况6图表8不同档次H1增速情况6图表9啤酒22Q4-23Q1提价进度梳理6图表10啤酒21Q4-22Q1提价进度梳理6图表11啤酒龙头吨成本对比7图表12青岛啤酒120周年庆祝活动7图表13淄博啤酒节7图表14啤酒重点公司23Q2利润率和费用率8图表15啤酒重点公司23H1利润率和费用率8图表16啤酒8元以上单品销量对比万吨8图表17啤酒8元以上单品增速对比8图表18啤酒高端新品销量对比万吨9图表19啤酒高端新品增速对比9图表20今年啤酒新品推广梳理9图表21华润啤酒成本拆分20229图表22重庆啤酒成本拆分20219图表23国内大麦价格10图表24大麦进口价格10图表25大米价格11图表26铝材价格11图表27玻璃价格11图表28纸箱价格11图表29啤酒过去单季度吨成本增速11图表30啤酒过去半年度吨成本增速11图表31啤酒单季度收益率复盘12敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务行业中期报告图表32基金啤酒板块重仓持股市值及占比右轴12图表33啤酒个股重仓持有基金数量环比变动12图表34啤酒个股重仓持股数量环比变动12图表35啤酒龙头北上持股比例变动12图表36金沙收入及增速13图表37金沙税后净利润及增速13图表38金沙历年税后净利率13图表39摘要新产品敬贽13图表40啤酒企业估值表13敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务行业中期报告一收入端H1销量已超疫情前Q2多家吨价超预期印证升级销量23H1中大个位数增长已超疫情前水平23H1普遍中大个位数增长超过1921H1水平23H1全国规模以上啤酒企业产量同比7分企业来看23H1华润青啤重啤燕京销量同比44654864珠江百威亚太中国销量同比7594系去年华东广东和夜场渠道受疫情影响偏重23H1销量对比19H121H1均有不同程度的增长验证了啤酒需求韧劲强且疫后1-2月补偿性消费明显23Q2普遍小个位数增长5-6月现饮恢复符合预期4月承压23Q2全国规模以上啤酒企业产量同比9华润青啤燕京销量同比12723百威中国重啤珠江同比115752重啤百威变现较好系夜场和餐饮占比更高1-2月疫情放开回补性消费下龙头销量普遍明显好于21年19年双位数增长青啤华润3-4月低基数下销量高增5-6月相对平稳7-8月高基数下销量下滑但剔除基数因素从对比1921年看356月销量变动幅度在小个位数基本符合预期4月受天气备货节奏扰动而低预期对比21年下降大个位数乃至小双位数一定程度上造成了股价的调整7-8月受暴雨洪水消费力疲软影响销量承压对比21年变动不大但对比19年青啤下降大个位数图表1全国规模以上企业啤酒历年产量及增速图表2啤酒2023年单月同比增速600030302550002520204000151530001010520005001000-5-51月2月3月4月5月6月7月8月0-10-10-1519891999200320072011201520191993199519972001200520092013201720211991-202023H1产量万千升同比增速青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒全国产量来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注全国产量8月数据暂无图表3啤酒2023年单月对比21年增速图表4啤酒2023年单月对比19年增速2020151510105500-51月2月3月4月5月6月7月8月1月2月3月4月5月6月7月8月-5-10-15-10青岛全国-产量华润青岛全国-产量来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注全国产量8月数据暂无图表5啤酒重点酒企量价拆分华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒百威中国销量万千升6571502317272290689nayoy446548647594销量对比19H1增速3162na-11212385销量对比21H1增速37531147410512023H1吨价元吨计算啤酒业务34844254482230834026nayoy445323296