投资建议:三重低点、价值凸显
　　·白酒:首选低估值及确定性标的，建议增持高端龙头∶贵州茅台、五粮液、泸州老窖;地产酒首选低估值:迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、古井贡酒、洋河股份等;逐步布局次高端标的，建议增持:山西汾酒、水井坊、舍得酒业、老白干酒、酒鬼酒等。
　　·啤酒及大众品:首选啤酒及低估值大众品，建议增持:青岛啤酒、燕京啤酒、百润股份，港股:华润啤酒;大众品首选低估值标的,建议增持∶绝味食品、洽洽食品、承德露露、李子园、伊利股份等，受益标的:天润乳业、新乳业等;中期重点布局成长性子行业餐饮供应链，建议增持:千禾味业、宝立食品、千味央厨、安井食品、味知香等
　　白酒:高端+地产酒韧性强,次高端分化加剧
　　我们判断2023年消费仍以消费场景修复为主，从而形成强量弱价的情况，从此前价格驱动到目前量的竞争，行业头部化趋势加速;经济复苏相对偏弱，消费力恢复仍需一个过程，未来批价上行时间点推迟，斜率放缓。中秋、国庆等节日将是重要验证期，随着旺季来临以及潜在宏观稳经济政策逐步落地，经济动能与消费力将逐步恢复，消费信心与市场情绪有望提振。目前板块三低形成∶低估值、低预期、低持仓，配置价值凸显
　　啤酒:动销平稳、结构持续升级
　　啤酒受益场景恢复，动销保持较快，中期成本下降，长期结构升级，毛销差有望显著改善、驱动业绩拐点向上，确定性凸显。
　　大众品:边际改善,首选低估值、中期布局成长
　　·大众品逐步改善、成本下降陆续体现，毛销差有望扩大，首选低估值标的;成长性赛道主要聚焦于餐饮供应链，渗透率提升+产品创新，持续成长可期。
　　风险提示:
　　·经济复苏不及预期;市场竞争加剧;成本上涨;出现食品安全问题。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo食品饮料TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230903上次评级增持分化加剧白酒靓丽TablesubIndustry细分行业评级行食品饮料板块2023年中报总结业訾猛分析师姚世佳分析师李美仪研究助理专021-38676442021-38676912021-38038667zimenggtjascomyaoshijiagtjascomlimeiyi026738gtjascom题证书编号S0880513120002S0880520070001S0880122070042研本报告导读究2023Q2食品饮料板块分化加剧白酒表现最为亮眼其中高端韧性延续区域龙头相关报告TableDocReport稳健次高端仍承压大众品成本压力逐步缓解啤酒结构升级加速速冻保持高增食品饮料白酒周期再定位摘要20230903TableSummary投资建议1白酒首选低估值及确定性标的建议增持高端龙头食品饮料地产政策优化白酒或迎需求拐点贵州茅台五粮液泸州老窖地产酒首选低估值迎驾贡酒今世20230903缘金徽酒古井贡酒洋河股份等逐步布局次高端标的建议增食品饮料穿越周期的力量运动品牌行持山西汾酒水井坊舍得酒业老白干酒酒鬼酒等2啤酒业及大众品首选啤酒及低估值大众品建议增持青岛啤酒燕京啤20230902酒百润股份港股华润啤酒低估值标的建议增持绝味食品食品饮料穿越周期的力量化妆品行业洽洽食品承德露露李子园伊利股份等受益标的天润乳业20230901食品饮料穿越周期的力量服装行业新乳业等中期重点布局成长性子行业餐饮供应链建议增持千禾20230901证味业宝立食品千味央厨安井食品味知香等券食品饮料子版块分化加剧白酒表现亮眼2023Q2食品饮料板块收研入2681亿元同比7净利润430亿元同比8板块内部进究一步分化高端品板块白酒收入和利润增速明显高于大众品报白酒分化加剧高端韧性区域酒高增2023H1白酒板块收入16利润19整体表现延续韧性23Q2板块收入826亿净利润301告亿分别同比1820低基数下增速大个位数提升Q2一线白酒收入19利润20业绩韧性较强二三线白酒收入14利润17其中区域酒表现亮眼利润率方面Q2一线二三线酒企净利率分别同比05pct04pct大众品1啤酒结构升级加速成本压力持续下行23Q2A股啤酒收入8归母净利17扣非净利19青啤燕啤重啤珠啤总销量33吨价3991元同比52结构持续升级2速冻收入稳增利润降速龙头势强23Q2速冻板块收入18增速平稳利润8龙头安井食品千味央厨强势领衔3乳制品需求放缓盈利改善23Q2A股乳品板块收入1净利润21需求复苏放缓影响终端动销原奶价格回落减轻成本压力4调味品消费力疲软下阶段性承压复调持续亮眼22Q2板块收入1净利润-74盈利能力恶化主因结构降级以及成本改善幅度低于预期5卤味集中度加速提升成本压力逐渐减弱23Q2A股卤味板块收入92利润1817行业集中化推动龙头业绩改善风险提示消费复苏不及预期市场竞争加剧成本进一步上涨等请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究目录1食品饮料白酒亮眼大众品分化42子板块分化持续龙头稳健621白酒分化加剧高端韧性区域酒高增622啤酒结构升级加速成本压力持续下行1323速冻食品收入稳增利润降速龙头势强1624乳制品需求放缓盈利改善2025卤味集中度加速提升成本压力逐渐减弱2126调味品消费力疲软下阶段性承压复调持续亮眼2327食品综合部分标的表现突出2728软饮料动销加快收入增长提