百果园上半年实现收入62.9亿元人民币，同比增6.4%；毛利录得7.1亿元，同比增5.2%，净利润2.61亿元，同比增34.1%。零售总额为79.3亿元，仅同比增2.9%。管理层分析，毛利率及单店零售额同比下滑-0.3 pct /-5.9%主要由于，疫情后消费者囤货需求下降，公司主动降低商品包装规格导致。疫情后，宏观环境及消费场景变化下，公司对于提升利润率举措做出以下规划：1）客群方面，继续拓展中高层消费客群消费力，通过不断完善线上线下转化及完善会员权益把握中高档客群的忠诚度，持续关注付费会员扩张（复购率高于普通会员50%以上）；2）门店方面，将进一步在全国范围内增强品牌认知度及零售门店网络布局，目前一二线/三线及以下能级城市店面数占比各50%，下半年及未来5年内的首要目标在于加密一二线城市店面布局以提升店面运营效率；3）产品方面，将通过持续推出NB（National Brand）品类品牌优化产品利润结构。
　　 1）公司持续完善三方平台及私域OMO营销模式，有效向店面引流并拓展会员，再向自营平台引流，建立客户粘性并形成闭环。公司重视强化自营业务，与三方平台形成了数据互通以优化运营，大力拓展付费会员。公司观察到，付费会员的购买频次基本比非付费会员高出50%，此外，会员身份转变对消费行为也构成影响，普通会员成为付费会员后复购频次可能提升20-30%。截止报告期末，付费会员人数达到114.1万，同比增40%。目前付费会员对于销售贡献占比为23%，公司目标未来3年加速人数提升使其收入贡献占比达到50%以上。
　　 2）在一二线城市店铺数占50%，对这些城市加密布局店面仍会是下半年及未来5年中的主要目标。公司计划于2027年底在中国大陆地区门店规模达到1万家，到2042年做到3万家门店。尽管上半年有部分铺面存在疫情后涨租金情况，报告期末门店数仍较2022年末增加308间，较去年中期增加507间。目前展店进度及加盟商申请均呈现良好势头，公司维持每年新增加盟商店铺来自新老加盟商3:7 / 4:6比例引导。
　　 3）产品方面，毛利较高的自有品类品牌的壮大将带来利润结构优化。结合农产品政策及出口定位趋势，公司上半年推出4个品类品牌，包括“甜月亮”香蕉、“小鲜紫”百香果，业务目标是逐步对标国际水果品牌，如佳沛猕猴桃。已推出品类品牌31个，预计未来5-10年内打造出100个品牌。目前自有品牌销售占门店零售额14%，未来预计提升至40%。
　　估值.目标价基于2023年23倍P/E，与国内及国际可比公司估值水平相若，估值方式反映公司自2023年1月上市后较短的股价历史及行业中公司的盈利水平。此外，公司将于9月4日正式进入港股通。
　　

研究报告全文：MN2023年8月23日招银国际环球市场睿智投资公司更新百果园2411HK1H23收入同比649月进港股通目标价港元77百果园上半年实现收入629亿元人民币同比增64毛利录得71亿元同比增此前目标价港元7752净利润261亿元同比增341零售总额为793亿元仅同比增29管理潜在升幅390层分析毛利率及单店零售额同比下滑-03pct-59主要由于疫情后消费者囤货需求当前股价港元55下降公司主动降低商品包装规格导致疫情后宏观环境及消费场景变化下公司对中国必须消费于提升利润率举措做出以下规划1客群方面继续拓展中高层消费客群消费力通过不断完善线上线下转化及完善会员权益把握中高档客群的忠诚度持续关注付费会员扩黄铭谦张复购率高于普通会员50以上2门店方面将进一步在全国范围内增强品牌认85239000838josephwongcmbicomhk知度及零售门店网络布局目前一二线三线及以下能级城市店面数占比各50下半年及未来5年内的首要目标在于加密一二线城市店面布局以提升店面运营效率3产品方李昀嘉面将通过持续推出NBNationalBrand品类品牌优化产品利润结构85237576202bellalicmbicomhk1公司持续完善三方平台及私域OMO营销模式有效向店面引流并拓展会员再向自营平台引流建立客户粘性并形成闭环公司重视强化自营业务与三方平台公司数据形成了数据互通以优化运营大力拓展付费会员公司观察到付费会员的购买频市值百万港元65516次基本比非付费会员高出50此外会员身份转变对消费行为也构成影响普通3月平均流通量百万港元2652周内股价高低百万港元会员成为付费会员后复购频次可能提升20-30截止报告期末付费会员人数达到NANA总股本百万118261141万同比增40目前付费会员对于销售贡献占比为23公司目标未来3年资料来源FactSet加速人数提升使其收入贡献占比达到50以上股东结构2在一二线城市店铺数占50对这些城市加密布局店面仍会是下半年及未来5年王永华149中的主要目标公司计划于2027年底在中国大陆地区门店规模达到1万家到2042中金公司133年做到3万家门店尽管上半年有部分铺面存在疫情后涨租金情况报告期末门店数资料来源港交所仍较2022年末增加308间较去年中期增加507间目前展店进度及加盟商申请均股价表现呈现良好势头公司维持每年新增加盟商店铺来自新老加盟商3746比例引导绝对回报相对回报1-月3产品方面毛利较高的自有品类品牌的壮大将带来利润结构优化结合农产品政301043-月-5149策及出口定位趋势公司上半年推出4个品类品牌包括甜月亮香蕉小鲜6-月-14132紫百香果业务目标是逐步对标国际水果品牌如佳沛猕猴桃已推出品类品牌资料来源FactSet31个预计未来5-10年内打造出100个品牌目前自有品牌销售占门店零售额股份表现14未来预计提升至40估值目标价基于2023年23倍PE与国内及国际可比公司估值水平相若估值方式反映公司自2023年1月上市后较短的股价历史及行业中公司的盈利水平此外公司将于9月4日正式进入港股通财务资料截至12月31日FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E资料来源FactSet销售收入百万人民币1028911312128901448216531同比增长16299139124141净利润百万人民币23483233433657527142同比增长3786377341327242每股收益人民币016022029038048市场平均预估每股收益人民币nana030035042市盈率倍nana179135109市净率倍nana232119股息nana212834股本回报率92116140167185净负债比率336净现金净现金净现金净现金资料来源公司彭博及招银国际环球市场预测敬请参阅尾页之免责声明1请到彭博搜索代码RESPCMBRGO或httpwwwcmbicomhk下载更多招银国际环球市场研究报告本报告摘要自英文版本如欲进一步了解敬请参阅英文报告2023年8月23日图1盈利预测调整NewOldDiff人民币百万FY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25E收入1289014482165311289014