担保城投债的专业担保VS关联担保
　　担保城投债的专业担保认可度明显高于关联担保（本文将地方国有企业对城投债的担保归类为关联担保，主要涉及母公司担保、同区域平台间互保等）。专业担保的二级担保利差均明显高于关联担保，对隐含评级为AA、AA(2)、AA-主体分别高出关联担保44BP、48BP、100BP。究其原因，一方面，融资担保公司作为一类专业经营信用与管理风险的持牌金融机构，赚取利润为目的；而地方国有企业开展城投债的担保业务，则主要是为了包装评级以达到监管要求，进而达到成功融资目的。故二者业务逻辑的存在本质区别。另一方面，融资担保公司开展城投债担保业务所受到的监管更为严格。因此，本文着重分析专业担保公司的担保效力。
　　担保利差构建：
　　（1）计算：二级担保利差=无担保债券信用利差-有担保债券信用利差；(2)样本筛选：取截至2023年8月28日的存量城投债（含公司债、企业债、中票、短融），并剔除永续债及多人担保的债券，作为样本数据。进一步根据有无担保，划分为有担保债（仅考虑担保方式为不可撤销连带责任担保的债券）、无担保债。(3)样本券匹配：选取两只相同发债主体、相同发行方式（公募or私募）的债券为一组样本券。若一只担保城投债筛选出多只满足上述条件的无担保城投债，则取剩余期限最接近的债券。并剔除样本组中剩余期限差异超过1年的样本券。
　　担保利差效力分析：从担保利差表现来看，通常受担保公司信用资质越差，担保利差越高；担保人信用资质越好，担保利差越高。我们通过担保利差进一步探讨：哪些融资担保公司担保效力更强？担保效力有何变化？
　　（1）全国性融资担保公司。观察6家融资担保公司担保利差，具有以下特征：①中证增、中投保、中债增及中证增全资子公司中证融担的担保效力较强。②全国性融资担保公司在2022年底理财赎回潮中体现了较好的抗跌性。其中，中证融担和中债增抗跌性更好；③2023年以来除了瀚华担保，其余5家全国性融资担保公司担保利差趋于收敛。
　　（2）地方性融资担保公司。安徽信用担保、河南中豫担保、湖北担保、湖南担保、江西担保等担保效力较大，对隐含评级为AA(2)、AA-主体的担保利差在所有地方性融资担保公司中均排名前十；多数融资担保公司2023年以来担保利差有所收敛。此外，江苏担保对隐含评级为AA-主体的担保效力较大。
　　风险提示：样本数据及数据处理方式对分析结果影响较大、信用利差法衡量担保效力有偏误、城投监管政策超预期等。
　　

研究报告全文：固定收益主题报告2023年09月01日担保系列2城投债的担保效力分析证券研究报告担保城投债的专业担保VS关联担保池光胜分析师担保城投债的专业担保认可度明显高于关联担保本文将地方国有企SAC执业证书编号S1450518100003业对城投债的担保归类为关联担保主要涉及母公司担保同区域平chigsessencecomcn台间互保等专业担保的二级担保利差均明显高于关联担保对隐含相关报告评级为AAAA2AA-主体分别高出关联担保44BP48BP100BPPMI会升至50以上吗2023-08-31详解汽车金融公司债2023-08-30究其原因一方面融资担保公司作为一类专业经营信用与管理风险8月底超储率预计略偏低2023-08-28的持牌金融机构赚取利润为目的而地方国有企业开展城投债的担9月会降准吗9月流保业务则主要是为了包装评级以达到监管要求进而达到成功融资动性展望目的故二者业务逻辑的存在本质区别另一方面融资担保公司开一文看懂消费金融公司债2023-08-27展城投债担保业务所受到的监管更为严格因此本文着重分析专业城投债务透视21连云2023-08-24港篇担保公司的担保效力担保利差构建1计算二级担保利差无担保债券信用利差-有担保债券信用利差2样本筛选取截至2023年8月28日的存量城投债含公司债企业债中票短融并剔除永续债及多人担保的债券作为样本数据进一步根据有无担保划分为有担保债仅考虑担保方式为不可撤销连带责任担保的债券无担保债3样本券匹配选取两只相同发债主体相同发行方式公募or私募的债券为一组样本券若一只担保城投债筛选出多只满足上述条件的无担保城投债则取剩余期限最接近的债券并剔除样本组中剩余期限差异超过1年的样本券担保利差效力分析从担保利差表现来看通常受担保公司信用资质越差担保利差越高担保人信用资质越好担保利差越高我们通过担保利差进一步探讨哪些融资担保公司担保效力更强担保效力有何变化1全国性融资担保公司观察6家融资担保公司担保利差具有以下特征中证增中投保中债增及中证增全资子公司中证融担的担保效力较强全国性融资担保公司在2022年底理财赎回潮中体现了较好的抗跌性其中中证融担和中债增抗跌性更好2023年以来除了瀚华担保其余5家全国性融资担保公司担保利差趋于收敛2地方性融资担保公司安徽信用担保河南中豫担保湖北担保湖南担保江西担保等担保效力较大对隐