投资逻辑：
　　1）业绩兑现仍存亮点，龙头行稳致远抗风险性强。从二季度表观业绩兑现的置信度上来看，分化中仍存有趋势性演绎，即个体禀赋与区域禀赋构筑的优势在当下的环境下被放大。具体而言，依托个体禀赋实现业绩兑现超预期的标的如高品牌力的贵州茅台、高渠道力的泸州老窖、高产品力的山西汾酒，而依托区域禀赋的包括古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、今世缘、金徽酒等。
　　二季度的需求节奏前低后高，春节后包括4-5月需求环境及渠道情绪在低位波动，普遍反馈节后需求转淡，特别是商务需求，彼时宴席需求也恰逢淡季，因此渠道普遍以去库存为主。但即使是淡季，酒企也竞相抢占终端店回款，加速核心消费群体的动销培育与实际开瓶，最为明显的是扫码奖励、BC联动逐步成为标配，传统的对于核心客群送旅游也从回厂游到国内游再到海外游。此后6月起逐步宴席需求有所释放，包括婚寿宴到升学宴、谢师宴，渠道情绪边际好转，复苏的态势逐步明朗，而后续持续落地的各行政策也进一步夯实了向好的预期。
　　虽态势向好，但分化在区域间、价位段间仍较为明显。今年K型复苏的态势下，高端酒及中档酒需求恢复较好，千元价位动销上半年增长预计在双位数及以上，但价盘会稍弱些，与酒企供给投放的策略相关，且高势能品牌普遍在产品SKU架构配置上花费更多精力，如茅台1935今年在千元价位持续放量，习酒、茅台集团推出圆习酒、台源新品。
　　品牌集中度在分化中持续提升，但我们认为这更多是在行业景气弱恢复环境下的阶段性权衡，对于品牌势能向上拔升、结构向好的行业性战略规划并未改变，也正是高势能品牌具备阶段性向下兼容的禀赋，高端酒近年来增速波动非常小，而次高端由于更具备“顺周期”的属性，环境波动的影响也会更突出。
　　2）回款情绪无忧，渠道覆盖面仍在渗透。回归报表质量，从预收情况来看，23Q2末环比23Q1末预收提升的标的包括泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、口子窖、金徽酒等，其余标的的预收款环比多为收窄。由于行业先款后货的模式，因此预收款可以视为酒企业绩的蓄水池，但我们认为预收款的环比变化并不完全等同于酒企对渠道议价能力的变化。
　　从目前的回款进度来看：高端酒进度均在70%+，考虑中秋&国庆集中回款在9月上旬陆续开始推进，预计全年任务完成无忧；次高端分化较为明显，汾酒进度在70%+，舍得进度近60%，酒鬼酒进度约50%，而水井坊则已步入FY24；地产酒当前回款进度多在70%+，预计中秋国庆基本能完成全年回款。整体而言，我们认为当下无需去过虑渠道回款的积极性，边际趋好的态势未改。
　　3）顺周期关注度提升，估值底已夯实。进入Q3以来，宏观层面落地了印花税、房贷利率降低等政策，市场对顺周期的白酒板块关注明显提升。目前白酒板块PE-TTM约29.8X，位于近5年29.5%分位、近3年8.5%分位，估值具备较高的安全垫。从核心标的的Forward PE来看，除贵州茅台、古井贡酒位于25X+，其余标的均在20X上下，考虑后续估值切换板块确定性收益仍明确。
　　4）投资建议：渠道情绪当前仍以“谨慎”、“流动性”为主，对于加杠杆的情绪较弱，终端库存处于低位，实际上对于渠道库存我们亦不悲观，之所以渠道主观反馈库存存在一定压力主要系对后续批价的预期较弱，潜在隐含库存折价因素，从绝对库存占比角度看仍处合理范畴。目前板块性价比已较高，建议加大配置关注度，当前仍首推高端及赛道龙头，关注区域强势品种及次高端标的。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险，区域市场竞争风险，食品安全问题风险。
　　

研究报告全文：投资逻辑1业绩兑现仍存亮点龙头行稳致远抗风险性强从二季度表观业绩兑现的置信度上来看分化中仍存有趋势性演绎即个体禀赋与区域禀赋构筑的优势在当下的环境下被放大具体而言依托个体禀赋实现业绩兑现超预期的标的如高品牌力的贵州茅台高渠道力的泸州老窖高产品力的山西汾酒而依托区域禀赋的包括古井贡酒迎驾贡酒口子窖今世缘金徽酒等二季度的需求节奏前低后高春节后包括4-5月需求环境及渠道情绪在低位波动普遍反馈节后需求转淡特别是商务需求彼时宴席需求也恰逢淡季因此渠道普遍以去库存为主但即使是淡季酒企也竞相抢占终端店回款加速核心消费群体的动销培育与实际开瓶最为明显的是扫码奖励BC联动逐步成为标配传统的对于核心客群送旅游也从回厂游到国内游再到海外游此后6月起逐步宴席需求有所释放包括婚寿宴到升学宴谢师宴渠道情绪边际好转复苏的态势逐步明朗而后续持续落地的各行政策也进一步夯实了向好的预期虽态势向好但分化在区域间价位段间仍较为明显今年K型复苏的态势下高端酒及中档酒需求恢复较好千元价位动销上半年增长预计在双位数及以上但价盘会稍弱些与酒企供给投放的策略相关且高势能品牌普遍在产品SKU架构配置上花费更多精力如茅台1935今年在千元价位持续放量习酒茅台集团推出圆习酒台源新品品牌集中度在分化中持续提升但我们认为这更多是在行业景气弱恢复环境下的阶段性权衡对于品牌势能向上拔升结构向好的行业性战略规划并未改变也正是高势能品牌具备阶段性向下兼容的禀赋高端酒近年来增速波动非常小而次高端由于更具备顺周期的属性环境波动的影响也会更突出2回款情绪无忧渠道覆盖面仍在渗透回归报表质量从预收情况来看23Q2末环比23Q1末预收提升的标的包括泸州老窖山西汾酒酒鬼酒水井坊口子窖金徽酒等其余标的的预收款环比多为收窄由于行业先款后货的模式因此预收款可以视为酒企业绩的蓄水池但我们认为预收款的环比变化并不完全等同于酒企对渠道议价能力的变化从目前的回款进度来看高端酒进度均在70考虑中秋国庆集中回款在9月上旬陆续开始推进预计全年任务完成无忧次高端分化较为明显汾酒进度在70舍得进度近60酒鬼酒进度约50而水井坊则已步入FY24地产酒当前回款进度多在70预计中秋国庆基本能完成全年回款整体而言我们认为当下无需去过虑渠道回款的积极性边际趋好的态势未改3顺周期关注度提升估值底已夯