速3029葡萄酒利润波动较大32210黄酒业绩趋势边际好转333持仓分析23Q2整体配置比例环比下降344投资建议板块分化白酒估值预期持仓三低375风险提示40图12023Q2白酒板块收入18环比继续提速6图22023Q2白酒板块净利润同比206图323Q2一线白酒收入同比19环比提速7图423Q2一线白酒净利润增速平稳7图523Q2二三线白酒收入同比14环比提速7图623Q2二三线白酒利润同比177图723Q2一线酒企盈利能力稳定7图823Q2二三线酒企期间盈利能力仍处高位7图923Q2一线酒企期间费用率趋势下行8图1023Q2二三线期间费用率抬升8图1123Q2板块A股收入同比增长814图1223Q2板块A股净利润同比增长1714图132023Q2板块A股盈利能力提升明显14图142023Q2行业A股费率相对平稳14图152023Q2速冻板块收入延续稳增17图162023Q2速冻板块利润降速17图172023Q2速冻板块盈利能力整体平稳17图182023Q2速冻板块费用率延续改善17图1923Q2乳品板块收入同比120图2023Q2乳品板块净利润同比2120图2123Q2板块毛利率同比小幅上升20图2223Q2板块销售费用率收缩20图2323Q2卤制品板块整体收入修复21图2423Q2卤制品板块整体净利润同比小幅增长21图2523Q2卤制品板块整体利润率修复回升22图2623Q2卤制品板块整体费率收缩22图272023Q2调味品板块收入环比降速24图282023Q2调味品板块净利润承压24图292023Q2调味品毛净利率有所承压24请务必阅读正文之后的免责条款部分2of41行业专题研究图302023Q2调味品期间费用率同比增长24图312023Q2食品综合板块收入同比下降227图322023Q2食品板块净利润同比下降2527图332023Q2食品综合板块利润率同比下降27图342023Q2食品综合板块费率同比环比上升27图352023Q2软饮料板块收入同比增长1030图362023Q2软饮料板块净利润同比增长1230图372023Q2软饮料板块利润率同比基本持平30图382023Q2软饮料板块期间费用率缓慢下降30图392023Q2葡萄酒板块收入同比增长1632图402023Q2板块净利润同比下降6132图412023Q2板块毛利率同比提升净利率下滑32图422023Q2板块期间费用率同比相对稳定32图432023Q2黄酒板块收入同比上升3633图442023Q2黄酒板块净利润同比扭亏33图452023Q2黄酒板块净利率同比上升个位数34图462023Q2黄酒板块费用率同比收窄1134图47板块估值处于底部阶段37表12023Q2食品饮料整体收入增长平稳4表22023Q2高端品中白酒利润增长稳健大众品利润下滑4表32023H1重点公司相关指标5表42023Q2一线白酒韧性延续二三线中区域酒表现积极13表523H1来看A股啤酒板块保持景气盈利提升明显16表62023Q2速冻板块龙头安井食品增长亮眼19表72023Q2A股乳制品板块回暖利润表现更优21表82023Q2卤制品板块利润大幅改善23表92023Q2调味品板块阶段性承压26表102023Q2食品综合板块预调酒部分零食保健品表现亮眼29表112023Q2软饮料板块头部公司增速领先31表122023Q2葡萄酒板块利润承压33表132023Q2黄酒板块环比改善34表142023Q2公募基金配置食品饮料重仓股市值比例环比下降位居各行业第二34表152023Q2各板块内部标的重仓比例变动方向分化35表16重点公司盈利预测表A股更新至2023年9月1日港股更新至8月31日38请务必阅读正文之后的免责条款部分3of41行业专题研究1食品饮料白酒亮眼大众品分化2023Q2食品饮料板块持续复苏子版块分化加剧白酒表现亮眼2023Q2食品饮料板块收入2681亿元同比增长7增速同比降01pct环比降21pct净利润430亿元同比增长8增速同比降03pct环比降88pct细分来看高端品板块白酒收入和利润增速明显高于大众品其中一线白酒茅五泸汾延续稳健增长2023Q2收入同比19利润同比20二三线白酒业绩增长环比提速23Q2收入同比14利润同比172023Q2大众品收入同比3利润同比-13其中A股啤酒板块23Q2收入同比8利润同比17尽管增速相较Q1回落利润端仍保持快于收入端增长速冻食品板块受益于需求改善以及疫后餐饮供应链复苏23Q2景气度收入同比18利润同比8乳品受需求恢复较慢影响收入同比1受益于成本下降等因素利润同比21但板块内部扣非利润表现分化黄酒板块收入恢复较为明显黄酒上市公司盈利止跌或进一步回升收入同比36利润端同比扭亏表12023Q2食品饮料整体收入增长平稳22Q4三23Q1四23Q2四21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2年复合增年复合增年复合增速速速一线白酒171412201317171819141715二三线白酒2518191851401214698白酒201514191116121618121413葡萄酒31382010-6-416-5-10-3啤酒1088711-2138111011黄酒8897-1890-1036-3-5-2软饮料1610105614510568调味品-532152011161121010乳品1110121284751101010速冻食品171615102317171818192026