核心观点
　　新能源与出口齐放量，单二季度营收环比增长36%。2023H1长城汽车实现营收699.7亿元，同比+12.6%，实现归母净利润13.6亿元，同比-75.7%，实现扣非净利润7.5亿元，同比-63.6%；单季度看，长城23Q2汽车销量29.9万辆，同比+27.3%，环比+36%，其中出口与新能源汽车销量亮眼：Q2出口销量7.2万辆，同比+114.8%，环比+38.4%，新能源车销量6.5万辆，同比132.1%，环比135.2%，助力长城Q2实现营收409.3亿元，同比+43.55%，环比+40.96%，归母净利润11.9亿元，同比-70.1%，环比+582.2%，扣非净利润9.7亿元，同比+27.9%，环比扭亏。
　　单车营收与利润环比提升。分品牌看，长城汽车23Q2哈弗品牌销量16.7万辆，同比+36.6%；WEY品牌销量1.5万辆，同比+91.5%；皮卡销量5.4万辆，同比+4.5%；欧拉品牌销量3.0万辆，同比+16.4%；坦克品牌销量2.4万辆，同比+20.4%，产品线全面发力。公司23Q2的单车营收为13.7万元，环比+0.5万元，预计主要系新能源、出口、中高端品牌（魏牌+坦克）占比提升所致；23Q2长城汽车23Q2四费费率为11.1%，同比+8.2pct，同比提升预计主要系去年汇兑收益较高影响，环比-2.9pct彰显公司费用管控成效，23Q2长城汽车单车利润为0.4万元，环比+0.4万元，盈利情况边际持续改善。
　　新能源战略持续推进，看好新车型放量带来销量推动力。1）产品维度：Q2哈弗枭龙MAX与哈弗枭龙形成大单品组合，魏牌蓝山DHT- PHEV、坦克500Hi4-T热度持续。哈弗猛龙、坦克400 Hi4-T开启预售，魏牌高山DHT-PHEV开始接受预订。新技术赋能，新产品爆发，助推智能新能源向上突破；2）技术维度：混动、纯电、氢能三大领域精准投入，推出各项战略及先进技术，发布智能四驱电混技术Hi4（将首搭近期上市的全新哈弗新能源车型）；3）组织变革维度：通过“强后台、大中台、小前台”，建立3.0版组织架构。长城已经构建一整套贯穿整车到核心零部件的森林生态体系，正持续赋能长城汽车新能源转型及向上发展。
　　风险提示：行业销量下滑风险，新车型销售不达预期风险。
　　投资建议：考虑到2023年新能源汽车补贴退坡，多家车企陆续推出降价措施保障销量，行业终端销量增速放缓且价格竞争激烈，下调盈利预测，预计23-25年归母净利润52.8/82.4/102.9亿元（原59.1/82.4/111.46亿元），EPS为0.60/0.94/1.17元（原0.67/0.94/1.27元），对应PE为44/28/23x，继续看好长城新能源战略转型带来的业绩上行动力，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年09月04日长城汽车601633SH买入二季度出口销量同比增长115新能源战略转型持续推进核心观点公司研究财报点评新能源与出口齐放量单二季度营收环比增长362023H1长城汽车实现营汽车乘用车收6997亿元同比126实现归母净利润136亿元同比-757实证券分析师唐旭霞现扣非净利润75亿元同比-636单季度看长城23Q2汽车销量2990755-81981814tangxxguosencomcn万辆同比273环比36其中出口与新能源汽车销量亮眼Q2出口S0980519080002销量72万辆同比1148环比384新能源车销量65万辆同比基础数据1321环比1352助力长城Q2实现营收4093亿元同比4355环投资评级买入维持比4096归母净利润119亿元同比-701环比5822扣非净利合理估值收盘价2663元润97亿元同比279环比扭亏总市值流通市值226236226236百万元52周最高价最低价35972242元单车营收与利润环比提升分品牌看长城汽车23Q2哈弗品牌销量167万近3个月日均成交额48923百万元辆同比366WEY品牌销量15万辆同比915皮卡销量54万辆市场走势同比45欧拉品牌销量30万辆同比164坦克品牌销量24万辆同比204产品线全面发力公司23Q2的单车营收为137万元环比05万元预计主要系新能源出口中高端品牌魏牌坦克占比提升所致23Q2长城汽车23Q2四费费率为111同比82pct同比提升预计主要系去年汇兑收益较高影响环比-29pct彰显公司费用管控成效23Q2长城汽车单车利润为04万元环比04万元盈利情况边际持续改善新能源战略持续推进看好新车型放量带来销量推动力1产品维度Q2哈弗枭龙MAX与哈弗枭龙形成大单品组合魏牌蓝山DHT-PHEV坦克500Hi4-T热度持续哈弗猛龙坦克400Hi4-T开启预售魏牌高山DHT-PHEV资料来源Wind国信证券经济研究所整理开始接受预订新技术赋能新产品爆发助推智能新能源向上突破2相关研究报告技术维度混动纯电氢能三大领域精准投入推出各项战略及先进技术长城汽车601633SH-盈利能力短期承压静待新品放量驱发布智能四驱电混技术Hi4将首搭近期上市的全新哈弗新能源车型3动业绩上行2023-04-24长城汽车601633SH-2022年单车盈利持续提升新能源战组织变革维度通过强后台大中台小前台建立30版组织架构略转型提速2023-04-03长城汽车601633SH-三季报点评单三季度业绩同比提升长城已经构建一整套贯穿整车到核心零部件的森林生态体系正持续赋能长81坚定推进新能源转型2022-10-25城