实进入Q3以来宏观层面落地了印花税房贷利率降低等政策市场对顺周期的白酒板块关注明显提升目前白酒板块PE-TTM约298X位于近5年295分位近3年85分位估值具备较高的安全垫从核心标的的ForwardPE来看除贵州茅台古井贡酒位于25X其余标的均在20X上下考虑后续估值切换板块确定性收益仍明确4投资建议渠道情绪当前仍以谨慎流动性为主对于加杠杆的情绪较弱终端库存处于低位实际上对于渠道库存我们亦不悲观之所以渠道主观反馈库存存在一定压力主要系对后续批价的预期较弱潜在隐含库存折价因素从绝对库存占比角度看仍处合理范畴目前板块性价比已较高建议加大配置关注度当前仍首推高端及赛道龙头关注区域强势品种及次高端标的风险提示宏观经济下行风险区域市场竞争风险食品安全问题风险敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务行业专题研究报告内容目录白酒板块乘势于逐浪之中龙头禀赋优势持续显现4业绩兑现仍存亮点龙头行稳致远抗风险性强4回款情绪无忧渠道覆盖面仍在渗透11顺周期关注度提升估值底已夯实14风险提示19图表目录图表123Q2白酒板块重点标的营业收入亿元及同比增速4图表22017Q12023Q2白酒板块营收亿元及同比增速5图表32017Q12023Q1白酒板块分子板块营收亿元及同比增速5图表4白酒板块重点标的量价情况6图表52017Q12023Q2白酒板块归母净利亿元及同比增速7图表62017Q12023Q2白酒板块分子板块归母净利亿元及同比增速7图表7白酒板块分价格带重点标的归母净利亿元及同比增速7图表8白酒板块分子板块重点标的归母净利率及毛利率梳理8图表9白酒板块重点标的产品价格带分布预测9图表102017Q12023Q2白酒板块归母净利率及毛利率9图表112017Q12023Q2白酒板块分子板块毛利率9图表12白酒板块分子板块重点标的23Q2费用率梳理10图表132017Q12023Q2白酒板块分子板块毛销差10图表142017Q12023Q2白酒板块分子板块营业税金及附加占比10图表15酒企普遍推出开瓶扫码赢奖互动促动销及开瓶11图表16白酒板块分子板块重点标的预收款梳理单位亿元11图表17白酒板块分子板块重点标的销售收现情况梳理单位亿元12图表182017Q12023Q2白酒板块分子板块应收款梳理单位亿元13图表19白酒板块分子板块重点标的经销商数量及单经销商体量13图表20白酒板块重点标的Wind一致预期及变化情况14图表212020年至今SW白酒收盘价及成交额亿元15图表222015年至今白酒板块PE-Bands15图表232006年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况16图表242010年至今高端酒基金重仓持股占流通股比16图表252010年至今次高端酒基金重仓持股占流通股比16敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务行业专题研究报告图表262010年至今地产酒基金重仓持股占流通股比16图表272010年至今其他酒基金重仓持股占流通股比16图表28白酒板块重点标的年初至今北上持股情况17图表29茅台PE-TTM与美债收益率呈反向波动17图表30白酒板块重点标的盈利预测19敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务行业专题研究报告白酒板块乘势于逐浪之中龙头禀赋优势持续显现业绩兑现仍存亮点龙头行稳致远抗风险性强从二季度表观业绩兑现的置信度上来看分化中仍存有趋势性演绎即个体禀赋与区域禀赋构筑的优势在当下的环境下被放大具体而言依托个体禀赋实现业绩兑现超预期的标的如高品牌力的贵州茅台高渠道力的泸州老窖高产品力的山西汾酒而依托区域禀赋的包括古井贡酒迎驾贡酒口子窖今世缘金徽酒等二季度的需求节奏前低后高春节后包括4-5月需求环境及渠道情绪在低位波动普遍反馈节后需求转淡特别是商务需求彼时宴席需求也恰逢淡季因此渠道普遍以去库存为主但即使是淡季酒企也竞相抢占终端店回款加速核心消费群体的动销培育与实际开瓶最为明显的是扫码奖励BC联动逐步成为标配传统的对于核心客群送旅游也从回厂游到国内游再到海外游此后6月起逐步宴席需求有所释放包括婚寿宴到升学宴谢师宴渠道情绪边际好转复苏的态势逐步明朗而后续持续落地的各行政策也进一步夯实了向好的预期整体而言23Q2白酒板块整体实现营收826亿元同比177较23Q1157的增速环比有所提升但也与22Q2场景受限普遍面临低基数相关也正是基数的差异23Q2子板块的营收增速上次高端仍占优次高端219高端酒176区域酒159而22Q2地产酒155高端酒150次高端-13图表123Q2白酒板块重点标的营业收入亿元及同比增速分类公司名称CY22YOY23Q1YOY23Q2YOY23H1YOY贵州茅台124117388203082269621五粮液7401231113144545510高端泸州老窖251227621703014625合计2232167751752218129717山西汾酒2623112720633219024酒鬼酒411910-436-3215-39次高端舍得酒业612220715323517水井坊4719-407215-26合计410241656912225611洋河股份3011915016681621916古井贡酒167266625472711326今世缘7923382722316028口子窖512162113342927迎驾贡酒5520192212293124金徽酒20129276211524区域酒及其他伊力特16-167195-6128顺鑫农业117-2141521-1962-5老白干酒4716101012102210天佑德酒10-74-6353711金种子酒12-2425331828合计87510365172131657817白酒板块合计35171513051682618213116来源Wind国金证券研究所虽