本报告导读：
　　盛科通信（688702.SH）是国内以太网交换芯片领军企业，2020年公司在中国商用以太网交换芯片市场市占率约3.9%，排名国产厂商第一，以太网交换芯片国产化率较低，随着下游数据中心等需求持续提升，国产化进程有望提速。2022年公司实现营收/归母净利润7.68/-0.29亿元。截至8月28日，可比公司对应22/23/24年平均PS分别为16.89/13.61/9.39倍（剔除极端值）。
　　摘要：
　　公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内以太网交换芯片领军企业，2020年市占率位列国内第四，高端在研产品对标海外龙头高规格产品，有望受益于以太网交换芯片国产替代进程。人工智能、云计算等行业快速发展促进以太网交换芯片市场快速增长，数据中心需求提升有望成为未来国内以太网交换芯片市场增长主要推动力。（2）公司本次公开发行股票数量为5000万股，发行后总股本为41000万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为12.20%。公司募投项目拟投入募集资金总额10.00亿元，本次募投项目的实施将扩展现有产品边界，横向拓展公司产品的应用市场，扩大产品对应的潜在市场规模，提升公司未来的发展空间，增强公司整体竞争实力。
　　主营业务分析：主要产品包括以太网交换芯片、以太网交换芯片模组、以太网交换机和定制化解决方案，其中以太网交换芯片收入占比50%以上下游需求增加公司业绩保持高速增长态势，2020~2022年公司营收年均复合增长率70.60%，研发投入保持高位净利润仍为负。公司毛利率保持相对稳定，期间费用率持续下降。
　　行业发展及竞争格局：伴随5G技术的发展和我国云计算正处于快速上升期，市场对数据中心等IaaS基础设施的需求将逐渐加大，网络设备产业的快速发展，以太网芯片行业将持续受益。目前国外厂商占据了大部分以太网交换芯片市场，国产厂商具有较大的发展空间。公司在巩固中高端产品线优势的同时，积极布局低端产品，已处于量产阶段，伴随产品布局全面覆盖，进一步提升公司竞争力。2020年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，盛科通信的销售额排名第四，占据1.6%的市场份额，在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。
　　可比公司估值情况：公司所在行业“I65软件和信息技术服务业”近一个月（截至2023年8月28日）静态市盈率为66.91倍。根据招股意向书披露，选择寒武纪（688256.SH）、澜起科技（688008.SH）、景嘉微（300474.SZ）、复旦微电（688385.SH）、安路科技（688107.SH）作为可比公司。截至2023年8月28日，可比公司对应2022年平均PS（LYR）为16.89倍（剔除极端值寒武纪），对应2023和2024年Wind一致预测平均PS分别为13.61倍和9.39倍（均剔除极端值寒武纪）。
　　风险提示：1）宏观经济和行业波动风险；2）被列入美国《出口管制条例》“实体清单”相关风险

研究报告全文：股票研究新股研究-IPO专题TableMainInfoTableTitleTableReport20230829本周新股发行信息新股精要国内以太网交换芯片领军企业热威股份603075SH发行4001万股盛科通信盛科通信688702SH发行5000万股新IPO专题福赛科技301529SZ发行2121万股股研王政之分析师施怡昀分析师王思琪研究助理斯菱股份301550SZ发行2750万股021-38674944021-38032690021-38038671究-IPOwangzhengzhigtjascomshiyiyungtjascomwangsiqi026737gtjascom证书编号S0880517060002S0880522060002S0880122070055本报告导读专盛科通信688702SH是国内以太网交换芯片领军企业2020年公司在中国商用以太网交换芯片市场市占率约39排名国产厂商第一以太网交换芯片国产化率题相关报告较低随着下游数据中心等需求持续提升国产化进程有望提速2022年公司实现营收归母净利润768-029亿元截至8月28日可比公司对应222324年平均PS新股精要轮毂轴承售后市场国内龙分别为16891361939倍剔除极端值头斯菱股份20230828摘要次新板块有所回调