核心观点：
　　上半年门店稳步扩张，成本上行导致业绩承压。绝味食品23H1收入37.00亿元，同比+10.91%，其中23Q2收入18.76亿元，同比+13.86%，接近预告上限。截止23H1绝味大陆地区门店数达到16162家，上半年净增加1086家，延续较快增长。分品类：23Q2鲜货产品/包装产品/加盟商管理/其他收入同比分别+5.52%/+97.43%/+7.19%/+84.70%。业绩层面：绝味23H1归母净利润2.42亿元，同比+145.55%。23Q2归母净利润1.05亿元，同比+998.10%。23Q2公司毛利率为22.34%，同比-3.34pct，主要是Q2公司消耗高价鸭副库存，成本端仍存在一定压力。费用方面，公司加大控费力度，23Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-2.30/-3.46/+0.21/-0.22pct。现金流层面：23H1公司销售商品、提供劳务收到的现金同比+10.36%；经营活动净现金流同比-52.86%，主要是成本上涨下，购买商品、接受劳务支付现金增加。
　　盈利能力有望逐步修复，美食生态布局加速。展望未来，公司持续推动产品创新和品牌年轻化，后续门店复苏趋势有望稳中向好；预计23-25年绝味仍有望维持10%左右门店增速。业绩方面，3月下旬以来鸭副价格高位回落，但由于Q2公司使用部分高价库存，预计成本下行将延至下半年体现。看好23-25年公司毛利率有望逐步回升至疫情前水平。公司近年来持续推动美食生态圈布局，廖记、卤江南等佐餐卤味重点项目有望加快发展步伐。看好公司美食生态第二曲线长期成长空间。
　　盈利预测与投资建议。预计23-25年公司收入77.97/92.10/110.19亿元，同比增长17.73%/18.13%/19.63%；归母净利润6.23/10.02/11.99亿元，同比增长167.76%/60.96%/19.68%，对应PE为37/23/19倍。参考可比公司，给予公司24年25倍PE估值，对应合理价值39.69元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。单店收入恢复不及预期；开店不及预期；成本上涨风险

研究报告全文：TablePage中报点评休闲食品证券研究报告绝味食品TableTitle603517SH公司评级TableInvest买入当前价格3609元门店稳步扩张盈利能力有望逐步修复合理价值3969元前次评级买入TableSummary报告日期2023-08-29核心观点上半年门店稳步扩张成本上行导致业绩承压绝味食品23H1收入相对市场TablePicQuote表现3700亿元同比1091其中23Q2收入1876亿元同比1386接近预告上限截止23H1绝味大陆地区门店数达到16162家上半35年净增加1086家延续较快增长分品类23Q2鲜货产品包装产品23加盟商管理其他收入同比分别5529743719847011业绩层面绝味归母净利润亿元同比-123H12421455523Q2082210221222022304230623归母净利润105亿元同比9981023Q2公司毛利率为2234-14同比-334pct主要是Q2公司消耗高价鸭副库存成本端仍存在一定-26压力费用方面公司加大控费力度23Q2公司销售管理研发财务绝味食品沪深300费用率同比分别现金流层面公司-230-346021-022pct23H1销售商品提供劳务收到的现金同比1036经营活动净现金流同比分析师TableAuthor王永锋-5286主要是成本上涨下购买商品接受劳务支付现金增加SAC执证号S0260515030002盈利能力有望逐步修复美食生态布局加速展望未来公司持续推动SFCCENoBOC780产品创新和品牌年轻化后续门店复苏趋势有望稳中向好预计23-25010-59136605年绝味仍有望维持10左右门店增速业绩方面3月下旬以来鸭副wangyongfenggfcomcn价格高位回落但由于Q2公司使用部分高价库存预计成本下行将延分析师刘景瑜至下半年体现看好23-25年公司毛利率有望逐步回升至疫情前水平SAC执证号S0260519100001公司近年来持续推动美食生态圈布局廖记卤江南等佐餐卤味重点项021-38003630目有望加快发展步伐看好公司美食生态第二曲线长期成长空间gfliujingyugfcomcn盈利预测与投资建议预计23-25年公司收入7797921011019亿分析师高鸿元同比增长177318131963归母净利润62310021199SAC执证号S0260522010001亿元同比增长1677660961968对应PE为372319倍021-38003690参考可比公司给予公司24年25倍PE估值对应合理价值3969gfgaohonggfcomcn元股维持买入评级请注意刘景瑜高鸿并非香港证券及期货事务监察委员会风险提示单店收入恢复不及预期开店不及预期成本上涨风险的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测相关研究TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E绝味食品603517SH门2023-05-03营业收入百万元654966237797921011019增长率2412113177318131963店经营逐步回暖期待业绩EBITDA百万元1337844105815671832弹性释放归母净利润百万元98123362310021199绝味食品603517SH经2023-04-14增长率3986-76291677660961968营表现逐步