态势向好但分化在区域间价位段间仍较为明显今年K型复苏的态势下高端酒及中档酒需求恢复较好千元价位动销上半年增长预计在双位数及以上但价盘会稍弱些与酒企供给投放的策略相关且高势能品牌普遍在产品SKU架构配置上花费更多精力如敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务行业专题研究报告茅台1935今年在千元价位持续放量习酒茅台集团推出圆习酒台源新品品牌集中度在分化中持续提升但我们认为这更多是在行业景气弱恢复环境下的阶段性权衡对于品牌势能向上拔升结构向好的行业性战略规划并未改变也正是高势能品牌具备阶段性向下兼容的禀赋高端酒近年来增速波动非常小而次高端由于更具备顺周期的属性环境波动的影响也会更突出图表22017Q12023Q2白酒板块营收亿元及同比增图表32017Q12023Q1白酒板块分子板块营收亿元速及同比增速14006012012005010010008040800603060040204002020010000-20营业收入同比右轴高端次高端区域酒及其他来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所其中核心白酒标的分价位分产品的表现来看高端酒1贵州茅台茅台酒Q2营收2556亿元同比211系列酒营收506亿元同比213产品结构趋稳预计内部产品结构仍在强化即非标茅台1935增速更高包括非标直营拿货比例提升变相提价以及从公司角度看茅台1935今年存在出厂价8981088元的增量普飞仍然处于控量的节奏中今年的发货节奏也稍有靠后体现公司对飞天控价的决心在此基础上通过非标放量来实现业绩稳健增长2五粮液23H1五粮液产品其他产品分别营收3518671亿元同比103其中五粮液产品量158价-50我们预计与1618低度在开瓶扫码等促销下增速相对较高相关此外今年例如经典等吨价更高的产品仍以消化社会库存为主并未给过多的回款压力其他产品量34价-23与内部产品结构变化相关3泸州老窖从表观来看23H1中高档酒实现营收1299亿元同比25其中量-3价29毛利率同比21pct至925预计价增主要由国窖1573贡献对应表观销售公司与国窖销售公司结算价的调整预计在15-20左右表观23H1第一大客户营收961亿元同比27特曲窖龄表现略承压主要系业务年度与报表年度差异导致22Q4高回款高增后23H1以消化库存稳价为主此外23H1其他酒类实现营收152亿元同比29其中量21价7毛利率同比51pct至544次高端酒1山西汾酒23H1公司产品结构仍有提升其中披露青花系列占比已达45以上预计占比提升小个位数对应期内青花增速30其中23Q2增速青花25青花20复兴版青花25增速在大两位数而复兴版增速约20腰部巴拿马省内反馈动销较优但从需求上会与青花25有跷跷板效应整体腰部玻汾期内增速在20左右预计下半年玻汾仍会有控量动作2舍得酒业23Q2中高档普通酒同比分别308344结构内部舍之道T68等增速会明显占优核心单品品味舍得增速与整体增速趋同预计毛利率扰动与夜郎古酒庄并表产品阶段性弱化相关23Q2毛利率同比-19pct至719中报披露夜郎古酒庄期内营收075亿元玻瓶占主营比重稳定Q3渠道反馈藏品10年已逐渐铺货成交价在1000元配合扫码活动进行动销培育100中奖率36100666元红包5g20g金条BC联动返利预计对Q3结构提升会有所裨益3酒鬼酒23H1内参酒鬼湘泉其他分别实现营收44850421亿元同比分别-32-42-77-17量分别-26-29-8121价分别-7-19225我敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务行业专题研究报告们预计酒鬼系列内红坛占比持续提升Q2省内动销明显增长与公司着力布局宴席市场相关期内内参酒鬼毛利率分别-16-05pct预计与费用投放相关投入更大且BC端费用结构变动如货折扫码红包等而湘泉明显缩量系公司主观调控产能后续可能推出包装成本更低的光瓶产品从而期内进行渠道梳理4水井坊23Q2高档实现营收63亿元同比1中档实现营收04亿元同比103与渠道反馈一致新天号陈逐步铺市今年亦开放系列酒定制FY23结构上预计典藏及以上占6井台20八号70其余为中档产品FY23末渠道库存约2个月其中八号动销占优库存亦较低自FY24以来典藏臻酿八号陆续有提价动作预计在后续报表端会有所体现地产酒1洋河股份H1中高档蓝色经典珍宝坊苏酒等普通档收入1905241亿元同比17638预计H1天水晶梦增长23左右权重比例提升4-5pct结构优化调整天省外增速大于省内依托于海的升级水晶梦省内快增速更快宴会饮用贡献价值很大海之蓝Q2做了停货梦6春节后结算价提30元并在春节后和Q2分别进行2个月的停货整顿政策上也有收缩商务宴请场景也受限这2个产品增速5-102今世缘特A类特A类A类H1收入同比256369283Q2同比274221Q2特A占比-19pct至646预计H1对开四开增速20多低于整体增速淡雅单开受益于春节返乡潮宴席回补处于早期成长期而高两位数增长V3增速超50已成为第四大单品3古井贡酒23H1年份原浆古井贡酒黄鹤楼及其他实现营业收入同比31232年份原浆占比提升27pct至80结构持续上行23H1年份原浆量增247价升63预计古16受益于宴席回补而高增且宴席份额在持续提升增速40多古8及以下春节返乡潮下需求稳固增速20多古20因商务宴请受限增速放缓4迎驾贡酒H1中高档普通收入同比280163中高档占比同比16pct至795Q2中高档普通收入同比396125中高档占比同比43pct预计H1洞藏增速或超40Q2继续提速金银星双位数上下增长洞藏占比维持在50左右洞6基本盘稳定洞9起势高增Q1增速50明显快于洞6洞1620加快培育5金种子酒高端500元以上中端100-500元低端100元以下23H1收入为017090386亿元占比3187823Q2收入占比43066中端占比环比提升系馥合香新品开始导入预估同口径下Q2低端或实现超200的增速头号种子