新股上市首日表TableSummary公司核心看点及发行募投公司是国内以太网交换芯片领IPO1现降温20230827军企业2020年市占率位列国内第四高端在研产品对标海外龙头高规格产品有望受益于以太网交换芯片国产替代进程人工智阶段性收紧IPO节奏呵护市场长期能云计算等行业快速发展促进以太网交换芯片市场快速增长数发展20230827据中心需求提升有望成为未来国内以太网交换芯片市场增长主要推新股精要全球领先的民用电器电热证动力2公司本次公开发行股票数量为5000万股发行后总股本元件供应商热威股份20230823券为41000万股公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的新股精要国内汽车内饰功能及装饰比例为1220公司募投项目拟投入募集资金总额1000亿元本件领先生产商福赛科技20230822研次募投项目的实施将扩展现有产品边界横向拓展公司产品的应用究市场扩大产品对应的潜在市场规模提升公司未来的发展空间报增强公司整体竞争实力主营业务分析主要产品包括以太网交换芯片以太网交换芯片模告组以太网交换机和定制化解决方案其中以太网交换芯片收入占比50以上下游需求增加公司业绩保持高速增长态势20202022年公司营收年均复合增长率7060研发投入保持高位净利润仍为负公司毛利率保持相对稳定期间费用率持续下降行业发展及竞争格局伴随5G技术的发展和我国云计算正处于快速上升期市场对数据中心等IaaS基础设施的需求将逐渐加大网络设备产业的快速发展以太网芯片行业将持续受益目前国外厂商占据了大部分以太网交换芯片市场国产厂商具有较大的发展空间公司在巩固中高端产品线优势的同时积极布局低端产品已处于量产阶段伴随产品布局全面覆盖进一步提升公司竞争力2020年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计盛科通信的销售额排名第四占据16的市场份额在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一可比公司估值情况公司所在行业I65软件和信息技术服务业近一个月截至2023年8月28日静态市盈率为6691倍根据招股意向书披露选择寒武纪688256SH澜起科技688008SH景嘉微300474SZ复旦微电688385SH安路科技688107SH作为可比公司截至2023年8月28日可比公司对应2022年平均PSLYR为1689倍剔除极端值寒武纪对应2023和2024年Wind一致预测平均PS分别为1361倍和939倍均剔除极端值寒武纪风险提示1宏观经济和行业波动风险2被列入美国出口管制条例实体清单相关风险请务必阅读正文之后的免责条款部分新股研究-IPO专题1盛科通信国内以太网交换芯片领军企业公司是国内以太网交换芯片领军企业2020年市占率位列国内第四高端在研产品对标海外龙头高规格产品有望受益于以太网交换芯片国产替代进程公司主要产品为以太网交换芯片基于自研芯片为客户进行定制化开发提供以太网交换芯片模组交换机和定制化产品解决方案公司以太网交换芯片覆盖100Gbps-24Tbps交换容量及100M-400G的端口速率2021年推出TsingMaMX系列芯片交换容量达到24Tbps支持400G端口速率支持5G承载特性和数据中心特性高端市场方面公司在研Arctic系列面向超大规模数据中心支持最大端口速率800G搭载增强安全互联增强可视化和可编程等先进特性此外公司在以太网交换芯片的基础上通过合作研发于2020年推出与公司以太网交换芯片配套的Mars系列以太网收发器芯片PHY进一步延伸公司以太网交换芯片产品线可以配合公司自研以太网交换芯片为客户提供具有竞争力的整体网络设备解决方案目前国内交换机产业链中核心芯片环节自给率较低根据招股书披露2020年博通美满和瑞昱分别占据国内以太网交换芯片市场617200和161份额位列前三盛科通信市占率16位列第四在中国商用以太网交换芯片市场公司排名境内厂商第一中国商用万兆及以上以太网交换芯片市场盛科通信市占率23排名第四位列中国境内厂商第一目前公司产品已供货新华三锐捷网路迈普技术等国内主流网络设备商随着以太网交换芯片国产替代需求持续增长国内芯片技术不断追赶海外公司作为以太网芯片国产龙头企业有望加速导入下游整机客户人工智能云计算等行业快速发展促进以太网交换芯片市场快速增长数据中心需求提升有望成为未来国内以太网交换芯片市场增长主要推动力根据灼识咨询数据2021年全球以太网交换芯片总规模约为386亿元同比增长5预计2025年市场规模