恢复期待业绩EPS元股160037099159190弹性释放市盈率x428116583365922731899绝味食品603517SH收2023-01-30ROE172033786012811407入业绩短期承压看好未来EVEBITDAx30974432209014091191数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心复苏趋势识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TableContactsTablePageText绝味食品中报点评绝味食品披露23年中报23H1公司收入3700亿元同比1091归母净利润242亿元同比14555其中23Q2收入1876亿元同比1386归母净利润105亿元同比99810扣非后净利润092亿元同比3412公司此前已披露业绩预告23H1收入和归母净利润接近此前预告上限我们点评如下一上半年门店稳步扩张成本上行导致业绩承压绝味食品23H1收入3700亿元同比1091其中23Q2收入1876亿元同比1386接近此前业绩预告上限23年以来线下消费逐步回暖但消费力复苏偏弱公司确立了保存活促增长强组织的经营策略持续推动门店扩张和门店经营质量提升截止23H1绝味食品大陆地区门店数量达到16162家上半年净增加1086家门店延续较快增长市占率进一步提升单店方面预计上半年平均店效平稳复苏其中19年及以前老店恢复较好分品类来看23H1鲜货业务包装业务加盟商管理其他主营业务收入分别为2967135044480亿元同比56711822166436723Q2鲜货包装加盟商管理其他主营业务同比分别55297437198470业绩方面绝味食品23H1归母净利润242亿元同比14555其中23Q2归母净利润105亿元同比99810扣非后净利润092亿元同比341223Q2公司归母净利率为558较23Q1有所回落主要是成本端持续承压23Q2公司毛利率为2234同比-334pct受到上游去产能导致鸭副供需错配和春节休产等因素影响23年年初以来鸭副价格再度超预期上行Q2以来公司使用部分高价鸭副库存故成本端仍存在一定压力同时毛利率较低的其他业务绝配供应链等增长较快占比提升也对整体毛利率产生一定影响费用方面公司加强控费力度同时22年同期对加盟商补贴导致销售费用较高23Q2销售费用率同比下降230pct至管理费用率同比下降主要是年同期因股权激励取消股份支73923Q2346pct22付费用加速计提导致基数较高此外23Q2公司研发财务费用率同比分别021-022pct现金流层面23H1公司销售商品提供劳务收到的现金为4132亿元同比1036经营活动净现金流为233亿元同比-5286主要是成本上涨下购买商品接受劳务支付现金增加23Q2公司销售商品提供劳务收到的现金为2088亿元同比1236经营活动净现金流为-012亿元截止23H1合同负债152亿元同比-1537二盈利能力有望逐步修复美食生态布局加速展望未来公司持续推动产品创新和品牌年轻化上半年推出红宝石虾球等新品并与甄嬛传联名策划多种营销活动后续门店复苏趋势稳中向好上半年公司维持较快开店我们认为随着经营预期向好加盟商开店意愿有望持续恢复预计23-25年绝味仍有望维持10左右门店增速业绩方面我们认为后续公司盈利能力识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText绝味食品中报点评有望逐步修复主要源于1费用方面23年公司因疫情损失对加盟商补贴将基本消除开店补贴力度较22年同期也有所下降全年销售费用率有望回到正常水平2成本方面3月下旬以来鸭副价格开始高位回落但由于Q2公司使用部分高价库存预计成本下行将延后至下半年体现看好23-25年公司毛利率有望逐步回升至疫情前水平主业之外公司近年来围绕卤制品调味品轻餐饮持续推动美食生态圈布局预计随着内部管理架构理顺和外部经营环境向好廖记卤江南等佐餐卤味重点项目有望加快发展步伐门店扩张有望提速看好管理和供应链优势下公司美食生态第二曲线长期增长空间三盈利预测和投资建议预计23-25年公司收入分别为7797921011019亿元同比增长177318131963归母净利润分别为62310021199亿元同比增长1677660961968EPS分别为099159190元股对应PE为372319倍由于23年受原材料价格影响利润率波动较大故采用24年对绝味进行估值A股可比公司24年平均PE估值为23倍考虑到公司规模优势强供应链壁垒高给予公司24年25倍PE估值对应合理价值3969元股维持买入评级表1绝味食品A股可比公司估值截止2023829EPS元股PE证券简称2023E2024E2025E2023E2024E2025E002695SZ煌上煌091115139255620301678605338SH巴比食品028044060390525001855平均值323122651767数据来源Wind广发证券发展研究中心注盈利预测采用Wind一致预期四风险提示线下消费恢复较弱门店客流较少导致单店恢复不及预期加盟商自身意愿或市政租金和选址等客观原因导致门店扩张不及预期绝味食品主要原材料为鸭副产品若未来原材料价格超预期上行可能会导致公司利润率提升节奏不及预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText绝味食品中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产22672892287632173879经营活动现金流1086120643911161426货币资金10651863119312