肉制品-11-11-10-20-631671153食品综合10912584-10-2689高端品201513191016121518121412大众品447265663799食品饮料87987889781110数据来源Wind国泰君安证券研究注一线白酒为茅五泸汾表22023Q2高端品中白酒利润增长稳健大众品利润下滑22Q4三23Q1四23Q2四21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2年复合增年复合增年复合增速速速一线白酒241616251521212120192017二三线白酒3816-1229225-91317-31110请务必阅读正文之后的免责条款部分4of41行业专题研究白酒261613261321181920171816葡萄酒扭亏4增亏-4-46-15增亏-9-61转亏-15-44啤酒-811减亏19168增亏3017减亏1919黄酒-76-3-112转亏34-4880扭亏-91113软饮料-8-19-42-10-40-3075171216-16调味品-24-209-10207-566-72-177-24乳品-114-3925-8-3376221-71217速冻食品-4-23-533244049438366850肉制品-26-40-81-19-4936612-25-91-9食品综合-37-1035-33-8-51-3-25扭亏84高端品271611261321161920151816大众品-20-11-1400-8-89-131092食品饮料3541881110168141511数据来源Wind国泰君安证券研究注一线白酒为茅五泸汾表32023H1重点公司相关指标营业收入扣非净利毛利率变扣非扣非净利率期间期间费用毛利率YOYYOY动pct净利率变动pct费用率率变动贵州茅台207620789180-0315167001693-09五粮液103912127678-01437230571091-11泸州老窖25112810883524348251131330-13山西汾酒23983501763004035562911221-38古井贡酒25644458788813524153163129-26今世缘2847276374472003437-022165026酒鬼酒-3924-418580151042702-121279826洋河股份1568161176122183526013139312迎驾贡酒24253772709426732763201282-14顺鑫农业-472-293063216120-130-194175023舍得酒业166410687560-2572544-1372727-02伊力特771328647771501421269134813青岛啤酒12032461392111114951511316-07重庆啤酒71719344848-01910041021747-09燕京啤酒1038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62净利364亿元同比5904业绩大超预期成长势能凸显2洞藏强势迎领升级盈利再上新台阶Q2单季度中高档白酒收入855亿元同比3957占比达744预计洞藏系列有望实现45-50增长洞6大盘稳定洞9主销发力洞16及20高端化培育持续推进除洞藏以外金银星系列亦受益大众消费趋势实现稳健发展普通白酒收入294亿元同比1246Q2省内同比3932以合六淮基地市场向皖北皖南进一步发力截止Q2末省内经销商增加至726家省外同比1908结构升级带动Q2毛利率同比74pct至706费用率平稳最终Q2净利率同比56pct至2972023Q2及2023H1净利率均创同期新高截止6月预收51亿元维持较高水平增长后劲充沛3洞藏势起黑马腾飞当下库存低位价盘稳定推力延续充分受益100-300元大众价格带消费趋势下期待中秋国庆进一步积极反馈未来洞藏势起放量延续高端化推进盈利弹性可期徽酒黑马潜力充分舍得酒业环比加速状态积极2023Q2业绩环比提速舍得沱牌继续发力公司23Q2业绩环比加速其中营收表现符合预期我们估测期内公司舍得增速在20以上环比提速明显沱牌T68舍之道均有50以上增速估测期内舍得以上产品实现低幅正增长从销售节奏看公司23Q2控放量节奏把握较好从区域看二季度山东东北区域及四川区域依旧表现相对强势根据公司披露数据推测23Q2夜郎贡献营收在03-04亿对当季营收贡献仍较少受期间市场费用投放等因素影响叠加前期利润基数较高23Q2利润增速低于收入但仍符合预期盈利能力相对稳定现金流预收款佳23Q2公司毛利率税金及附加销售管理费用率分别同比-19pct239pct-041pct016pct其中毛利率波动推测主要系淡季放量有一定货折叠加期内投资净收益收窄等因素公司23Q2净利率同比下降35pct23Q2末公司账面合同负债仍保持在51亿元合同负债良性期间销售收现同增360现金流良性请务必阅读正文之后的免责条款部分10of41行业专题研究老白干业绩承压改革延续23Q2营收低于预期但产品结构有改善23Q2公司营收环比基本持平低于前期预期受营收拖累期内利润增速不及预期分区域看23Q2河北山东安徽湖南营收分别同增438223423Q2整体增速受河北市场环比降速拖累推测主要系公司在河北推动产品结构升级并进行费用改革期内中低端产品放量收窄而甲等系列仍在培育阶段从产品结构看23Q2高档中档白酒收入分别同增2212