疫情重塑了中国互联网广告行业不同媒体的构成，短视频平台广告成为第二大媒体类型。短视频广告的增速抢眼，成为广告主的新聚焦。我们认为短视频电商（如抖音电商）结合短视频平台的社交属性将是未来互联网广告不可阻挡的趋势。因此，从互联网广告行业目前的趋势来看，我们认为抖音电商生态的发展空间还很宽广。作为微信和抖音平台上最早的效果类营销服务商之一，乐享（“公司”）在算法技术和数据沉淀上形成了独特的行业壁垒，有望继续享受短视频电商的高增长红利。
　　短视频电商行业为利基市场提供了新的发展活力。根据武汉商学院学报的研究结合我们的分析，电商消费市场中的帕累托消费定律发生如下改变：由于虚拟空间市场中商品新增展示成本、检索成本接近为零，导致冷门商品和热门商品搜索交易的成本相同。原本20%的畅销产品、热门产品和大众产品因为消费者规模增加而销售规模急剧扩大，导致这些大众产品购买价格更低。与此同时，原本80%的长尾产品（滞销产品、冷门产品和小众产品）在虚拟空间里因为消费者数量无限扩大而具备生产规模效应。大量利基产品通过电商营销不断提升市场占有率，甚至凭借更加丰富的种类与在线评价开始出现销量超过明星产品的长尾现象。目前在抖音平台里导购营销主要通过数据和算法识别短视频内容用户的特征和兴趣，并自动为其加载符合用户即时浏览兴趣的商品链接。导购营销是基于数据和算法将用户兴趣与购买行为相结合，因此相对于直播广告具有更好的转化效益。其次，直播广告的流量会自发地聚焦于头部主播，因此产生高昂的进入门槛，而导购广告则可以实现真正基于内容的推荐，给与头部和中长尾流量同等的变现机会，更适宜中长尾流量的变现市场。
　　乐享的算法应用从瞄准互动娱乐产品发展到实体产品。基于在互娱和数字产品营销业务中积累的算法技术和算法模型，自2018年起，公司通过效果营销服务提供消费品，在抖音（国内最大的短视频平台）上为知名3C（计算机、通信和消费电子）数字配件品牌的消费品开展营销活动。目前乐享的营销产品主要包括消费类电子产品和日化及美妆产品。我们预测公司2022年国内电商产品营销业务GMV同比下降32.1%。但在新冠疫情得到相对控制的情况下我们预计公司2023年国内电商产品营销业务GMV将恢复增长，实现45%的同比增速。考虑到中国的移动新媒体效果营销市场正处于强劲的上升通道，而且公司是2021年最大的移动新媒体效果营销服务提供商，我们预计公司2024年GMV仍将保持20%的同比增速。互娱营销的收入成本可以被公司控制在一个相对稳定的状态。互娱营销毛利率从2021年上半年的30.1%上升至2022年上半年的32.4%。展望未来，我们预计2022-2024年公司国内电商营销业务（包括互娱产品）整体的毛利率分别为47.0%、48.0%和50.0%。
　　推出仅半年的时间内，乐享的海外短视频电商业务GMV就从2021年第四季度的1.2亿港元增至2022年上半年的10.2亿港元，并将业务迅速拓展至包括印度、越南、菲律宾和泰国在内的多个国家。由于公司海外电商业务未受到疫情复发的明显影响，我们预计其在2022年剩余时间将保持快速增长，我们估计2022年全年GMV为28.42亿港元。我们预测公司海外电商GMV将在2023-2024年分别实现35%和25%的同比增长。由于海外电商业务的快速拓展，我们预计整体毛利率将在2022年大幅下降，但从2023年起将逐步改善。海外电商商品销售业务的销售成本主要包括商品采购成本及支付给第三方视频平台进行效果营销的相关费用。同时，公司还需承担在电商平台购物的仓储、物流系统、线上支付渠道等方面的相关费用，因此前期整体毛利率相对较低，但随着业务的成熟，以及规模经济带来的上下游定价权的提升，我们预计毛利率将在2023年后逐步提高。我们预测2022-2024年公司海外电商业务毛利率分别为7.0%、8.5%和9.5%。我们预计2022-2024年整体毛利率分别为13.8%、13.9%和14.1%。
　　未来乐享的增长点在于三个方面：1）继续在短视频电商对中长尾商品进行深耕，有望维持快速增长；2）对海外电商的布局已经开始收获显著成效；3）随着海外电商的成熟，毛利率在2023年后将稳步提升。但考虑到2022年疫情扰动，我们预测公司2022-2024年每股盈利分别为5.59/ 6.33/ 9.50港仙。根据分部加总估值法及参考乐享可比公司的估值，我们首予2.73港元的目标价以及“买入”的投资评级。