321505净利润9671945999681164应收及预付246232293327396折旧摊销292396286314336存货854702128415381841营运资金变动-9487-433-145-46其他流动资产10395106120137其它-164129-13-21-29非流动资产51345957635367437110投资活动现金流-1058-1026-656-674-665长期股权投资21202446277631243480资本支出-621-584-326-326-309固定资产18071882187818551816投资变动-468-443-330-348-356在建工程281489557611649其他321000无形资产249321323334346筹资活动现金流-43614-453-404-488其他长期资产676818818818818银行借款334770-16050资产总计740188499229996010989股权融资2471193000流动负债14501697175819212264其他-623-1349-292-409-488短期借款203360200205205现金净增加额-18799-67038273应付及预收4737057468521034期初现金余额10821065186311931232其他流动负债7746328128631025期末现金余额10651863119312321505非流动负债234270258259260长期借款050505050应付债券00000其他非流动负债234220208209210负债合计16851967201621802524股本615631631631631资本公积18852919292529252925主要财务比率留存收益34503336366742514955至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益57026906723778218525成长能力少数股东权益14-24-24-40-60营业收入增长2412113177318131963负债和股东权益740188499229996010989营业利润增长3198-72541228962851978归母净利润增长3986-76291677660961968获利能力利润表单位百万元毛利率31682557248728272825至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率147729376810511057营业收入654966237797921011019ROE172033786012811407营业成本44744929585766067906ROIC125431274811331253营业税金及附加5147556477偿债能力销售费用524646561645771资产负债率22762223218521892297管理费用418515507589705净负债比率29472859279628022982研发费用3838445263流动比率156170164167171财务费用920232323速动比率091122083079082资产减值损失00000营运能力公允价值变动收益00000总资产周转率088075084092100投资净收益224-94000应收账款周转率42355708511552995236营业利润126234677212581506存货周转率767944607599598营业外收支4021263038每股指标元利润总额130236779812881544每股收益160037099159190所得税334173200319380每股经营现金流177191069177226净利润9671945999681164每股净资产9281094114712391351少数股东损益-14-39-24-34-35估值比率归属母公司净利润98123362310021199PE428116583365922731899EBITDA1337844105815671832PB736558315291267EPS元160037099159190EVEBITDA30974432209014091191识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText绝味食品中报点评广发食品饮料研究小组TableResearchTeam王永锋首席分析师经济学硕士14年证券行业工作经验刘景瑜资资深分析师统计学硕士2017年加入广发证券发展研究中心邓周贵资深分析师统计学硕士2022年加入广发证券发展研究中心高鸿资深分析师经济学硕士2019年加入广发证券发展研究中心方一苇资深分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心田荣振资深分析师管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐锡联高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心张子健高级分析师管理学硕士2021年加入广发证券发展研究中心廖承帅高级研究员工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心殷卓龙研究员管理学硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText绝味食品中报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66