核心观点
　　23H1行业增速放缓，或受中期调整、价格变动、税收政策调整等因素影响。23H1剔除中航电子与中航机电合并影响后，行业实现营收2156亿元（同比+8.7%），归母净利润215亿元（同比+2.1%）；毛利率25.2%（同比-0.4pct），净利率10.0%（同比-0.6pct）。分领域：航空增速相对较快，23H1营收1393亿元（同比+14.4%），归母净利润123亿元（同比+19.9%）；电子信息化业绩承压明显，23H1归母净利润66.5亿元（同比-12.4%）。分环节：中上游增速回落，内部出现分化，下游主机维持稳健增长，盈利能力有所提升。核心赛道：航空主机厂推进提质增效，净利率同比+0.6pct；航发产业链景气持续，23H1归母净利润38亿元（同比+12.9%），中游锻造业绩表现突出，23H1归母净利润12亿元（同比+34.9%）；军工电子内部分化严重，连接器板块业绩增速较快，23H1归母净利润23.8亿（同比+31.4%），被动元件业绩承压显著，23H1归母净利润22.9亿（同比-15.4%）；导弹产业链业绩下滑，23H1归母净利润17亿（同比2.3%），或因中期调整影响订单下放节奏，下半年有望回暖。
　　23H1订单延迟合同负债下降，产业链积极备货迎接新一轮采购。23H1剔除中航电子与中航机电合并影响后，军工行业合同负债726亿元（较期初-23.8%），新订单下放延迟，存量订单交付结转。行业积极备货扩产，存货2211亿元（较期初+7.8%），固定资产1334亿元（较期初+1.9%）。分领域：航空领域合同负债有所回落，23H1合同负债582亿元（较期初-24.1%），行业仍处于扩产节奏，在建工程较期初+10.3%，资本性支出同比+19.2%；电子信息化领域产能逐步释放，固定资产较期初+7.0%。分环节：各环节存货增加积极备产，上中下游存货分别较期初+5.8%/+6.1%/+7.0%，下游采购力度有所加大。核心赛道：航空主机厂23H1合同负债356亿元（较期初-32.1%），合同负债有所下降，采购力度加大提前进行备货；航发产业链受中期调整影响小，订单饱满合同负债维持高位，23H1合同负债181亿元（较期初+2.5%），内部需求有序传导；军工电子内部分化，连接器交付节奏加快，存货和合同负债有所下降，23H1存货和合同负债分别较期初-24.5%/-54.4%，订单延迟被动元件合同负债及存货均有所下降，集成电路需求旺盛积极备货，模块组件或处于库存消化期；导弹产业链部分企业产品交付验收进度不及预期，产能扩充等待后续订单下放。
　　主机下半年采购力度有望加强，经营目标牵引关键公司下半年或提速。关键主机厂中航沈飞、中航西飞上半年关联采购执行率分别为34.0%和41.7%，下半年有望加大采购力度，拉动中上游需求。关键公司中航西飞、中航高科、振华科技等上半年增速低于全年目标，经营目标牵引下半年增速有望提升。
　　投资建议
　　行业：百年建军目标务期必成，武器装备建设需求持续，上半年中期调整叠加人事变动行业业绩增速放缓，内部出现分化，核心龙头公司表现相对突出。展望下半年，随着十四五中期调整落地，行业景气度有望恢复。
　　赛道：主机厂需求明朗，率先开启备货备产，新型军机持续列装；景气传导上游元器件有望迎来新一轮采购，业绩或将率先兑现；航空发动机赛道长坡厚雪，成熟型号加速列装，新型号批产在即；新域新质领域，远程火箭弹符合远程打击和低成本化发展趋势，无人装备是未来作战方式中的重要应用，发展空间广阔。
　　个股：新型战机航空主机厂【中航沈飞】、航空结构件平台型龙头【中航重机】、军用模拟IC核心供应商【振华风光】、军用电子元器件平台龙头【振华科技】、远火制导控制系统核心供应商【北方导航】
　　风险提示
　　“十四五”武器装备建设的规划调整和落地时间不及预期；产能释放进度不及预期。
　　

研究报告全文：核心观点23H1行业增速放缓或受中期调整价格变动税收政策调整等因素影响23H1剔除中航电子与中航机电合并影响后行业实现营收2156亿元同比87归母净利润215亿元同比21毛利率252同比-04pct净利率100同比-06pct分领域航空增速相对较快23H1营收1393亿元同比144归母净利润123亿元同比199电子信息化业绩承压明显23H1归母净利润665亿元同比-124分环节中上游增速回落内部出现分化下游主机维持稳健增长盈利能力有所提升核心赛道航空主机厂推进提质增效净利率同比06pct航发产业链景气持续23H1归母净利润38亿元同比129中游锻造业绩表现突出23H1归母净利润12亿元同比349军工电子内部分化严重连接器板块业绩增速较快23H1归母净利润238亿同比314被动元件业绩承压显著23H1归母净利润229亿同比-154导弹产业链业绩下滑23H1归母净利润17亿同比-23或因中期调整影响订单下放节奏下半年有望回暖23H1订单延迟合同负债下降产业链积极备货迎接新一轮采购23H1剔除中航电子与中航机电合并影响后军工行业合同负债726亿元较期初-238新订单下放延迟存量订单交付结转行业积极备货扩产存货2211亿元较期初78固定资产1334亿元较期初19分领域航空领域合同负债有所回落23H1合同负债582亿元较期初-241行业仍处于扩产节奏在建工程较期初103资本性支出同比192电子信息化领域产能逐步释放固定资产较期初70分环节各环节存货增加积极备产上中下游存货分别较期初586170下游采购力度有所加大核心赛道航空主机厂23H1合同负债356亿元较期初-321合同负债有所下降采购力度加大提前进行备货航发产业链受中期调整影响小订单饱满合同负债维持高位23H1合同负债181亿元较期初25内部需求有序传导军工电子内部分化连接器交付节奏加快存货和合同负债有所下降23H1存货和合同负债分别较期初-245-544订单延迟被动元件合同负债及存货均有所下降集成电路需求旺盛积极备货模块组件或处于库存消化期导弹产业链部分企业产品交付验收进度不及预期产能扩充等待后续订单下放主机下半年采购力度有望加强经营目标牵引关键公司下半年或提速关键主机厂中航沈飞中航西飞上半年关联采购执行率分别为340和417下半年有望加大采购力度拉动中上游需求关键公司中航西飞中航高科振华科技等上半年增速低于全年目标经营目标牵引下半年增速有望提升投资建议行业百年建军目标务期必成武器装备建设需求持续上半年中期调整叠加人事变动行业业绩增速放缓内部出现分化核心龙头公司表现相对突出展望下半年随着十四五中期调整落地行业景气度有望恢复赛道主机厂需求明朗率先开启备货备产新型军机持续列装景气传导上游元器件有望迎来新一轮采购业绩或将率先兑现航空发动机赛道长坡厚雪成熟型号加速列装新型号批产在即新域新质