事件概述
　　2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为55.60/5.16/4.80/8.35亿元、同比增长-1.4%/394%/1818%/386%，主要由于22Q2单季亏损，但较21H1仍下降15%/23%/22%/6%。归母净利增速高于收入主要由于毛利率提升、销售费用下降、资产减值损失减少；扣非净利低于归母净利主要由于理财产品投资收益减少（5559万元）；经营性现金流净额高于归母净利主要由于存货减少、经营性应付项目增加。
　　2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为25.58/2.05/1.87/4.46亿元、同比增长9.7%/295.8%/217.5%/255.4%，相较21Q2下降20%/35%/32%/212%。Q2相较于Q1在营收、盈利指标同比均实现更高增幅，但仍未复苏至疫前水平。
　　分析判断:
　　童装率先实现反弹修复、恢复净开店，店效及平效复苏趋势良好。（1）分品牌来看，2023H1森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为16.84/38.25亿元、同比增长-15.1%/6.3%，相较21H1下降28%/7%。23H1休闲服饰/儿童服饰店数分别为2694/5442家，23H1净关4家（休闲/儿童门店净关57/-53家），同比下降5.1/1.6%，儿童门店率先实现扩张修复，休闲门店持续调整；推算半年店效分别为63/70万元、同比增长-10%/8%，相较21H1下降18%/4%，童店实现店效反弹，但仍未恢复至21年水平；进一步拆分来看，休闲服饰/儿童服饰单店面积分别为226/168 ㎡、同比下降2%/1%，休闲服饰/儿童服饰半年平效为0.28/0.42万元/㎡、同比增长8%/9%，相较21H1下降15%/6%。（2）分渠道来看，直营/加盟/线上/联营收入分别为6.70/21.47/26.07/0.85亿元、同比增长-6%/22%/7%/-66%。2023H1总店数为8136家（直营/加盟/联营店数分别为699/7371/66家）、上半年净关4家（直营/加盟/联营净关24/-35/15家）；推算半年直营店效/加盟单店出货/联营店效分别为96/29/129万元、同比提升34%/10%/-61%，相较21H1下降4%/19%/-40%，单店面积同比下降-4%/2%/-40%，平效同比增长29%/11%/-35%，相较21H1下滑8%/19%/-158%。整体上看店效及平效均同比实现修复，但尚未恢复至21年水位。
　　净利率增幅高于毛利率主要由于费用率及资产减值损失下降。（1）23H1公司毛利率为44.64%、同比提升3.50PCT，归母净利率为9.27%、同比提升7.42PCT。1 ）销售/管理/研发/财务费用率下降2.52/0.11/0.26/1.04PCT，销售费用率下降主要由于广告宣传费及服务费减少，定期存款到期利息收入增加导致财务费用率下降；2）减值损失占比下降3.6PCT，主要由于应收款项及库存减少；3）所得税率提升2.1PCT，递延所得税费用大幅提升；4）其他收益及投资净收益占比下降0.76PCT、少数股东损益占比提升0.32PCT、税金及附加占比提升0.18PCT、营业外净收入占比下降0.11PCT、公允价值变动净收益及资产处置收益占比下降0.1PCT；（2）从子公司角度，23H1电子商务/服饰公司净利润为2.48/0.19亿元，对应净利率为9.23%/2.69%、同比提升8.49/7.44PCT。（3）23Q2公司毛利率为44.98%、同比提升5.99PCT，归母净利率为8.00%、同比提升12.48PCT，归母净利率增幅高于毛利率主要由于销售费用率及资产减值损失占比下降。
　　公司存货同比下降，现金流保持健康。23H1公司存货为31.75亿元，同比减少20%，存货周转天数为205天、同比减少12天。公司应收账款为6.60亿元、同比减少21%，平均应收账款周转天数为31天、同比减少5天。公司应付账款为9.65亿元、同比下降30%,平均应付账款周转天数为79天、同比减少36天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）大众品类疫后改善弱于高端品类，但加盟商提货信心可能好于终端增速；（2）公司在主品牌聚焦心智单品，推出“凉感系列”、“舒服裤”、“轻松羽绒”三大心智产品；巴拉巴拉以产品经理制为核心重新调整组织架构，形成婴童、幼童、中大童、鞋品等产品线；（3）未来随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间；（4）海外业务有望成为未来新的增长点。
　　维持23-25年收入预测143.97/158.37/174.21亿元，维持23-25年归母净利预测14.11/16.63/19.16亿元，对应23-25年EPS 0.52/0.62/0.71元，2023年8月28日收盘价6.20元对应PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情不确定性风险；产品迭代不及预期；系统性风险。

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司点评报告TableDate2023年08月29日TableTitle童装率先修复费用率持续下降森马服饰TableTitle2002563评级TableDataInfo买入股票代码002563上次评级买入52周最高价最低价680426目标价格总市值亿16703最新收盘价620自由流通市值亿4886自由流通股数百万78805事件概述TableSummary2023H1公司收入归母净利扣非归母净利经营性现金流净额分别为5560516480835亿元同比增长-143941818386主要由于22Q2单季亏损但较21H1仍下降1523226归母净利增速高于收入主要由于毛利率提升销售费用下降资产减值损失减少扣非净利低于归母净利主要由于理财产品投资收益减少5559万元经营性现金流净额高于归母净利主要由于存货减少经营性应付项目增加2023Q2公司收入归母净利扣非归母净利经营性现金流净额分别为2558205187446亿元同比增长97295821752554相较21Q2下降203532212Q2相较于Q1在营收盈利指标同比均实现更高增幅但仍未复苏至疫前水平分析判断童装率先实现反弹修复恢复净开店店效及平效复苏趋势良好1分品牌来看2023H1森马主品牌巴拉巴拉收入分别为16843825亿元同比增长-15163相较21H1下降28723H1休闲服饰儿童服饰店数分别为26945442家23H1净关4家休闲儿童门店净关57-53家同比下降5116儿童门店率先实现扩张修复休闲门店持续调整推算半年店效分别为6370万元同比增长-108相较21H1下降184童店实现店效反弹但仍未恢复至21年水平进一步拆分来看休闲服饰儿童服饰单店面积分别为226168同比下降21休闲服饰儿童服饰半年平效为028042万元同比增长-89相较21H1下降1562分渠道来看直营加盟线上联营收入分别为67021472607085亿元同比增长-6227-662023H1总店数为8136家直营加盟联营店数分别为699737166家上半年净关4家直营加盟联营净关24-3515家推算半年直营店效加盟单店出货联营店效分别为9629129万元同比提升3410-61相较21H1下降419-40单店面积同比下降-42-40平效同比增长2911-35相较21H1下滑819