美国劳动力市场延续走弱，8月新增非农就业数量保持自2021年2月以来的下降趋势，失业率意外上升0.3个百分点至3.8%，创去年2月以来新高，平均时薪增速降至4.3%。就业数据表明总需求正在降温，随着利率居高、信贷条件收紧和家庭超额储蓄释放殆尽，美国经济料将进一步放缓。劳动力供应缺口缩小，但依然存在，支撑劳工报酬增长仍快于美联储2%通胀目标隐含的合宜增速，延长美联储抗通胀时间。美联储9月暂停加息可能性较大，但随着8、9月CPI通胀可能有所反弹，美联储不会很快转向鸽派，将继续有意管理市场对降息周期的押注。
　　劳动力需求延续走弱，反映经济放缓。新增非农就业人数连续下降，8月降至18.7万人，高于下修后7月的15.7万人，但保持31个月下降趋势，目前已降至2018-2019年平均水平。非农就业增速持续放缓，8月同比增长2%，低于7月增速2.2%和去年12月增速3.2%。初次申请失业金人数平缓抬升，8月平均人数环比增长2.2%。就业扩散指数、员工周平均工作小时数和离职人数均持续下降，已接近疫情前水平。非农职位空缺数从去年7月的1,138万降至今年7月的883万，其中制造业、专业和商务服务、休闲住宿等行业下降明显，但建筑、教育和医疗保健、政府等部门相对平稳。我们认为，劳动力需求持续走弱，反映美国经济正在降温。标普全球初步调查显示，美国8月综合PMI降至50.4，其中制造业进一步收缩，服务业扩张速度放缓，利率高企和商品价格反弹打击需求，就业指数降至荣枯线附近，新订单显著下滑预示9月综合产出可能进入收缩区间。美国经济各部门分化，制造业延续收缩，但服务业仍在扩张。分行业来看，制造业、公用事业、运输和仓储服务、批发业、专业和商业服务和信息业的就业增速持续放缓，但教育和保健服务以及政府部门的就业增速依然较快。
　　劳动力供应缓慢修复，但仍有缺口，支撑薪资增长。美国劳动力人数持续缓慢回升，但仍比疫情前趋势线低300万或1.8%。劳动参与率持续恢复，8月达到62.8%，但仍低于2019年同期的63.1%，其中55岁以上人群的劳动参与率恢复迟缓，8月为38.8%，比2019年同期低1.6个百分点，因为2020-2021年疫情、大规模转移支付和股市房市暴涨带来养老金收益及资产负债表繁荣，一些大龄劳工提前退休，去年以来超额储蓄下降和工资大涨尚未吸引这些人全部重返劳动力市场。美国净移民人数经历2020-2021年大幅收缩后，2022年反弹，但仍显著低于疫情前水平，移民劳工供应尚未完全恢复。美国职位空缺数/失业人数从2022年末的2倍降至8月的1.4倍左右，但依然高于2018-2019年的1-1.2倍，显示劳动力供求更趋平衡，但供应缺口依然存在。尽管失业率有所上升，但仍维持在历史低位。工资涨幅尽管有所放缓但仍在较高水平，近三个月薪资同比增速达到5.7%。由于通胀尤其是商品通胀降幅大于名义工资增速，实际工资增速近期有所回升，成为支撑服务消费延续增长的重要因素。但随着利率居高、信贷条件收紧、家庭超额储蓄释放殆尽和劳动力需求降温，未来消费增速可能逐步放缓。
　　去通胀取得成效，但趋近美联储目标仍需时间。劳动力市场是美联储抗通胀关注的重点。美联储内部不少官员认为，核心通胀尤其是除房租外服务通胀与劳动力市场紧张程度密切相关。今年上半年劳工总报酬同比增长4.7%，仍显著高于美联储抗通胀的合宜水平。假设劳动生产率每年增长1%-1.5%，那么劳工报酬增速降至3%-3.5%才符合美联储2%的通胀目标。根据职位空缺数/失业人数倍数与劳工报酬增速的关系，这要求职位空缺数/失业人数倍数降至1.05-1.35倍。两种方式可以降低职位空缺数/失业人数：一是延续高利率和QT，总需求进一步降温，职位空缺数下降，失业人数上升；二是吸引更多潜在劳动力重返劳工市场，提升劳动参与率，填补职位空缺。长期来看，通过推动劳动生产率增长，可以在提升劳工报酬的同时，降低通胀压力。
　　政策含义：劳动力市场走弱预示经济降温和总需求放缓，有利于去通胀过程，降低美联储9月加息概率。由于就业是滞后类指标，盯住就业指标可能丧失货币政策前瞻性，犯下紧缩过头错误，美联储对于进一步加息将更加谨慎。但由于劳动力供应缺口支撑劳动报酬增长依然快于美联储2%通胀目标隐含的合宜增速，加上食品、原油价格反弹和基数因素可能推动8、9月CPI通胀有所反弹，美联储不会很快转向鸽派，可能继续有意管理市场对降息周期的押注。
　　

研究报告全文：2022年9月4日招银国际环球市场宏观研究宏观视角美国经济需求明显降温但劳工供应缺口拖累去通胀美国劳动力市场延续走弱8月新增非农就业数量保持自2021年2月以来的下降趋势失业率意外上升03个百分点至38创去年2月以来新高平均时薪增叶丙南PhD速降至43就业数据表明总需求正在降温随着利率居高信贷条件收紧和家85269895170庭超额储蓄释放殆尽美国经济料将进一步放缓劳动力供应缺口缩小但依然yebingnancmbicomhk存在支撑劳工报酬增长仍快于美联储2通胀目标隐含的合宜增速延长美联储抗通胀时间美联储9月暂停加息可能性较大但随着89月CPI通胀可能有所反弹美联储不会很快转向鸽派将继续有意管理市场对降息周期的押注刘泽晖劳动力需求延续走弱反映经济放缓新增非农就业人数连续下降8月降至85237618957187万人高于下修后7月的157万人但保持31个月下降趋势目前已降frankliucmbicomhk至2018-2019年平均水平非农就业增速持续放缓8月同比增长2低于千人7月增速22和去年12月增速32初次申请失业金人数平缓抬升8月平100015均人数环比增长22就业扩散指数员工周平均工作小时数和离职人数均900持续下降已接近疫情前水平非农职位空缺数从去年7月的1138万降至今800107005年7月的883万其中