领域远程火箭弹符合远程打击和低成本化发展趋势无人装备是未来作战方式中的重要应用发展空间广阔个股新型战机航空主机厂中航沈飞航空结构件平台型龙头中航重机军用模拟IC核心供应商振华风光军用电子元器件平台龙头振华科技远火制导控制系统核心供应商北方导航风险提示十四五武器装备建设的规划调整和落地时间不及预期产能释放进度不及预期敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务行业中期报告内容目录样本股说明5军工行业整体业绩增速放缓积极备产静候景气回升523H1收入及利润增速放缓盈利能力小幅下降5订单延迟合同负债回落企业积极备产原材料增加5分下游领域航空景气延续积极备货扩产电子信息化业绩承压723H1各领域收入增速放缓航空领域增速相对较快7航空领域合同负债回落电子信息化新增产能逐步释放8分产业链环节中上游增速回落库存有所增加下游提质增效盈利能力改善1023H1中上游增速内部分化下游核心主机厂稳健增长10中上游存货增加原材料增速较快下游采购力度加大11核心赛道表现13航空主机厂23H1利润高增提质增效采购力度加大13航发产业链23H1景气延续订单饱满产能逐步释放15军工电子23H1业绩增速分化龙头公司彰显发展韧性19导弹产业链23H1业绩下滑变动调整落地后有望回暖23主机下半年关联采购力度或加强业绩目标牵引龙头公司有望提速25投资建议与重点个股推荐27投资建议27重点个股推荐27风险提示27图表目录图表1军工行业23H1及23Q2基本面表现5图表2军工行业23H1营收及利润亿元5图表3军工行业23H1利润率及期间费用率5图表4军工行业23H1及23Q2资产负债和现金流情况6图表5军工行业2021H1-2023H1存货结构6图表6军工行业21Q1-23Q2现金流情况亿元7图表7军工行业21Q1-23Q2支付税费情况亿元7图表8军工行业各领域23H1与23Q2基本面表现7图表9军工行业各领域企业23H1营收和归母净利润增速分布8敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务行业中期报告图表10军工各领域23H1及23Q2毛利率净利率及期间费用率8图表11军工各领域23H1及23Q2资产负债9图表12航空2021H1-2023H1存货结构9图表13航天2021H1-2023H1存货结构9图表14兵器2021H1-2023H1存货结构9图表15船舶2021H1-2023H1存货结构9图表16电子信息化2021H1-2023H1存货结构10图表17军工各领域23H1及23Q2现金流情况10图表18军工行业各环节23H1营收及归母净利润11图表19军工行业各环节23H1营收及归母净利润增速分布11图表20军工各环节23H1及23Q2毛利率净利率与期间费用11图表21军工行业各环节23H1及23Q2资产负债12图表22军工行业上游2021H1-2023H1存货结构12图表23军工行业中游2021H1-2023H1存货结构12图表24军工行业下游2021H1-2023H1存货结构12图表25军工行业各环节23H1及23Q2现金流情况13图表26航空主机厂23H1及23Q2业绩基本面表现13图表27航空主机厂各年上半年营收及利润亿元13图表28航空主机厂各年上半年主要盈利指标情况13图表29航空主机厂23H1及Q1资产负债和现金流情况14图表30航空主机厂2021H1-2023H1存货结构14图表31航空主机厂20Q4-23Q1单季度经营性净现金流与资本支出亿元15图表32航空主机厂20Q4-23Q1单季度经支付税费亿元15图表33航发产业链23H1年及23Q223Q1业绩基本面表现15图表34航发产业链各年上半年营收及利润亿元15图表35航发产业链各年上半年主要盈利指标情况15图表36航发产业链23H1年及23Q2资产负债和现金流16图表37航发产业链2021H1-2023H1存货结构16图表38航发产业链21Q1-23Q2单季度经营性净现金流与资本支出亿元17图表39航发产业链21Q1-23Q2单季度支付税费亿元17图表40航发产业链各板块23H1及23Q2营收与归母净利润17图表41航发各板块23H1与23Q2盈利能力18图表42航发各环节23H1资产负债情况18图表43主机与系统2021H1-2023H1存货结构18图表44中游锻造2021H1-2023H1存货结构18敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务行业中期报告图表45高温合金2021H1-2023H1存货结构19图表46钛合金2021H1-2023H1存货结构19图表47航发各板块23H1和23Q2资本性支出和经营性净现金流19图表48军工电子23H1及23Q2基本面表现19图表49军工电子各年上半年营收及利润亿元20图表50军工电子各年上半年利润率及期间费用率20图表51军工电子23H1及23Q2资产负债和现金流20图表52军工电子2021H1-2023H1存货结构21图表53军工电子21Q1-23Q2单季度经营性净现金流与资本支出亿元21图表54军工电子21Q1-23Q2单季度支付税费亿元21图表55军工电子各版块23H1及23Q2基本面表现22图表56军工电子各版块23H1毛利率净利率与期间费用率22图表57军工电子各版块23H1资产负债情况22图表58连接器2021H1-2023H1存货结构23图表59被动元件2021H1-2023H1存货结构23图表60集成电路2021H1-2023H1存货结构23图表61模块组件2021H1-2023H1存货结构23图表62军工电子各版块23H1及23Q2现金流情况23图表63导弹产业链23H1及23Q2基本面表现24图表64导弹产业链各年上半年营收及利润亿元24图表65导弹产业链各年上半年利润率及期间费用率24图表66导弹产业链23H1及23Q2资产负债和现金流24图表67导弹产业链2021H1-2023H1存货结构25图表68导弹产业链21Q1-23Q2季度经营性净现金流与资本支出亿元25图表69导弹产业链21Q1-23Q2季度支付税费亿元25图表70重点公司关联交易及执行率情况26图表71部分重点公司上半年收入目标完成情况26图表72部分重点公司上半年利润目标完成情况27图表73重点公司盈利预测与估值27敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务行业中期报告样本股说明我们以申万国防军工一级行业成分股为基础综合考虑公司产品特征与收入结构筛选出116个军工行业重点标的作为本