公司发布23H1中报，实现营业收入55.6亿（-1.44%），实现归母净利润5.16亿（+393.94%）。单Q2来看，公司实现收入25.58亿元（+9.71%），实现归母净利润2.05亿元（+295.81%）。
　　童装表现好于成人装，毛利率明显改善。分品类看，23H1休闲/童装分别实现收入16.8/38.2亿元，同比分别-15.06%/+6.34%，毛利率分别为40.64%/46.43%，同比分别提升1.53/4.32pct，毛利率提升主要系推进全域新零售、叠加折扣改善所致。休闲服饰全年净关店57家至2,694家，童装净增53家至5,442家。
　　线下渠道逐步复苏，加盟门店实现净开店。分渠道看，23H1公司线上/直营/加盟/联营分别实现收入26.1亿/6.7亿/21.5亿/0.8亿，分别同比-6.39%/+21.97%/+7.41%/-65.57%，毛利率分别为41.68%/70.39%/39.54%/62.66%，同比上升4.38/4.51/3.42/-5.21pct，线上销售同比下降，我们认为一方面由于竞争加剧，另一方面公司去年开始推行的全域零售，提升线上和线下同款同价比例，对线上销售的短期增速造成一定影响（特别是成人装）。23H1直营/加盟/联营门店数分别为699/7,371/66家，净开-24/35/-15家。
　　库存结构承压，下半年注重老品清理。截至23H1，公司存货为31.7亿元，同比减少20.4%，存货周转天数同比减少12天至205天。但从库龄结构来看，1年以上库存占比约为50.4%，相比2022年末增加9.5pct，同比增长22.7pct，老品主要为21年和22年的秋冬装，预计在下半年的双十一及双十二大促消化。
　　公司上半年持续深化产品经理制变革，聚焦心智品类增长，森马品牌创新性联动游戏IP王者荣耀，强力输出“森马凉感T，可以穿的冷空气”心智；巴拉巴拉品牌上半年奥特曼联名系列T恤销售超亿元，成为超级爆品，强化了“Bala T”的时尚与文化属性。另一方面，公司持续推动全域新零售以及数字化能力的构建，我们认为有利于保障公司未来长期的健康、可持续性发展和龙头地位的进一步稳固。
　　盈利预测与投资建议
　　根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为0.40、0.50和0.59元（原2023-2025为0.36/0.49/0.58元），参考可比公司，给予公司2023年17倍PE估值，对应目标价6.78元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱及库存消化低于预期等

研究报告全文：公司研究中报点评森马服饰002563SZ维持毛利率明显改善期待库存结构进一步优增持股价2023年09月01日619元化目标价格678元52周最高价最低价68425元总股本流通A股万股269409177988A股市值百万元16676国家地区中国核心观点行业纺织服装公司发布23H1中报实现营业收入556亿-144实现归母净利润516亿报告发布日期2023年09月02日39394单Q2来看公司实现收入2558亿元971实现归母净利润205亿元295811周1月3月12月23H1童装表现好于成人装毛利率明显改善分品类看休闲童装分别实现收入绝对表现181-4190322377168382亿元同比分别-1506634毛利率分别为40644643同比相对表现-0410980723001分别提升153432pct毛利率提升主要系推进全域新零售叠加折扣改善所致休沪深300222-517-04-624闲服饰全年净关店57家至2694家童装净增53家至5442家线下渠道逐步复苏加盟门店实现净开店分渠道看23H1公司线上直营加盟联营分别实现收入261亿67亿215亿08亿分别同比-6392197741-6557毛利率分别为4168703939546266同比上升438451342-521pct线上销售同比下降我们认为一方面由于竞争加剧另一方面公司去年开始推行的全域零售提升线上和线下同款同价比例对线上销售的短期增速造成一定影响特别是成人装23H1直营加盟联营门店数分别为699737166家净开-2435-15家库存结构承压下半年注重老品清理截至23H1公司存货为317亿元同比减少204存货周转天数同比减少12天至205天但从库龄结构来看1年以上库施红梅021-633258886076存占比约为504相比2022年末增加95pct同比增长227pct老品主要为21shihongmeiorientseccomcn年和22年的秋冬装预计在下半年的双十一及双十二大促消化执业证书编号S0860511010001公司上半年持续深化产品经理制变革聚焦心智品类增长森马品牌创新性联动游朱炎021-633258886107戏IP王者荣耀强力输出森马凉感T可以穿的冷空气心智巴拉巴拉品牌上zhuyan3orientseccomcn半年奥特曼联名系列T恤销售超亿元成为超级爆品强化了BalaT的时尚与执业证书编号S0860521070006文化属性另一方面公司持续推动全域新零售以及数字化能力的构建我们认为香港证监会牌照BSW044有利于保障公司未来长期的健康可持续性发展和龙头地位的进一步稳固杨妍yangyan3orientseccomcn执业证书编号S0860523030001盈利预测与投资建议根据中报我们调整盈利预测预测2023-2025年每股收益分别为040050和059元原2023-2025为036049058元参考可比公司给予公司2023年172022年业绩承压2023年起经营有望逐2023-04-06倍PE估值对应目标价678元维持增持评级步修复风险提示行业竞争加剧终端消费需求减弱及库存消化低于预期等短期盈利承压关注Q4库存去化表现2022-11-01Q22022-08-29单季度亏损关注库存去化进展公司主要财务信息2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1542013331142391578117287同比增长14-1356810895营业利润百万元1929871136117212043同比增长746-548562265187归属母公司净利润百万元1486637107413431595同比增长845-571686250188每股收益元055024040050059毛利率426413429430430