482na0000na毛利润15821846216115821846na0000naEBIT530686836530686na-01-01na净利润434575714434575na-0100na毛利率123127131123127na0ppt0pptnaEBIT利润率4147514147na0ppt0pptna净利率3440433440na0ppt0pptna来源招银国际研究部图2招银国际预测对比市场平均预测CMBIGMConsensusDiff人民币百万FY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25E收入12890144821117612844146901676504-14-333毛利润1582184613281535179220033130-337EBIT53068638549761870566109-454净利润43457531841751756540113-437毛利率12312711912012212003ppt05ppt-01pptEBIT利润率41473439424202ppt05ppt-08ppt净利率34402832353401ppt05ppt-05ppt来源彭博招银国际研究部图312个月市盈率走势图图412个月市净率走势图x1-yrfwdPELTaverage-2SDx1-yrtrailingPBLTaverage34-2SD-1SD250-1SD1SD2SD1SD2SD322303021028190261702415022Jul23JulJul23JulApr23AprJan23Jan23JunApr23AprJan23Jan23JunMar23MarFeb23FebAug23AugFeb23Feb23MarAug23AugMay23May23May来源彭博招银国际研究部来源彭博招银国际研究部敬请参阅尾页之免责声明22023年8月23日财务分析损益表2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结12月31日百万人民币销售收入88541028911312128901448216531销售成本804691339998113081263614370毛利润80711561314158218462161运营费用660857929105211611325销售费用395452499580666760行政费用216303322342362413研发费用106140173206217248其他573764758597EBITDA195354446611780941折旧4755618294105EBIT148300385530686836利息收入122432374247利息支出527884777165其他收入支出101613131313其他2600000税前利润72262346502670831所得税2636407198121非控股权益3917334净利润49235323434575714总股息00121162215267资产负债表2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结12月31日百万人民币流动资产349544094730479449755327现金与现金等价物4555651466132412771328Restrictedcash224273289289289289应收账款129111561118127114091608存货259247337341381433预付款项619862849849849849短期银行存款200250050100150以公允价值计入损益的资产4151040624624624624其他流动资产321747474747非流动资产175020152080220123082405物业及厂房及设备净额247308450577691794Right-of-useassets295610547547547547递延税项476666合资及联营公司投资259324364364364364无形资产252248242235229223以公允价值计入损益的资产758287878787其他非流动资产617436385385385385总资产524564246810699572847732流动负债232130573155304129372904短期债务9111435123111311031931应付账款133315231828181418101877应付税款151214141414其他流动负债181625252525Leaseliabilities315234343434Contractliabilities141823232323非流动负债395650635644654666长期债务1817104104104104融资租赁承担261519433433433433其他非流动负债11611498107117129总负债271637073790368535913570股本150015001500150015001500其他储备95511401455174721342607股东权益总额245526402955324736344107少数股东权益747765625955总负债和股东权益524564246810699572847732敬请参阅尾页之免责声明32023年8月23日现金流量表2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结12月31日百万人民币经营现金流税前利润72262346502670831折旧摊销921181288294105营运资金变化197104260162172172其他35157105412918净经营现金流298284589391523661投资现金流资本开支15844174202202202收购与投资1100000处理短期投资所得现金358626425000其他56692369505050净投资现金流378578620252252252融资现金流已支付股息000141188241凈借贷308523118100100100发行股票所得现金000000其他90119190412918净融资现金流217404308282318358净现金流变动年初现金317455565146613241277汇率变动000000年末现金4555651466132412771328增长率2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结12月31日销售收入1416299139124141毛利润79432136204167170EBITDA452816261370275207EBIT5351028285376294219净利润8033786377341327242盈利能力比率2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