次业绩分析的样本其中按应用领域划分航空43家电子信息化45家航天12家兵器10家舰船6家按产业链环节划分上游环节29家中游环节77家下游环节10家军工行业整体业绩增速放缓积极备产静候景气回升23H1收入及利润增速放缓盈利能力小幅下降23H1军工行业实现营收2156亿元同比135归母净利润215亿元同比35考虑中航电子与中航机电合并影响则收入同比87归母净利润同比21收入与利润增速下降主要由于十四五中期调整尚未落地前部分订单下放有所延迟收入增速高于利润增速主要由于武器装备低成本化要求部分军品价格调整以及军品增值税政策调整影响23H1军工行业毛利率252同比-05pct净利率100同比-10pct期间费用率131同比07pct考虑中航电子与中航机电合并影响则毛利率同比-04pct净利率同比-06pct期间费用率同比06pct行业整体毛利率维持稳定净利率小幅下降期间费用率小幅提升主要由于研发费用率提高新产品研发力度加大为后续增长蓄力23Q2收入1291亿元同比162归母净利润130亿元同比71收入端增速仍高于利润端一方面由于费用支出增加一方面由于部分批产型号降价23Q2毛利率242同比-05pct环比-24pct净利率101同比-09pct环比03pct期间费用率119同比06pct环比-31pct主要由于研发和管理费用率提高图表1军工行业23H1及23Q2基本面表现23H1同比23Q2同比环比营收亿元2156135871291162492归母净利润亿元215352113071543毛利率252-05pct-04pct242-05pct-24pct净利率100-10pct-06pct101-09pct03pct期间费用率13107pct06pct11906pct-31pct来源wind国金证券研究所注括号内为考虑中航电子和中航机电合并后结果文章净利率指标统一采用归母净利率如无特别说明下同图表2军工行业23H1营收及利润亿元图表3军工行业23H1利润率及期间费用率2500703002622562526023720002502175015004020013713313313130150125100011010910020865001006310-050201963020206302021630202263020236300020196302020630202163020226302023630营业收入归母净利润营收YoY归母净利YoY毛利率净利率期间费用率来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所订单延迟合同负债回落企业积极备产原材料增加23H1军工行业整体合同负债726亿元较年初-210较上一季度末-152主要由于新订单下发延迟存量订单交付较为顺利合同负债逐步结转为收入考虑中航电子与中航机电调整后合同负债较期初-238行业存货2211亿元较年初95考虑中航电子与中航机电调整后存货较年初78其中原材料与在产品占比较期初提升企业积极排产备货以备新订单下放行业固定资产1334亿元较期初65考虑中航电子与中航机电调整后较期初19产能有序释放行业在建工程251亿较期初177考虑中航敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务行业中期报告电子与中航机电调整后较年初107图表4军工行业23H1及23Q2资产负债和现金流情况单位亿元20236302023331较上一季度末增长20221231较年初增长合同负债726856-152919-210-238预付款项499530-5749900-08存货221121801420189578在建工程251228103213177107固定资产133412496912546519应收款项28282338210218129723923H1同比23Q2同比环比资本性支出13895567720527123H1去年同期23Q2去年同期上一季度经营性净现金流-496-51-69-320231-176来源wind国金证券研究所括号内为考虑中航电子和中航机电合并后结果图表5军工行业2021H1-2023H1存货结构10090807060504030201002021630202112312022630202212312023630存货-原材料存货-在产品存货-产成品来源wind国金证券研究所23H1军工行业整体经营性净现金流为-496亿元去年同期为-51亿元考虑中航电子与中航机电调整后去年同期为-69亿主要由于去年同期中航西飞收到大额合同预付款以及本期回款较弱军品增值税政策调整后本期企业缴纳税款增多等23Q2经营性净现金流为-320亿元军工行业多集中于年内回款关注下半年企业回款情况敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务行业中期报告图表6军工行业21Q1-23Q2现金流情况亿元图表7军工行业21Q1-23Q2支付税费情况亿元5466001204455003984001003002318020010975886264786177601005359-40-10021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q220-200-174-176-300-228--266-283-400-32021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2支付税费亿元经营性净现金流资本性支出来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所分下游领域航空景气延续积极备货扩产电子信息化业绩承压23H1各领域收入增速放缓航空领域增速相对较快23H1航空营收同比229归母净利润同比235中航电子与中航机电调整后营收同比144归母净利润同比199行业维持稳定增长提质增效利润增速高于收入增速航天营收同比79归母净利润同比82新旧型号交替过程中收入增速下降电子信息化营收同比33归母净利润同比-124受到下游库存积累产品降价等因素影响收入增速下滑兵器营收同比-164归母净利润同比-440其中中兵红箭由于军品装备交付量减少23H1营收同比-403归母净利润同比-850若剔除后兵器营收同比-94归母净利润同比-25舰船营收同比-106归母净利润同比-650主要由于中船应急上半年政府市场收入减少23H1收入同比-604归母净利润同比-56698若剔除后船舶营收同比-34归母净利润同比-9123Q2航空赛道营收同比281归母净利润同比289提质增效推进利润增速高于收入增速航天