上新贡献底盘产品终端网点覆盖率提升中高端两位数下滑馥合香前期停货5月底馥7馥9上市6月馥20上市图表4白酒板块重点标的量价情况销售量吨千升23H1销售量板块简称23H1吨价YOYCY2122H1CY2223H1YOY贵州茅台66439-68176---高端酒五粮液181775718541271619271729-14泸州老窖778213930786183434151013山西汾酒151263-176943---舍得酒业39135-41377---次高端酒酒鬼酒124269724149135439-449水井坊11033-10776---洋河股份18400110663019532311589796今世缘31995-38965---古井贡酒10105558575114694652711113区域酒其他老白干酒47957-49771---口子窖34482-34221---顺鑫农业65546816520549554418116810-13敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务行业专题研究报告销售量吨千升23H1销售量板块简称23H1吨价YOYCY2122H1CY2223H1YOY迎驾贡酒47826-52768---金种子酒8928-10202---伊力特18995-18161---金徽酒13792-14036---天佑德酒132087219127568004110来源各公司公告国金证券研究所从利润端看板块整体仍延续了一定的弹性23Q2板块整体实现归母净利301亿元同比197高于同期营收端177的增速从子板块的增速情况来看次高端360区域酒189高端酒184从基数上看22Q2高端酒171地产酒102次高端-92相对而言高端酒在规模持续提升背景下利润弹性已较为收窄预计趋势仍会向后延续而对于产品周期仍未到成熟期的赛道而言前期通过高费用投入去抢占终端推力消费者心智后逐渐在复购形成时削弱费用投入转继培育新的价位在迭代的费用周期中会整体形成利润的高弹性后续所处需求环境改善亦会缓解当前在次高及以下价位强内卷的现状图表52017Q12023Q2白酒板块归母净利亿元及同图表62017Q12023Q2白酒板块分子板块归母净利亿比增速元及同比增速60090150801305007011040060907050300504030200301020100-1010-3000-50归母净利同比右轴高端次高端区域酒及其他来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表7白酒板块分价格带重点标的归母净利亿元及同比增速分类公司名称CY22YOY23Q1YOY23Q2YOY23H1YOY贵州茅台62720208211522136021五粮液267141251645517013高端泸州老窖10430372934277128合计99819370202311860119山西汾酒8152483019506835酒鬼酒10173-421-384-41次高端舍得酒业173567415910水井坊1212-5605092-45合计12039581425368320洋河股份9425581621107914区域酒及其他古井贡酒3137164312482845敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务行业专题研究报告分类公司名称CY22YOY23Q1YOY23Q2YOY23H1YOY今世缘252313258292027口子窖16-10510323815迎驾贡酒17237274591137金徽酒3-14210154320伊力特2-47137040237顺鑫农业-7NA3214-4NA-1NA老白干酒7821-621192-40天佑德酒1191-300NA1-3金种子酒-2120NA0NA0NA合计1861710620461915220白酒板块合计130520535193012083619来源Wind国金证券研究所从归母净利率水平来看23Q2板块整体归母净利率为361同比08pct其中高端酒为435同比05pct次高端酒为271同比28pct区域酒为216同比05pct我们认为归母净利率的差别与毛利率亦或产品结构有关如高档酒茅五泸的产品价位集中在800元以上次高端和区域酒酒企产品在300-800元价位占比各异具体而言高端酒23Q2毛利率857次高端酒771区域酒673而且从毛利率提升的边际敏感性上而言毛利率越高吨价等量提升带动毛利率提升的幅度越小成本端的季节性扰动对毛利率的影响会越高图表8白酒板块分子板块重点标的归母净利率及毛利率梳理归母净利率毛利率分类公司名称23Q2YOYpct23H1YOYpct23Q2YOYpct23H1YOYpct贵州茅台4800250706908-1918-03五粮液313持平37408733-06768-01高端泸州老窖484-13486128863388324合计43505459108570286103山西汾酒3083735629778-0676304酒鬼酒211-21274-09778持平80110次高端舍得酒业232-35261-16719-19756-26水井坊6454133-45816-30825-24合计2712832523771-11768-06洋河股份307-17359-057518676122古井贡酒25636246337780878914今世缘367-04343-057293774520口子窖236-22291-31705-15739-16迎驾贡酒29757338307067470927区域酒及其他金徽酒11525167-066203363806伊力特5819145314211747815顺鑫农业-193-168-13-19214-6732212老白干酒930797-8268620672-10天佑德酒73132146-2162020629-28敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