有望达到434亿元20212025年CAGR3中国市场方面根据灼识咨询数据2020年中国商用以太网交换芯片总市场规模达到900亿元20162020年CAGR136预计2025年中国商用以太网交换芯片市场规模将达到1714亿元20202025年CAGR138其中下游应用场景中数据中心用企业网用运营商用和工业用以太网交换芯片市场2020年规模占比分别为585273127和16预计2025年规模占比将分别达到70220778和13商用数据中心用以太网交换芯片市场规模2020-2025年年均复合增长率将达到180成为未来中国商用以太网交换芯片市场增长的主要推动力2主营业务分析及前五大客户以太网交换芯片为公司最主要的收入来源下游需求增加公司业绩保持高速增长态势20202022年公司营收年均复合增长率7060研发投入保持高位净利润仍为负公司专业从事以太网交换芯片及配套产品的研发设计和销售主要产品包括以太网交换芯片以太网交换芯片模组以太网交换机和定制化解决方案其中以太网交换芯片收入占比50以上20202022年公司营业收入分别为263亿459请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8新股研究-IPO专题亿元和768亿元年均复合增长率为7060归母净利润分别为-096-035-029亿元公司营收保持高速增长态势主要得益于国内企业信息化建设加速以太网技术应用不断扩展到数据中心电信承载边缘计算三网融合轨道交通和智能电网工业控制等领域云计算大数据创新应用持续驱动同时叠加国内芯片国产替代趋势公司作为国内技术和市场领先的以太网交换芯片厂商受益明显业绩快速提升同时由于以太网交换芯片市场呈现国际巨头高度垄断的格局公司以太网交换芯片及配套产品较为复杂且研发难度较大公司持续在产品技术研发方面加大投入净利润仍未负图1公司营收稳步提升图2以太网交换芯片是公司最主要的收入来源万元万元9000010009000076750800008000058371800788067000070000112854660000600600004586014902005000040050000847162031940000400007876103000026370200300009163512359122000030490492911002000074010000501934-20010000245747101272832-9580-10000-346-2942-4002020年2021年2022年2020年2021年2022年以太网交换芯片以太网交换芯片模组以太网交换机定制化解决方案其他营业收入归母净利润营收年增速右轴净利润年增速右轴数据来源国泰君安证券研究公司招股意向书数据来源国泰君安证券研究公司招股意向书公司毛利率保持相对稳定规模效应下期间费用率持续下降20202022年公司毛利率分别为46984712和4316保持相对稳定水平2022年公司毛利率略有下降主要原因是以太网交换芯片中毛利率相对较低的TsingMaMX系列产品销量提升收入占比提升所致20202022年公司期间费用率分别为647455535122呈持续下降趋势伴随公司业务规模的增长规模效应下销售费用率管理费用率快速下降2022年公司外币借款受汇率波动导致当年产生较大汇兑损失且当期借款增加导致利息费用支出增加财务费用率有所提升20202022年公司研发费用率分别为41973961和3439高于行业平均不含寒武纪图3公司2020-2022年毛利率相对稳定图4公司2020-2022年期间费用率持续下降504712454316420469840403539634430302520201015139-090890-366-383106192-07556762-10-363-812045-0303-20-52020年2021年2022年2020年2021年2022年毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率ROE数据来源国泰君安证券研究公司招股意向书数据来源国泰君安证券研究公司招股意向书表1公司2022年前五大客户序号客户名称销售额万元占收入比例迈普通信技术股份有限公司及其关联方3395944421深圳中电港技术股份有限公司及其关联方21602322815请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8新股研究-IPO专题2苏州斯维通电子有限公司及其关联方192604725093北京国信蓝盾