155营业收入亿元22894仅啤酒21592850569082773nayoy901207210414015423Q2销量yoy127572352110敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务行业中期报告吨收入yoyNa5440535977营业收入Na10886449940991738na营业收入yoy中个位数左右829677114196销量万千升Na23630823696312618nayoy8左右110371281157423Q1吨收入yoyNa4708086532营业收入Na1071400635261035na营业收入yoy小双位数16345137188109来源各公司公告国金证券研究所吨价Q2吨价环比改善多家超预期系升级进程加快主要得益于升级龙头23H1的ASP上行中个位数左右23H1华润青啤重啤燕京珠江百威中国吨价同比44536155重啤燕京吨价同比2329主要系Q1高端恢复偏慢货折拖累1产品结构现饮恢复带动低档中低档向中高档升级顺利普遍在双位数增长旅游报复性消费下部分区域品牌充分获益23H1华润次高及以上销量同比264占比提升至22喜力增速近60纯生增速接近20重啤中档高档收入增速同比8疆外乌苏个位数下滑1664小幅下滑嘉士伯双位数增长乐堡7-8重庆4青啤中高及以上量同比15白啤同比增速40以上经典增速155纯生91903增速接近20燕京中高档收入同比128U8增速45-50珠江纯生销量同比1697纯生增速36Q2吨价增速普遍在中个位数对比Q1明显优化23Q2青啤重啤燕京珠江百威中国吨收入同比5440535977普遍超预期主要系1现饮价格敏感度低可选择的sku偏少是高端产品导入的主要阵地现饮恢复带动低档中低档向中高档升级趋势加快增速普遍提升到15-202有部分提价贡献华润H1吨价不及预期主要系1中档掉量低档在增长低档占比502喜力货折力度加大叠加价格偏低一点的星银增速快于喜力经典星银增速80经典增速50多图表6啤酒龙头高端化进度梳理22H122年23Q123H11次高及以上销量1142万千1次高及以上销量1444万吨1次高及以上销量同比升同比10占比18同比1次高及以上销量同比126占比4pct至22同比20多2pct264华润2喜力增速30左右福建星银2喜力增速30多到35-40万吨纯生2H1喜力近60增长啤酒表现亮眼华东经典大罐推动迅superX个位数增长马尔斯绿10-20增速superX8纯生增速不到20喜力增速高于30多纯速纯生superX低到中个位至中个位数万吨黑狮白啤老雪高两位老雪翻倍以上增长勇闯中个位生superX双位数增长数增长马尔斯绿增速快老雪翻数增速至小个位数万吨低档增长中档数左右增长低档有增长中档倍下滑变动不大Q1青岛同比745占比-青岛同比82占比09pct至青岛品牌同比29占比青岛同比26中高档以上量同比52pct中高档以上量同比560中高端以上同比15青岛21pct中高档及以上销量同比预计经典中高个位数增长纯生下滑白1155预计经典纯生预计H1纯生9白啤增速啤酒66预计经典增速8白啤同啤40多超高端奥古特鸿运当头等双位数左右增长白啤高40经典1551903增速接比60以上纯生1903下滑等增速10-20增近201高档收入同比133占比同1高档收入同比-34占1高档收入H1同比174Q21高档收入同比57Q4同比-11比08pct至371比-27pct同比64重庆222年乌苏78万吨降中个位数疆内2Q1乌苏个位数下滑疆2H1乌苏小个位数下滑疆外啤酒2乌苏销量同比64疆外增速降高个位数疆外降小个位数1664降外双位数下滑疆内个位数个位数下滑疆内正增长63乐堡正增长重庆品牌增小个位数乐堡重庆中到大个位数增下滑1664双位数下1664个位数下滑嘉士伯大理速101664个位数增长长大理西夏下滑山城天目湖增滑重庆乐堡中个位数以双位数增长重庆乐堡表现很长夏日纷高增上增长嘉士伯双位数增长好1中高档收入同比138占比提升1中高档收入同比128占燕京预计U8增速7027pct至629预计U8增速超50比19pct至648啤酒2燕京U8实现39万吨增速超502燕京U8增45-50纯生量同比157占比66pct珠江纯生量同比152897纯生量同比纯生量同比216897纯纯生量同比162597纯生量至5997纯生516至103万啤酒4073生量同比5350同比3649千升