含评级为AA2AA-主体的担保利差在所有地方性融资担保公司中均排名前十多数融资担保公司2023年以来担保利差有所收敛此外江苏担保对隐含评级为AA-主体的担保效力较大风险提示样本数据及数据处理方式对分析结果影响较大信用利差法衡量担保效力有偏误城投监管政策超预期等本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1固定收益主题报告内容目录1担保城投债的专业担保VS关联担保32担保城投债的担保效力分析321担保利差构建322担保利差效力分析4图表目录图16家全国性融资担保公司担保利差走势BP5图26家全国性融资担保公司担保利差走势BP5图33家重庆融资担保公司担保利差走势BP7图43家四川融资担保公司担保利差走势BP7图54家江苏融资担保公司担保利差走势BP8表1关联担保及专业担保二级担保利差BP组3表2各融资担保公司二级担保利差BP组6本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2固定收益主题报告1担保城投债的专业担保VS关联担保担保城投债的专业担保认可度明显高于关联担保本文将地方国有企业对城投债的担保归类为关联担保主要涉及母公司担保同区域平台间互保等巴塞尔协议明确要求保证人的风险评级应高于借款人交易对象借款人的信用不可与担保人存在较高的正相关性风险缓释工具和借款人之间应建立有效的隔离1而在具体实践中担保城投债的关联担保却是较为普遍的现象我们在担保系列1融资担保城投债图谱中指出在24万亿的存量担保城投债中647担保城投债的担保主体为地方国有企业而这些地方国有企业则主要是发债平台的母公司同区域内的其他城投平台非控股股东等但从担保效果来看隔离度更高的融资担保公司担保的城投债认可度明显更高以二级担保利差数据处理及计算方式请看下文来衡量关联担保和专业担保的担保效果专业担保的二级担保利差均明显高于关联担保对隐含评级为AAAA2AA-主体分别高出关联担保44BP48BP100BP进一步探究其原因融资担保公司和地方国有企业在城投担保业务开展目的及监管程度的不同是造成担保效果差异较大的重要原因一方面融资担保公司与地方国有企业开展城投债的担保业务目的不同融资担保公司作为专业经营信用与管理风险的持牌金融机构设有专门的项目评审和风控部分其目的是在合理风险范围内赚取利润而地方国有企业开展城投债的担保业务多为母公司担保同区域平台间互保等其目的主要是为了包装评级以达到监管要求进而达到成功融资目的故二者业务逻辑的存在本质区别另一方面融资担保公司开展城投债担保业务所受到的监管更为严格融资担保公司作为一类专业经营信用与管理风险的持牌金融机构是受到严格监管的2009年融资性担保业务监管部际联席会议制度建立确立了担保行业现行监管体制2017年融资担保公司管理条例颁布立法层次由部门规章上升到法规层面融资担保行业监管上升到国家层面担保行业监管体系的不断完善融资担保机构开展业务受到严格监管故其行业地位及认可度大幅提高而相反的地方国有企业开展城投债的担保业务受到的监管则相对较弱只需满足担保业务的的一般性规定即可表1关联担保及专业担保二级担保利差BP组二级担保利差BP中债隐含评级AAAAAA2AA-A关联担保72719118420专业担保21514916116样本债组数组中债隐含评级AAAAAA2AA-A关联担保-16-5355-16专业担保838511558资料来源wind安信证券研究中心注1二级担保利差无担保债券信用利差-有担保债券信用利差注2信用利差数据取2023828数据AAAAAA-A样本数量较少未列示2担保城投债的担保效力分析21担保利差构建本部分通过构建二级信用利差进一步分析不同融资担保公司对担保城投债的担保效力以供投资者参考1计算公式1二级担保利差无担保债券信用利差-有担保债券信用利差2信用利差中债估值收益率-同期限国开收益率1引自信贷的逻辑与常识本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3固定收益主题报告3某担保公司二级担保利差均值某担保公司担保的所有符合要求债项的二级担保利差2样本筛选我们在担保系列1融资担保城投债图谱中指出超七成存量担保信用债债为担保城投债而97的担保方式为连带责任担保故本文取截至2023年8月28日的存量城投债含公司债企业债中票短融并剔除永续债及多人担保的债券作为样本数据进一步根据有无担保划分为有担保债仅考虑担保方式为不可撤销连带责任担保的债券无担保债3样本券匹配计算二级担保利差的样本券匹配选取两只相同发债主体相同发行方式公募or私募的债券为一组样本券若一只担保城投债筛选出多只满足上述条件的无担保城投债则取剩余期限最接近的债券并剔除样本组中剩余期限差异超过1年的样本券22担保利差效力分析受担保公司及担保