我们总结了海外主要CXO公司的2Q23业绩以及管理层对于全球医药行业融资和需求展望，所关注的公司涉及临床CRO、临床前CRO、C(D)MO以及生命科学上游。我们发现海外CXO业绩出现一定程度的分化，按照海外CXO公司主要业务所专注的药物研发阶段，临床CXO的业绩好于临床前CXO，而临床前CXO业绩又好于生命科学上游，即后期阶段CXO的业绩好于早期阶段CXO；按照CXO公司的服务类型来看，CRO的业绩好于C(D)MO，即非生产类CXO的业绩好于生产类CXO。由于中国CXO公司已深度融入全球医药研发产业链，我们希望通过分析海外CXO行业为理解中国CXO行业的发展趋势提供更加全面的视角。
　　海外CXO公司2Q23业绩出现分化。我们发现后期阶段CXO的业绩好于早期阶段CXO，同时非生产类CXO的业绩好于生产类CXO。我们认为有四个原因导致业绩分化：1）在后疫情时代，前期因新冠而积压的非新冠项目得以重新推进；2）全球医疗健康融资额明显减少，biotech公司调整项目管线，将更多资源用于推进少数重点后期项目；3）新冠治疗药物需求的空前增长造成22年业绩的高基数，特别是对于C(D)MO公司而言；4）C(D)MO的成本相对刚性，疫情后非新冠药物暂时难以填补新冠药物留出的产能空白，产能利用率低造成折旧压力大，而非生产类CRO可通过人员优化灵活调整成本。
　　海外CXO需求复苏初现苗头，但趋势尚未站稳，管理层对23年业绩预期偏谨慎。关于融资，尽管有海外CXO管理层表示biotech融资出现恢复的迹象，但早期研发仍受到客户资金紧张的影响。关于行业需求，由于客户进行了管线优化，导致对临床CRO的需求提高，但临床前、药物发现以及生命科学上游的需求较弱。尽管上调和下调业绩的海外CXO公司基本各占一半，但业绩上调幅度有限，而业绩下调幅度较明显。
　　海外CXO仍在等待业绩拐点。海外CXO公司的业绩在3Q21大范围出现增速下滑，22年2月密集公布的4Q21业绩进一步强化了市场对于业绩将要放缓的预期，股价和估值随后进入下降通道。因此我们认为未来业绩向上的拐点可能也需要2个季度的业绩连续改善之后确认行业趋势。
　　对中国CXO行业的启示。中国医疗市场的融资目前仍未出现明显的复苏迹象。基于海外CXO的整体表现，我们认为中国CXO短期可能面对海外需求带来的挑战，而中国本土的需求也同样可能较为疲弱。中国CXO公司在这一轮业绩减速时间点相比海外同行滞后约2至4个季度，主要可能是由于新冠订单节奏的影响。考虑到23年业绩增速受到22年高基数的影响，我们预计中国主要CXO公司最快将在2024年重新进入业绩加速通道。自2022年底以来，美国实验用猴供应问题一直没有得到解决。考虑到中国一直是全球食蟹猴的重要产地，未来中国同行或可在美国本土实验用猴供应紧缺的情况下获得部分高质量的海外安评订单。我们认为，今年以来海外安评订单有初步流向中国的趋势，但是目前规模有限，海外客户从询单到签单再到转换成收入仍需时间。

研究报告全文：2023年8月23日招银国际环球市场睿智投资行业研究中国医药海外CXO2Q23业绩综述业绩出现分化融资优于大市复苏尚需时间需求展望有所改善维持我们总结了海外主要CXO公司的2Q23业绩以及管理层对于全球医药行业融资中国医药行业和需求展望所关注的公司涉及临床CRO临床前CROCDMO以及生命科学上游我们发现海外CXO业绩出现一定程度的分化按照海外CXO公司武煜CFA主要业务所专注的药物研发阶段临床CXO的业绩好于临床前CXO而临床前CXO业绩又好于生命科学上游即后期阶段CXO的业绩好于早期阶段85239000842jillwucmbicomhkCXO按照CXO公司的服务类型来看CRO的业绩好于CDMO即非生产类CXO的业绩好于生产类CXO由于中国CXO公司已深度融入全球医药研发黄本晨CFA产业链我们希望通过分析海外CXO行业为理解中国CXO行业的发展趋势提huangbenchencmbicomhk供更加全面的视角海外CXO公司2Q23业绩出现分化我们发现后期阶段CXO的业绩好于早期阶段CXO同时非生产类CXO的业绩好于生产类CXO我们认为有四个原因导致业绩分化1在后疫情时代前期因新冠而积压的非新冠项目得以重新推进2全球医疗健康融资额明显减少biotech公司调整项目管线将更多资源用于推进少数重点后期项目3新冠治疗药物需求的空前增长造成22年业绩的高基数特别是对于CDMO公司而言4CDMO的成本相对刚性疫情后非新冠药物暂时难以填补新冠药物留出的产能空白产能利用率低造成折旧压力大而非生产类CRO可通过人员优化灵活调整成本海外CXO需求复苏初现苗头但趋势尚未站稳管理层对23年业绩预期偏谨慎关于融资尽管有海外管理层表示融资出现恢复的CXObiotech迹象但早期研发仍受到客户资金紧张的影响关于行业需求由于客户进行了管线优化导致对临床CRO的需求提高但临床前药物发现以及生命科学上游的需求较弱尽管上调和下调业绩的海外CXO公司基本各占一半但业绩上调幅度有限而业绩下调幅度较明显海外CXO仍在等待业绩拐点海外CXO公司的业绩在3Q21大范围出现增速下滑22年2月密集公布的4Q21业绩进一步强化了市场对于业绩将要放缓的预期股价和估值随后进入下降通道因此我们认为未来业绩向上的拐点可能也需要2个季度的业绩连续改善之后确认行业趋势对中国CXO行业的启示中国医疗市场的融资目前仍未出现明显的复苏迹象基于海外CXO的整体表现我们认为中国CXO短期可能面对海外需求带来的挑战而中国本土的需求也同样可能较为疲弱中国CXO公司在这一轮业绩减速时间点相比海外同行滞后约2至4个季度主要可能是由于新冠订单节奏的影响考虑到23年业绩增速受到22年高基数的影响我们预计中国主要公司最快将在年重新进入业绩加速通道自CXO20242022年底以来美国实验用猴供应问题一直没有得到解决考虑到中国一直是全球食蟹猴的重要产地未来中国同行或可在美国本土实验用猴供应紧缺的情况下获得部分高质量的海外安评订单我们认为今年以来海外安评订单有初步流向中国的趋势但是目前规模有限海外客户从询单到相关报告签单再到转换成收入仍需时间1WuXiAppTecImpressivemarginimprovementin1H232Aug20232WuXiBio2023Egrowthoutlookremainsintact21Jun20233Revenuegrowthacceleratedin1Q22andvaluationathistorical-low15Mar20224ChinaCDMOplayerstoplayavitalroleinglobalmarket16Feb20225DeepdiveintovaluationofChinaCXOsector26Nov2021敬请参阅尾页之免责声明1请到彭博搜索代码RESPCMBRGO或httpwwwcmbicomhk下载更多招银国际环球市场研究报告本报告摘要自英文版本如欲进一步了解敬请参阅英文报告2023年8月23日目录海外CXO2Q23业绩出现分化后期早期CROCDMO3海外CXO全年业绩指引变化临床CRO一枝独秀5海外需求复苏初现苗头但趋势尚未站稳7海外CXO管理层对融资和需求的趋势判断偏谨慎7对中国CXO行业的启示等待曙光9海外CXO仍在等待业绩拐点11海外CXO业绩拐点仍需时间11对中国CXO行业的启示业绩节奏滞后于海外同行估值处于历史底部12美国实验用猴供应限制问题16实验用猴价格近年来价格快速上涨16柬埔寨出口美国实验用猴由于动物走私原因被叫停17美国NHP供应问题对海外CXO公司的影响目前可控17对中国CXO行业的启示海外安评订单转移至中国落地仍需时间19海外CXO公司2Q23业绩概况与电话会要点20ThermoFisher20IQVIA23ICON26Fortrea28Medpace30CharlesRiver32Inotiv36Lonza38SamsungBio41敬请参阅尾页之免责声明22023年8月23日海外CXO2Q23业绩出现分化后期早期CROCDMO受新冠需求显著下降biotech融资处在低谷的影响海外主要CXO的2Q23收入和利润增速相比2022年明显减速具体来看对于收入端大部分公司的收入增速继续维持在个位数少部分公司出现收入负增长如果剔除新冠收入收并购以及汇率的影响部分公司的核心业务增速仍维持在健康水平但是低于新冠疫情期间的增速对于利润端由于固定支出的存在比如人工和设备折旧等大部分公司的利润在2Q23出现负增长部分公司连续两个季度出现负增长通过比较海外CXO公司过去一段时间的增速变化以及不同海外CXO的同期业绩增速我们发现海外CXO公司的2Q23业绩出现一定程度的分化可分为两种情况1按照海外CXO公司主要业务所专注的药物研发阶段临床CXO的业绩好于临床前CXO而临床前CXO业绩又好于生命科学上游即后期阶段CXO业绩好于早期阶段CXO2按照CXO公司的服务类型来看CRO的业绩好于CDMO即非生产类CXO业绩好于生产类CXO我们认为有以下4个原因导致上述细分领域的业绩分化1疫情期间新冠相关药物的研发占据大量的临床资源造成一些非新冠相关项目的延期在后疫情时代前期积压的非新冠项目的推进得以恢复2由于全球医疗健康领域融资明显下滑biotech公司面临资金挑战为了提高研发资金的使用效率biotech公司调整项目管线包括优化早期研发项目以及预计未来价值不高的后期项目将更多资源用于推进少数重点后期项目3新冠疫情期间全球对新冠治疗药物的需求空前增长特别是在2022年CDMO公司获得巨量新冠药物生产订单造成2022年业绩的高基数4CDMO成本相对刚性为了应对快速增加的新冠药物需求CDMO在疫情期间新增大量产能然而疫情过后非新冠药物暂时难以填补产能空白造成CDMO产能利用率低折旧成本对利润端产生较大影响而CRO最大的成本是人力成本可以通过人员优化灵活调整成本支出图1海外CXO收入增速12010096806055413140352021平均值28312623212220222022平均值1318182016121515481Q23平均值95442432102Q23平均值00-2-3-20-9-9MedpaceSamsungCharlesIQVIAICONLonzaSyneosFortreaThermoInotivBioRiverFisher202120221Q232Q23资料来源公司财报招银国际环球市场注Lonza2Q23收入增速实际指1H23收入增速Inotiv财年结束于每年的9月30日其2Q23收入增速实际指FY3Q23增速Inotiv在FY22完成一系列收并购当年收入增速为511没有放入图中敬请参阅尾页之免责声明32023年8月23日图2海外CXO净利润增速10091807063626041422021平均值3540292928302524221916192022平均值20910842Q23平均值51301Q23平均值-3-3-3-20-8-8-16-17-26-26-40-32-32-60-46SamsungMedpaceICONCharlesIQVIAThermoLonzaInotivFortreaSyneosBioRiverFisher202120221Q232Q23资料来源公司财报招银国际环球市场注Lonza2Q23利润增速实际指1H23利润增速Inotiv财年结束于每年的9月30日其2Q23利润增速实际指FY3Q23增速Inotiv在FY22完成一系列收并购当年Non-GAAPEBITDA增速为871没有放入图中Syneos股东于2023年8月批准其私有化计划暂停公布Non-GAAP净利润对于Medpace和SamsungBio利润增速基于表观净利润对于Lonza利润增速基于Non-IFRS净利润对于Inotiv利润增速基于Non-GAAPEBITDA其余公司利润增速基于Non-GAAP净利润敬请参阅尾页之免责声明42023年8月23日海外CXO全年业绩指引变化临床CRO一枝独秀海外CXO管理层对2023年全年业绩的指引变化情况与按照主要业务所专注的药物研发阶段以及服务类型的各家公司的2Q23业绩情况是基本一致的即临床临床前生命科学上游以及CROCDMO我们发现尽管上调和下调业绩的海外CXO公司基本各占一半但业绩上调幅度有限而业绩下调幅度较明显临床CRO是2Q23业绩表现较好的CXO细分板块主要服务中小biotech的临床CROMedpace是海外CXO中业绩表现最亮眼的上半年收入增速超过30管理层基于询单和签单的改善也大幅度上调了业绩指引Medpace的业绩表现说明对资金敏感的biotech客户正在重新启动临床研发项目然而由于Medpace整体收入体量不大对行业的代表性有限全球最大的临床CRO公司IQVIA的临床业务是其三个业务板块中增速最快的剔除新冠和汇率影响的核心内生增速达到12公司维持全年临床CRO业务的收入预期但是下调公司整体的收入预期以反映非临床CRO板块收入的减速全球安评龙头CharlesRiver的2Q23收入增速超过预期主要得益于公司通过其全球安评网络有效对冲了