汽车新能源转型及向上发展长城汽车601633SH-中报点评上半年业绩同比提升59哈弗品牌开启新能源全面转型2022-09-01长城汽车601633SH-哈弗H6混动版发布开启新能源转风险提示行业销量下滑风险新车型销售不达预期风险型2022-08-24投资建议考虑到2023年新能源汽车补贴退坡多家车企陆续推出降价措施保障销量行业终端销量增速放缓且价格竞争激烈下调盈利预测预计23-25年归母净利润5288241029亿元原59182411146亿元EPS为060094117元原067094127元对应PE为442823x继续看好长城新能源战略转型带来的业绩上行动力维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元136405137340173048221474270198-32007260280220净利润百万元672682665282823810293-254229-361559250每股收益元073094060094117EBITMargin3031275152净资产收益率ROE10812778114133市盈率PE366282442283227EVEBITDA383341406222203市净率PB396358344324303资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告业绩概述新能源与出口齐放量单二季度营收环比增长362023H1长城汽车实现营收6997亿元同比126实现归母净利润136亿元同比-757实现扣非净利润75亿元同比-636单季度看长城23Q2汽车销量299万辆同比273环比36出口销量72万辆同比1148环比384Q2新能源车销量65万辆同比1321环比1352助力长城Q2实现营收4093亿元同比4355环比4096归母净利润119亿元同比-701环比5822扣非净利润97亿元同比279环比扭亏图1长城汽车营业收入及增速单位亿元图2长城汽车单季营业收入及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3长城汽车归母净利润及增速单位亿元图4长城汽车单季归母净利润及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理单车营收与利润环比提升公司23Q2的ASP为137万元环比05万元预计主要系新能源出口中高端品牌魏牌坦克占比提升所致23Q2单车利润为04万元环比04万元23Q2长城汽车销售管理研发财务费用率分别为442548-06同比分别03-12-17107pct环比分别-06-12-05-06pct23Q2四费费率为111同比82pct同比提升预计主要系去年汇兑收益较高影响环比-29pct23Q2单车利润为04万元环比04万元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5长城汽车毛利率净利率变化情况图6长城汽车季度毛利率净利率变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图7长城汽车年度四项费用率变化情况图8长城汽车季度四项费用率变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理表1长城汽车财务摘要及单车盈利情况2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营收亿元262141163112308128874561336228513735378629044093同比24221513110118-729-17-1444环比1157-24-1-658-26-15311-2341销售毛利率190183151174173153172198225179161174销售净利率5567536149394913969030629归母净利润亿元1442781641891421781633972561117119同比3763525-2-36011081-94-89-70环比-2093-4115-2526-8143-35-96-95582扣非净利润亿元10719613415181551307622814-2297同比-2040278-3-25-72-2-50181-75-117279环比-3182-3213-46-32137-42202-941547汽车销量万辆286431339279266397284235284265220299同比242812514-7-8-16-167-33-2227环比1751-21-18-549-29-1721-7-1736单车营收万元929692110109115119121132143132137单车净利润万元050605070504061709000104单车扣非万元04050405030105032080005-0103资料来源公司公告choice国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图9长城汽车分季度单车营收及利润情况万元图10长城汽车分年度单车营收及利润情况万元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理销量情况分品牌来看长城汽车23Q2哈弗品牌销量167万辆同比366WEY品牌销