来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务行业中期报告图表7不同档次单季度增速情况图表8不同档次H1增速情况25301009020258020701560155010401030552001000-5-10-15Q1增速Q2增速增速占比右轴来源各公司公告国金证券研究所来源各公司公告国金证券研究所2直接提价由于23年成本压力较低22Q4-23Q1采取的提价力度小导致价格贡献偏低华润22Q4区域市场纯生缩费用勇闯听提价测算ASP贡献1左右重啤22年12月淡季对疆外红乌苏提价2-3元幅度约3-423年2月继续对区域部分产品进行提价合计提价贡献ASP在1-2青啤22年8月对超高端的8-10个产品提价10月底对低档崂山和上海光明纯生提价12月底对经典330听和1903听提价预计小于1百威22年4月11月的百威经典超高端等产品有提价动作图表9啤酒22Q4-23Q1提价进度梳理来源各公司公告国金证券研究所图表10啤酒21Q4-22Q1提价进度梳理来源各公司公告国金证券研究所二利润端Q2成本逐季改善费投合理略增吨成本23H1提升小个位数22Q2普遍改善乃至已下降23H1华润青啤重啤燕京珠江百威亚太的啤酒业务吨成本同比-09342716303723年大麦锁价预计上涨15-20乃至以上俄乌冲突导致减产包材压力较小预计全年个位数下降且H2将好于H1且结构升级也意味着原材料使用品质提升华润吨成本同比下滑好于预期系22H1成本基数行业中偏高低价包材较早投入使用燕京吨成本也好于同行系产能人员优化效益显现Q2成本压力边际缓解有些公司已进入下行通道23Q2重啤珠江吨成本同比-01-09系产能利用率提升后规模摊销贡献大叠加Q1提前计提有平滑全年继续维持增敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务行业中期报告长2-3的吨成本预期青岛百威吨成本同比2424吨成本增幅已环比缩窄低价包材逐步投入使用燕京环比加重系子公司生产原材料重新规范统一图表11啤酒龙头吨成本对比华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒百威亚太2023H1啤酒业务-0934271630372023Q2NA24-0126-09242023Q1小于中个位数3957-2658522022-吨直接材料成本NA872910182NA2022A啤酒业务65464854101772022H24723585219572022Q4NA-1690下降大个位数-1815522Q1-377左右5750同增中个位数1678422Q3对比H1的78变动不大5345-10184652022Q2NA56481001881232022H178645191158922022Q1NA6952731081320215349-2382109802021-吨直接材料成本NA4887163133NA来源各公司公告国金证券研究所注A股运输费用均计入成本百威亚太为内生吨成本增速盈利能力H1毛利率普遍提1-3pct费投维稳格局良性效率增强23H1利润增速普遍为15-2523Q2在10-20重啤Q2超预期系单季吨成本大幅改善ASP增速超预期提价贡献1-2低档向中档升级1664嘉士伯风花雪月等高端恢复较高毛利率得以提升青啤华润燕京基本符合预期华润毛利率上行超预期但销售费率略高燕京系员工安置费用扰动毛销差23H1青啤燕京重啤珠江华润百威亚太毛利率同比1117-02232902pct销售费率同比003-07-0030401-02pct毛销差同比1123-02192804pct华润燕京毛销差提升幅度较大成本贡献重啤毛销差下降23H1除重啤外毛利率普遍上升1-3pct不等销售费率基本保持稳定燕京系销售人员优化贡献广宣费率仍略上升23Q2青啤燕京重啤珠江毛利率同比18141835pct销售费率同比02-170609pct随着场景修复旅游和烧烤旺盛各家普遍恢复费投青岛啤酒举办120周年庆活动但并未出现大范围竞争格局恶化仅福建等个别市场竞争环境略有加剧管理费率23H1青啤燕京重啤珠江华润管理费率同比-0604-0203-1pct经营效率继续优化燕京系裁员进度加快全年有望优化不少于2000人员工安置费提升由年底计提转为分季度计提应付辞退福利23H1增加086亿同比055亿剔除后H1管理费率-03