美国实验用猴供应限制的负面影响公司也因此上调了全年收入指引的下限然而其核心业务增速相比于1Q23仍有大幅度的减速1Q23的236YoYvs2Q23的117YoY参考图47另一家较小规模的美国安评和实验动物公司Inotiv则由于实验用猴销售量的减少以及早期业务需求下滑下调全年业绩预期作为全球生命科学上游的龙头ThermoFisher的收入受到客户持续去库存的影响2Q23的核心内生收入仅增长20不仅低于20212022年的14也低于疫情前的高单位数增速参考图24ThermoFisher的管理层下调全年收入和利润预期反映了管理层对于行业需求的谨慎和担忧全球CDMO龙头Lonza也同样下调了全年业绩预期以反映新冠收入的下滑CGT业务不及预期以及早期业务需求不足造成的产能利用率低的问题然而剔除新冠收入客户项目取消补偿收入以及其他一次性项目影响后的基础业务收入在2Q23仍增长了10反映常规业务需求非常稳健图3海外CXO业绩指引总结2Q232Q23收入2023收入指引YoY指引2023利润指引YoY指引公司核心业务利润变化变化YoY更新后更新前YoY更新后更新前生命科-26-341表观Thermo学临床表观-20表观-417下调-812下调Fisher224-22CRO核心内生CDMO核心内生核心内生53表510410观44692939临床5553表观表观表观表观IQVIACRO数下调-26下调CC8991211据服务9核心内生111514核心内生核心内生核心内生核心内生75IQVIA表观10临床761012临床CRO12不变CRO业核心内生CC核心内生务12核心内生敬请参阅尾页之免责声明52023年8月23日444326不变7555上调ICON临床CROCC896177中值99111中值43-78-301Syneos临床CRO04未提供NA-990未提供NA-40-241-20-370Fortrea临床CRO00未提供NA-371未提供NA00-2963122601954300Medpace临床CROCC上调237上调28823610476310Labcorp31实验室业30实验室核心内生未提供务45业务21药物发现2520和安全性894545上调Charles评价核心内生5550-25-83-118上调River下限-29-29DSA动1127575核心内生核心内生物模型Charles低到中单位数River121中单位数增长DSA核心内生增长上调DSA业核心内生务117核心内生DSA动Inotive-884159下调-175-340-230下调物模型-32表观30028-2930-3156中至高单位数高单位数核心LonzaCDMO下调核心EBITDA核心EBITDA下调CCEBITDACCCC利润率区间利润率区间10利润率基础业务资料来源公司财报招银国际环球市场注核心内生增速剔除收并购资产剥离汇率转换以及新冠收入的影响CCconstantcurrency固定汇率基础业务剔除新冠收入客户项目取消补偿收入以及其他一次性项目影响后的收入对于Inotiv收入指引针对截止2023年9月的2023财年对于Medpace和Syneos2Q23利润增速基于GAAP净利润利润指引基于GAAPEPS对于Lonza2Q23收入利润增速指2023年上半年利润增速基于Non-IFRS净利润对于Fortrea和Inotiv2Q23利润增速及全年利润指引基于Non-GAAPEBITDA其余公司2Q23利润增速基于Non-GAAP净利润利润指引基于Non-GAAPEPS敬请参阅尾页之免责声明62023年8月23日海外需求复苏初现苗头但趋势尚未站稳海外CXO管理层对融资和需求的趋势判断偏谨慎海外CXO管理层对现阶段融资情况客户需求以及未来趋势的看法同样遵循我们在前面提到的顺序即临床临床前生命科学上游以及CROCDMO综合来看关于融资尽管有海外CXO管理层表示biotech融资出现一些恢复的迹象但整体早期研发仍受到客户资金紧张的影响关于行业需求由于客户进行了管线优化优先推进后期核心项目导致对临床CRO的需求提高也由于新冠后员工招聘的正常化但临床前药物研发以及生命科学上游的需求较弱IQVIA和ICON是全球最大的两家临床CRO公司IQVIA的临床CRO业务的2Q23核心内生增速为12其管理层表示2Q23新签订单为公司历史第二高仅次于1Q232Q23询单RFP同环比继续增长询单量为公司历史最高ICON管理层表示2Q23询单继续环比改善特别是2Q末看到biotech客户询单的显著提升7月询单量继续维持增长势头对下半年订单持续改善持谨慎乐观态度然而两家公司的管理层均表示客户的需求一定程度上受到融资的负面影响但已看到融资恢复的趋势主要服务中小biotech的临床CROMedpace管理层表示新签订单询单和整体商业环境均有较大程度的恢复显示出行业内对资金较为敏感的biotech客户群体正在恢复的研发趋势临床前巨头CharlesRiver虽然预计受到的实验用猴供应限制的影响将小于之前的预期然而在全球临床前和药物发现阶段需求减少的背景下公司的业绩持续受到负面影响专注于生命科学上游业务的ThermoFisher的管理层对于行业需求持悲观态度且认为客户面临的融资问题较之前更为严重公司下调全年业绩指引反映了客户对于RD上游需求的疲弱客户仍处在去库存过程中CDMO公司由于2022年庞大的新冠需求2023年上半年的业绩在高基数下增速明显放缓增速低于不涉及生产业务的CRO然而剔除新冠的常规业务仍维持健康增速Lonza管理层表示其生物药CDMO板块取得稳健的基本业务增长双位数且仍看好CGT业务的长期发展前景但早期业务受到融资影响导致产能利用率低于预期图4海外CXO管理层如何看融资与客户需求管理层观点公司核心业务融资客户需求Thermo生命科Biotech融资相比之前更艰难药企和biotech终端市场收入持平1Q23为中单位数增长Fisher学临床对于投入更加谨慎全球范围内的商业投入更谨慎下调行业整体增速预期至0-21Q23时为4-CRO看到一些融资好转的迹象比如6CDMO新公司的成立和额外融资中国市场收入双位数下降1Q为小幅下降中国经济活动减弱管理层改变1Q时认为的中国市场全年可维持恢复的预期IQVIA临床根据BioWorld数据行业总体需求继续维持在健康水平公司业务需求维持健康增速2Q研发解决方CRO数2Q23Biotech融资同比增长33案临床CRO业务核心内生增速为12据服务1Q同比双位数增长环比增2Q新签订单为公司历史第二高仅次于