公司发布23H1业绩公告，低战略协同性业务致收入下滑，毛利率提升、费用下降驱动亏损同比大幅收窄。23H1收入同比-21.5%至22.22亿元，归母净亏损同比缩窄47.1%至2.45亿元；毛利率同比+5.6pct至32.2%。费用下滑、费用率提升，其中销售、管理费用分别同比下降16.6%和15.3%，销售、管理费用率分别同比上升1.2pct、2.5pct。
　　F/B端在线问诊付费用户稳步提升，F端用户高基数下稳健增加，B端收入增长快、续约率高，用户黏性和认可度不断提升，渗透率提升空间大。23H1公司年付费用户数同比+11.4%至4510万，其中F端收入10.78亿元（YoY+12.6%），年付费用户数同比+13.3%超3800万；B端收入4.49亿元（YoY+88.9%），年付费用户数同比+90.2%至390万。医疗服务：23H1业务战略转型致收入同比下滑8.9%至10.34亿元，持续提升家庭医生、专科医生及名医服务能力。健康服务：23H1业务结构优化调整致收入同比下滑29.9%，打造差异化产品服务矩阵满足企业客户需求。
　　盈利预测与投资建议。医疗服务方面，收入随着F/B端渗透率上升有望进一步增长，业务战略转型有望驱动23~25年毛利率逐步上升。健康服务方面，履约率恢复+ B端持续渗透+业务优化，预计23年收入增速回升，23~25年毛利率逐步提升。预计23年费用明显优化，24~25年费用率持续下降，亏损持续缩窄，23~25年归母净亏损分别为4.53/3.22/1.44亿元。以SOTP方法估值，考虑到公司业务结构优化，参考可比公司估值，分别给予医疗服务/健康服务业务23年6.0/3.0倍PS，得到合理价值21.08港元/股。维持“买入”评级。
　　风险提示：业务结构优化调整效果不及预期致收入下滑；2F、2B客户拓展不及预期；会员增长不及预期；费用增长致亏损扩大等。

研究报告全文：TablePage中报点评软件与服务证券研究报告TableTitle广发医药海外平安好医生公司评级TableInvest买入当前价格1964港元01833HK合理价值2108港元前次评级买入FB端用户稳增亏损持续收窄报告日期2023-08-29TableSummary相对市场表现TablePicQuote核心观点公司发布23H1业绩公告低战略协同性业务致收入下滑毛利率提49升费用下降驱动亏损同比大幅收窄23H1收入同比-215至222232亿元归母净亏损同比缩窄471至245亿元毛利率同比56pct15至322费用下滑费用率提升其中销售管理费用分别同比下降-2082210221222022304230623166和153销售管理费用率分别同比上升12pct25pct-18FB端在线问诊付费用户稳步提升F端用户高基数下稳健增加B-35端收入增长快续约率高用户黏性和认可度不断提升渗透率提升平安好医生恒生指数空间大公司年付费用户数同比至万其中端23H11144510F收入1078亿元YoY126年付费用户数同比133超3800分析师TableAuthor杨琳琳万B端收入449亿元YoY889年付费用户数同比902SAC执证号S0260514050004至390万医疗服务23H1业务战略转型致收入同比下滑89至SFCCENoBNC1171034亿元持续提升家庭医生专科医生及名医服务能力健康服0755-23480370务23H1业务结构优化调整致收入同比下滑299打造差异化产yllgfcomcn品服务矩阵满足企业客户需求分析师罗佳荣盈利预测与投资建议医疗服务方面收入随着FB端渗透率上升有SAC执证号S0260516090004望进一步增长业务战略转型有望驱动2325年毛利率逐步上升健SFCCENoBOR756康服务方面履约率恢复B端持续渗透业务优化预计23年收入021-38003671增速回升2325年毛利率逐步提升预计23年费用明显优化luojiaronggfcomcn2425年费用率持续下降亏损持续缩窄2325年归母净亏损分别为453322144亿元以SOTP方法估值考虑到公司业务结构优相关研究TableDocReport化参考可比公司估值分别给予医疗服务健康服务业务23年广发传媒海外平安好医2023-03-196030倍PS得到合理价值2108港元股维持买入评级生01833HKFB端渗透风险提示业务结构优化调整效果不及预期致收入下滑2F2B客逐步加深亏损大幅收窄户拓展不及预期会员增长不及预期费用增长致亏损扩大等联系人TableContacts罗可心020-66336855盈利预测备注汇率1人民币115港元货币若无特别说明均为人民币luokexingfcomcnTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元73346160466753206038增长率68-160-242140135归母净利润百万元-1538-608-453-322-144增长率-----EPS元股-137-054-041-029-013数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明18TablePageText平安好医生中报点评公司发布23H1业绩公告低战略协同性业务致收入下滑毛利率提升费用下降驱动亏损同比大幅收窄23H1收入实现2222亿元YoY-215主要受到低战略协同性业务收入下降以及部分业务经营模式改变影响23H1归母净亏损同比缩窄471至245