人分别作为担保债券的第一和第二还款来源二者的信用资质是影响担保利差的重要因素通常受担保公司信用资质越差担保利差越高担保人信用资质越好担保利差越高故本文首先通过发行人无担保债券的隐含评级来区分发行人的信用资质进而分析不同融资担保公司的担保效力其次加入时间序列进一步观察各融资担保公司担保效力变化1全国性融资担保公司观察6家融资担保公司担保利差具有以下特征1中证增中投保中债增及中证增全资子公司中证融担的担保效力较强中合担保和瀚华担保的担保效力市场认可度相对较低其中瀚华担保因其民营背景担保利差明显低于其他5家融资担保公司2全国性融资担保公司在2022年底理财赎回潮中体现了较好的抗跌性2022年底理财赎回潮中除中合担保外的5家全国性融资担保公司担保利差均有不同幅度的走阔20221111-20221230间利差其中中证融担和中债增抗跌性更好32023年以来除了瀚华担保其余5家全国性融资担保公司担保利差趋于收敛本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4固定收益主题报告图16家全国性融资担保公司担保利差走势BP中证信用融资担保有限公司中债信用增进投资股份有限公司中国投融资担保股份有限公司中合中小企业融资担保股份有限公司450瀚华融资担保股份有限公司中证信用增进股份有限公司400350300250200150100500资料来源wind安信证券研究中心2地方性融资担保公司当中观察2023年8月28日担保利差安徽信用担保河南中豫担保湖北担保湖南担保江西担保等担保效力较大对隐含评级为AA2AA-主体的担保利差在所有地方性融资担保公司中均排名前十多数融资担保公司2023年以来担保利差有所收敛此外江苏担保对隐含评级为AA-主体的担保效力较大山东担保由于样本量较少不做讨论具体看各地方性融资担保公司图26家全国性融资担保公司担保利差走势BP安徽省信用融资担保集团有限公司河南省中豫融资担保有限公司湖南省融资担保集团有限公司江西省信用融资担保集团股份有限公司350湖北省融资担保集团有限责任公司300250200150100500-50-1002020-082020-092020-102020-112021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062023-012023-042023-052021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-032020-12资料来源wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5固定收益主题报告表2各融资担保公司二级担保利差BP组二级担保利差BP样本债组数组融资担保公司种类AAAAAA2AA-AAA-AAAAAA-AAAAAA2AA-AAA-合计中证信用增进股份有限公司全国性融资担保公司195720003310007中合中小企业融资担保股份有限公司全国性融资担保公司1952352298000310410018中国投融资担保股份有限公司全国性融资担保公司-36839350621001113510021山东省信用增进投资股份有限公司地方性融资担保公司163070000110002湖北省融资担保集团有限责任公司地方性融资担保公司64294000012400016江苏省信用再担保集团有限公司地方性融资担保公司5544255000227700036陕西信用增进投资股份有限公司地方性融资担保公司4125310700005410010济南融资担保集团有限公司地方性融资担保公司2460000010001中债信用增进投资股份有限公司全国性融资担保公司196512124345000146310015安徽省信用融资担保集团有限公司地方性融资担保公司9022000009600015河南省中豫融资担保有限公司地方性融资担保公司692200000260008江西省融资担保集团有限责任公司地方性融资担保公司551980000130004中证信用融资担保有限公司全国性融资担保公司1288198437000114210018河南中豫信用增进有限公司地方性融资担保公司331960000150006湖南省融资担保集团有限公司地方性融资担保公司5618437981000007510114重庆三峡融资担保集团股份有限公司地方性融资担保公司1164384000011330017四川发展融资担保股份有限公司地方性融资担保公司2114400006700013天府信用增进股份有限公司地方性融资担保公司68141691000032030026江西省信用融资担保集团股份有限公司地方性融资担保公司121310000360009重庆兴农融资担保集团有限公司地方性融资担保公司117