1Q232Q询单RFP同比增长长108环比增长61Q环比增长15询单量为公司历史最高预计23年将是过去十年MA投2Q关键性临床的启动数量环比增长10入最多的年份之一上半年MA长期基本面是正向的但短期来看客户由于宏观环境的不确定性对投入持续投入约900亿美元持谨慎态度影响公司的商业化板块增长ICON临床CRO看到Biotech融资恢复的迹象得益于所有客户群体显示出的积极趋势行业需求得以维持稳健从融资恢复到影响公司业绩仍需询单RFP继续环比改善特别是2Q末看到Biotech客户询单的显著提升7月询单量继续维持增长势头对下半年订单持续改善持谨慎乐观态度敬请参阅尾页之免责声明72023年8月23日要时间预计对2024年收入产生注意到行业内对于投入的谨慎以及决策的延期正面影响公司对此保持乐观看到中国市场不断增多的业务机会Fortrea临床CRO询单RFP是受分拆影响最大3Q已看到询单和签单的改善7月的新签订单是2021年以来的最好的季度首月的也同时叠加较弱的biotech融表现之一资以及缺少新的大客户的影响上半年的项目取消率与历史水平保持一致其中2Q取消率为低单位数低于1QMedpace临床CRO2Q23询单在1Q23强劲增长的基础上继续增长新签订单询单和整体商业环境都有较大程度quiteabit的恢复观察到2Q23更活跃的临床研究活动主要得益于不断改善的临床中心员工招聘以及更趋于正常化的临床运营效率临床项目正进入快速入组阶段推进进度在1Q23后开始加速Charles药物发现2Q是过去7个季度以来第一次所有客户群体的收入延续增长跨国制药公司客户的需求连续两个季度超过中大River和安全性看到biotech融资同比正增长基型biotech客户biotech客户对项目筛选更严格以降低资金消耗速度评价动于TTM药物发现和安全性评价板块在手订单和新签订单持续减少项目取消率上行并在物模型2Q有所加速主要由于前期客户下单进度过于提前药物发现收入同比减少实验动物持续在北美和欧洲市场看到稳健的需求和定价Inotive药物发现受整体biotech融资下降影响FY3Q23的新签订单非常强劲是历史上最好的季度之一但是项目取消仍维持和安全性FY3Q234-6月药物发现服务在高位管理层认为由于客户对于投入非常谨慎此项目取消趋势将持续评价动收入下降安评服务没有受到行业NHP短缺的影响物模型药物发现业务是FY4Q23即行业对NHP的需求仍然很高管理层预计此状况仍会继续来自柬埔寨和中国6-9月上半季度的几个业务强点之外区域的NHP供应量不足以补充柬埔寨NHP进口限制带来的供应缺口之一意味着biotech融资在恢复以及客户在重新启动项目LonzaCDMO得益于偶联哺乳动物和微生物业务的驱动生物药CDMO板块取得稳健的基本业务增长双位数上半年生物药CDMO板块保持健康的新签订单增长受Biotech融资影响生物药CDMO早期服务增速低于预期导致相关产能利用率低CGT板块持续受到Biotech融资问题带来的低需求的负面影响但现在CGT市场正明显趋于稳定状态资料来源彭博公司业绩电话会招银国际环球市场根据动脉橙数据全球医疗健康包括biotech融资额在2Q23同比下降15相对于1Q23的同比下降41以及2022年的同比下降43均有明显放缓值得注意的是季度融资额环比增速已转正2Q23出现自4Q21以来的首次季度环比正增长13我们认为全球医疗健康融资恢复初现苗头但趋势尚未站稳图5全球医疗健康融资额年度亿美元1400新冠疫1270情爆发-431200YoY10002015-2022CAGR800201745729563600541-41YoY-15400357YoY23920223718816020013514259496802011201220132014201520162017201820192020202120221Q221Q232Q222Q23资料来源动脉橙招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明82023年8月23日图6全球医疗健康融资额季度亿美元400150新冠疫125350情爆发300同比环比100均出现改善7525050200251500100-2550-500-754Q171Q182Q183Q184Q183Q204Q201Q212Q213Q211Q172Q173Q171Q192Q193Q194Q191Q202Q204Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23全球融资额YoYQoQ资料来源动脉橙招银国际环球市场对中国CXO行业的启示等待曙光中国CXO行业已深度融入全球医药研发产业链大部分主要中国CXO公司有超过一半的收入来自海外因此全球医药融资和医药研发需求趋势对中国CXO行业有重要影响根据动脉橙数据中国医疗健康融资额在2Q23同比下降23相对于1Q23的同比下降57以及2022年的同比下降54融资额降幅明显放缓同时季度融资额在2Q23已连续两个季度环比正增长总体来说中国医疗市场的融资仍处在低谷我们认为中国CXO短期将面对海外需求疲弱带来的挑战而国内的融资环境也将导致国内的药物研发需求短期难有起色图7中国CXO公司海外收入占比2022100908584828179767680706956604943344065662456172038160海外收入来自美国北美区域的海外收入资料来源公司财报招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明92023年8月23日图8中国医疗健康融资额年度亿美元400国内722新冠疫340350临床核查情爆发-543002015-2022YoYCAGR250155229194200158156150-57YoY-2394YoY1007057604050262631106802011201220132014201520162017201820192020202120221Q221Q232Q222Q23资料来源动脉橙招银国际环球市场图9中国医疗健康融资额季度亿美元120新冠疫250情爆发100200同比环比15080均出现改善100605040020-500-1001Q172Q183Q184Q181Q202Q203Q204Q211Q222Q222Q173Q174Q171Q181Q192Q193Q194Q194Q201Q212Q213Q213Q224Q221Q232Q23中国融资额YoYQoQ资料来源动脉橙招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明102023年8月23日海外CXO仍在等待业绩拐点海外CXO业绩拐点仍需时间我们汇总了海外主要CXO公司自1Q20后的季度收入和利润的变化情况由于新冠疫情爆发显著催生了医药研发需求海外主要CXO的季度业绩在2Q20开始后的3至4个季度呈现出加速上涨的趋势这些公司的股价和估值也随之连续上涨海外CXO公司的业绩在3Q21大范围出现增速放缓然而公司股价和估值继续走高当海外CXO公司管理层开始在21年底给与市场相对保守的22年业绩展望后海外CXO的股价和估值在进入22年后开始出现下降而22年2月密集公布的4Q21业绩继续减速也进一步强化了业绩将放缓的预期股价和估值进入下降通道从海外CXO过去3年的业绩和股价复盘来看当连续两个季度业绩出现减速才会对行业趋势预期进而对股价和估值产生影响因此我们认为未来业绩向上的拐点可能也需要2个季度的业绩连续改善之后确认行业趋势从1Q23和2Q23海外CXO业绩来看改善趋势还未完全形成个别公司的业绩改善幅度相对较小但是PE估值已经从底部反弹约28我们预计一旦业绩改善趋势确立股价和估值仍有显著上涨空间图10海外主要CXO收入增速变化收入增速201820192020202120222023E2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23IQVIA临床CRO板块----------ICON--------Labcorp药物开发板块---------Medpace---------Syneos-----------CharlesRiver------------Inotiv---------ThermoFisher-----------Lonza---------SamsungBio-------Catalent-----------资料来源公司财报招银国际环球市场注表示当期增速YoY相比于上期增速YoY有提速-表示有降速提速的年度季度以红色标注降速的年度季度以绿色标注没有数据的年度季度以灰色标注下图类似例如Medpace2022年度收入增速相比2021年度提速则用红色标注Medpace4Q22收入增速相比3Q22降速则用绿色标注Labcorp于7月3日正式完成对其临床CRO业务命名为Fortrea的分拆其2Q23药物开发板块包含临床CRO业务收入增速实际为Fortrea报告的收入增速2023E增速变化情况基于公司管理层给与的业绩指引收入增速均基于表观收入数据截止2023年8月18日图11海外主要CXO利润增速变化净利润增速201820192020202120222023E2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23IQVIA--------------ICON----------Labcorp--------Medpace----------Syneos------------CharlesRiver----------Inotiv--------ThermoFisher-----------Lonza-------SamsungBio------Catalent-----------资料来源公司财报招银国际环球市场注Syneos股东于2023年8月批准其私有化计划暂停公布Non-GAAP净利润对于Medpace和SamsungBio利润增速基于表观净利润对于Lonza利润增速基于Non-IFRS净利润对于Inotiv利润增速基于Non-GAAPEBITDA其余公司利润增速基于Non-GAAP净利润2023E利润变化情况基于公司管理层给与的业绩指引数据截止2023年8月18日敬请参阅尾页之免责声明112023年8月23日CXO行业由于平均业绩增速比药企快所以平均PE估值比药企高在2017年1月至2020年3月海外主要CXO相对海外主要药企的平均PE溢价为39在新冠疫情防控期间2020年4月至2021年12月PE溢价大幅度提升到110但随着海外CXO业绩见顶2021年12月之后PE溢价回落至67图12海外主要CXO前瞻12个月市盈率以及相对主要药企的前瞻市盈率溢价PExPE溢价中美贸WHO宣布西方国家35200易战新冠大流行放松疫情管控30160平均PE溢价平均PE溢价212520年4月之前年12月之后120396720平均PE溢价2080年4月-21年12月1511040100Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23海外CXOPE海外药企PEPE溢价资料来源彭博招银国际环球市场注例如上图的海外主要CXO公司包括CatalentCTLTUSCharlesRiverCRLUSICONICLRUSIQVIAIQVUSLabCorpLHUSLonzaLONNSWMedpaceMEDPUSPRAHealthPRAHUSPPDPPDUSSyneosSYNHUS以及ThermoFisherTMOUS海外主要药企包括AbbVieABBVUSAmgenAMGNUSAstraZenecaAZNLNBayerBAYNGRBMSBMYUSGSKGSKLNJJJNJUSMerckMRKUSNovartisNOVNSWPfizerPFEUSRocheROGSW以及SanofiSANFP数据截止2023年8月18日对中国CXO行业的启示业绩节奏滞后于海外同行估值处于历史底部中国CXO行业同样受益于全球新冠爆发带来的额外研发需求主要中国CXO的2021年业绩增速较2020均显著提速但受到21年高基数以及全球biotech融资下降和地缘政治因素带来的海外需求下滑的影响主要中国CXO公司的2022年业绩增长出现减速特别是在2Q22和4Q22相比于海外主要CXO在3Q21开始出现业绩减速中国CXO公司在这一轮新冠周期内的业绩减速时点相比滞后约2至4个季度考虑到2022年仍有新冠收入造成的高基数影响我们预计中国主要CXO公司最快在2024年重新进入业绩加速通道图13中国主要CXO收入增速变化收入增速201820192020202120222023E2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23药明康德-------药明康德剔除新冠--------药明生物-------药明生物剔除新冠-------泰