-158整体上看店效及平效均同比实现修复但尚未恢复至21年水位净利率增幅高于毛利率主要由于费用率及资产减值损失下降123H1公司毛利率为4464同比提升350PCT归母净利率为927同比提升742PCT1销售管理研发138282财务费用率下降252011026104PCT销售费用率下降主要由于广告宣传费及服务费减少定期存款到期利息收入增加导致财务费用率下降2减值损失占比下降36PCT主要由于应收款项及库存减少3所得税率提升21PCT递延所得税费用大幅提升4其他收益及投资净收益占比下降076PCT少数股东损益占比提升032PCT税金及附加占比提升018PCT营业外净收入占比下降011PCT公允价值变动净收益及资产处置收益占比下降01PCT2从子公司角度23H1电子商务服饰公司净利润为248019亿元对应净利率为923269同比提升849744PCT323Q2公司毛利率为4498同比提升599PCT归母净利率为800同比提升1248PCT归母净利率增幅高于毛利率主要由于销售费用率及资产减值损失占比下降公司存货同比下降现金流保持健康23H1公司存货为3175亿元同比减少20存货周转天数为205天同比减少12天公司应收账款为660亿元同比减少21平均应收账款周转天数为31天同比减少5天公司应付账款为965亿元同比下降30平均应付账款周转天数为79天同比减少36天投资建议请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告公司点评报告我们分析1大众品类疫后改善弱于高端品类但加盟商提货信心可能好于终端增速2公司在主品牌聚焦心智单品推出凉感系列舒服裤轻松羽绒三大心智产品巴拉巴拉以产品经理制为核心重新调整组织架构形成婴童幼童中大童鞋品等产品线3未来随着公司控费及线上控折扣净利率仍有修复空间4海外业务有望成为未来新的增长点维持23-25年收入预测143971583717421亿元维持23-25年归母净利预测141116631916亿元对应23-25年EPS052062071元2023年8月28日收盘价620元对应PE分别为12109X维持买入评级风险提示疫情不确定性风险产品迭代不及预期系统性风险盈利预测与估值Tableprofit财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1542013331143971583717421YoY14-13580100100归母净利润百万元1486637141116621916YoY845-5711215178153毛利率426413431434437每股收益元055024052062071ROE12758119129135市盈率1124262211841005872资料来源公司公告华西证券研究所分析师唐爽爽TableAuthor邮箱tangsshx168comcnSACNOS1120519090002联系电话请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司点评报告财务报表和主要财务比率TableFinance利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业总收入13331143971583717421净利润610140016491901YoY-13580100100折旧和摊销528240237253营业成本7825818989729817营运资金变动-546-870-196-282营业税金及附加63158162105经营活动现金流1176114718621982销售费用3262283535464130资本开支-111-100-100-100管理费用590720665697投资1971000财务费用-54-101-119-146投资活动现金流1867-1001117研发费用295330306261股权募资0000资产减值损失-541-378-282-226债务募资157000投资收益120111117筹资活动现金流-1646-600营业利润871188822302570现金净流量1396104218731999营业外收支-80-1-1主要财务指标2022A2023E2024E2025E利润总额864188922292569成长能力所得税254489579668营业收入增长率-13580100100净利润610140016491901净利润增长率-5711215178153归属于母公司净利润637141116621916盈利能力YoY-5711215178153毛利率413431434437每股收益024052062071净利润率4697104109资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E总资产收益率ROA35787876货币资金63697034846310162净资产收益率ROE58119129135预付款项161164179196偿债能力存货3847224424582690流动比率191261303349其他流动资产3292246618551120速动比率135212255299流动资产合计13670128531574619123现金比率089145170195长期股权投资0000资产负债率404294266239固定资产1811201121402270经营效率无形资产390350320280总资产周转率073080074069非流动资产合计4601477048124899每股指标元资产合计18271166781776819067每股收益024052062071短期借款0000每股净资产405439480528应付账款及票据5376325335153765每股经营现金流044043069074其他流动负债1781185219572040每股股利000018021024流动负债合计7156510554725805估值分析长期借款0000PE262211841005872其他长期负债221221221221PB130141129118非流动负债合计221221221221负债合计7377532656936026股本2694269426942694少数股东权益-7-14-24-37股东权益合计10894113511207413041负债和股东权益合计18271166781776819067资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司点评报告分析师与研究助理简介TableAuthorInfo唐爽爽中国人民大学经济学硕士学士11年研究经验曾任职于中金公司光大证券海通证券等曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第45311名2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5444名2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第55名2013年Wind金牌分析师第4名2014年第一财经最佳分析师第4名2015年华尔街见闻金牌分析师第1名2020年Wind金牌分析师纺织服装研究领域第2名2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司点评报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关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