赛道营收同比09归母净利润同比89利润增速显著高于收入增速主要由于盟升电子部分延期交付产品本期确认交付23Q2营收同比656归母净利润同比1249兵器赛道营收同比-159归母净利润同比-324剔除中兵红箭后营收同比-103归母净利润同比41舰船赛道营收同比-194归母净利润同比-991主要由于中船应急规模净利润减少剔除后舰船赛道营收同比-85归母净利润同比-332图表8军工行业各领域23H1与23Q2基本面表现23H123Q2营业收入亿归母净利润归母净利润同归母净利润同归母净利润环营收同比营收同比营收环比元亿元比比比229235航空13931233281598289464144199航天20179164820915689704兵器124-16478-440-159497-3241408舰船44-10609-650-194363-991-973电子信息化39533665-12452354-75639来源Wind国金证券研究所括号内为考虑中航电子和中航机电合并后结果敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务行业中期报告图表9军工行业各领域企业23H1营收和归母净利润增速分布营收增速归母净利润增速电子信息电子信息航空航天兵器舰船航空航天兵器舰船化化增速高于30712500714402增速在20-303600025130增速10-205540068100增速0-10111204142310增速-10-03401332020增速-20--1010103125010增速低于-2063321217334来源wind国金证券研究所23H1航空板块毛利率197同比03pct净利率89同比持平考虑中航电子和中航机电合并后毛利率196同比01pct净利率84同比04pct盈利能力小幅提升航天板块毛利率270同比26pct净利率81同比持平主要由于研发费用投入增加期间费用率同比上升兵器板块毛利率198同比-01pct净利率63同比-31pct主要由于期间费用率同比提升若剔除中兵红箭影响则23H1毛利率180同比26pct净利率65同比05pct舰船板块毛利率222同比-37pct净利率21同比-33pct若剔除中船应急则23H1毛利率252同比-20pct净利率60同比-04pct电子信息化板块毛利率457同比-15pct净利率169同比-30pct盈利能力承压23Q2航空领域毛利率同比05pct净利率同比01pct盈利能力维持稳定航天领域毛利率同比40pct净利率同比07pct主要由于航天电器与航天电子内部推进产品结构优化盈利能力有所提升电子信息化领域毛利率同比-20pct净利率同比-25pct产品降价压力盈利能力下滑舰船领域主要收到中船应急产品交付量减少影响剔除后毛利率同比05pct净利率同比-07pct降幅收窄图表10军工各领域23H1及23Q2毛利率净利率及期间费用率23H1毛利率毛利率同比净利率净利率同比期间费用率期间费用率同比03pct00pct航空197898502pct-02pct01pct04pct航天27026pct8100pct16924pct兵器198-01pct63-31pct12127pct舰船222-37pct21-33pct20117pct电子信息化457-15pct169-30pct27029pct23Q2毛利率同比毛利率环比净利率同比净利率环比期间费用率同比期间费用率环比航空05-24pct01-08pct02-18pct航天4019pct0731pct31-10pct兵器07-09pct-1828pct25-33pct舰船-81-66pct-82-48pct48-04pct电子信息化-20-15pct-2532pct21-59pct来源Wind国金证券研究所注括号内为考虑中航电子和中航机电合并后结果航空领域合同负债回落电子信息化新增产能逐步释放23H1航空航天兵器舰船电子信息化合同负债分别较期初-207-241-90-464-283-84中期调整影响新订单下放延迟各领域存量订单有序交付合同负债有所下降航空领域合同负债回落显著航空航天兵器舰船电子信息化存货分别较期初103537356-12110其中电子信息化和航空领域原材料与在产品占比较期初提高或表征企业积极备货航天领域在产品占比提升或表明期内接单节奏较慢正在生产存量订单兵器领域产成品较期初增长或由于产品交付节奏影响舰船领域下降主要由于湘电股份交付较为顺利存货下降存货较期初-104敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务行业中期报告图表11军工各领域23H1及23Q2资产负债合同负债较年初增预付款项较年初增存货亿较年初增在建工程较年初增固定资产较年初增应收款项较年初增2023630亿元长亿元长元长亿元长亿元长亿元长-207-7210321287472航空58223104137611666856916312-241-835310315349航天498-907971722944731461001091-032748228兵器334-46424621383856190155854-281159127舰船57-28324858463-1282158388-2896946电子信息化545-84598121410611042894244370709585来源wind国金证券研究所括号内为考虑中航电子和中航机电合并后结果图表12航空2021H1-2023H1存货结构图表13航天2021H1-2023H1存货结构1001009090808070706060505040403030202010100020216302021123120226302022123120236302021630202112312022630202212312023630存货-原材料存货-在产品存货-产成品存货-原材料存货-在产品存货-产成品来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所图表14兵器2021H1-2023H1存货结构图表15船舶2021H1-2023H1存货结构1001009090808070706060505040403030202010100020216302021123120226302022123120236302021630202112312022630202212312023630存货-原材料存货-在产品存货-产成品存货-原材料存货-在产品存货-产成品来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务行业中期