格医药---------泰格医药剔除新冠----------昭衍新药------------康龙化成-----------凯莱英--------美迪西--------九洲药业---------维亚生物------资料来源公司财报招银国际环球市场注表示当期增速YoY相比于上期增速YoY有提速-表示有降速提速的年度季度以红色标注降速的年度季度以绿色标注没有数据的年度季度以灰色标注下图类似历史收入增速均基于表观收入对于药明康德药明生物泰格医药和昭衍新药2023E增速变化情况基于招银国际环球市场最新预测其他公司基于彭博一致预期截止2023年8月22日敬请参阅尾页之免责声明122023年8月23日图14中国主要CXO利润增速变化净利润增速201820192020202120222023E2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23药明康德-------药明生物--------泰格医药---------昭衍新药--------康龙化成----------凯莱英-------美迪西---------九洲药业---------维亚生物-------资料来源公司财报招银国际环球市场注对于药明康德药明生物和康龙化成历史净利润增速均基于Non-IFRS净利润对于昭衍新药历史净利润增速基于归母净利润其他公司净利润增速基于扣非归母净利润对于药明康德药明生物泰格医药和昭衍新药2023E净利润变化情况基于招银国际环球市场最新预测其他公司基于彭博一致预期截止2023年8月22日类似海外CXO和海外药企的情况相较于国内药企国内CXO享受更高的PE估值在2017年1月至2020年3月国内主要CXO相对国内主要药企的平均PE溢价为55vs海外的39在新冠疫情防控期间2020年4月至2022年12月此PE溢价大幅度提升到116vs海外的110但随着国内CXO业绩陆续见顶2022年12月之后PE溢价回落至30vs海外的67可见在2022年12月之前国内CXO相对于药企的估值溢价高于海外而在2022年12月之后国内CXO相对药企的估值溢价显著低于海外我们认为这意味着国内CXO现阶段估值被相对低估图15中国主要CXO前瞻12个月市盈率以及相对主要药企的前瞻市盈率溢价PExPE溢价中美贸WHO宣布中国放松95300易战新冠大流行疫情管控8525075平均PE溢平均PE溢价平均PE溢价20年20065价22年1220年4月之前4月-22年12月月之后55150551163045100355025150Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23中国CXOPE中国药企PEPE溢价资料来源彭博招银国际环球市场注列入上图的中国主要CXO公司包括凯莱英002821CH6821HK睿智化学300149CH方达控股1521HK成都先导688222CH九洲药业603456CH昭衍新药603127CH6127HK美迪西688202CH药石科技300725CH康龙化成300759CH3759HK博腾股份300363CH泰格医药300347CH3347HK维亚生物1873HK药明康德603259CH2359HK以及药明生物2269HK中国主要药企包括贝达药业300558CH石药集团1093HK复星医药600196CH2196HK翰森制药3692HK恒瑞医药600276CH康弘药业002773CH科伦药业002422CH丽珠集团000513CH1513HK中国生物制药1177HK以及上海医药601607CH2607HK由于大多数中国上市的biotech公司仍未实现连续盈利暂未放入统计范围数据截止2023年8月18日中国CXO公司估值的相对低估可从三个角度看1中国CXO公司的估值相对自身历史的估值参考图16此指标在新冠疫情期间达到历史最高峰部分公司的12个月前瞻PE超过100倍然而随着海外需求下行全球医药融资趋紧以及地缘政治因素中国CXO公司的估值自21年中开始下降目前中国CXO的12个月前瞻PE处在历史最低敬请参阅尾页之免责声明132023年8月23日值2中国CXO的估值相对海外CXO的估值参考图17得益于中国CXO相对海外同行更高的业绩增速在2017-21年的大部分时间内特别是在新冠疫情爆发的前两年此指标明显高于过往5年的平均值然而此指标在2022年内徘徊在低于过往5年平均值1个标准差的水平并在2023年4月后加速下降现在已明显低于过往5年平均值1个标准差3中国CXO药企的估值溢价相对海外CXO药企的估值溢价参考图18由于CXO公司的业绩增速比药企高CXO公司往往享受着相对药企的估值溢价中国CXO相对药企的估值溢价在2017年后的绝大部分时间内均高于海外然而此情况在2023年4月后出现明显反转图16中国头部CXO的12个月前瞻PEPEx中美贸WHO宣布中国放松180易战新冠大流疫情管控150行1209060300Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23药明生物药明康德A泰格医药A昭衍新药A资料来源彭博招银国际环球市场注数据截止2023年8月18日图17相对PE估值中国CXOvs海外CXO相对PEx西方国家中美贸WHO宣布中国放松35放松疫情易战疫情管控新冠大流行管控3025201510Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23中国CXO海外CXO平均值1std-1std资料来源彭博招银国际环球市场注相对PE中国CXO的12个月前瞻PE除以海外CXO的12个月前瞻PE数据截止2023年8月18日敬请参阅尾页之免责声明142023年8月23日图18CXO相对药企的PE估值溢价中国vs海外西方国家中国放松25WHO宣布放松疫情中美贸疫情管控易战新冠大流行管控2015海外溢价显10著超过中国0500Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23中国海外资料来源彭博招银国际环球市场注CXO相对药企的PE估值CXO的12个月前瞻PE除以药企的12个月前瞻PE数据截止2023年8月18日敬请参阅尾页之免责声明152023年8月23日美国实验用猴供应限制问题实验用猴价格近年来价格快速上涨实验动物主要包括非人灵长类动物Non-humanprimateNHP主要为食蟹猴和恒河猴猪犬比格犬鼠等是药物临床前评价的主要实验对象可