高档提速而中档降速除省内主推甲等系列之外湖南武陵酒低基数下恢复放量对结构亦有贡献毛销差有波动现金流预收款仍良性23Q2公司毛利率同比20pct但公司期内推进省内结构提升叠加外部需求环境遇冷23Q2销售费用率同比44pct毛销差同比-23pct公司期内管理费用率基本持平税金及附加项同比-23pct对净利率有正贡献综合多因素下23Q2净利率同比提升07pct至93pct23Q2公司销售收现同增249高于收入表现合同负债保持在187亿元仍处于相对高位酒鬼酒调整延续底部整固23Q2调整延续环比视角或筑底23Q2公司延续调整阶段受制于外部需求压力内参酒鬼期内量价均承压营收表现略低于预期盈利能力受产品结构拖累净利润表现低于预期从环比视角看23Q2营收利润环比降幅收窄业绩或筑底外部需求承压公司延续控量政策23H1内参酒鬼系列销量分别下滑2629吨价对应下滑719推测期内有一定渠道帮扶政策我们估测23Q2酒鬼内参量呈现双位数下滑且区间基本一致其中华中华南区域降幅较大省内市场仍表现相对稳健毛销差波动现金流预收款指标待修复23Q2公司主动进行费用改革及渠道帮扶期内毛利率同比基本持平销售管理费用率分别同比提升272pct197pct期内毛销差同比降低27pct期内资产处置收益对盈利有一定帮助综合多因素下23Q2净利率同比下降211pct盈利能力阶段性承压23Q2末公司合同负债保持在45亿元处于相对低位主要系公司对渠道考核以过程指标为主23Q2公司销售收现同比下降32主要系放宽回款考核水井坊改善出现走出底部23Q2业绩符合预期改善出现公司23Q2收入利润同比转正符合前期预期迈入弱改善区间我们推测二季度营收改善主要系低库存下经销商补库驱动考虑到公司往年二季度为费用确认较为集中之季度二季度利润绝对值仍低但尚处合理区间从渠道结构看23Q2公司批发渠道收入同比下滑6023Q1同比下滑432批发渠道下滑显著收窄从产品结构看公司23Q2高档白酒收入同增0623Q1高档白酒收入同比-410表明期内核心单品井台八号收入端基本筑底盈利能力仍在磨底预收款稳定现金流改善23Q2公司毛利率同比下滑30pct至816其中高档中档产品毛利率分别同比下降19pct40pct表明期内产品结构仍存在压力或仍有较大力度渠道补贴公司期内销售管理费率及税金附加项分别同比-22pct-04pct-56pct受费用项正贡献公司23Q2净利率同比提振54pct至6423Q2末公司合同负债为109亿元仍维持相对高位期内销售收现同增94环比改善古井贡酒业绩弹性持续兑现23Q2利润超预期逻辑持续兑现23Q2请务必阅读正文之后的免责条款部分11of41行业专题研究公司营收符合预期产品结构抬升叠加费率下移盈利能力显著提振23Q2利润增速超预期从产品结构看23H1年份原浆古井贡酒营收分别同增3123其中吨价对应同增512产品结构改善明显我们估测23Q2古16依托省外市场仍保持较高增速古井8年20年仍有双位数增幅古井5年及以下仍有增长毛销差抬升显著现金流预收款指标佳受产品结构抬升驱动23Q2公司毛利率同比上移077pct同时受益于费用改革推进等因素期内费用率优化显著销售管理费用率分别同比下降261pct167pct毛销差同比提升338pct综合多因素下公司23Q2净利率同比提升36pct23Q2末公司合同负债3025亿元仍处高位期内销售收现同增193与收入表现匹配口子窖业绩超预期徽酒强贝塔23Q2业绩超预期在变革中前行公司23Q2营收显著超预期我们推测主要系23Q2省内消费利好腰部价位带公司延长对口子老产品合同期且增加一定费用投放力度老产品低基数下实现高增同时兼系列进入铺货状态对营收有较显著贡献我们推测期内皖南等优势市场增速较明显合肥地区仍处于攻坚期考虑到费用投放因素公司23Q2利润增速略超预期毛利率或受结构影响预收款现金流向好23Q2公司毛利率同比下降154pct推测主要系产品结构变动叠加货折力度有所抬升但整体看毛利率波动仍处合理范围23Q2公司销售管理费用率基本持平综合多因素23Q2净利率同比下降216pct公司23Q2末账面合同负债727亿元环比23Q1进一步抬升期间销售收现同增4893现金流向好今世缘抓住战机奔赴百亿23Q2稳健延续国缘发力省内下沉23Q2业绩表现符合前期公告指引低基数叠加期内国缘系列放量营收利润呈现高增我们推测二季度国缘淡雅单开增速依旧领先国缘V3依旧保持高双位数增幅对开四开增速双位数增幅延续23H1公司围绕百亿目标全线发力特A类特A类产品收入分别同增256369特A类增速相对领先主要系期内白酒消费结构下沉公司为适应市场结构而加大国缘淡雅等腰部单品投放23H1公司继续深耕省内V系快速导入苏南苏中收入分别同增3140大本营淮安南京市场收入分别同增257222表现稳固盈利能力稳定现金流预收款表现佳23Q2公司毛利率提振但销售费用率有同步提升毛销差同比063pct管理财务费用率环比基本持平期内投资净收益占比同比下降108pct综合多因素下23Q2归母净利率同比-042pct盈利能力相对稳定公司期内销售收现同增326与营收保持一致期末合同负债保持在1129亿元仍处相对高位金徽酒规模增势持续百元以上亮眼23H1公司实现营收1523亿元同比2425归母净利254亿元同比2006扣非净利254亿元同比216523Q2单季营收630亿元同比2105归母净利073亿元同比5374扣非净利072亿元同比593023Q2期末合同负债达44亿元同比增加15亿元处于高水平结构稳步提升投放延续积极23Q2高中