科技有限公司4909856404深圳市飞速创新技术股份有限公司4391995725武汉市蓝途科技有限公司398209519合计57542667497数据来源Wind公司招股意向书国泰君安证券研究3行业发展及竞争格局31商用5G与云计算双轮驱动市场扩容在即伴随5G技术的发展商用5G下游应用生态得到快速拓展整体流量的爆发式增长促进了网络设备产业的快速发展以太网交换芯片市场持续受益5G商用承载先行随着5G大规模商用被提上日程下游应用生态将得到快速拓展整体流量将产生爆发式增长从而促进网络设备产业快速发展以匹配流量增长的需求目前全球范围内数百家运营商已宣布对5G进行投资作为5G商用的基础设施5G承载网的建设也成了各大运营商的重要任务之一由于4G承载网与5G承载网之间存在较大变化较多网络设备需要更新因此5G承载网的建设会大幅新增市场对于以太网交换机和以太网交换芯片的需求根据工信部公开数据截至2020年底我国已建设超70万个5G基站我国5G终端连接数已超18亿同时2021年全国工业和信息化工作会议和三大运营商2021年工作会议在北京召开宣布2021年我国将新建5G基站60万个以上较2020年继续提速5G网络建设开始驶入快车道随着5G网络的建设以及未来5G网络的全面普及对于适用于5G承载网络的以太网交换芯片的市场需求也将快速提升我国云计算正处于快速上升期市场对数据中心等IaaS基础设施的需求将逐渐加大自2019年以来国内云计算巨头以及通信运营商不断加大云计算领域的投资数据中心作为底层设施将直接受益云计算业务的发展及流量增长直接驱动云厂商对数据中心的需求增长和投资根据灼识咨询数据2020年我国云计算市场整体规模为21193亿元同比增长338增速显著高于全球平均水平其中公有云市场规模为9906亿元同比大幅增长437预计2025年市场规模有望达到54000亿元预计20202025年年均复合增长率将达到404总体来看与欧美发达国家相比我国云计算市场起步较晚市场提升空间巨大预计未来几年仍将保持快速增长云计算及大型数据中心的发展建设需要极大数量的以太网交换机以太网芯片市场将持续收益于市场需求的爆发增长32以太网交换芯片行业高度集中国产化程度较低目前国外厂商占据了大部分以太网交换芯片市场国产厂商具有较大的发展空间以太网交换芯片领域集中度较高少量参与者掌握了大部分市场份额博通的以太网交换芯片产品在超大规模的云数据中心HPC集群与企业网络市场占据较高份额为以太网交换芯片全球龙头由于以太网交换芯片行业具备较高的技术壁垒客户及应用壁垒和资金壁垒因此当前行业整体国产程度较低国内参与厂商较少根据灼识咨询数据2020年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8新股研究-IPO专题计博通美满和瑞昱分别以617200和161的市占率排名前三位合计占据了978的市场份额大部分市场被海外厂商垄断国内以太网交换芯片行业国产化程度仍处于较低的程度国产芯片厂商具有较大的发展空间33全方位覆盖产品布局2020年销量居国产厂商首位公司2020年以太网芯片销量居国产厂商首位在巩固中高端产品线优势的同时积极布局低端产品伴随产品布局全面覆盖进一步提升公司竞争力公司目前产品主要定位中高端产品线产品覆盖100Gbps24Tbps交换容量及100M400G的端口速率全面覆盖企业网络运营商网络数据中心网络和工业网络等应用领域未来为满足5G承载边缘计算和超大规模数据中心的应用需求公司规划了数颗高端交换芯片同时考虑自然延伸到中小企业网络市场规划低端交换芯片在高端产品方面公司拟于2024年推出Arctic系列交换容量最高达到256Tbps支持最大端口速率800G面向超大规模数据中心交换容量基本达到头部竞争对手水平在低端产品方面公司TsingMaAX系列已处于转量产阶段交换容量低于30Gbps主要定位新型工业网络中小企业网络因此未来公司将在高中低端产品实现全方位覆盖与竞争对手展开全方位竞争根据灼识咨询数据2020年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计盛科通信的销售额排名第四占据16的市场份额在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一中国商用万兆及以上以太网交换芯片市场方面盛科通信的销售额排名第四占据23的市场份额在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一伴随公司技术和产品质量的提升有望打破市场