亿元经调整净亏损同比缩窄416至249亿元主要由于低战略协同性业务调整基本完成高盈利能力的战略业务收入不断增长以及资源配置的持续优化数字化运营效率的逐步提高23H1毛利率同比56pct环比42pct至322主要由于公司业务结构的不断优化高毛利率的战略业务收入及占比提升费用方面23H1销售费用同比-166环比-204至450亿元销售费用率同比12pct环比33pct至203管理费用同比-153环比-115至757亿元管理费用率同比25pct环比84pct至341费用下降主要由于公司不断优化资源配置和人员结构加强投产管控并通过信息化数字化方式提高运营效率FB端在线问诊付费用户稳步提升F端用户稳健增加B端收入增长快续约率高用户黏性和认可度不断提升渗透率提升空间大截至2023年6月30日公司年付费用户数同比114环比58至4510万其中F端收入1078亿元YoY126截至23H1的年付费用户数同比133环比117超3800万在集团近229亿个人金融用户中渗透率约166B端收入449亿元YoY889截至23年6月30日的年付费用户数同比902环比324至390万23H1累计服务企业客户达1198家较22年底增长225较22年同期增长60449家覆盖390万企业员工及用户存量大型规模企业客户员工数3000续约率近90对集团医疗生态圈的企业客户渗透率为22对生态圈的企业客户员工渗透率为156尚有较大的拓展空间C端方面23H1公司实现良好的用户留存通过精细化管理的医疗健康解决方案和运营服务有效实现对C端客群的广泛覆盖并不断加强对目标付费用户或会员的运营及管理医疗服务业务战略转型致收入下滑高盈利能力业务收入占比提升驱动毛利率上升23H1收入同比下降89至1034亿元主要由于公司聚焦资源发展战略业务通过产品协同等方式向平安集团综合金融用户提供优质的医疗服务如线上问诊就医协助等服务导致战略协同性低的医疗服务收入下降毛利率同比增长59pct至429主要由高盈利能力业务收入占比提升结构变化所致持续提升家庭医生专科医生及名医服务能力提供多元化高质量的医疗健康管理服务截至23H1公司围绕8大专科建立23个专病中心用户问诊五星好评率超98建立覆盖22个科室的约5万名内外部医生团队累计签约近2400位名医公司合作医院近4000家合作药店达226万家在249座城市实现1小时送药在91座城市开通724小时送药服务其中公司通过链接DTP药房网络覆盖全国26个省份近1300家药房为肿瘤带病群体提供医疗需求保障健康服务业务结构优化调整致收入下滑毛利率提升23H1收入同比下滑299至1189亿元主要由于公司调整了与管理式医疗战略协同性低且盈利能力也较低的业务如商城自营业务毛利率同比增长34pct至229主要由低毛识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText平安好医生中报点评利的实物类销售收入比重下降业务结构优化所致深入研究挖掘员工健康管理需求打造差异化产品服务矩阵公司已形成易企健康企业健康管理产品体系建立了以健管与体检为核心的2大解决方案其中体检业务为企业提供数字化全流程管理助力企业有效防范健管风险健管业务具备灵活的定制化和高效的专属化特点可以助力企业员工匹配优质的医疗资源从门诊预约协助到住院协助多方面提高企业员工的就医效率从而助力企业客户更好地解决员工的日常健康管理需求截至23H1健管业务累计服务企业客户数同比468达555家体检累计服务企业客户数同比679达722家健管与体检客户累计重合数达129家累计同比增长344占体检客户总数的179截至2023年6月30日公司合作健康服务供应商合计近103万家合作体检供应商超2000家覆盖体验齿科抗衰泛健康等多品类及服务形态盈利预测与投资建议医疗服务方面货品销售收入预计随着物流恢复将有所回升服务性收入随着F端及B端渗透率上升有望进一步增长23年服务及货品销售收入预计增长约128年在波动公司于实施业务战略转型高盈利能力业务242513514023H1收入占比有望持续提升叠加AIGC降本提质预计2325年毛利率呈逐步上升态势健康服务方面随着宏观经济环境逐渐复苏预计线下服务履约率将较大恢复叠加B端客户群持续渗透23年健康服务的服务及货品销售收入增速有望回升B端较高的增量与粘性续约率将有助于培养C端客户使用习惯长期来看有望实现2B至2C的转化从而进一步驱动增长故预计2425年健康服务收入实现双位数增长增速在135140波动随着业务结构持续优化预计2325年毛利率呈逐步增长趋势综上预计23年收入因业务结构战略性调整而阶段性下滑2425年收入恢复双位数增长增速约135142325年毛利率稳定在30以上并逐步提升费用方面预计业务结构调整致23年费用明显优化2425年随着获客投入减少并聚焦高质量用户预计费用率逐步下降亏损持续缩窄预计2325年经调整净亏损将逐渐收窄分别亏损454313131亿元同期归母净亏损分别为453322144亿元以SOTP方法进行估值考虑到公司业务结构优化高价值业务占比提升参考港股可比公司估值分别给予医疗服务健康服务业务23年6030倍PS得到合理价值2108港元股维持买入评级风险提示业务结构优化调整效果不及预期致收入下滑2F2B客户拓展不及预期会员增长不及预期ARPU值提升不及预期费用增长致亏损扩大监管趋严等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText平安好医生中报点评表1平