报告图表16电子信息化2021H1-2023H1存货结构10090807060504030201002021630202112312022630202212312023630存货-原材料存货-在产品存货-产成品来源wind国金证券研究所23H1航空领域资本性支出同比275考虑中航电子和中航机电合并后同比192结合在建工程增长情况仍处于扩产节奏电子信息化与航天领域资本性支出分别同比-107-230扩产周期进入尾声产能逐步释放23H1航空领域经营性净现金流-4016亿元去年同期为993亿元考虑中航电子和中航机电合并后为821亿元主要由于去年同期中航西飞提前收到大额预付款以及增值税政策调整后本期企业缴纳税费增多军品回款多集中于年末后续现金流情况有望改善图表17军工各领域23H1及23Q2现金流情况资本性支出亿元经营性净现金流亿元23H1同比23Q2同比环比2023630去年同期23Q2去年同期上一季度275993航空844494317411-4016-30712722-945192821航天114-23056-224-27-284-41256-150-340兵器541532106394-404-669-336-382-69舰船2971913338-191-50-660931-60电子信息343-107180145105-210-36014093-349化来源wind国金证券研究所括号内为考虑中航电子和中航机电合并后结果分产业链环节中上游增速回落库存有所增加下游提质增效盈利能力改善23H1中上游增速内部分化下游核心主机厂稳健增长23H1受到基数效应中期调整订单下放节奏延迟军品增值税政策调整等因素影响军工行业各环节收入和利润增速下降中上游归母净利润增速承压下游主机业绩增速分化明显航空领域主要主机厂收入及归母净利润稳健增长中兵红箭中国卫星洪都航空业绩同比负增长剔除中兵红箭影响后下游23H1营收同比100归母净利润同比175在行业景气度相对较低时主机厂基本面表现稳定中游业绩增速分化明显主要为电子信息化及舰船领域规模较小的配套企业增速较低抗冲击能力较弱龙头公司业绩表现相对稳健敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务行业中期报告图表18军工行业各环节23H1营收及归母净利润23H123Q2归母净利润归母净利润同归母净利润同归母净利润环营收亿元营收同比营收同比营收环比亿元比比比上游5071231045291111321516821171中游79571229361115510337325下游85580392-0786645581058来源wind国金证券研究所括号内为考虑中航电子和中航机电合并后结果图表19军工行业各环节23H1营收及归母净利润增速分布营业收入增速归母净利润增速上游中游下游上游中游下游增速高于3061715193增速在20-30351380增速10-20491762增速0-107201181增速-10-0290061增速-20--10492350增速低于-2038410253来源wind国金证券研究所23H1上游毛利率410同比-13pct净利润206同比-19pct上游企业受产品降价压力毛利率下降其中电子类企业维持较高研发投入期间费用率同比提高净利率下降幅度更大中游毛利率310同比-12pct考虑中航电子与中航机电合并后同比-01pct净利率90同比-12pct考虑中航电子与中航机电合并后同比-04pct盈利能力维持相对稳定下游盈利能力分化剔除中兵红箭后下游23H1毛利率100同比02pct净利率46同比03pct核心主机推进提质增效盈利能力小幅提升图表20军工各环节23H1及23Q2毛利率净利率与期间费用23H1毛利率毛利率同比净利率净利率同比期间费用率期间费用率同比上游410-13pct206-19pct16315pct-12pct-12pct05pct中游31090201-01pct-04pct11pct下游104-04pct46-04pct48-04pct23Q2毛利率同比毛利率环比净利率同比净利率环比期间费用率同比期间费用率环比上游-10pct-01pct-20pct06pct17pct-08pct中游-18pct-17pct-12pct20pct04pct-47pct下游-03pct-09pct-01pct10pct-09pct-23pct来源Wind国金证券研究所注括号内为考虑中航电子和中航机电合并后结果中上游存货增加原材料增速较快下游采购力度加大23H1上中下游各环节合同负债较期初不同程度下降分别较期初-155-189考虑中航电子与中航机电合并-253十四五中期调整新订单下放节奏减缓存量订单交付顺利结转收入上游和中游存货分别较期初5861考虑中航电子与中航机电合并其中上游原材料与在产品占比上升或由于原材料成本上升及备产采购增加中游存货结构维持稳定交付节奏较为政策下游预付款项较期初-51存货较期初70或已接到中上游产品进行生产产能端上中下游在建工程分别较期初18668考虑中航电子与中航机电合并82行业仍处于扩产节奏中敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务行业中期报告图表21军工行业各环节23H1及23Q2资产负债合同负债较年初增预付款项较年初增存货亿较年初增在建工程较年初增固定资产较年初增应收款项较年初增2023630亿元长亿元长元长亿元长亿元长亿元长上游337-155232-90347458800186308072662114520158140236128256中游1319146590511073596313355-189122616819147下游5600-2533296-51958670638824301-178308539来源wind国金证券研究所括号内为考虑中航电子和中航机电合并后结果图表22军工行业上游2021H1-2023H1存货结构图表23军工行业中游2021H1-2023H1存货结构1001009090808070706060505040403030202010100020216302021123120226302022123120236302021630202112312022630202212312023630存货-原材料存货-在产品存货-产成品存货-原材料存货-在产品存货-产成品来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所图表24军工行业下游2021H1-2023H1存货结构10090807060504030201002021630202112312022630202212312