低档产品收入4417002亿元同比40-8-72预计宴席持续景气商务逐步恢复对百元以上产品形成较好拉动中低档消费略受季节和基数因素影响23Q2单季度毛利率同比33pct至62销售费率同比47pct至215预计主因拓展区域市场请务必阅读正文之后的免责条款部分12of41行业专题研究和高档产品加大消费者培育力度所得税率优化主因股份公司高新技术减免研发费用加计扣除新政等影响净利率同比25pct至115省内扩份额省外拓市场扎实推动增长公司23Q2甘肃东南兰州及周边甘肃中部甘肃西部省外收入分别同比292-155340公司省内深耕结构升级显韧性省外陕西逐步壮大新市场团购切入2-3年维度或将保持投放力度促进有质量的增长表42023Q2一线白酒韧性延续二三线中区域酒表现积极2023H12023Q2总市值预收账202391亿收入收入净利润净利款预收账款环比收入净利亿YOY亿YOY亿增加额亿YOYYOY贵州茅台23253695821359821733-1002221五粮液6200455110170413365-18955泸州老窖350014592570928193213027山西汾酒3040190124677355751583250一线白酒3599414871866921187-111920舍得酒业46635317921051-293215酒鬼酒301154-3942-414508-32-38水井坊331153-2620-45109092509古井贡酒154611312627845303-1722748迎驾贡酒625314241063751002961口子窖34229127851573283423金种子酒1677728043109-0831108洋河股份207121871678614532-1651610今世缘7795972820527113-013129老白干酒2192231022-40187-341019金徽酒13615224252044012154伊力特1151228183706-02-640顺鑫农业186621-508-30319411-19-536天佑德酒70661110-3060053290皇台酒业320760020000-2-59二三线白酒73856451316814172-351417白酒4337921321683719359-461820数据来源Wind国泰君安证券研究22啤酒结构升级加速成本压力持续下行龙头升级加速吨价提升明显A股啤酒板块2023H1实现收入411亿元同比增长11归母净利润52亿元同比增长22扣非归母净利润49亿元同比增长24若将港股华润啤酒的啤酒业务纳入统计口径2023H1啤酒板块实现营收640亿元同比增长10实现扣非核心净利润96亿元同比增长2423Q2单季A股啤酒板块收入215亿同比增长8归母净利润32亿元同比增长17扣非归母净利30亿元同比增长19拆分量价来看2023H1啤酒板块青啤燕啤重啤珠啤华润总销量1630万吨同比增长55吨价3889元同比4423Q2单季A股啤酒青啤燕啤重啤珠啤总销请务必阅读正文之后的免责条款部分13of41行业专题研究量532万吨同比增长33吨价3991元同比52行业结构趋势看3月以来品牌中8元为增长主力10-12元及以上价格带均呈现双位数增长低档增速放缓或下滑背后核心驱动为大酒水品类的消费分层红利旅游催化内部甩包袱带动的结构升级预计该趋势将在23H2延续我们预计行业龙头2023年平均吨价有望提升4-5左右吨成本趋势下行毛销差扩张显现A股啤酒板块2023H1毛利率418同比10pct23Q2单季毛利率440同比19pct费用方面2023H1A股啤酒板块销售费用率110同比-01pct23Q2单季板块销售费用率105同比持平23H1年板块管理费用率59同比-04pct23Q2单季板块管理费用率62同比持平A股啤酒板块23H1年净利率同比12pct至12623Q2净利率同比11pct至14923Q2以来包材价格明显回落23Q2行业龙头吨成本平均上涨1左右23H2环比23H1有望进一步下降毛利率显著改善预计2023年行业龙头吨成本涨幅有望持平至略降预计2023年青啤华润重啤利润增速202515我们预计2024年依然处于成本下行周期利润弹性凸显2023-25年行业龙头利润平均复合增速预计15-20图1123Q2板块A股收入同比增长8图1223Q2板块A股净利润同比增长17单季度收入-亿元单季度收入-同比单季净利润-百万元单季度净利润-同比2505035002503000200200402500150302000150150010020100010050050100020Q221Q222Q223Q250-5000-50-10000-10-1500-10020Q221Q222Q223Q2数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图132023Q2板块A股盈利能力提升明显图142023Q2行业A股费率相对平稳销售费用率管理费用率毛利率净利率财务费用率期间费用率504040303020201010020Q221Q222Q223Q20-1020Q221Q222Q223Q2-20-10数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究青岛啤酒业绩符合预期成本下行将逐季体现公司对应23Q2单季请务必阅读正文之后的免责条款部分14of41行业专题研究实现营收10886亿元同比816