公司公布2023年中报：23H1收入55.60亿元/yoy-1.44%、归母净利5.16亿元/yoy+393.94%、扣非归母净利4.80亿元/yoy+1818.22%。扣非净利大增主因毛利率同比+3.50pct、费用率同比-3.94pct，归母净利增幅低于扣非、主因22H1投资净收益4533万元增厚净利（23H1仅184万元）。分季度看，23Q1/Q2营收分别为30.02/25.60亿元、分别同比-9.29%/+9.71%，归母净利润分别为3.11/2.05亿元、分别同比+48.85%/扭亏，Q2营收增长转正、并在毛利率提升及费用率下降带动下归母净利润顺利扭亏、实现较好盈利。
　　分产品看，童装收入增长、休闲装下滑。23H1休闲装/童装收入分别为16.84/38.25亿元、分别同比-15.1%/+6.3%、占比30%/69%。截至23H1休闲装/童装门店分别2694/5442家、较22年末-57/+53家、较22H1末-146/-86家（对应同比-5.4%/-1.6%）。同比看童装及休闲装仍处净关店状态、童装关店幅度相对较小，环比看童装已恢复净开店（Q1环比持平、集中在Q2净开），带动上半年童装收入先于休闲装恢复正增长、并带动单Q2公司整体营收增长转正，我们预计下半年休闲装有望恢复净开店、童装进一步开店。
　　分渠道看，线上小幅下滑，线下直营增长较快。23H1线上/直营/加盟/联营收入分别同比-6.4%/+22%/+7.4%/-65.6%、收入分别占比47%/12%/39%/2%。1）线下方面，截至23H1末直营/加盟/联营门店分别为699/7371/66家、分别较22年末-24/+35/-15家、较22H1末-68/-155/-9家（对应同比-8.9%/-2.1%/-12%），同比看线下全渠道净关店、其中直营和联营关店幅度相对较大，环比看加盟已经恢复净开店，开店趋势有所改善、预计下半年进一步改善。2）线上方面，23H1收入小幅下滑，一方面因弱消费环境下线下消费恢复对线上形成一定影响，另一方面公司从22年8月起开始“全域融合”改革，倡导线上线下全渠道健康增长、提升线上线下同款同价比例，亦对线上销售形成一定影响。
　　毛利率提升、费用率下降，净利率明显提升，经营质量持续改善。1）毛利率：23H1毛利率同比+3.5pct至44.64%（Q1/Q2分别同比+1.69/+5.99pct至44.34%/44.98%），主因折扣减轻+全域融合下休闲装及童装毛利率均同比改善，同时高毛利童装占比提升，单Q2毛利率提升较多主因同期基数偏低。2）期间费用率：23H1同比-3.94pct至30.61%（Q1/Q2分别同比-1.55/-7.94pct至28.11%/33.55% ），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.52/-0.11/-0.26/-1.04pct至25.2%/5.02%/1.8%/-1.41%，销售费用率下降较多主因广告宣传费减少及联营业务收缩带动相关服务费减少、财务费用率下降主因定存利息增加，单Q2下降幅度较大主因同期基数偏高。3）归母净利率：结合其他项目变动（23H1/22H1资产减值损失分别为-1.3/-2.9亿元、信用减值损失分别为+1216/-3438万元、投资收益分别为184/4533万元等），23H1归母净利率同比+7.42pct至9.27%，Q1/Q2分别同比+4.05/+12.48pct至10.36%/8%。4）存货：23H1末存货31.8亿元/yoy-20%、存货周转天数同比-12天至205天，存货周转加快。截至23H1末一年以上存货占比50%、较22年末+9pct、公司预计下半年进一步通过双十一等活动消化库存。5）现金流：23H1经营活动现金流净额8.4亿元/同比转正，账面资金72亿元、资金充沛。
　　盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，23H1随国内消费回暖收入降幅显著收窄，毛利率提升、费用率下降、归母净利同比大增，单Q2收入恢复正增、净利同比扭亏、实现较好盈利，22年8月公司提出的“全域融合”改革开始显效，盈利能力与运营质量明显提升。7月全渠道终端零售流水同比-5.6%、8月前27日同比+4%，呈改善趋势。我们认为下半年销售收入有望在净开店带动下进一步改善、全年利润率较22年显著改善。我们维持23-25年归母净利润10.5/14.1/16.3亿元的预测、对应PE16/12/10X，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费及经济疲软，疫情反复。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告服装家纺森马服饰00256323年中报点评Q2业绩加速修复经营质量持续改善2023年08月29日买入维持TableEPS盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E证券分析师李婕营业总收入百万元13331145981602617576执业证书S0600521120003同比-14101010lijiedwzqcomcn归属母公司净利润百万元637104814141628证券分析师赵艺原同比-57653515执业证书S0600522090003每股收益-最新股本摊薄元股024039052060zhaoyydwzqcomcnPE现价最新股本摊薄2593157611681014关键词TableTag业绩符合预期股价走势投资要点TableSummary森马服饰沪深300公司公布2023年中报23H1收入5560亿元yoy-144归母净利516亿元31yoy39394扣非归母净利480亿元yoy181822扣非净利大增主因毛2621利率同比350pct费用率同比-394pct归母净利增幅低于扣非主因22H116投资净收益万元增厚净利仅万元分季度看营收11453323H118423Q1Q26分别为30022560亿元分别同比-929971归母净利润分别为3112051-4亿元分别同比4885扭亏Q2营收增长转正并在毛利率提升及费用率下-9-14降带动下归母净利润顺利扭亏实现较好盈利20228292022122820234282023827分产品看童装收入增长休闲装下滑休闲装童装收入分别为23H116843825亿元分别同比-15163占比3069截至23H1休闲装市场数据童装门店分别26945442家较22年末-5753家较22H1末-146-86家对应同比-54-16同比看童装及休闲装仍处净关店状态童装关店幅度相收盘价元613对较小环比看童装已恢复净开店Q1环比持平集中在Q2净开带动上半年童装收入先于休闲装恢复正增长并带动单Q2公司整体营收增长转正一年最低最高价439702我们预计下半年休闲装有望恢复净开店童装进一步开店市净率倍152分渠道看线上小幅下滑线下直营增长较快23H1线上直营加盟联营收入流通A股市值百分别同比-642274-656收入分别占比47123921线1091067下方面截至23H1末直营加盟联营门店分别为699737166家分别较22万元年末-2435-15家较22H1末-68-155-9家