023630存货-原材料存货-在产品存货-产成品来源wind国金证券研究所23H1中上游企业加大现金管理力度上游紫光国微等元器件企业及光威复材中简科技等原材料企业现金流显著改善回款情况优于去年同期中游中航重机等中游加工企业及国博电子中航电子等系统组件级企业存在票据到期回笼销售回款到账等现象现金流情况好转下游去年同期中航西飞收到大额合同预付款今年由于中期调整主机回款减少税收政策调整支付税费增加以及中航沈飞航发动力等核心主机厂采购商品支出增加现金流流出增加敬请参阅最后一页特别声明12扫码获取更多服务行业中期报告图表25军工行业各环节23H1及23Q2现金流情况资本性支出亿元经营性净现金流亿元23H1同比23Q2同比环比23H1去年同期23Q2去年同期上一季度上游47046233167-12378131619390-241128-1256中游646378272414-1100-165-244-93544-1429下游269107163120542-4242610-36562166-586来源wind国金证券研究所括号内为考虑中航电子和中航机电合并后结果核心赛道表现航空主机厂23H1利润高增提质增效采购力度加大23H1主机厂收入端增速保持稳定盈利能力提升23H1主机厂营收保持中低速增长127归母净利润增速298超过营收增速毛利率保持稳定-0005pct期间费用持续改善-09pct净利率略有上升06pct内部分化来看主机厂中航沈飞营收增速表现突出1685主力机型稳定交付航天彩虹受下游客户采购节奏延缓影响23H1营收同比-2244从盈利质量来看主机厂23H1整体毛利率维持稳定-0005pct财务费用率同比下降07pct主要由于中航西飞上半年利息收入增加利息费用减少净利率有所提升06pct23Q2主机厂营收维持稳定增长期间费用降幅明显23Q2主机厂实现营收358亿元同比增长135增速维持稳定23Q2实现归母净利润16亿元同比增长426盈利质量来看23Q2主机厂毛利率为85维持稳定受23Q2主机厂财务费用率下降影响期间费用率同比下降13pct带动净利率同比09pct图表26航空主机厂23H1及23Q2业绩基本面表现23H1同比23Q2同比环比营收亿元573127358135670归母净利润2529816426608亿元毛利率9000pct8500pct-14pct净利率4406pct4309pct-02pct期间费用率34-09pct28-13pct-15pct来源Wind国金证券研究所图表27航空主机厂各年上半年营收及利润亿元图表28航空主机厂各年上半年主要盈利指标情况7007012057396600599609090508100828550045250419803604040034951298306044433002573942204025443444200123127103832201002025091419-36--10002019630202063020216302022630202363020196302020630202163020226302023630营业收入归母净利润营收YoY归母YoY毛利率净利率期间费用率来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所23H1主机厂合同负债环比下降生产交付顺利静候新订单落地23H1主机厂合同负债356亿元较年初-321较上季度末-211在手订单生产交付逐步结转内部分化来看23H1中直股份受下游需求增长订单增加合同负债提升中航沈飞合同负债下降显著中航西飞合同负债也有所下降存货端看随着存量订单逐步交付主机厂存货小幅下降敬请参阅最后一页特别声明13扫码获取更多服务行业中期报告其中原材料占比提升或表明主机厂提前开始备产图表29航空主机厂23H1及Q1资产负债和现金流情况单位亿元20236302023331较上一季度末增长20221231较年初增长合同负债356451-211525-321预付款项252284-114278-92存货545602-95568-40在建工程2222142223固定资产171174-20178-38应收款项4882757732678272023630同比增长23Q2同比增长环比增长资本性支出11291861019572023630去年同期23Q2去年同期上一季度经营性净现金流-285223-224308-61来源Wind国金证券研究所图表30航空主机厂2021H1-2023H1存货结构10090807060504030201002021630202112312022630202212312023630存货-原材料存货-在产品存货-产成品来源wind国金证券研究所经营性现金流情况来看23H1由于回款力度较弱以及主机厂采购增加经营性现金净流量为-285亿元其中中航西飞23H1经营性净现金流-1703亿元其中采购商品接受劳务支付现金1862亿元同比增加475亿中航沈飞23H1经营性净现金流-947亿元其中其中采购商品接受劳务支付现金1127亿元同比增加412亿主机厂以现金形式支付货款改善中上游现金质量同时也给出中上游备货备产的信号静候中调落地后新订单的下放敬请参阅最后一页特别声明14扫码获取更多服务行业中期报告图表31航空主机厂20Q4-23Q1单季度经营性净现金流图表32航空主机厂20Q4-23Q1单季度经支付税费亿与资本支出亿元元4008030870300228224602005010043745735893840-3021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q220-100-61-76-8510-200-138--225-224-30021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2经营性净现金流资本性支出支付税费亿元来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所航发产业链23H1景气延续订单饱满产能逐步释放高基数下收入及利润增速有所下降新型号批产有望带动新一轮增长23H1航发产业链营收418亿元同比177归母净利润38亿元同比12923H1航发产业链毛利率207同比-04pct主要受原材料价格上涨及批产型号价格调整影响净利率92同比-04pct原因是毛利率下降及税收政策变化影响23Q2航发产业链营收245亿元同比183归母净利润24亿元同比147毛利率204同比-03pct原因是原材料价格上涨及批产型号价格调整净利率98同比-03pct主要受毛利率下降及军品增值税政策改革后税金及附加增加影响图