制造业专业和商务服务休闲住宿等行业下降明显600但建筑教育和医疗保健政府等部门相对平稳我们认为劳动力需求持续5000400走弱反映美国经济正在降温标普全球初步调查显示美国8月综合PMI降3005至504其中制造业进一步收缩服务业扩张速度放缓利率高企和商品价20010100格反弹打击需求就业指数降至荣枯线附近新订单显著下滑预示9月综合产015出可能进入收缩区间美国经济各部门分化制造业延续收缩但服务业仍在202120222023扩张分行业来看制造业公用事业运输和仓储服务批发业专业和商新增非农就业左轴非农就业增长右轴业服务和信息业的就业增速持续放缓但教育和保健服务以及政府部门的就业资料来源Wind招银国际环球市场增速依然较快月均新增就业千人800劳动力供应缓慢修复但仍有缺口支撑薪资增长美国劳动力人数持续缓600慢回升但仍比疫情前趋势线低300万或18劳动参与率持续恢复8月400200达到628但仍低于2019年同期的631其中55岁以上人群的劳动参0与率恢复迟缓8月为388比2019年同期低16个百分点因为2020-2002021年疫情大规模转移支付和股市房市暴涨带来养老金收益及资产负债表400600繁荣一些大龄劳工提前退休去年以来超额储蓄下降和工资大涨尚未吸引这800些人全部重返劳动力市场美国净移民人数经历2020-2021年大幅收缩后100020202021201420152016201720182019202220232022年反弹但仍显著低于疫情前水平移民劳工供应尚未完全恢复美国2013职位空缺数失业人数从2022年末的2倍降至8月的14倍左右但依然高于政府服务商品2018-2019年的1-12倍显示劳动力供求更趋平衡但供应缺口依然存在资料来源Wind招银国际环球市场尽管失业率有所上升但仍维持在历史低位工资涨幅尽管有所放缓但仍在较高水平近三个月薪资同比增速达到57由于通胀尤其是商品通胀降幅大100万人于名义工资增速实际工资增速近期有所回升成为支撑服务消费延续增长的9080重要因素但随着利率居高信贷条件收紧家庭超额储蓄释放殆尽和劳动力70需求降温未来消费增速可能逐步放缓6050去通胀取得成效但趋近美联储目标仍需时间劳动力市场是美联储抗通胀4030关注的重点美联储内部不少官员认为核心通胀尤其是除房租外服务通胀与20劳动力市场紧张程度密切相关今年上半年劳工总报酬同比增长47仍显100著高于美联储抗通胀的合宜水平假设劳动生产率每年增长1-15那么202120222023劳工报酬增速降至3-35才符合美联储2的通胀目标根据职位空缺数当周初次申请失业金人数失业人数倍数与劳工报酬增速的关系这要求职位空缺数失业人数倍数降至资料来源Wind招银国际环球市场105-135倍两种方式可以降低职位空缺数失业人数一是延续高利率和QT总需求进一步降温职位空缺数下降失业人数上升二是吸引更多潜在劳动力重返劳工市场提升劳动参与率填补职位空缺长期来看通过推动劳动生产率增长可以在提升劳工报酬的同时降低通胀压力政策含义劳动力市场走弱预示经济降温和总需求放缓有利于去通胀过程降低美联储9月加息概率由于就业是滞后类指标盯住就业指标可能丧失货币政策前瞻性犯下紧缩过头错误美联储对于进一步加息将更加谨慎但由于劳动力供应缺口支撑劳动报酬增长依然快于美联储2通胀目标隐含的合宜增速加上食品原油价格反弹和基数因素可能推动89月CPI通胀有所反弹美联储不会很快转向鸽派可能继续有意管理市场对降息周期的押注敬请参阅尾页之免责声明请到彭博搜索代码RESPCMBRGO或httpwwwcmbicomhk下载更多研究报告1本报告摘要自英文版本如欲进一步了解敬请参阅英文报告2022年9月4日图1劳动力人数和非农就业人数图2失业率和青少年失业率百万人17515351701330165160112515515092014571514013551013035201720182019202020212022202320012004200620072009201020122013201520182020202120232002200320052008201120142016201720192022劳动力人数劳动力人数疫前趋势2000非农就业人数非农就业人数疫前趋势失业率左轴青少年失业率右轴资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图3不变价消费支出图4不变价消费支出分项复苏趋势万亿美元疫情前趋势100151201101410090801370601250202020222023202111商品家庭服务家庭服务交通运输2017201820192020202120222023医疗护理娱乐餐饮住宿不变价个人消费疫前趋势资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图5主要行业非农就业人数复苏趋势图6各行业就业增速GDP增速疫情前趋势1002X1101010511002395政府信息业制造业采掘业90建筑业批发贸易零售贸易公用事业金融保险运输仓储业85休闲住宿餐饮教育卫生保健专业和商业服务2020202320212022建筑业制造业运输仓储业零售业专业和商业服务教育和保健服务2015-20192H20-1Q23资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明2022年9月4日图7非农就业扩散指数与每周工作小时数图8主要行业职位空缺数小时百万人90362580207035601535504010343005203410000332014201620182020202120232015201720192022建筑制造业专业和商业服务200720082