安好医生分部估值表收入RMB百万元PSX各业务估值各业务估值分业务2023E2023ERMB百万元百万港元医疗服务2170601302314976健康服务24963074888612合计46672051123588合理价值2108港元股数据来源公司财报广发证券发展研究中心备注汇率为1元人民币115港元表2可比公司估值交易总市值EPS美元RMB元PSX收入YoY公司币种亿元RMB亿美元2023E2024E2023E2024E2023E2024E阿里健康HKD5950050081916547188京东健康HKD13020660942319188244平均值2117平安好医生201-041-0294338-242140资料来源WindBloomberg广发证券发展研究中心备注股价截至2023年8月29日最新收盘价表3平安好医生分业务预测表人民币百万元营收2021A2022A2023E2024E2025E21H222H122H223H1医疗服务249625472170247428081172113514121034健康服务483836132496284632302344169619161189合计733461604667532060383516283133292222收入增速2021A2022A2023E2024E2025E21H222H122H223H1医疗服务17820-148140135-143205-89健康服务19-253-309140135-320-182-299合计68-160-242140135-259-53-215收入占比2021A2022A2023E2024E2025E21H222H122H223H1医疗服务340414465465465333401424465健康服务660586535535535667599576535合计100100100100100100100100100毛利率2021A2022A2023E2024E2025E21H222H122H223H1医疗服务358362420425433251370356429健康服务168211233236248166195224229合计233273320324334194266280322毛利占比2021A2022A2023E2024E2025E21H222H122H223H1医疗服务524547610610603431559539620健康服务476452390390397569441461380合计100100100100100100100100100数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText平安好医生中报点评表4平安好医生利润表简表百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E21H222H122H223H1营业收入733461604667532060383516283133292222营业成本562744753172359840222834207923961507销售费用17571105896894893652540566450管理费用18461748150615021500947893855757其他收益净额-22251159100100694021079经营利润-1643-698-638-525-227-706-500-198-357财务费用-159-156-191-209-92-82-75-82-115除税前溢利-1524-608-453-321-144-653-460-147-244归母净利润-1538-608-453-322-144-659-462-145-245经调整归母净利润-1416-845-454-313-131-624-426-418-249EPS元股-137-054-041-029-013-059-041-013000主要比率2021A2022A2023E2024E2025E21H222H122H223H1毛利率233273320324334194266280322销售费用率240179192168148186191170203管理费用率252284323282248269315257341营业利润率-224-113-137-99-38-201-177-59-161财务费用率-22-25-41-39-15-23-26-25-52税前利润率-208-99-97-60-24-186-163-44-110所得税率-10-06-03-03-03-11-0801-02归母净利率-210-99-97-60-24-187-163-44-110经调整归母净利率-193-137-97-59-22-178-151-126-112YoY2021A2022A2023E2024E2025E21H222H122H223H1营业收入68-160-242140135-147-259-53-215数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText平安好医生中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元人民币现金流量表单位百万元人民币至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1275712464112371136011632经营活动