结12月31日毛利率91112116123127131税息折旧及摊销前利润223439475457股本回报率2092116140167185资产负债比率2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结12月31日凈负债股东权益比率倍020300000001流动比率倍151415161718应收账款周转天数532410361360355355存货周转天数11899123110110110应付帐款周转天数138138186160142142估值指标2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结12月31日市盈率nanana179135109市盈率摊薄nanana179135109市帐率nanana232119市现率nananananana股息nanana212834企业价值nananananana企业价值销售额nananananana企业价值EBITnananananana企业价值EBITDAnananananana资料来源公司及招银国际环球市场预测注释现金净额计算包括金融资产敬请参阅尾页之免责声明42023年8月23日免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明1发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点2他们的薪酬在过往现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系此外分析员确认无论是他们本人还是他们的关联人士按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义1并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券2不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券3没有在有关香港上市公司内任职高级人员4并没有持有有关证券的任何权益招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系招银国际环球市场投资评级买入股价于未来12个月的潜在涨幅超过15持有股价于未来12个月的潜在变幅在-10至15之间卖出股价于未来12个月的潜在跌幅超过10未评级招银国际证券并未给予投资评级招银国际环球市场行业投资评级优于大市行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标招银国际环球市场有限公司地址香港中环花园道3号冠君大厦45楼电话85239000888传真85239000800招银国际环球市场有限公司招银国际环球市场为招银国际金融有限公司之全资附属公司招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险报告所载数据可能不适合所有投资者招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议本报告没有把任何人的投资目标财务状况和特殊需求考虑进去而过去的表现亦不代表未来的表现实际情况可能和报告中所载的大不相同本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请亦不构成任何投资法律会计或税务方面的最终操作建议本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误疏忽违约不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息我们力求但不担保这些信息的准确性有效性和完整性本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整且不承诺作出任何相关变更的通知本公司可发布其它与本报告所载资料及或结论不一致的报告这些报告均反映报告编写时不同的假设观点及分析方法客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别唯我们已合理谨慎地确保预测所用的假设基础是公平合理招银国际环球市场可能采取与报告中建议及或观点不一致的立场或投资决定本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系因此投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况本公司将不会承担任何责任本报告版权仅为本公司所有任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下不得以任何形式翻版复制转售转发及或向特定读者以外的人士传阅否则有可能触犯相关证券法规如需索取更多有关证券的信息请与我们联络对于接收此份报告的英国投资者本报告仅提供给符合I不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年金融推广令金融服务令第195条之人士及II属金融服务令第492a至d条高净值公司或非公司社团等之机构人士未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人对于接收此份报告的美国投资者招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商因此招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员未在美国金融业监管局FINRA注册或获得研究分析师的资格分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制本报告仅提供给美国1934年证券交易法经修订规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易对于在新加坡的收件人本报告由CMBISingaporePteLimitedCMBISG公司注册号201731928D在新加坡分发CMBISG是在财务顾问法案新加坡法例第110章下所界定并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司CMBISG可根据财务顾问条例第32C条下的安排分发其各自的外国实体附属机构或其他外国研究机构篇制的报告如果报告在新加坡分发给非证券与期货法案新加坡法例第289章所定义的认可投资者专家投资者或机构投资者则CMBISG仅会在法律要求的范围内对这些人士就报告内容承担法律责任新加坡的收件人应致电6563504400联系CMBISG以了解由本报告引起或与之相关的事宜敬请参阅尾页之免责声明5