用于评估药物安全性和有效性由于非人灵长类动物与人类同源性最高遗传物质有75985的同源性在亲缘关系上和人类最接近因此也是临床前实验中最接近人类的理想动物其中食蟹猴由于繁殖时间相对较短且体重较轻意味着用药量小实验用猴以食蟹猴为主2020年爆发的新冠疫情极大的提高了全球疫苗和治疗药物的研发需求对实验动物特别是NHP的需求量快速提升但由于NHP繁殖周期长母猴3-5年性成熟怀孕半年供给量很难在短时间内有大幅度的提升造成严重的供不应求局面NHP价格也快速提高根据FrostSullivan以及中国食品药品检定研究院数据食蟹猴的价格从2019年的平均21万元只迅速提高至2022年底的超过18万元只同时自新冠疫情以来中国暂停了实验用猴的出口加之全球范围内的药物研发热潮海外的实验用猴价格也出现大幅度上涨根据Inotiv管理层在其2023年8月10日召开的FY3Q23业绩电话会的表述美国NHP的销售价格在3-4万美元只图19中国食蟹猴价格走势RMB200000188000184000184000160000170000122000120000122500800004200065500400002100013800016000201720182019Sep-20Mar-21Feb-22Apr-22Jul-22Oct-22Nov-22Apr-23食蟹猴价格资料来源FrostSullivan中国食品药品检定研究院招银国际环球市场食蟹猴和恒河猴主要生活在中国印度以及东南亚地区中国和柬埔寨等东南亚国家是全球实验用猴的主要供应国而欧美等国为主要需求国根据公开资料美国2019年进口的实验用猴中有60来自中国中国暂停实验用猴出口后美国增加了从东南亚地区的采购量特别是柬埔寨根据Science杂志的数据在过去三年疫情期间美国每年消耗了约7万只实验用猴根据美国疾控中心的数据在截止2022年9月的过往12个月内美国有约60的NHP来自柬埔寨敬请参阅尾页之免责声明162023年8月23日柬埔寨出口美国实验用猴由于动物走私原因被叫停2022年11月16日美国佛罗里达州南区联邦检察官办公室以多种重罪判处一起涉及灵长类动物国际走私团伙成员有罪该团伙利用美国进口NHP的审查漏洞把在柬埔寨捕获的野生食蟹猴通过伪造文件伪装成人工培育食蟹猴从而将不符合进口要求的食蟹猴销售至美国在全球实验用猴价格处于高位的时代获取巨大利益基于美国司法部门的判决美国两个最大的实验用猴进口方Inotiv和CharlesRiver分别于2022年11月和2023年2月主动暂停从柬埔寨进口NHP根据Inotiv管理层在其FY3Q23业绩电话会上引用的美国农业部USDA数据上半年美国的NHP进口量同比减少479NHP进口问题正严重影响美国本土的药物研发活动根据Science杂志的数据美国接近23的研究人员已报告在获取NHP方面存在挑战CharlesRiver管理层表示解决供应问题的核心是需要证明进口的NHP的亲子关系parentage即可以追溯所有子代至他们的母代并证明这些母代是专门繁育用来做相关药物实验的purpose-bred需要开发出必要的检测方法来快速确定哪些NHP是专门繁育的检测方法并不复杂有现成的基因检测试剂真正的问题是政府决定检测的动物数量有多大以及如何快速的完成大规模动物检测公司对于政府机构的反馈进度以及未来如何推进事态解决没有任何掌控力因此我们认为美国政府重新放开柬埔寨的NHP进口仍需时间但是相关美国CRO公司有时间从其他产地进口NHP或者将安评实验转移至美国之外开展减少供应问题对研发工作的影响图20美国NHP供应问题时间线2022110520221212202302172023年6月Inotiv的两家子公司Inotiv发布新闻CharlesRiver收美国农业部上收到美国佛罗里达州稿陈述柬埔寨到美国司法部关半年NHP进口量南区联邦检察官办公NHP问题对公司于柬埔寨进口同比减少479室USAO-SDFL关业务及行业的影NHP调查的传票于提供NHP进口相响关文件的传票202211162023年2月20230222USAO-SDFL以多种重Inotiv向柬埔寨供CharlesRiver主罪判处一起国际灵长类应商派出审计团队动暂停从柬埔寨动物走私团伙成员有罪没有发现重大问题进口NHP并因此下调2023年业Inotiv得知上述法院关绩指引预计柬于公司柬埔寨供应商员埔寨NHP供应可工因走私NHP被判罪在4Q23恢复Inotiv决定在美国境内暂停销售和运输任何从柬埔寨进口的NHP资料来源公司财报招银国际环球市场美国NHP供应问题对海外CXO公司的影响目前可控美国暂停进口柬埔寨NHP对从事相关工作的海外CXO公司产生负面影响在海外主要CXO公司中CharlesRiverInotiv和Labcorp的业务受到直接影响而作为美国最大的两家NHP需求方的CharlesRiver和Inotiv其业务受到的影响程度获得市场的广泛关注敬请参阅尾页之免责声明172023年8月23日从具体业务上来看CharlesRiver是全球药物发现及安全性评价工作DSA龙头其安评工作使用大量NHP其实验动物板块只对外销售小型实验动物Inotiv的收入大头来自实验动物销售其22财年即截止2022年9月的财年的实验动物销售收入为55亿美元其中源自柬埔寨的NHP销售收入约14亿美元Labcorp旗下的药物开发板块也提供DSA服务CharlesRiver业务受到NHP供应限制的影响逐渐减弱在2023年2月进行的公司2022年报电话会议上CharlesRiver管理层表示美国的NHP供应问题将导致其客户安评项目推迟公司业务预计从2Q23开始受到负面影响并预计减少2-4的23年收入增速在2023年5月的1Q23业绩电话会上管理层表示NHP供应问题对2Q的影响小于之前的预期同时公司正在利用其全球安评网络避免客户项目的延期在2023年8月的2Q23业绩电话会上管理层认为公司已经成功缓解由此带来的供应链挑战且没有造成客户项目的延期并预计NHP供应问题将自4Q23起不再对公司业务造成有意义的影响对2023年收入增速的影响将低于之前预计的2-4因此上调全年业绩预期Inotiv的NHP销售量显著下降但是价格上涨使得收入维持基本稳定Inotiv以NHP在内的实验动物销售为主要业务受到柬埔寨NHP进口限制的影响最为显著根据管理层在业绩电话会以上的表述公司的NHP销售量持续下滑FY3Q23即2023年4至6月的NHP销售量同比减少40且销售量低于FY2Q23而FY2Q23低于FY1Q23预计FY4Q23的