pct所得税率青啤燕京H1所得税率基本稳定重啤H1所得税率同比-47pct系西部大开发优惠税率区域云南宁夏重庆新疆占比提升预计全年改善程度在1pct左右华润整体税率同比-23pct主要系白酒业务并购扰动图表12青岛啤酒120周年庆祝活动图表13淄博啤酒节来源青啤微信公众号国金证券研究所来源青啤微信公众号国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务行业中期报告图表14啤酒重点公司23Q2利润率和费用率毛销差管理归母净利润净利率变动毛利率变动销售费率变动变动所得税率变动yoy变动费率亿元1726扣167扣1878扣198扣青岛啤酒4011883021631-04240-05非非非非045扣382扣131扣燕京啤酒931扣非4571494-17311271816014非非非重庆啤酒215225141815906133200195-19478235珠江啤酒165074823513309265901163-10279151百威亚太145-3751611nana3551582020-139来源Wind国金证券研究所图表15啤酒重点公司23H1利润率和费用率毛销差归母净利润净利率变动毛利率变动销售费率变动管理费率变动所得税率变动yoy变动亿元青岛161103921111060031130-06244003426201啤酒燕京8020416171081-065231240418101514466啤酒重庆20519485-021453-003-0232-02190-47865189啤酒珠江13604455231409037196803155-10366167啤酒华润209不-1256整4783不计2745229154701428na-2325啤酒计特别项经营性体特别项百威161-24509021544-0200464003161104178-80亚太来源Wind国金证券研究所华润啤酒仅为啤酒业务三展望未来高端大单品是胜负手关注Q4低基数成本预算期高端化类进度符合预期部分大单品超预期对于性单品纯生青岛经典百威经典H1增速普遍在10-20符合之前预期对于有的大单品喜力U8青岛白啤增速普遍在40-50乃至以上好于预期乌苏渠道仍处于调整期新成立闽赣大区福建已边际好转杨总上任后加强渠道管理销售人员增加利用1664的高渠道利润弥补乌苏江苏上海浙江人员调整力度的还不大全年预计在80-90万吨我们认为各家从19年开启高端化后目前主力高端大单品矩阵已布局完全打法清晰H1推的新品更多是对品类口味的补齐此外今年各家代言人也基本保持稳定不像19-22年出现旺季前代言人频繁更换的现象从渠道上看23H1重啤非现饮占比在5521年以前45夜店餐饮等场景仍在恢复过程中我们观察到今年竞争出现一些新变化1夜店买赠门槛在降低从买两打增一打变为买一打增半打但消费价格档次并未出现明显掉档2年轻人主理的新式酒馆网红小参观频出可选择的啤酒sku更多且用很多高端产品做低价导流建议关注新变化的可持续性图表16啤酒8元以上单品销量对比万吨图表17啤酒8元以上单品增速对比25025200201515010510002020202120222023H150-5-100雪花纯生青岛经典青岛纯生乐堡百威经典雪花纯生青岛经典青岛纯生品类2019202020212022乐堡百威经典来源各公司公告国金证券研究所来源各公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务行业中期报告图表18啤酒高端新品销量对比万吨图表19啤酒高端新品增速对比6019017050150130401109030702050301010-1002020202120222023H1疆外乌苏全麦白啤U8喜力superX97纯生疆外乌苏2019走出全麦白啤2015U82019喜力2019并入华润20192020202120222023EsuperX201897纯生2019来源各公司公告国金证券研究所23年数据为预估值来源各公司公告国金证券研究所图表20今年啤酒新品推广梳理啤酒公司推出时间产品名称产品特点2月全麦纯生100全麦酿造聚焦高品质生活人群定价12-13元5月勇闯天涯superX限定啤酒包装2款由AI设计2款由人类设计师设计华润啤酒6月秦始皇CPA中国特色淡色艾尔精酿啤酒传承国风神韵以中式谷物为内蕴以秦风美学为外在5月喜力00无醇啤酒工艺全