净利率9648758592净资产收益率1285693106118市盈率112262155124105市净率1415141312资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明森马服饰中报点评毛利率明显改善期待库存结构进一步优化根据中报我们调整盈利预测主要调整了收入毛利率销售费用率等预测2023-2025年每股收益分别为040050和059元原2023-2025为036049058元参考可比公司给予公司2023年17倍PE估值对应目标价678元维持增持评级表1行业可比公司估值截至2023年9月1日每股收益市盈率公司名称公司代码股价2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E太平鸟603877182803913215918747141110海澜之家6003987620500640760851512109李宁02331343015417220824722201714安踏体育02020817926833940747531242017特步国际0136871903504305406521171311调整后平均171412数据来源wind东方证券研究所风险提示行业竞争加剧终端消费需求减弱及库存消化低于预期等有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2森马服饰中报点评毛利率明显改善期待库存结构进一步优化附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E货币资金49736369776684469238营业收入1542013331142391578117287应收票据账款及款项融资14521263134914951638营业成本88537825812790039859预付账款201161172191209营业税金及附加12263677481存货40243847399644274847销售费用33813262363138664132其他44382029203220392045管理费用及研发费用93888694610121074流动资产合计1508713670153161659817977财务费用10354647884长期股权投资00000资产信用减值损失465656310310310固定资产19481811201721042195公允价值变动收益1599605050在建工程2516587989投资净收益7412121212无形资产431390366341317其他7666666666其他22862385199919961996营业利润1929871136117212043非流动资产合计46914601443945214598营业外收入68888资产总计1977818271197552111922575营业外支出1416161616短期借款00000利润总额1922864135317132035应付票据及应付账款59545376558361856773所得税438254325428509其他17951781178818021815净利润1485610102812851527流动负债合计77497156737179878588少数股东损益227465868长期借款00000归属于母公司净利润1486637107413431595应付债券00000每股收益元055024040050059其他345221221221221非流动负债合计345221221221221主要财务比率负债合计809473777592820888092021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益20753110179成长能力实收资本或股本26942694269426942694营业收入14-1356810895资本公积28132813281328132813营业利润746-548562265187留存收益62955584665874648387归属于母公司净利润845-571686250188其他138191505050获利能力股东权益合计1168410894121631291013766毛利率426413429430430负债和股东权益总计1977818271197552111922575净利率9648758592ROE1285693106118现金流量表ROIC120508497109单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E偿债能力净利润1485610102812851527资产负债率409404384389390折旧摊销161177164118123净负债率0000000000财务费用10354647884流动比率195191208208209投资损失7412121212速动比率137137154152153营运资金变动749510341413营运能力其它142553785050应收账款周转率10898109111110经营活动现金流20761176146112771517存货周转率2419212121资本支出109116200200200总资产周转率0807070808长期投资3418000每股指标元其他6241733726262每股收益055024040050059投资活动现金流4821867128138138每股经营现金流077044054047056债权融资21043000每股净资产433405453483518股权融资420000估值比率其他1924160464459587市盈率112262155124105筹资活动现金流1672164664459587市净率1415141312汇率变动影响30-0-0-0EVEBITDA3876524336现金净增加额7413961397680792EVEBIT4193584639资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据3发布森马服饰中报点评毛利率明显改善期待库存结构进一步优化分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告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