归母净利1974亿元同比1440扣非净利1878亿元同比1976收入及扣非利润增速均符合预期1H23销量5023万千升同比增长652Q22销量增长27据测算吨价同比提升54较1Q23环比有所提速481H23青岛啤酒主品牌共实现产品销量2812万千升同比增长82其中中高端以上产品实现销量1975万千升同比增长15虽然7-8月存在高基数效应但我们预计随着低毛利产线的收缩产品结构将持续升级我们预计全年吨价上涨中单位数据测算2Q23青啤吨成本同比上涨23考虑到采购周期及结构我们预计吨成本的下行将逐季体现并主要体现在2H23在结构升级的驱动下2Q23毛利率仍同比上涨176pct至401同时得益于费效比提升2Q23销售费用率832同比018pct环比-552pct2Q23管理费用率308同比-041pct环比010pct扣非净利率提升167pct达到173历史新高燕京啤酒Q2吨营收提升加速人效优化加快公司23H1营收7625亿元同比104归母净利514亿元同比466扣非净利438亿元同比401单23Q2营收4099亿元同比76归母净利449亿元同比285扣非净利382亿元同比131单Q2啤酒销量同比23吨营收口径同比53增幅环比显著改善预计主因U8较快增长带动结构持续升级叠加折促正常化23H1中高档产品收入同比128占比同比19pct单Q2吨营业成本同比26压力缓解单Q2毛利率同比14pct至457销售费率同比-17pct预计主因费效提升及用工模式优化管理费率同比18pct预计主因用工模式和人效优化带来相关安置福利费用销售净利率归母净利率扣非归母净利率分别同比261804pct至1271109323H1华北华南华东华中西北地区收入分别同比85167358-7720华北华南毛利率分别同比2445pct漓泉子公司低基数上收入净利润分别同比1734营收超21H1子公司改革提效有望逐步贡献利润增量华润啤酒利润率创历史新高白酒资产首次并表公司公告1H23营业额收入23871亿元同比136息税前利润6245亿元同比211归母净利润4649亿元同比223收入和利润均符合预期量价齐升结构升级喜力取得60增长1H23啤酒销量同比提升44至6571万千升其中次高端及以上销量约1444万千升同比增长264喜力销量增长接近60雪花纯生及SuperX销量均实现双位数增长次高以上占比达2281H22181结构持续升级与此同时主流产品6元及以下销量1H23依然保持同比正增长约占整体销量占比50左右综合测算1H23啤酒平均销售价格同比增长44至3484元千升公司重声次高端以上350万吨喜力100万吨的长期目标据测算1H23吨成本下降1左右啤酒业务毛利率452同比29pct销售及分销费率同比108pct至1640整体税后利润率209同比27pct创历史新高我们预计2023年吨成本下降1-22024年延续成本下行周期据交流未来利润率改善空间将来自1小瓶化和扎啤化健康化和多样化如零度精酿果啤等价格更高的产品2产能进一步的优化和效率化采购生产营销全供应链的数字化重构供应链正在大面积的推动效率和成本改善3随着品牌高端化的建立未来营销费用率会下降4白酒业务利润贡献1H23白酒业务首次并表贡献营请务必阅读正文之后的免责条款部分15of41行业专题研究业额977亿元息税前利润7100万元未来公司将对该业务板块进行以下方面的重塑1品牌和产品的重塑2组织重塑3新产能落地我们预计2023年白酒业务将贡献1-15亿元利润重庆啤酒利润大超预期成本弹性凸显公司1H23实现营收8505亿元同比717归母净利865亿元同比1889扣非净利854亿元同比1934对应2Q23单季实现营收4499亿元同比964归母净利478亿元同比2352扣非净利473亿元同比24102Q23净利率2151创历史新高公司收入小幅超预期利润大幅超预期主因成本预算优于预期2Q23销量9032万千升预计同比572Q23吨价4981元千升预计同比39拆分收入来看2Q23高档收入同比639主流1568经济-032我们预计高端1664在2Q23取得双位数增长乐堡2Q23保持良好的增长势头得益于产品结构升级和成本下行2Q23公司毛利率同比185pct环比629pct至5145费用率方面2Q23销售费用率同比058pct环比298pct至1593管理费用率同比-003pct环比011pct至322珠江啤酒业绩符合预期吨成本改善明显公司23H1营收2773亿元同比1401归母净利366亿元同比1666扣非净利336亿元同比173623Q2单季营收1738亿元同比1135归母净利279亿元同比1506扣非净利264亿元同比1634结构持续升级吨成本显著改善23Q2啤酒销量同比52吨营收同比5923H1高档中档大众产品收入分别同比22022129毛利率分别同比250104pct其中97纯生单Q2销量同比266结构升级趋势明显23Q2吨营业成本同比下降0923Q1同比58预计主要系包材折旧成本优化吨价持续提升叠加成本环比显著改善之下23Q2毛利率同比35pct至48223Q2销售费率同比09pct预计主因人工费用提升管理研发财务费率分别同比01pct持平07pct净利率同比05pct至16123H1公司华南地区收入同比141占比同比01pct至925其他地区收入同比127公司在华南尤其是广东保持相对强势深耕基地市场的同时逐步拓展区域稳固份额表523H1来看A股啤酒板块保持景气盈利提升明显2023H12023Q2总市值202391收入收入净利