乐享集团2023上半年营业收入21.48亿港元，同比+57.2%；归母净亏损1.95港元（vs.22H1归母净利润7548万港元）。公司海外电商进展顺利，开拓新品牌和新品类，毛利率改善；央企混改公司将聚焦优质影视投资机会；战略性调整了国内业务布局。维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　海外电商收入继续大幅增长，开拓新品牌和新品类。23H1海外电商商品销售收入19.44亿港元，同比+90.4%。上半年公司成功拓展了新的知名消费电子供货商，东南亚当地合作经销商快速增长，相比2022年底增长了82.99%。MARTOP平台开始拓展平板电脑等非手机类品类的销售，抢占更多市场份额。公司从21Q4开始正式开启TikTok电商业务，主要市场在东南亚地区，该区域自2020年起连续三年成为中国第一大贸易伙伴，人均收入增长较快，短视频电商发展空间广阔。
　　参与央企混改，聚焦影视投资，布局AIGC技术。乐享集团与央企保利影业投资进行股权重组后成立了保利乐享文娱科技，主要发展影视投资、MCN等业务，培育自有流量进行营销变现。后续公司将聚焦优质影视项目机会进行投资。在新技术方面，公司2022年推出了自有区块链“保利文娱科技链”，接入NFT平台“空兼”和首批外部生态伙伴；上半年结合数字人、AI等技术已成功研发数字全息显示系统，运用在文旅产业。
　　海外电商毛利率提升，营销推广支出阶段性增加。23H1公司毛利率9.86%，同比-3.9ppts，毛利率下滑主要因为海外电商业务占比持续走高，而该业务毛利率较低。上半年海外电商业务毛利率为6.94%，同比+1.75ppts；国内业务毛利率37.67%，同比-1.55ppts。销售费用率14.8%，同比+12ppts，相比去年全年基本持平，主要因为海外业务推广费用大幅增加；研发/管理费用率2.0%/2.9%，同比-1.4ppts/基本持平。
　　战略性调整国内数字营销和抖音电商业务。23H1互娱及数字产品营销收入5538万港元，同比-75.8%；下滑主要因为公司调整了业务布局，以及广告主投放预算下滑。国内短视频电商GMV2.55亿港元，同比-17.9%，国内电商收入1.49亿港元，同比+28.5%，GMV下跌但收入增长主要因为公司新增了分成比例较高的客户和电商品类，该收入已净额法计入。
　　估值
　　2023-24年是公司海外电商业务获取市场的关键期，预期毛利率随着品类多样化继续提升，营销渠道补贴随经销网络扩大逐步下降。我们预计2023/24/25年归母净利润-4.39/-2.45/0.96亿港元，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　东南亚经济增长放缓；海外电商政策风险；竞争加剧；影视投资项目风险。