现金流-1403-811-472-23747货币资金30653701368136533756净利润-1538-608-453-322-144应收及预付21852039145316561875折旧摊销207235251262274存货398246173194215营运资金变动337193192183160其他流动资产71096478593158575786其它-409-631-461-360-242非流动资产51244678468047134772投资活动现金流-31001710-253-295-333长期股权投资1044357403455515资本支出-89-34-203-238-269固定资产140111928385投资变动-30111745-50-57-64在建工程00000其他00000无形资产10675463124筹资活动现金流-320-318704504388其他长期资产38344136413941444149银行借款-602-1009200100100资产总计1788117142159171607316404股权融资-212-16404448流动负债36743483256829013231其他493707464361240短期借款00100100100现金净增加额-4823582-20-27102应付及预收26412349166518892112期初现金余额79203065370136813653其他流动负债103311338039111019期末现金余额30653701368136533756非流动负债121201295391486长期借款00100200300应付债券00000其他非流动负债121201195191186负债合计37953684286432913716股本00000资本公积2044020424204642050720556主要财务比率留存收益-6357-6964-7409-7724-7865至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益1408313460130551278412690成长能力少数股东权益2-1-2-2-3营业收入增长7-16-241414负债和股东权益1788117142159171607316404营业利润增长79-58-9-18-57归母净利润增长62-61-25-29-55获利能力利润表单位百万元人民币毛利率2327323233至12月31日2021A2022A2023E2024E百万元2025E净利率-21-10-10-6-2营业收入73346160466753206038ROE-11-5-3-3-1营业成本56274475317235984022ROIC-13-6-6-6-2营业税金及附加00000偿债能力销售费用17571105896894893资产负债率212215180205227管理费用18461748150615021500净负债比率0000131924研发费用00000流动比率347358438392360财务费用-159-156-191-209-92速动比率336351431385353资产减值损失00000营运能力公允价值变动收益-22251159100100总资产周转率041036029033037投资净收益2752211115050应收账款周转率525374320395394营业利润-1643-698-638-525-227存货周转率20151389500600700营业外收支-39-66-6-6-9每股指标元利润总额-1524-608-453-321-144每股收益-137-054-041-029000所得税163110每股经营现金流-125-072-042-021004净利润-1539-611-454-322-145每股净资产12591203116711431134少数股东损益-1-4-0-0-0估值比率归属母公司净利润-1538-608-453-322-144PE-----EBITDA-1595-619-578-472-45PB136142146149151EPS元-137-054-041-029-013EVEBITDA-----识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明68TablePageText平安好医生中报点评广发产业研究小组TableResearchTeam张全琪TMT首席专家中山大学通信与信息系统博士系2018年加入广发证券发展研究中心杨琳琳TMT资深专家华中科技大学管理科学与工程硕士管理学学士资2012年加入广发证券发展研究中心罗可心TMT专家助理硕士毕业于美国哥伦比亚大学2023年加入广发证券广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中号18926号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本投报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明78TablePageText平安好医生中报点评本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们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