000001000010重庆进出口融资担保有限公司地方性融资担保公司52890000150006无锡联合融资担保股份公司地方性融资担保公司-10860000160007苏州市融资再担保有限公司地方性融资担保公司-7-437900014500010四川省金玉融资担保有限公司地方性融资担保公司1279409000041220018安徽省兴泰融资担保集团有限公司地方性融资担保公司43760000360009瀚华融资担保股份有限公司全国性融资担保公司4700000210003云南省融资担保有限责任公司地方性融资担保公司450000010001甘肃金控融资担保集团股份有限公司地方性融资担保公司410000020002苏州市农业融资担保有限公司地方性融资担保公司330000010001常德财鑫融资担保有限公司地方性融资担保公司121100000240006天津国康信用增进有限公司地方性融资担保公司-670000020002武汉信用风险管理融资担保有限公司地方性融资担保公司-1130000030003广东粤财融资担保集团有限公司地方性融资担保公司570000300003东北中小企业融资再担保股份有限公司地方性融资担保公司520000100001浙江省融资担保有限公司地方性融资担保公司490000200002甘肃省融资担保集团股份有限公司地方性融资担保公司-120000200002贵州省信用增进有限公司地方性融资担保公司18714080000002103资料来源wind安信证券研究中心注估值数据取2023年8月28日数据隐含评级取发行人的无担保债券的中债隐含评级重庆3家融资担保公司具有以下两个特征1重庆3家融资担保公司担保效力排序重庆三峡重庆兴农重庆进出口其中重庆进出口担保利差受样本扰动较明显担保利差有较明显的跳升或下降2023年8月28日担保利差来看3家担保公司对AA-主体担保利差分别为164BP117BP89BP2重庆3家融资担保公司的担保主体资质相对较弱隐含评级为AA-的主体占比较高本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6固定收益主题报告图33家重庆融资担保公司担保利差走势BP重庆进出口融资担保有限公司重庆三峡融资担保集团股份有限公司重庆兴农融资担保集团有限公司300250200150100500-50-100资料来源wind安信证券研究中心四川3家融资担保公司1四川3家融资担保公司担保效力排序四川发展天府增信四川金玉2023年8月28日担保利差来看3家担保公司对AA-主体担保利差分别为144BP141BP79BP2天府增信四川金玉的担保主体资质相对较弱隐含评级为AA-主体占比较高3近年天府增信担保利差有所提升一方面天府增信弱资质担保主体占比较多另一方面市场对天府增信担保效力认可度不断提升图43家四川融资担保公司担保利差走势BP四川发展融资担保股份有限公司四川省金玉融资担保有限公司天府信用增进股份有限公司300250200150100500-502020-082020-112021-042021-072021-102022-012022-032022-062022-092022-102022-122023-012023-022023-032023-052020-102020-122021-012021-022021-032021-052021-062021-082021-092021-112021-122022-022022-042022-052022-072022-082022-112023-042023-062020-09资料来源wind安信证券研究中心江苏4家融资担保公司1江苏4家融资担保公司担保效力排序江苏担保无锡联保苏州再担保苏州农保2023年8月28日担保利差来看4家担保公司对AA-主体担保利差分别为255BP86BP79BP33BP江苏担保市场认可度较高担保效力明显优于市级融资担保公司22023年以来4家担保公司的担保利差均小幅收缩本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7固定收益主题报告图54家江苏融资担保公司担保利差走势BP江苏省信用再担保集团有限公司苏州市农业融资担保有限公司苏州市融资再担保有限公司无锡联合融资担保股份公司300250200150100500资料来源wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8固定收益主题报告分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9固定收益主题报告免责声明接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10