麦酿造将一世传奇酒液在橡木桶中再历经一年以上的桶陈二次发酵成就全球首款过桶烈性青岛啤酒1月一世传奇红宝石桶陈年份酒限量版琥珀拉格年份酒燕京啤酒7月清爽焕新经典啤酒回忆情绪焕新包装牵手女足水源取自1900米海拔高原淡水轻酿至15度酒体呈现出桃花般粉色口感清爽且4月风花雪月桃花味低醇啤酒富含花果味道重庆啤酒酒液仍是红乌苏将新疆两大硬核之路独库公路和盘龙古道赋予罐身体现不服6月乌苏独库公路风景罐输的精神来源各公司微信公众号国金证券研究所Q4重点关注成本下行带来的性机会从成本构成看华润啤酒营业成本中大麦占比15-20铝罐20以上纸箱大概10玻瓶高个位数重庆啤酒大麦占比10大米啤酒花淀粉等10铝罐和玻璃占比3成多纸箱10运费7-8图表21华润啤酒成本拆分2022图表22重庆啤酒成本拆分2021其他成本麦芽10制造费用10大米淀粉酒7花等酿酒原料大麦等人工成本102026铝罐9纸箱运费7铝罐91025玻璃营业税金及附加瓶盖标签9等包材5玻璃2510其他纸箱10来源各公司公告国金证券研究所来源各公司公告国金证券研究所复盘22年Q3市场也曾炒过国际形势改善包材下降带来23年成本改善的逻辑但从今年看兑现效果不及当时预期而今年的主逻辑是大麦降价我们认为确定性更强主要系122Q3的预测是基于假设23年包材下降双位数带动龙头啤酒实现30-40的利润增长但从实际情况看23年包材下降幅度仅为个位数以华润为例22Q3的预测依据是铝玻璃的现货价格对比3-4月时降幅较大但实际铝罐玻瓶价格的降幅本身与玻璃铝存在偏差历史看验证就较差且23Q1疫后复苏后短期需求爆发供应跟不上造成价格有上涨此外大宗价格具备不确定性采购周期也多为1-2个季度滚动采购增加敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务行业中期报告了我们预测采购价的难度2大麦锁价周期大多为半年到一年时间固定在大麦收割季11-12月或者来年4-5月且大麦均价变动幅度跟公司实际大麦成本变动幅度很一致历史验证较好故预测准确度更高3考虑未来需求会是弱复苏预计24年铝罐玻瓶的价格主要取决于上游大宗随着低价包材投入使用重啤23H2原材料成本已对比H1降低也有望释放成本红利分各项看1大麦去年受俄乌冲突减产影响大麦23年成本增幅在15-20乃至以上9月1日全国大麦均价比年初下降217月大麦进口均价对比年初下降17此外国务院关税税则委员会做出决定自2023年8月5日起终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税在19年以前啤酒行业进口大量来自澳大利亚品质好运费低以华润历史数据看澳麦能比加麦法麦便宜5-1020年双反落地后导致进口转向加拿大法国和部分南美地区根据多家公司反馈大麦还出于询价阶段幅度尚未确定且短期澳麦订单增多后10-12月收割季供给不一定能供应上或存在一定滞后期来年4-5月或反应更充分但从当前国产大麦进口大麦均价看假设环比持平到年底预计也能有接近20的改善贡献吨成本降低2-3毛利率改善2-3pct净利率改善1pct利润增速基本在20多建议直接做好价格跟踪2大米由于东南亚出口国限制了大米的出口导致价格上涨重啤H2大米成本对比H1上涨10但占比不高3包材上一个采购季多在3-5月当前现货铝价纸箱对比4月初-83持平浮法平板玻璃价格纸箱对比4月初上涨14站在当前时点综合看预计包材成本整体会相对稳定图表23国内大麦价格图表24大麦进口价格大麦进口均价当月值现货价大麦全国均价450350040030003503002500250200200015010015005002019-122020-042021-122022-082022-122023-042023-082018-122019-042019-082020-082020-122021-042021-082022-042018-082015-012016-012017-072018-012020-072021-012022-072016-072017-012018-072019-012019-072020-012021-072022-012023-012023-072015-07来源wind国金证券研究所单位是元吨来源wind国金证券研究所单位是美元吨敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务行业中期报告