垄断局面占领更多市场竞争对手盛科通信博通美满瑞昱4IPO发行及募投情况公司本次公开发行股票数量为5000万股发行后总股本为41000万股公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为1220公司将于2023年8月30日开始进行询价并于2023年8月31日确定发行价格公司募投项目拟投入募集资金总额1000亿元本次募投项目的实施将扩展现有产品边界横向拓展公司产品的应用市场扩大产品对应的潜在市场规模提升公司未来的发展空间增强公司整体竞争实力建设项目包括1新一代网络交换芯片研发与量产项目2路由交换融合网络芯片研发项目3补充流动资金表2IPO募资资金计划及投资项目情况序号项目名称项目总投资额万元拟投入募集资金万元建设期1新一代网络交换芯片研发与量产项目471906447000003年2路由交换融合网络芯片研发项目253475025000003年3补充流动资金28000002800000-合计1005381410000000请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8新股研究-IPO专题数据来源Wind公司招股意向书国泰君安证券研究5可比公司及行业估值情况公司所在行业I65软件和信息技术服务业近一个月截至2023年8月28日静态市盈率为6691倍公司专业从事以太网交换芯片及配套产品的研发设计和销售根据招股意向书披露选择寒武纪688256SH澜起科技688008SH景嘉微300474SZ复旦微电688385SH安路科技688107SH作为可比公司截至2023年8月28日可比公司对应2022年平均PSLYR为1689倍剔除极端值寒武纪对应2023和2024年Wind一致预测平均PS分别为1361倍和939倍均剔除极端值寒武纪表3可比公司财务数据及估值情况2020-2022年营20222020-2022PEPEPE总市值2022年股价代码简称收规模年营收复合归母净利润净利润复20222023E2024E元亿元增速亿元亿元合增速倍倍倍688256SH寒武纪-U729-12572604-8291562438336044814510688008SH澜起科技367212994190850151116951027554784875300474SZ景嘉微115428932851797272018011298313866862688385SH复旦微电35391077446718469927757617328115240688107SH安路科技10420603285179715961190813166354150平均16891361939688702SH盛科通信768-0297060-数据来源Wind公司招股意向书国泰君安证券研究注可比公司总市值及股价截取2023年8月28日收盘价20232024年PE均采用Wind一致预期计算营收规模净利润规模总市值单位均为人民币股价单位为标的所在市场交易货币6风险提示1宏观经济和行业波动风险集成电路行业是面临全球化的竞争与合作并得到国家政策大力支持的行业受到国内外宏观经济行业法规和贸易政策等宏观环境因素的影响近年来全球宏观经济表现平稳国内经济稳中有升未来如果国内外宏观环境因素发生不利变化可能会对公司经营带来不利影响2被列入美国出口管制条例实体清单相关风险2023年3月3日美国商务部工业与安全局将公司及子公司盛科科技列入美国出口管制条例实体清单中根据出口管制条例的规定公司采购含有美国受限技术比例较高的管制物品将会受到限制公司主要供应商包括芯片量产代工商EDA供应商IP供应商等由于集成电路领域专业化分工程度及技术门槛较高部分供应商提供的产品或服务具有稀缺性和专有性公司更换新供应商会产生额外成本目前公司尚未与部分EDA供应商完成续约如果现有EDA供应商的产品授权到期会导致公司无法继续使用该等EDA产品鉴于国际形势的持续变化和不可预测性公司能否被移除出实体清单以及是否会受到来自于美国的进一步技术限制措施均存在不确定性如果公司受到进一步的请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8新股研究-IPO专题制裁措施可能会进一步影响量产代工商EDA供应商IP供应商对公司的产品生产或服务支持对公司包括新产品研发供应链保障等正常的生产经营活动造成较大不利影响请务必阅读正文之后的免责条款部分7of8本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分