表33航发产业链23H1年及23Q223Q1业绩基本面表现23H1同比23Q2同比环比营收亿元418177245183416归母净利润亿元3812924147680毛利率207-04pct204-03pct-08pct净利率92-04pct98-03pct15pct期间费用率90-01pct79-02pct-25pct来源Wind国金证券研究所图表34航发产业链各年上半年营收及利润亿元图表35航发产业链各年上半年主要盈利指标情况41845090300400790355802412502233507021221120730026960200250218501322011501251172004096906615023631231630100579692274901001292050343850111426177108400-02019630202063020216302022630202363020196302020630202163020226302023630营业收入归母净利润营收YoY归母净利YoY毛利率净利率期间费用率来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所合同负债处于高位积极备产下存货大幅增长航空发动机产业链受中期调整影响较小23H1航发产业链合同负债181亿元仍维持高位较年初增长25下游需求旺盛23H1存货520亿元较年初增长235且存货结构变动不大或表征生产交付过程顺利积敬请参阅最后一页特别声明15扫码获取更多服务行业中期报告极备产短期收入增长有保障在建工程转固产能逐步释放扩产支撑长期发展23H1航发产业链在建工程62亿元较年初124较上季度末59固定资产364亿元较年初24较上季度末22在建工程转固下产能逐步释放23H1在建工程较年初维持增长资本性支出维持同比增长表明产业链仍处于扩产节奏需求持续旺盛下产能释放支撑长期发展图表36航发产业链23H1年及23Q2资产负债和现金流单位亿元20236302023331较上一季度末增长20221231较年初增长合同负债181211-14117725预付款项4142-1942-30存货52049354421235在建工程62585955124固定资产3643562235624应收款项55849113845024223H1同比增长23Q2同比增长环比增长资本性支出3110516979623H1去年同期23Q2去年同期上一季度经营性净现金流-101-99-89-43-13来源Wind国金证券研究所图表37航发产业链2021H1-2023H1存货结构10090807060504030201002021630202112312022630202212312023630存货-原材料存货-在产品存货-产成品来源wind国金证券研究所23H1经营性净现金流-101亿元表现不及去年同期水平主要由于23H1航发动力应收账款增多现金回款减少采购费用增加以及支付增值税及相关税款增加23Q2经营性净现金流为-89亿元关注年底回款情况敬请参阅最后一页特别声明16扫码获取更多服务行业中期报告图表38航发产业链21Q1-23Q2单季度经营性净现金流图表39航发产业链21Q1-23Q2单季度支付税费亿与资本支出亿元元20018018150161001410067121050232811131713151615168-621Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2-134-50-40-37-432-56-54-100--8921Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2-150经营性净现金流资本性支出支付税费亿元来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所价格调整引起主机与系统利润增速下降中游锻造业绩表现突出主机与系统23H1营收与归母同比182109增速有所下滑或因高基数以及产品交付节奏所导致利润增速低于营收增速或由于相关批产型号价格调整中游锻造板块归母净利润同比349充分受益行业高景气业绩释放动力足高温合金板块受下游需求增加营收继续增长同比177归母净利润同比15223Q2中游锻造环节营收及归母净利润维持较高增长同比215409钛合金板块归母净利润同比-9原因为西部超导受下游需求变化影响高毛利钛合金业务营收减少归母净利润同比-238图表40航发产业链各板块23H1及23Q2营收与归母净利润23H123Q2营收亿归母净利润营收同比归母净利润同比营收同比营收环比归母净利润同比归母净利润环比元亿元主机与系统205182117109212738831544中游锻造87246119349215255409565高温合金6417749152193153202404钛合金586680-1191181-90324特种功能材料4412184815224547177来源Wind国金证券研究所主机与系统23H1毛利率144同比-04pct主要系产品价格调整及新型号批产前研制成本较高影响净利率57同比-04pct主要由于增值税费及毛利率下降影响上游高温合金与钛合金23H1毛利率分别-10pct-48pct主要由于高温合金关键原料镍以及海绵钛上半年价格仍处于相对高位下半年价格下降成本压力有望释放主机与系统23Q2毛利率同比-11pct或由于批产型号价格调整后续随新型号转批产及降本增效工作的推进盈利能力有望筑底回升高温合金与钛合金环节毛利率环比上升或由于Q2金属材料价格有所下降中游锻造环节毛利率同比46pct规模效应持续显现叠加龙头企业产品结构优化毛利率提升显著敬请参阅最后一页特别声明17扫码获取更多服务行业中期报告图表41航发各板块23H1与23Q2盈利能力23H1毛利率毛利率同比净利率净利率同比期间费用率期间费用率同比主机与系统144-04pct57-04pct77-06pct中游锻造32030pct13711pct11725pct高温合金184-10pct77-02pct91-18pct钛合金261-48pct138-29pct87-01pct特种功能材料581-02pct48122pct142-30pct23Q2毛利率同比毛利率环比净利率同比净利率环比期间费用率同比期间费用率环比主机与系统-11pct-21pct-08pct21pct-12pct-51pct中游锻造46pct34pct21pct30pct33pct-04pct高温合金03pct15pct01pct15pct-12pct-08pct钛合金-38pct32pct-17pct28pct