润净利收入净利亿毛利率净利率亿YOY亿YOYYOYYOY青岛啤酒125821591234320392159814燕京啤酒29376210514741667828珠江啤酒1962771437174551321115重庆啤酒445850787194851021024ST西发2115-2002-3299-124-22-18惠泉啤酒2735100238311641220兰州黄河1913-802-23199132-18-22啤酒2258411115222418126817数据来源Wind国泰君安证券研究23速冻食品收入稳增利润降速龙头势强请务必阅读正文之后的免责条款部分16of41行业专题研究2023H1收入利润延续双位数增长2023H1速冻食品板块收入143亿元同比18其中安井食品千味央厨2023H1均同比31表现领跑行业惠发2023H1收入同比23味知香2023H1收入同比10三全海欣巴比收入录得个位数增长2023H1速冻食品板块整体利润为14亿元同比25其中安井食品同比64领跑行业2023Q2收入稳增利润降速龙头表现亮眼2023Q2速冻食品板块收入70亿元同比18增长保持平稳其中千味央厨受益大B复苏拉动收入同比40表现最佳安井同比26表现次之2023Q2速冻食品板块整体利润为61亿元同比8主要系海欣大幅亏损拖累剔除海欣后整体利润同比11其中千味央厨安井食品Q2单季度利润增速均为50领衔行业图152023Q2速冻板块收入延续稳增图162023Q2速冻板块利润降速单季度收入-亿元单季度收入-同比单季净利润-百万元单季度净利润-同比9050900350804580030040707002506035600302005050025150404002010030153005020102001051000000-5020Q221Q222Q223Q220Q221Q222Q223Q2数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究费用优化盈利平稳2023Q2速冻食品板块毛利率216同比-09pct销售费用率同比-07pct管理费用率同比-15pct最终Q2板块净利率同比-08pct至87图172023Q2速冻板块盈利能力整体平稳图182023Q2速冻板块费用率延续改善销售费用率管理费用率毛利率净利率财务费用率期间费用率35203015251020155100520Q221Q222Q223Q20-520Q221Q222Q223Q2数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究安井食品主业稳健菜肴拉动盈利延续高增1中报符合预期业请务必阅读正文之后的免责条款部分17of41行业专题研究绩增速贴近上限2023H1营收6894亿元同比3070归母净利735亿元同比6214扣非净利695亿元同比8265Q2单季营收归母净利扣非分别同比261450007242中报符合前期预告且业绩增速贴近上限Q2主业在B端延续复苏积极推新的拉动下预计实现15-20稳健增长2主业稳增菜肴拉动盈利再上台阶分产品看Q2面米制品肉制品鱼糜制品菜肴制品分别同比分别425167713605436鱼糜制品保持稳健第二曲线菜肴延续积极增长Q2单季度毛利率1919同比-013pct预计其中主业毛利率同比延续平稳Q2销售费用率49同比-075pct管理费用率27同比-203pct考虑Q2利息收入037亿最终Q2净利率103同比173pct并且我们预计Q2主业净利率延续强势状态环比继续提升规模效应显著3提效升级延续远期优势凸显受益于控费提效收减促销结构升级等拉动公司主业盈利能力在整体消费温和复苏的环境下仍呈现出积极态势Q2淡季着力新品铺市和渠道管理目前锁鲜40全面上市虾滑作为重点单品预计Q2表现积极远期升级路径清晰B端高端产品丸之尊推广有望逐季加速菜肴板块持续推新远期龙头竞争优势凸显千味央厨业绩超预期复苏势能强1环比再加速业绩超预期2023H1实现营收851亿元同比3114归母净利056亿元同比2218扣非净利053亿元同比3007Q2单季实现营收422亿元同比4036归母净利026亿元同比5029扣非净利023亿元同比3896收入利润增长超预期2坚持大单品拓展新产品直营高增亮眼分产品看2023H1油炸品蒸煮类烘焙类菜肴类及其他分别同比23991915647531295977公司坚持核心大单品策略传统油炸类蒸煮类稳健增长烘焙类快速增长2023年储备新品米糕春卷烧卖上半年表现积极2023H1蒸煎饺米糕春卷烧卖分别同比3317232312001171875分渠道看2023H1直营同比7101增长势头积极前五大客户2023H1分别同比116359383117252675359经销同比1012继续重点扶持核心经销商Q2毛利率改善销售费用率略有提升最终盈利能力保持稳定3充分受益复苏经营彰显优势2023年餐饮需求复苏趋势积极公司在核心客户与产品研发方面具有较强先发优势产品端聚焦核心单品持续拓展产品矩阵渠道端大B持续提升服务能力小B以场景为依托聚焦头部经销商餐饮供应链龙头长期成长势能凸显味知香环比改善毛利率提升期待后续加速1Q2环比加速业绩符合预期2023H1营收417亿元同比1030净利746819万元同比612扣非726948万元同比1817Q2单季度营收215亿同比1194净利390526万元同比12592BC同步发展毛利率提升显著Q2分渠道看零售139亿元同比2其中加盟经销分别