对应同比-89-21-12总市值百万元1651477同比看线下全渠道净关店其中直营和联营关店幅度相对较大环比看加盟已经恢复净开店开店趋势有所改善预计下半年进一步改善2线上方面基础数据23H1收入小幅下滑一方面因弱消费环境下线下消费恢复对线上形成一定影响另一方面公司从22年8月起开始全域融合改革倡导线上线下全渠每股净资产元LF405道健康增长提升线上线下同款同价比例亦对线上销售形成一定影响资产负债率LF3549毛利率提升费用率下降净利率明显提升经营质量持续改善1毛利率23H1毛利率同比35pct至4464Q1Q2分别同比169599pct至总股本百万股26940944344498主因折扣减轻全域融合下休闲装及童装毛利率均同比改善流通A股百万股177988同时高毛利童装占比提升单Q2毛利率提升较多主因同期基数偏低2期间费用率23H1同比-394pct至3061Q1Q2分别同比-155-794pct至相关研究28113355其中销售管理研发财务费用率分别同比-252-011-026-104pct至25250218-141销售费用率下降较多主森马服饰0025632023年一因广告宣传费减少及联营业务收缩带动相关服务费减少财务费用率下降主因季报点评收入降幅收窄净利定存利息增加单Q2下降幅度较大主因同期基数偏高3归母净利率结合其他项目变动23H122H1资产减值损失分别为-13-29亿元信用减值损失大增业绩超预期分别为1216-3438万元投资收益分别为1844533万元等23H1归母净利率同比742pct至927Q1Q2分别同比4051248pct至1036842023-04-29存货23H1末存货318亿元yoy-20存货周转天数同比-12天至205天存森马服饰0025632022年报货周转加快截至末一年以上存货占比较年末公司预23H150229pct点评疫情下业绩承压年复计下半年进一步通过双十一等活动消化库存5现金流23H1经营活动现金23流净额84亿元同比转正账面资金72亿元资金充沛苏可期盈利预测与投资评级公司为国内童装休闲装双龙头23H1随国内消费回暖2023-04-05收入降幅显著收窄毛利率提升费用率下降归母净利同比大增单Q2收入恢复正增净利同比扭亏实现较好盈利22年8月公司提出的全域融合改革开始显效盈利能力与运营质量明显提升7月全渠道终端零售流水同比-568月前27日同比4呈改善趋势我们认为下半年销售收入有望在净开店带动下进一步改善全年利润率较22年显著改善我们维持23-25年归母净利润105141163亿元的预测对应PE161210X维持买入评级风险提示消费及经济疲软疫情反复14东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告表123H1公司收入门店毛利率按产品和渠道划分情况23H1收入收入占总营门店数门店同比净门店环比净毛利率YOY毛利率百万元YOY收比重家变动家变动家-营收5560-1410008136-232-44464350pct分产品休闲1684-1513032694-146-57406153pct童装3825636885442-8653464432pct其他51-16909421-773pct分渠道线上2607-644694168438pct直营670220121699-68-247039451pct加盟2147743867371-155353954342pct联营85-6561566-9-156266-521pct数据来源公司公告东吴证券研究所24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告森马服饰三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产13670137651598517054营业总收入13331145981602617576货币资金及交易性金融资产76167699988510653营业成本含金融类78258501922810057经营性应收款项1424124714311337税金及附加63586470存货3847398238714210销售费用3262350438464218合同资产0000管理费用590584561615其他流动资产782837798855研发费用295292321352非流动资产4601508855445961财务费用548578104长期股权投资0000加其他收益66738088固定资产及使用权资产2267254228123071投资净收益12000在建工程16842公允价值变动99000无形资产390360330300减值损失656350240240商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用58585858营业利润871146719252215其他非流动资产1869211923392529营业外净收支8577资产总计18271188532152923014利润总额864146219182208流动负债7156670079777849减所得税254424518596短期借款及一年内到期的非流动负债198198198198净利润610103814001612经营性应付款项5376483460315815减少数股东损益27101416合同负债117170185201归属母公司净利润637104814141628其他流动负债1466149815631636非流动负债221221221221每股收益-最新股本摊薄元024039052060长期借款0000应付债券0000EBIT744183221472422租赁负债183183183183EBITDA1272234626802975其他非流动负债38383838负债合计7377692281988071毛利率4130417742424278归属母公司股东权益10901119491336314991归母净利率478718882926少数股东权益7173147所有者权益合计10894119321333214944收入增长率1354951978967负债和股东权益18271188532152923014归母净利润增长率5715645534901514现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流1176119932541816每股净资产元405444496556投资活动现金流1867160515571537最新发行在外股份百万股2694269426942694筹资活动现金流1646111111ROIC448110312041218现金净增加额13964171686268ROE-摊薄58487710581086折旧和摊销528513533554资产负债率4038367138083507资本开支111805807807PE现价最新股本摊薄2593157611681014营运资本变动5467181062608PB现价152138124110数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解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