图表25大米价格图表26铝材价格大米价格含碎5FOB曼谷现货结算价LME铝60043005503800500330045040028003502300300180025020013002017-012017-052017-092019-012019-092020-052020-092021-052023-012023-052018-012018-052018-092019-052020-012021-012021-092022-012022-052022-092016-022018-032019-062020-042020-092021-072022-102023-082015-092016-072016-122017-052017-102018-082019-012019-112021-022021-122022-052023-032015-04来源wind国金证券研究所单位是美元吨来源wind国金证券研究所单位是美元吨图表27玻璃价格图表28纸箱价格生产资料价格浮法平板玻璃485mm出厂价包装纸瓦楞纸35006800300058002500480020003800150028001000180050080002013-062014-062016-062015-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062014-072015-022015-092016-112019-032020-052020-122021-072022-092023-042016-042017-062018-012018-082019-102022-022013-12来源wind国金证券研究所单位是元吨来源wind国金证券研究所单位是元吨图表29啤酒过去单季度吨成本增速图表30啤酒过去半年度吨成本增速10258206154102500-2-5-4-10-6-8-15-20青岛啤酒重庆啤酒-重组前珠江啤酒华润啤酒来源各公司公告国金证券研究所来源各公司公告国金证券研究所资金面Q4历史上有超额北上持仓底部已过复盘过去Q2旺季来临板块关注度提升Q4提价成本改善估值切换通常能有超额收益Q3Q1往往跑输板块22Q2跑输系疫情爆发23Q1跑赢疫后回补性消费带动销量超预期Q2跑输旺季高基数天气差消费疲软敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务行业中期报告图表31啤酒单季度收益率复盘来源wind国金证券研究所123Q2基金对啤酒的重仓持股占比约069环减020pct主要系龙头4月销量低于预期天气备货节奏影响导致市场对啤酒高端化需求景气度有担忧叠加板块整体估值锚下移青啤青啤港股华润重仓持有的基金数量环减22917家持股数量环比-11-11-15重啤燕京环减4636只持股数量环比-20-1重啤主要系全年乌苏预期下修乌苏改革进度进一步有待观察燕京短期受代言人事件扰动叠加U8降速引发对产品生命周期的担忧2北上资金持股比例在8月16日触底青啤重啤燕京对比年初-02-2807pct催化剂是重啤中报超预期当前青啤重啤燕京北上持股对比8月16日底部分别持平1101pct情绪低点已过图表32基金啤酒板块重仓持股市值及占比右轴图表33啤酒个股重仓持有基金数量环比变动啤酒持股市值亿元啤酒重仓持股占比250023Q2持有基金数持有基金数变动右轴0300合理配置比例12-52000-102501-151500-2020008-25150061000-30-3510004500-40-45500200-5000燕京啤酒珠江啤酒惠泉啤酒青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒2011Q32012Q32014Q12015Q12016Q12017Q12018Q32019Q32020Q32022Q12023Q12012Q12013Q12013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q12019Q12020Q12021Q12021Q32022Q32011Q1青岛啤酒股份来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表34啤酒个股重仓持股数量环比变动图表35啤酒龙头北上持股比例变动10023Q2持仓总市值亿元持