为113亿元258030万元分别同比12-272023H1加盟店新增188家净增82家一方面公司针对老店持续优化升级改造另一方面公司在原有农贸加盟店基础上多方位积极推进新店开发B端批发609276万元同比23同时2023年上半年积极拓展商超渠道2023H1商超渠道138739万元Q2单季度毛利率同比203pct至260请务必阅读正文之后的免责条款部分18of41行业专题研究预计主要系成本优化Q2销售费用率管理费用功率略有提升净利率同比010pct至18163新产能打开空间期待进一步发力公司新产能已进入试生产阶段未来产能压力有望逐步缓解2023年以来持续优化销售团队加速渠道拓展的同时注重渠道质量加大新品开发下半年低基数下期待发力巴比食品高基数下符合预期期待环比改善1收入环比改善业绩符合预期2023H1营收737亿元同比757归母净利082亿元同比-3048扣非净利067亿元同比-2819对应Q2单季营收418亿元同比1114归母净利041亿元同比-6485扣非净利047亿元同比-13972C端迎领恢复B端与盈利能力高基数下承压Q2单季度特许加盟直营门店团餐分别实现325亿007亿082亿分别同比3428-3742-3023C端加盟业务恢复积极Q2华东华南华北华中分别净增82661141家华东以外地区发展提速团餐高基数效应明显Q2毛利率同比-278pct至267主要系2022Q2产品结构和原材料低成本影响基数较高Q2费用率平稳最终Q2扣非净利同比-326pct至112盈利能力同比承压环比改善3BC并举改善可期公司加盟基本盘开店与单店持续推进2023年6月进一步开辟湖南市场团餐业务短期高基数影响明显未来仍有较大空间下半年期待环比改善未来产能建设持续推进支撑远期发展三全食品平稳增长推动改革1餐饮复苏积极扣非利润增长2023H1实现营收3855亿元同比089归母净利437亿元同比131扣非净利382亿元同比588Q2单季实现营收1482亿元同比026归母净利158亿元同比-745扣非净利141亿元同比17092023H1分行业看零售及创新市场餐饮市场收入分别3225亿629亿分别同比-2142047分产品看速冻米面制品速冻调制食品冷藏及短保类收入分别3334亿455亿039亿分别同比-2593914-532分销售模式看经销直营直营电商收入分别2969亿750亿108亿分别同比1225-27842342费用改善效率优化扣非净利率提升Q2单季度毛利率267同比-139pct预计主要系消化高价库存原材料影响受益于渠道结构优化运营效率提升费用端保持改善趋势Q2销售费用率100同比-115pct管理费用率43同比-069pct利润端受补贴错期及端午节错期影响Q2扣非净利率95同比140pct盈利能力继续提升3渠道优化改革新品持续发力2023年公司有望进一步推进渠道结构优化配合组织改革提升效率品类创新下新品培育效果有望凸显表62023Q2速冻板块龙头安井食品增长亮眼2023H12023Q2总市值202391收入收入净利润净利收入净利亿毛利率净利率亿YOY亿YOYYOYYOY安井食品3926893174622211072650三全食品13138514412771130-7惠发食品2184230344153-362244海欣食品3173600-94185027-974巴比食品6074808-3025611111-65请务必阅读正文之后的免责条款部分19of41行业专题研究味知香5742100762611791213千味央厨5685310622232664050速冻食品74914318142523495188数据来源Wind国泰君安证券研究24乳制品需求放缓盈利改善乳制品受动销边际放缓影响收入增速回落但利润端表现较好2023Q2乳制品板块A股收入503亿同比1净利润36亿元同比21受下游需求复苏放缓影响乳品动销相较Q1回落收入端整体承压也为牧业环节带来消化压力与此同时原奶价格回落乳品企业成本压力得到一定缓解Q2毛利率297同比微升03pct费用端A股乳品板块23Q2销售费用率168同比持平环比07pct管理费用率46同比-03pct环比-02pct23Q2板块净利率72同比提升12pct头部乳企中伊利液奶保持较为稳健增长冷饮业务延续积极态势奶粉业务主因婴配粉市场较弱呈现一定压力整体增速环比小幅回落新乳业核心鲜奶业务保持稳健增长产品结构与成本优化助力毛利率提升利润增速快于收入光明乳业主要受益于成本改善净利率较低的情况下充分释放业绩弹性图1923Q2乳品板块收入同比1图2023Q2乳品板块净利润同比21单季度收入-亿元单季度收入-同比单季净利润-百万元单季度净利润-同比60040450025035400050020030350015040030002525001003002020005015200150001010001005500-50000-10020Q221Q222Q223Q220Q221Q222Q223Q2数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图2123Q2板块毛利率同比小幅上升图2223Q2板块销售费用率收缩毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率403035253025202015151010550020Q221Q222Q223Q220Q221Q222Q223Q2请务必阅读正文之后的免责条款部分20of41