务行业专题研究报告归母净利率毛利率分类公司名称23Q2YOYpct23H1YOYpct23Q2YOYpct23H1YOYpct金种子酒10176-494233824301-32合计21605263066735269325白酒板块合计36108390118001480509来源Wind国金证券研究所图表9白酒板块重点标的产品价格带分布预测1009080706050403020100800元500-800元300-500元100-300元100元-来源各公司公告国金证券研究所此外毛利率本身在季度间存在周期性波动但产品结构我们预计季度间并不会出现明显差异因此预计毛利率的周期性波动主要与生产成本的确认相关例如生产端员工奖金计提制造费用确认等单季度毛利率的个体性上下波动的担忧可略低更可关注整体吨价走势及产品结构的变化图表102017Q12023Q2白酒板块归母净利率及毛利率图表112017Q12023Q2白酒板块分子板块毛利率9090808570807560705065406030552050归母净利率毛利率高端次高端区域酒及其他来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所从费用率的角度来看23Q2板块整体销售费用率为112同比-01pct管理费用率为57同比-03pct营业税金及附加占比为15202pct其中次高端23Q2销售费用率同比-44pct主要系山西汾酒在内部梳理过程中市场促销费用投放进度较慢所致区域酒23Q2销售费用率同比30pct主要系洋河股份期内加大现金红包发放力度为了增加体验感从毛销差的角度来看23Q2高端酒次高端酒区域酒分别08pct33pct-05pct敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务行业专题研究报告图表12白酒板块分子板块重点标的23Q2费用率梳理销售费用率管理费用率营业税金及附加占比分类公司名称对比22Q2对比22Q2对比22Q223Q223Q223Q2pctpctpct贵州茅台33-0559持平167-06五粮液154-0646-0214204高端泸州老窖1111042-089422均值77-0653-01150持平山西汾酒111-4949-01201-19酒鬼酒2972768217206次高端舍得酒业152-04930215824水井坊411-22169-04151-56均值152-4466持平189-11洋河股份1686165-1714946古井贡酒243-2647-17138持平今世缘13130390297-08口子窖149持平69-0118115迎驾贡酒1200140-0916213金徽酒2154711512156-07区域酒及其他伊力特129264306142-19顺鑫农业114627315118-29老白干酒349448004161-28天佑德酒282-44149-86144-38金种子酒67-1991221212927均值1823062-0714110白酒板块平均值112-0157-0315202来源Wind国金证券研究所图表132017Q12023Q2白酒板块分子板块毛销差图表142017Q12023Q2白酒板块分子板块营业税金及附加占比902523802170191760151350114097305高端次高端区域酒及其他高端次高端区域酒及其他来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务行业专题研究报告图表15酒企普遍推出开瓶扫码赢奖互动促动销及开瓶来源国金证券研究所回款情绪无忧渠道覆盖面仍在渗透回归报表质量从预收情况来看23Q2末环比23Q1末预收提升的标的包括泸州老窖山西汾酒酒鬼酒水井坊口子窖金徽酒等其余标的的预收款环比多为收窄由于行业先款后货的模式因此预收款可以视为酒企业绩的蓄水池但我们认为预收款的环比变化并不完全等同于酒企对渠道议价能力的变化例如贵州茅台在Q2末合同负债环比-100亿元主要系今年渠道回款节奏稍有后移且7月配额有所收窄从目前的回款进度来看高端酒进度均在70考虑中秋国庆集中回款在9月上旬陆续开始推进预计全年任务完成无忧次高端分化较为明显汾酒进度在70舍得进度近60酒鬼酒进度约50而水井坊则已步入FY24地产酒当前回款进度多在70活动陆续开始预计中秋国庆基本能完成全年回款整体而言我们认为当下无需去过虑渠道回款的积极性边际趋好的态势未改图表16白酒板块分子板块重点标的预收款梳理单位亿元23Q2营收23Q1末预收23Q2末预收是否快于营分类公司名称YOYYOY环比环比预收YOY款规模款规模收增速款贵州茅台93182-241129811否五粮液62503985221214否高端泸州老窖20-222-1727220否合计17413144-83149110否山西汾酒4406118178044是酒鬼酒5-415-1517-6是次高端舍得酒业91076253121否水井坊102011291814是合计68584171610731是洋河股份72-3157-31165347是区域酒及其古井贡酒67647-720279否他今世缘131131102241是口子窖51888431661是敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务行业专题研究报告23Q2营收23Q1末预收23Q2末预收是否快于营分类公司名称YOYYOY环比环比预收YOY款规模款规模收增速款迎驾贡酒5753201243是金徽酒575530664是伊力特1-331-3505-4是顺鑫农业2137220122-32否老白干酒25721104820是天佑德酒1341440356是金种子酒21371912-9否合计216-8180-103717620是白酒板块合计4591407-45277415否来源Wind国金证券研究所注预收款合同负债预收账款其他流动负债从销售收现的角度来看23H