股数量变动幅度0青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒9080-20127010-4060850-6040630-8042010-100200-10-120青岛啤酒华润啤酒燕京啤酒惠泉啤酒重庆啤酒珠江啤酒青岛啤酒股份来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注计算方式为北上资金持股数量总股本多元化经营华润啤白融合效果初现果酒业务夏日纷目前体量在几千吨销量低基数下实现快速增长白酒业务金沙23H1贡献的营收977亿元同比下滑约一半税后净利润102亿元EBIT为071亿元剔除因收购金沙产生的无形资产摊销的影响EBIT为395亿元公司新增财务成本11亿元考虑利息成本无形资产摊销后白酒业务大约有几千万的亏损3大白酒项目公司坚持未来3年100e利润20-30e不动摇目前正在酝酿建立白酒的大客户平台当前金沙库存已下降30价格恢复到可以正常出货状态产品已上市敬请参阅最后一页特别声明12扫码获取更多服务行业中期报告金沙小酱摘要489元2B新品10-12月会完成对金沙5007001000元和回沙100-300价格带做重塑组织上当前金沙内部产销财务人力资源管理职责和流程基本已完成并进一步推动新产能落地图表36金沙收入及增速图表37金沙税后净利润及增速401501440012100300301020050820610004100-5020-1000-1002019202020212022H12023H12019202020212022H12023H1税后净利润亿元收入亿元yoyyoy来源各公司公告国金证券研究所注2023H1数据为收购后1月10日来源各公司公告国金证券研究所注2023H1数据为收购后1月10日数据数据并还原无形资产摊销32亿元税率25图表38金沙历年税后净利率图表39摘要新产品敬贽40353025201510502019202020212022H12023H1税后净利率来源各公司公告国金证券研究所注2023H1数据为收购后1月10日来源各公司公告国金证券研究所数据并还原无形资产摊销32亿元税率25投资建议由于基数高去年天气热疫后放开回补河北东北等多地洪水天气拖累需求疲软啤酒普遍7-8月销量承压青啤下滑小双位数华润下滑中大个位数重啤中个位数增长但高端化仍有且9月起将逐步进入低基数来年成本预算会逐步明晰估值切换也有空间24年PE华润20X青啤23X重啤25X推荐华润青啤关注重啤燕京图表40啤酒企业估值表来源wind国金证券研究所股价截止至9月1号汇率为1HKD09149RMB风险提示区域市场竞争加剧高端化是影响未来行业格局的主要因素通过高费用投放可有助于培育消费者增强渠道推力假设未来成本压力缓解部分区域高端市场进入存量竞争不排除区域会竞争恶化进而影响企业的盈利能力原材料成本上涨过快啤酒原材料大麦大米等占成本20多包装材料玻璃敬请参阅最后一页特别声明13扫码获取更多服务行业中期报告纸箱铝罐等占成本40-50受海外复苏俄乌冲突等影响2122年啤酒吨成本涨幅较大23年大麦有15-20涨幅当前国际形势稳定澳麦双反政策取消预计未来大麦有望明显改善经济弱复苏背景下包材也在稳中又降低带动毛利率提升假设未来国际形势突变导致大宗价格上涨幅度超预期将导致成本端压力加大压缩利润空间宏观经济下行风险我们认为啤酒升级逻辑在大众品中理应具备因为起步晚升级空间广供给端共同驱动从22-23H1的表现来看啤酒高端化确实具备强韧劲但假如未来经济水平大幅恶化原有升级节奏可能无法避免受到负面扰动敬请参阅最后一页特别声明14扫码获取更多服务行业中期报告行业投资评级的说明买入预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在15以上增持预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在515中性预期未来36个月内该行业变动幅度相对大盘在-55减持预期未来36个月内该行业下跌幅度超过大盘在5以上敬请参阅最后一页特别声明15扫码获取更多服务行业中期报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为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