010201320152016201820212023200920112012201420172019202020221个月后就业扩散指数左轴非农每周工作小时数右轴教育和医疗保健休闲住宿政府资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图9制造业与非制造业就业指数图10职位空缺数失业人数与薪资增速X同比指数3个月移动平均25760206555155044510340052350012017201820212022202320152016201920202008200920102011201220132021202220232014201520162017201820192020ISM制造业就业指数ISM非制造业就业指数职位空缺数失业人数左轴薪资增长右轴资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图11美国家庭收入增速图12美国家庭财富与偿债负担率同比同比302009001425850201501380015100107501255070011065050600101050550159201005004508202020212022202320192001200220032004200520062007200820092011201220132014201520162017201820192020202120222023可支配收入左轴雇员报酬左轴2010财产与其他收入左轴转移支付收入右轴家庭财富可支配收入家庭偿债负担率右轴资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明2022年9月4日图13美国家庭储蓄率图14美国家庭累计超额储蓄十亿美元40250035200030150025100020500150105005100002021202320202022累计超额储蓄基于2019年储蓄率20162017201820192020202120222023家庭储蓄率累计超额储蓄基于2017-2019年储蓄增速资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图15美国企业利润增速图16主要固定投资增速同比60132050121540301110201051009010852071030406152019202020212022202320072009201020112013201420172018202120222008201220152016201920202023企业利润增速左轴企业利润GDP右轴非住宅建设设备知识产权住宅资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场图17美国劳动参与率图18美国净移民人数百万人674116664114406512406439106339620838613806603704200720082013201720182019202120222023200920102011201220142015201620202001200220032004200520062011201220132014201520162021202220072008200920102017201820192020劳动参与率左轴55岁及以上右轴净移民人数资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明2022年9月4日图19美国银行业信贷增速图20银行业盈利状况和资本充足率同比305182516204141512410105803654103215202020042005200820092010201320142015201720182019202220232002200320062007201120122016202020212014201720182021202220152016201920202023净息差左轴ROE右轴资本充足率右轴银行信贷工商贷款房地产贷款消费贷款资料来源Wind招银国际环球市场资料来源Wind招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明2022年9月4日免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明1发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点2他们的薪酬在过往现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系此外分析员确认无论是他们本人还是他们的关联人士按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义1并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券2不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券3没有在有关香港上市公司内任职高级人员4并没有持有有关证券的任何权益招银国际环球市场投资评级买入股价于未来12个月的潜在涨幅超过15持有股价于未来12个月的潜在变幅在-10至15之间卖出股价于未来12个月的潜在跌幅超过10未评级招银国际环球市场并未给予投资评级招银国际环球市场行业投资评级优于大市行业股价于未来12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