量15万辆同比915皮卡销量54万辆同比45欧拉品牌销量30万辆同比164坦克品牌销量24万辆同比204图11长城汽车销量万辆及增速图12长城汽车分品牌销量万辆及增速资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图13长城汽车季度销量辆及增速图14长城汽车出口及新能源车销量辆请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理在国内国际双循环相互促进的发展格局下长城汽车依靠完整的研产销体系及本土化用户运营全面加速生态出海ONEGWM全球品牌行动纲领也将助力长城全面整合优势资源在海外聚焦以一个GWM品牌为核心打造以GWM母品牌统领品类的聚合渠道不断强化品牌认知2023年上半年长城汽车全速发力海外市场整体销量1233万台同比增长802创造长城汽车出口历史新高第二季度出口销量达72万台环比增长超38同比增长超114智能新能源产品登陆全球市场上半年哈弗H6HEV欧拉好猫坦克300坦克500等多款车型在GCC拉美东盟澳新等多个海外市场实现上市图15长城汽车GWM母品牌统领品类资料来源长城汽车国信证券经济研究所整理长城汽车生态出海战略加速落地海外本土化经营持续深入上半年长城汽车在中东的首家配件中心在阿联酋启动运营形成1N配件保障体系巴西副总统莅临长城汽车巴西工厂见证巴西首款混动弹性燃料皮卡项目启动与乌兹别克斯坦汽车集团ADM汽车工厂就乌兹别克斯坦市场开发合作签署战略合作协议长城汽车旗下产品将实现本地化生产海外经销商网络快速铺设上半年分别与越南成安集团新加披CycleCarriage集团英之杰集团等经销商建立战略合作伙伴关系上海车展期间还与海外数十家新经销商建立合作伙伴关系加速全球销售网络拓展为海外消费者提供更智能更清洁的产品展望2023年长城在新一届管理团队领导下在更完善森林生态体系赋能下深化新能源智能化和全球化发展为新一轮高质量增长蓄力实力启航新征程1森林生态体系持续发力赋能智能新能源快速发展长城汽车作为中国唯一世界唯二完成了能源智能化两大领域扁平化网络化去中心化的全产业链布局的车企已经建立起多物种相互作用并持续进化的森林生态体系形成完备的产业布局实现核心技术自主可控和组织体系高效协同请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图16长城汽车森林生态体系资料来源长城汽车国信证券经济研究所整理2新车型蓄势待发二季度长城汽车密集发布多款新能源爆品引发市场消费者强烈关注首搭智能四驱电混技术Hi4的哈弗枭龙MAX与哈弗枭龙形成大单品组合成为哈弗龙序列全新力作掀起全民四驱风潮魏牌首款旗舰大六座车型蓝山DHT-PHEV持续热销成为30万元级家庭大六座SUV市场新标杆坦克品牌首款新能源车型坦克500Hi4-T以硬核实力开辟新能源越野市场蓝海自上市以来订单已超10000辆销售热度持续不衰延续二季度增长态势长城汽车全面发力智能新能源以Hi4Hi4-T和中国首款新能源高端MPV专属平台为技术底座长城汽车在成都车展期间同时推出多款新能源产品哈弗猛龙坦克400Hi4-T开启预售魏牌高山DHT-PHEV开始接受预订新技术赋能新产品爆发正在助推长城汽车智能新能源占比向上突破销量结构健康发展图17长城汽车魏牌蓝山图18长城汽车哈弗枭龙资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理3纯电混动氢能三轨并行新能源战略加速落地混动领域DHT成为长城汽车扩大新能源产品矩阵的重要支撑在旗下多品牌新品上实现落地满足用户对长续航和纯电体验的双重需求随着DHT产能的扩增以及产品的不断升级长城汽车在新能源领域的技术优势和市场占有率将进一步提升长城也在近期发布了全新智能四驱电混技术Hi4实现三动力源双轴分布的混动新构型iTVC智能扭矩矢量控制系统的新突破机电耦合传动系统的新高度专为新能源全场景高阶驾驶需求设计真正实现四驱的体验请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告两驱的价格四驱的性能两驱的能耗该技术将首搭近期上市的全新哈弗新能源车型长城汽车的全系新能源产品也将在2024年全面普及四驱未来更将全面实现技术开源开启全民电四驱时代3月由汽车评价研究院主办的龙蟠杯第六届世界十佳变速器及首届世界十佳混合动力系统评价结果正式发布长城汽车DHT荣获首届世界十佳混合系统长城汽车9AT荣膺世界十佳变速器图19长城汽车9AT荣膺世界十佳变速器图20全新智能四驱电混技术Hi4资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理投资建议持续看好长城汽车新能源战略加速落地维持买入评级1产品维度Q2哈弗枭龙MAX与哈弗枭龙形成大单品组合魏牌蓝山DHT-PHEV坦克500Hi4-T热度持续哈弗猛龙坦克400Hi4-T开启预售魏牌高山DHT-PHEV开始接受预订新技术赋能新产品爆发助推智能新能源向上突破2技术维度混动纯电氢能三大领域精准投入推出各项战略及先进技术发布智能四驱电混技术Hi4将首搭近期上市的全新哈弗新能源车型3组织变革维度通过强后台大中台小前台建立30版组织架构长城已经构建一整套贯穿整车到核心零部件的森林生态体系正持续赋能长城汽车新能源转型及向上发展考虑到2023年新能源汽车补贴退坡多家车企陆续推出降价措施保障销量行业终端销量增