1板块销售收现增速为181快于营收端165的增速其中高端酒销售收现20快于营收增速次高端销售收现13快于营收增速区域酒销售收现15慢于营收增速整体营收端兑现质量较优今年在票据的运用上酒企间也有分化这也与宏观政策层面票据周期的收窄相关从应收款的情况来看截至23Q2末高端酒次高端酒区域酒余额分别为2851734亿元同比分别1-4533图表17白酒板块分子板块重点标的销售收现情况梳理单位亿元是否超过营收增是否超过营收增分类公司名称23Q2销售收现YOY23H1销售收现YOY速速贵州茅台33312否69113否五粮液144-19否43137是高端泸州老窖9526否17617否合计5734否129720是山西汾酒7935是17720否酒鬼酒6-40否14-30是次高端舍得酒业1836是4028是水井坊89是17-21是合计11125是24813是洋河股份5614否15923是古井贡酒5219否13023否今世缘2333是5833是口子窖1549是2726否迎驾贡酒1442是3329是金徽酒793是1736是区域酒及其他伊力特4-22否11-3否顺鑫农业20-46否43-36否老白干酒1125是289否天佑德酒349否715是金种子酒452是945是合计21010否52215否白酒板块合计8938否206618是来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12扫码获取更多服务行业专题研究报告图表182017Q12023Q2白酒板块分子板块应收款梳理单位亿元500450400350300250200150100500高端次高端区域酒及其他来源Wind国金证券研究所从经销商的数量来看高端酒茅五泸以及古井贡酒天佑德酒经销商数量在23Q2末环比22年底有所减少但减少幅度较低其余酒企在23年上半年经销商团队仍有所扩充其中新增幅度比较突出的包括酒鬼酒119舍得酒业114金徽酒98口子窖52从单经销商的收入体量来看仅酒鬼酒水井坊有所下滑分别为-51-37其余酒企多数单经销商体量仍有所提升但值得留意的是酒鬼酒的内参水井坊的典藏及以上均采用了体外经销商入股的销售公司模式在表观仅体现为1家整体而言今年环境虽有所恢复但经销商代理情绪仍以观望为主即使产品周期靠前的单品毛利率相对较高但需要较高的推力且周转较弱相对仍更青睐于高周转的单品以保证健康的现金流图表19白酒板块分子板块重点标的经销商数量及单经销商体量经销商数量家单经销商收入体量万元板块简称22H122年末23H122H1CY2223H1YOY贵州茅台21882189218826305664317921高端酒五粮液3015314431141454255114540泸州老窖163818291812654133680223山西汾酒36483637377542873251320舍得酒业24562158240512927515520次高端酒酒鬼酒14791586177418628592-51水井坊435051476799423023-37洋河股份77698238846123836826210今世缘9881014104645676458027古井贡酒40984399434122239825917老白干酒1077811023112961943205区域酒其他口子窖81785990429063233014顺鑫农业432442445150926721401-7迎驾贡酒12911334139519742223017金种子酒40629747014532820038敬请参阅最后一页特别声明13扫码获取更多服务行业专题研究报告经销商数量家单经销商收入体量万元板块简称22H122年末23H122H1CY2223H1YOY伊力特6664661873272818780金徽酒7017368081903041974天佑德酒6375975969716511114来源各公司公告国金证券研究所中报披露完成后我们更新了当年Wind一致预期下营收与归母净利的情况从当前环比6月末的情况来看超预期的标的普遍有上修盈利预测的正反馈例如贵州茅台泸州老窖山西汾酒古井贡酒迎驾贡酒等而对于业绩较为承压的酒鬼酒等也相应调整了全年的预期再次印证了市场对alpha禀赋的认可图表20白酒板块重点标的Wind一致预期及变化情况23E营业收入一致预期亿元23E归母净利一致预期亿元分类公司名称22年12月22年12月23年6月末当前环比23年6月末当前环比末末贵州茅台1472147914920973173874409高端五粮液853848828-23312311302-28泸州老窖3093083090612713113106山西汾酒3273253250110010410512酒鬼酒574642-103161211-115次高端舍得酒业787876-29202120-49水井坊615149-29161313-31洋河股份357355352-06116113111-17古井贡酒1972042050638424314今世缘981001010131313100区域酒及其口子窖62616112211919-08他迎驾贡酒6867680722222224金徽酒272525-02544-12伊力特242424-20444-55老白干酒565655-35777-65来源Wind国金证券研究所注当前数据截至22年9月1日环比为当前一致预期与6月末时的变化幅度顺周期关注度提升估值底已夯实进入Q3以来宏观层面落地了印花税房贷利率降低等政策市场对顺周期的白酒板块关注明显提升目前白酒板块PE-TTM约298X位于近5年295分位近3年85分位估值具备较高的安全垫从核心标的的ForwardPE来看除贵州茅台古井贡酒位于25X其余标的均在20X上下考虑后续估值切换板块确定性收益仍明确敬请参阅最后一页特别声明14扫码获取更多服务行业专题研究报告图表212020年至今SW白酒收盘价及成交额亿元120000600100000500800004006000030040000200200001000020201202