00pct18pct特种功能材料-07pct-22pct-17pct14pct-28pct34pct来源Wind国金证券研究所高温合金持续扩产中游锻造业务拓展23H1主机与系统合同负债较期初增长32反应下游需求旺盛中游锻造及钛合金环节合同负债较期初均有下降订单交付顺利产业链各环节存货维持增长主机与系统原材料占比提升采购备货力度大中游锻造存货结构相对稳定生产交付顺利高温合金原材料占比下降或由于镍价回落钛合金产成品占比提升西部超导受下游主要客户需求变动影响交付进度减缓国产化要求牵引下上游高温合金大幅扩产23H1在建工程较期初467高温合金龙头抚顺特钢处于扩产节奏产能释放夯实成长基础图表42航发各环节23H1资产负债情况合同负债较年初增预付款项较年初增存货亿较年初增在建工程较年初增固定资产较年初增应收款项较年初增2023630亿元长亿元长元长亿元长亿元长亿元长主机与系统166632322-5935453082901142251063262284中游锻造58-10031-1135479290-66434551091305高温合金59602721045614012846752518373177钛合金31-126252616438276-1194139278759特种功能材018760450507556347451948772163料来源Wind国金证券研究所图表43主机与系统2021H1-2023H1存货结构图表44中游锻造2021H1-2023H1存货结构1001009090808070706060505040403030202010100020216302021123120226302022123120236302021630202112312022630202212312023630存货-原材料存货-在产品存货-产成品存货-原材料存货-在产品存货-产成品来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18扫码获取更多服务行业中期报告图表45高温合金2021H1-2023H1存货结构图表46钛合金2021H1-2023H1存货结构1001009090808070706060505040403030202010100020216302021123120226302022123120236302021630202112312022630202212312023630存货-原材料存货-在产品存货-产成品存货-原材料存货-在产品存货-产成品来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所23H1中游锻造资本性支出同比484景气牵引下板块大幅扩产龙头企业打造平台长期发展可期主机与系统板块23H1经营性净现金流有所下降主要由于中期调整下现金回款减少税款缴纳增加以及现金采购增加23Q2高温合金板块经营现金流较上一季度大幅改善主要系抚顺特钢二季度收入增加经营活动现金流改善中游锻造经营性净现金流改善主要是中航重机销售收入及回款增加带动经营性现金流改善图表47航发各板块23H1和23Q2资本性支出和经营性净现金流资本性支出亿元经营性净现金流亿元23H1同比23Q2同比环比23H1去年同期23Q2去年同期上一季度主机与系统1575781-10367-1046-948-1118-55672中游锻造5648433688419-05-596137-67高温合金516829291290-181510430-123钛合金27-34909-164-50247-006148-14特种功能材料202335119902231003061004来源Wind国金证券研究所军工电子23H1业绩增速分化龙头公司彰显发展韧性军工电子产业链营收和利润保持增长23H1军工电子产业链整体实现营收339亿元同比121归母净利润77亿元同比16在22H1的高基数下营收增速放缓利润微增23Q2营收及归母净利润增同比增长12905环比增长173178或因价格承压及研发投入力度加大利润率有所下降23H1军工电子产业链整体毛利率为478同比-10pct净利率为227同比-24pct利润率整体同比下降或因产品价格承压研发投入加大导致费用率上升期间费用率为201同比22pct内部个股期间费用率的一致性同比上升趋势明显23Q2毛利率与净利率同比-14pct-28pct环比-19pct01pct期间费用率上升盈利能力有所下降期间费用率提升主要由于企业维持高研发投入研发费用率明显提升内部一致性趋势明显其中景嘉微和臻镭科技提升显著图表48军工电子23H1及23Q2基本面表现23H1同比23Q2同比环比营收亿元339121183129173归母净利润亿元77164105178毛利率478-10pct469-14pct-19pct净利率227-24pct227-28pct01pct期间费用率20122pct19221pct-20pct来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明19扫码获取更多服务行业中期报告图表49军工电子各年上半年营收及利润亿元图表50军工电子各年上半年利润率及期间费用率来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所预付款项与存货余额持续减少产品交付持续推进23H1军工电子产业链整体合同负债21亿元较上季度末-140较年初-158或由于企业有序生产今年以来订单逐步消化而十四五中期调整尚在进行新订单暂未下达预付款项14亿元较上季度末-199较年初-210存货220亿元较上季度末-28较年初38其中原材料占比提升产成品占比下降或由于龙头公司交付进度加快发出商品快速确认收入在建工程转固持续推进产能逐步释放23H1末军工电子产业链在建工程较年初-141固定资产较年初14923H1资本性支出同比-59在建工程逐渐减少固定资产持续增加或因在建工程逐步完工转为公司固定资产表明本轮扩产逐步实现产能逐步释放图表51军工电子23H1及23Q2资产负债和现金流单位亿元20236302023331较上一季度末增长20221231较年初增长合同负债2124-14024-158预付款项1417-19918-210存货220226-2821238在建工程2937-23333-141固定资产15713813613614923H1同比23Q2同比环比资本性支出25-591238-7623H1去年同期23Q2去年同期上一季度经营性净现金流2153822-17来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明20