速放缓且价格竞争激烈下调盈利预测预计23-25年归母净利润5288241029亿元原59182411146亿元EPS为060094117元原067094127元对应PE为442823x继续看好长城新能源战略转型带来的业绩上行动力维持买入评级表2可比公司估值表20230901证券简称最近收盘价总市值每股收益市盈率元亿元22A23E24E22A23E24E601238SH广汽集团1019106807709098131110002594SZ比亚迪2491272525719661261442620平均281915601633SH长城汽车2663226209406094284428资料来源WIND国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物3304835773100001000010000营业收入136405137340173048221474270198应收款项971511751165941516925909营业成本114367110739141056178586217792存货净额1396622375316133489348698营业税金及附加42345121657677529457其他流动资产4334933800432623986554040销售费用519258767787908011078流动资产合计108366107681105451103910142629管理费用40434893462754496359固定资产3190935255464215205656995研发费用449064458306941311483无形资产及其他70918197737965605741财务费用4482488102621202562投资性房地产1851923939239392393923939投资收益1109671120120100资产减值及公允价值变长期股权投资952410286132861628619286动777387150150110资产总计175408185357196475202750248590其他收入453462908306941311483短期借款及交易性金融负债887210827386462547958310营业利润636979675992934511677应付款项6389259367414924984766960营业外净收支1113840000其他流动负债2283225608233742934819104利润总额748288075992934511677流动负债合计9559795802103512104674144375所得税费用75755471911211401长期借款及应付债券1213218917186871868718687少数股东损益11391418其他长期负债55505422642274228422归属于母公司净利润672682665282823810293长期负债合计1768324339251092610927109现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计113280120141128622130783171484净利润672682665282823810293少数股东权益4151151资产减值准备206134588120108股东权益6212465201678427196177108折旧摊销53126114421552155883负债和股东权益总计175408185357196475202750248590公允价值变动损失777387150150110财务费用4482488102621202562关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动166288325420641698930743每股收益073094060094117其它206122592126115每股红利064014030047059经营活动现金流278895657327203028614684每股净资产673744774821880资本开支07600150011000110001ROIC1416131920其它投资现金流15764305000ROE111381113投资活动现金流26854056180011300113001毛利率1619181919权益性融资192357000EBITMargin33355负债净变化2121674923000EBITDAMargin78577支付股利利息58781226264141195147收入增长321262822其它融资现金流944610279278191316632831净利润增长率2523-365625融资活动现金流67451125249481728527685资产负债率6565656569现金净变动1845927262577300息率2505111822货币资金的期初余额1458833048357731000010000PE366282442283227货币资金的期末余额3304835773100001000010000PB4036343230企业自由现金流05813487172205522515EVEBITDA383341406222203权益自由现金流093432242570238061资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032