032020520207202092021120213202152021720219202212022320225202272022920231202332023520237202011202111202211成交额亿元右轴收盘价来源Wind国金证券研究所注数据截至23年9月1日图表222015年至今白酒板块PE-Bands120000100000800006000040000200000201512016120171201812019120201202112022120231收盘价1410x2974x4538x来源Wind国金证券研究所注数据截至23年9月1日从基金重仓的层面看2022Q42023Q2对白酒板块持股占比持续向下且2023Q2持股占比降幅较高具体而言2023Q2行业重仓持股占股票投资市值比为533环比-126pct占比已回落至接近2020Q1低点493从具体标的的情况来看分化仍在延续核心是基本面态势业绩确定性成长性置信度的分化1高端酒略有减仓但幅度有限主要系业绩置信度较高估值即使回调对安全垫预期也较充足2次高端酒减仓幅度居前从环季持仓变动来看汾酒舍得酒鬼酒水井坊分别-28-20-35-13主要系自上而下对需求环境的预期较为悲观时板块内更顺周期的次高端板块预计影响会更强烈剔除被动指数后酒鬼酒水井坊重仓持股占流通股比重仅0630433地产酒区域龙头与区域二名酒分化明显龙一省内发展趋于稳健未来空间在于全国化和引领省内价格带升级部分区域龙二龙三凭借产品生命周期更早渠道利润率更高组织体系变革能不断提升份额敬请参阅最后一页特别声明15扫码获取更多服务行业专题研究报告图表232006年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况98765432102006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1白酒行业基金重仓持股市值占基金股票投资市值比来源Wind国金证券研究所图表242010年至今高端酒基金重仓持股占流通股比图表252010年至今次高端酒基金重仓持股占流通股比402535203025152010155105002010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4山西汾酒舍得酒业贵州茅台五粮液泸州老窖酒鬼酒水井坊来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表262010年至今地产酒基金重仓持股占流通股比图表272010年至今其他酒基金重仓持股占流通股比402535203025152015101055002010Q12010Q12010Q42010Q42011Q32011Q32012Q22012Q22013Q12013Q12013Q42013Q42014Q32014Q32015Q22015Q22016Q12016Q12016Q42016Q42017Q32017Q32018Q22018Q22019Q12019Q12019Q42019Q42020Q32020Q32021Q22021Q22022Q12022Q12022Q42022Q4洋河股份今世缘古井贡酒老白干酒伊力特迎驾贡酒口子窖金种子酒金徽酒顺鑫农业来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所从北上持股来看2023Q2环比变化较重仓持股变化有所差异具体而言高端酒北上有所减持茅台五粮液老窖北上持股分别-03pct-05pct-02pct但次高端部分标的仍有增持行为汾酒舍得酒鬼酒分别01pct12pct05pct而水井坊大幅减持-26pct区域龙头上洋河古井分别-04pct04pct近期北上仍有集中流出行为8月末环比6月末相比1高端酒茅台五粮液老窖北上敬请参阅最后一页特别声明16扫码获取更多服务行业专题研究报告持股分别01pct-06pct-03pct2次高端酒汾酒舍得酒鬼酒水井坊分别-09pct-15pct-11pct-02pct3地产酒洋河古井分别-03pct-09pct往后看我们对后续环境趋稳基本面持续恢复背景下北上流入仍较乐观而北上对白酒优异的商业模式认可度仍较高图表28白酒板块重点标的年初至今北上持股情况876543210贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒酒鬼酒舍得酒业水井坊洋河股份古井贡酒2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08来源Wind国金证券研究所图表29茅台PE-TTM与美债收益率呈反向波动7045406035503040253020152010100500020141201512016120171201812019120201202112022120231贵州茅台PE-TTM美国国债收益率10年右轴来源Wind国金证券研究所高端酒1贵州茅台公司环季增长持续加速彰显龙头优越商业范式下的强议价能力22年世界500强营收门槛约2080亿元考虑门槛逐年提升预计公司十四五后期仍能实现中高双位数增长工具箱包括市场增量投放产品渠道结构优化等17-18年茅台酒扩产落地具备基础公司渠道进展稳健端午节前批价坚挺在30002780元基本盘稳固非标放量下近期批价亦坚挺2五粮液公司在淡季仍有控货行为例如对被查处低价窜货的经销商进行短期停货动作通过发货节奏调整对社会库存进行去化Q2实际动销增速优于表观增速预计双位数目前渠道回款进度已在75左右进度占优从淡季控货成效来看市场上930元左右低价货明显减少目前批价在935-940元对于中秋国庆公司重点围绕礼宴游鉴围绕控量挺价动销做工作扶持销售普五原则进行优质投放传统渠道不增量与部分渠道沟通减量新增量投放高质量动销新拓展渠道及文化定制酒3泸州老窖渠道灵活性及高度精细化运营是公司的突出禀赋目前国窖回款已70敬请参阅最后一页特别声明17