NHP可销售量将继续低于FY3Q23如果柬埔寨和中国NHP出口限制保持现状预计FY24的NHP销售量将继续低于FY23然而由于NHP价格持续提高FY23的NHP销售收入将大致与FY22一致管理层同时表示行业对NHP的需求仍然很高来自柬埔寨和中国之外区域的NHP供应量不足以弥补供应缺口其他CRO公司表示NHP供应限制对业务影响不大Labcorp管理层表示对整体NHP供应保持乐观有足够的NHP来支持安评项目的推进然而NHP价格比之前贵得多但是这些成本可以转嫁给客户一些临床CRO管理层也表示NHP供应限制对他们的业务暂时没有影响但是如果NHP长期供不应求将损害美国医药行业的发展图21海外CXO管理层如何看美国NHP供应问题管理层观点公司核心业务2022年报1Q23季报2Q23季报公司正在利用其全球网络缓解美国如果柬埔寨NHP无法出口至美国利用公司的全球安评网络正帮NHP供应问题管理层认为已经成功缓整个行业都将面临NHP短缺的问题助客户推进NHP相关项目可以解由此带来的供应链挑战没有造成客NHP供应问题将导致安评项目推一定程度在下半年降低对客户项目户项目的延期药物发现和迟预计减少2-4的23年收入增的影响预计NHP供应问题将自4Q23起不再Charles安全性评速对下半年业绩的影响更大对2Q对公司业务造成有意义的影响对23年River价动物模公司业务预计从2Q23开始受到影的影响小于之前的预期收入增速的影响将低于之前预计的2-型响有信心证明公司进口的NHP是人4用任何动物替代NHP做安评实验要工繁育的希望公司的检测方法可上调全年收入增速下限主要反映DSA做很多前期工作以让FDA认可数以成为行业通用板块针对美国NHP供应问题成功实施的据项目转移措施柬埔寨NHP的进口限制继续影响整个RMS板块收入受到自去年11月开NHP销售量显著低于历史水平药物发现和美国实验动物供应链根据USDA美始暂停从柬埔寨进口NHP的负面影但价格在上涨安全性评国农业部数据截至今年6月的NHPInotiv响继续跟内外部专家合作以开发科价动物模进口量同比减少479提高NHP价格的计划现在仍没有变验证NHP来源的检测方法型行业对NHP的需求仍然很高来自柬化NHP价格有显著的提升继续寻找其他NHP来源地认为埔寨和中国之外区域的NHP供应量不足敬请参阅尾页之免责声明182023年8月23日正在跟内外部专家合作以开发长期有足够的NHP满足公司DSA业务以弥补供应缺口可用于验证NHP来源的检测方法的需求公司的NHP销售量将持续减少但是NHP价格在走高预计NHP供应限制将影响08-1亿有足够的NHP来支持安评项目的推美元的收入约占药物开发板块收入NHP供应问题对1Q的影响最进当开始意识到NHP供应问题后公临床前临的16大预计2Q影响小于1QLabcorp司便立即开始寻找替代供应来源床CRO预计NHP价格将大涨对整体NHP供应保持乐观客户NHP价格比之前贵得多但是大部分正在跟多个供应商沟通NHP供货事理解现在面对的项目报价压力成本可以转移给客户宜没有看到客户谈论NHP问题预计至少中期内对公司不是问题ICON临床CRO考虑到客户有多种实验模型可选相信NHP供应问题会在影响临床阶段前得到解决公司绝大部分工作集中在临床3期因此不受NHP短缺问题的影响IQVIA临床CRO但如果供应问题长时间持续将会影响整个行业不过公司预计这种情况不会发生资料来源彭博公司业绩电话会招银国际环球市场对中国CXO行业的启示海外安评订单转移至中国落地仍需时间自2022年底以来美国实验用猴供应问题一直没有得到解决考虑到中国一直是全球食蟹猴的重要产地未来中国同行或可在美国本土实验用猴供应紧缺的情况下获得部分高质量的海外安评订单我们认为今年以来海外安评订单有初步流向中国的趋势但是目前规模有限海外客户从询单到签单再到转换成收入仍需时间敬请参阅尾页之免责声明192023年8月23日海外CXO公司2Q23业绩概况与电话会要点ThermoFisher2023年第二季度业绩概况全球生命科学CXO龙头ThermoFisher发布2Q23业绩收入同比下降26至107亿美元vs2022年的145YoY和1Q23的-94YoY毛利率同比下降23个百分点至408环比1Q23提升09个百分点Non-GAAP净利润同比下降81至20亿美元vs2022年的204YoY和1Q23的-318YoYNon-GAAP净利润率同比下降11个百分点至187环比1Q23提升04个百分点剔除收购汇率新冠检测收入的影响2Q23核心内生收入同比增长2vs2022年的14YoY和1Q23的6YoY单季度新冠检测收入为8000万美元同比下降873分版块1生命科学解决方案版块收入同比下降252剔除收购和汇率影响的内生增速-25至25亿美元2分析仪器版块收入同比增长88内生10至17亿美元3专业诊断版块收入同比增长07内生-5至11亿美元4实验室产品和生物医药服务版块包括临床CRO和CDMO业务收入同比增长53内生5至58亿美元2023年指引公司全面下调2023年指引预计收入同比下降20-341Q23时给出的指引为同比增长1其中核心内生增速为2-41Q23时给出的指引为同比增长7预计Non-GAAPEPS同比下降增长22-411Q23时给出的指引为同比增长2计划投入约17亿美元至Capex1Q23时给出的指引为20亿美元相比2022年下降24业绩电话会要点1下调业绩指引原因2Q宏观环境挑战更大中国经济减速全球范围内商业投入变得更谨慎这影响了公司的2Q业绩以及全年展望核心内生收入增速指引的下调主要反映公司管理层的两个趋势性假设即中国市场经济活力疲软以及全球更谨慎的商业投入将持续至下半年对于中国市场年初看到中国经济向上恢复的趋势之前公司预计此趋势可以在全年持续然而2Q中国经济活动明显减弱对于全球市场更谨慎的商业投入而言这不仅仅是针对公司的终端市场所有的行业都受到宏观环境的影响公司之前预计宏观环境会逐步向好但是现在假设全年全球都将维持谨慎的商业投入现在公司预计23年全市场的增长率为0-2低于1Q时认为的4-6行业内一般每个季度的最后一个月业绩会显著提升但不同以往的是今年6月份公司业务并没有看到任何反弹相比少数已经报告2Q业绩的同行而言管理层认为公司的业绩还算是相当稳健的增速相比同行更快意味着在获得市场份额2分区域收入增速拆分北美市场中单位数下降vs1Q的高单位数下降欧洲市场低单位数增长vs1Q的低双位数下降亚太市场中单位数下降vs1Q的底单位数增长其中中国市场低双位数下降vs1Q的小幅下降敬请参阅尾页之免责声明20