扫码获取更多服务行业专题研究报告其中西南优势市场进度领先发货基本匹配回款库存在2个月左右特曲窖龄预计60在3月末低度国窖焕新提价后8月中高度国窖亦宣布提价20元并逐步导入新扫码装产品预计以促回款稳渠道批价预期为主控价模式下渠道往期赚钱效应的兑现情况较好厂商运营匹配度高次高端酒1山西汾酒23Q2省内省外营收同比分别413264省内节奏仍占优预计与省外价格管控下控量有关伴随后续渠道信息化加速推进费用投放常态化恢复以窜货为主要依据的经销商分级管控体系落地我们认为下半年省外增速会明显优于省内由于提价老库存去化价格调控河南等地批价已有明显回升青20批价355元复兴版约800元对于公司而言22-24年是管理升级年之前销售端走在前面后端产储等没有跟上此后短板亦会逐渐补足2舍得酒业近期逐渐临近中秋国庆备货节点公司7-8月主要以消化渠道存量为主品味舍之道等受益于暑期宴席需求释放目前库存环比降至2-25个月批价仍企稳公司渠道灵活性较优例如平台公司模式向外衍生将藏品10年新模式运作此前品味终端价提价取消24赠1活动加大C端费用等近期公司员工持股计划加速落地覆盖总人数不超过247人不含预留部分后续利益绑定下预计势能或更加速3酒鬼酒22年下半年公司开始全力进行费用改革已逐渐成效动销远远好于去年稳定了价格增强经销商信心对利润有很大的帮助库存方面内参湖南省内库存低于20省外库存在35左右1-7月份动销好于去年同期渠道层面公司战略降需求变为主动动销内参未来改革会逐步减少对渠道投入更多做圈层营销团购消费者自主购买意见领袖主导购买加大企业端意见领袖开发地产酒1洋河股份今年发生的变化在于从费投方式上看从买一赠一转为更直接的现金红包奖励增加体验感厂商也承担了更多团购客情维护从费投力度上看H1经营层面费率持平全年预算维持增加15pct今年Q1后海和梦6停货主动降低现金红包返向联动的力度梦6节后批价至少能止住下滑趋势稳定了除个别竞争激烈区域外今年库存保持合理省外江西湖北湖南等优秀市场转型调整到位20-30e规模性市场河南山东安徽河北今年都有优化目前回款进度7成左右8月16日后中秋国庆备货启动今年双节相连消费端改善值得期待洋河家宴份额高有望受益2今世缘目前回款进度70多快于往年回款会集中在9月全年百亿目标压力不大事业部竞争后客观上存在一些压货特别在有些区域库存3个月但4K等主力大单品价格相对稳定核心市场周转速度较快H2会继续延续H1费投力度今年会延续弱势区域导入4K强势区域导入淡雅单开V3等淮安南京在高市占率下基本盘稳固H1保持20多增速促进不同价位带都形成领导品牌苏南苏中积极开拓H1保持30-40增速3古井贡酒目前回款进度70陆续开始回款库存3个月今年古16价格上涨终端价380终端店进货价360含20瓶头古20受商务宴请疲软外地窜货问题扰动6月后合肥等地采取较大渠道支持力度本地产品价格让利20终端拿货价480成交价是530-540之前批价540-550成交价6004迎驾贡酒当前洞6洞9库存水平低洞16洞20库存在2个月以内洞6虽因体量变大而渠道利润缩减成交价从去年的135下降到今年的120但对比竞品仍具备优势合肥口子和古井终端利润率6迎驾12-15且库存低周转快生命周期延续洞9顺应升级合肥等地起势洞16洞20今年起部分区域经销收归直营销售人员经销商网点和考核独立分开运作效率提升洞藏五一前价格体系有上调洞6洞9提3-5元洞16洞20幅度较大主要出于控价的目的目前经销商价盘保持稳定整体而言从基本面角度看我们预期中秋国庆动销仍为稳中有升受益于节庆属性如送礼聚饮等需求会有相对更佳的释放氛围从渠道节奏来看7-8月普遍以动销去库存为主目前酒企陆续开始中秋国庆政策宣讲抢占渠道终端回款我们预计酒厂会加大渠道终端投入关注批价成交价的变化渠道情绪当前仍以谨慎流动性为主对于加杠杆的情绪较弱终端库存处于低位实际上对于渠道库存我们亦不悲观之所以渠道主观反馈库存存在一定压力主要系对后续批价的预期较弱潜在隐含库存折价因素从绝对库存占比角度看仍处合理范畴敬请参阅最后一页特别声明18扫码获取更多服务行业专题研究报告此外市场近年来在需求环境没有明显向好的态势下会持续担忧此后业绩增速担忧增速环比向下时对估值中枢的影响实际上在行业未顺风顺水的时期方才是良币驱逐劣币进行出清提升集中度的时期无需过度担忧降速的问题龙头在持续夯实优势抢占份额景气恢复后方是量变引起质变目前板块性价比已较高建议加大配置关注度当前仍首推高端茅五泸及赛道龙头洋河汾酒等关注区域强势品种古井今世缘等及次高端标的舍得酒鬼酒等图表30白酒板块重点标的盈利预测归母净利亿元YOYPE板块公司名称23E24E25E24E25E23E24E25E贵州茅台75289310521918312622高端酒五粮液2993454011516211815泸州老窖1321642002422262118山西汾酒1081351662523282318酒鬼酒912163127322419次高端舍得酒业2026332925231814水井坊1316192419262118洋河股份1081291532018191614古井贡酒4457712825352722地产酒今世缘3139472321252017迎驾贡酒2228332421282319伊力特3951633124302318来源Wind国金证券研究所注数据截至23年9月1日风险提示宏观经济下行风险经济增长降速将显著影响整体消费情绪释放节奏区域市场竞争风险区域市场竞争态势的改变将影响厂商政策食品安全问题风险食品安全问题会对所处行业声誉等造成影响敬请参阅最后一页特别声明19扫码获取更多服务行业专题研究报告行业投资评级的说明买入预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在15以上增持预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在515中性预期未来36个月内该行业变动幅度相对大盘在-55减持预期未来36个月内该行业下跌幅度超过大盘在5以上敬请参阅最后一页特别声明20