公司发布22年业绩公告，业务策略调整及疫情致收入下滑，费用下降驱动亏损同比大幅收窄。2022年收入实现61.60亿元（YoY-16.0%），归母净亏损6.08亿元（同比缩窄60.5%），经调整净亏损8.48亿元（同比缩窄40.1%）；2022年毛利率同比+4.0pct至27.3%，公司着重优化与发展战略协同性高的业务。销售费用同比-37.1%至11.05亿元，管理费用同比-5.3%至17.48亿元。
　　F端、B端付费用户快速增长；医疗服务收入占比持续提升至41%，分业务毛利率均提升。公司年付费用户数同比+10.3%至4300万，其中F端付费用户超3400万，在集团渗透率约15%，B端累计服务企业数同比+458家至978家，覆盖300万企业员工及用户。医疗服务：22年收入同比+2.0%至25.47亿元，毛利率同比+0.4pct至36.2%，主要由于服务及货品销售收入同比增长，其中服务类产品占整体收入比重上升。健康服务：22年收入同比-25.3%至36.13亿元，毛利率同比+4.3pct至21.1%，主要由于与管理式医疗战略关联度较低、盈利能力较低的部分实物类业务收入及占比下滑。
　　盈利预测与投资建议。22H2各项业务逐渐恢复正常（环比回升），公司业务结构战略性调整成效逐步显现，预计23~25年总收入增速达10%以上。随着获客投入减少并聚焦高质量用户，预计费用率逐步下降，亏损持续缩窄，23~25年归母净亏损分别为6.93/4.78/3.25亿元。以SOTP方法进行估值，参考港股可比公司估值，分别给予医疗服务/健康服务业务23年6.0/2.0倍PS，得到合理价值25.78港元/股。维持“买入”评级。
　　风险提示：2F、2B客户拓展不及预期；会员增长不及预期；费用增长致亏损扩大；监管趋严等。
　　

研究报告全文：TablePage年报点评软件与服务证券研究报告TableTitle广发传媒海外平安好医生公司评级TableInvest买入当前价格2045港元01833HK合理价值2578港元前次评级买入FB端渗透逐步加深亏损大幅收窄报告日期2023-03-19TableSummary相对市场表现TablePicQuote核心观点公司发布22年业绩公告业务策略调整及疫情致收入下滑费用下降61驱动亏损同比大幅收窄2022年收入实现6160亿元YoY-16042归母净亏损608亿元同比缩窄605经调整净亏损848亿元24同比缩窄4012022年毛利率同比40pct至273公司着50322052207220922112201230323重优化与发展战略协同性高的业务销售费用同比-371至1105亿-13元管理费用同比-53至1748亿元-32F端B端付费用户快速增长医疗服务收入占比持续提升至41平安好医生恒生指数分业务毛利率均提升公司年付费用户数同比至万其1034300中F端付费用户超3400万在集团渗透率约15B端累计服务企分析师TableAuthor杨琳琳业数同比458家至978家覆盖300万企业员工及用户医疗服SAC执证号S0260514050004务22年收入同比20至2547亿元毛利率同比04pct至SFCCENoBNC117362主要由于服务及货品销售收入同比增长其中服务类产品占0755-23480370整体收入比重上升健康服务22年收入同比-253至3613亿yllgfcomcn元毛利率同比43pct至211主要由于与管理式医疗战略关联分析师罗佳荣度较低盈利能力较低的部分实物类业务收入及占比下滑SAC执证号S0260516090004盈利预测与投资建议22H2各项业务逐渐恢复正常环比回升SFCCENoBOR756公司业务结构战略性调整成效逐步显现预计2325年总收入增速达021-3800367110以上随着获客投入减少并聚焦高质量用户预计费用率逐步下luojiaronggfcomcn降亏损持续缩窄2325年归母净亏损分别为693478325亿元以SOTP方法进行估值参考港股可比公司估值分别给予医疗相关研究TableDocReport服务健康服务业务23年6020倍PS得到合理价值2578港元广发传媒海外平安好医2022-08-21股维持买入评级生01833HK业务聚焦费风险提示2F2B客户拓展不及预期会员增长不及预期费用增用下降亏损大幅收窄长致亏损扩大监管趋严等TableContacts盈利预测备注汇率1人民币115港元货币若无特别说明均为人民币TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元73346160679975408404增长率68-160104109114归母净利润百万元-1538-608-693-478-325增长率-----EPS元股-137-054-062-043-029数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明18TablePageText平安好医生年报点评公司发布22年业绩公告业务策略调整及疫情致收入下滑费用下降驱动亏损同比大幅收窄2022年收入实现6160亿元YoY-160归母净亏损608亿元同比缩窄60522H2收入降幅收窄且归母净亏损收窄经调整净亏损848亿元同比缩窄401主要剔除了出售合营企业的投资收益及汇兑收益同时加回股份支付2022年毛利率同比40pct至273主要由于公司着重优化与发展战略协同性高的业务销售费用同比下降371至1105亿元主要由于C端高获客成本拉新活动减少及持续优化投产管控管理费用同比-53至1748亿元主要由于人效提升致使人力相关费用减少22H2收入环比提升主要由于一次性因素的负面影响22H122H2逐渐减弱亏损及亏损率较上半年有所收窄主要由于资源配置优化及投产管控加强2022年7月公司以79亿日元约393亿元人民币出售HTC50股权带来投资收益在线问诊付费用户稳步提升B端增长快续约率高渗透率提升空间大截至2022年12月31日公司年付费用户数同比增加103至4300万其中F端付费用户数超3400万在集团个人用户中渗透率约15B端累计服务企业数同比增加881458家至978家覆盖300万企业员工及用户存量大型规模企业客户员工数3000续约率近902022年公司累计建立19个专病中心患者五星好评率和病例甲级率稳定在98以上截至2022年建立来自23个科室的超49万名内外部医生团队累计签约超2000位名医覆盖全国60余座城市300余家三甲医院截至2022年公司合作医院5000家合作药店达224万家在216座城市实现1小时送药在88座城市开通724小时送药服务医疗服务22年收入同比上升20至2547亿元毛利率同比增长04pct至36222年收入增速放缓但22H2收入同比增长207主要因为22H1公司主动调整业务结构及产品策略调降会员产品单价以提升付费渗透率叠加疫情管控导致药品物流受到负面影响22H2药品物流负面影响减弱且为平安集团F端用户提供的相关医疗服务如药诊服务等收入增长迅速22年毛利率同比略增为36222H2毛利率同比89pct环比-50pct同比提升主要是服务类收入占比提升健康服务22年收入同比下滑253至3613亿元毛利率同比增长43pct至21122年收入下滑主要由于公司战略性缩减和管理式医疗关联度较低盈利能力较低的部分商城类业务导致商城类业务收入下滑叠加需要线下体验的健康服务项目如体检口腔抗衰等在22H1履约受到疫情管控影响导致线下履约服务收入有所下滑22H2影响减弱收入降幅收窄毛利率提升主要由于健康服务业务内产品结构优化实物类业务收入比重下降截至2022年12月31日公司合作健康服务供应商合计超10万家覆盖体验齿科抗衰泛健康等多品类及服务形态报告期内公司合作体检机构超2000家覆盖全国300余座城市完成了在全国162家高端体检机构的覆盖体检报告解读率升至44收购智慧医疗公司进一步提升公司服务能力丰富产品方案增加业务场景推动管理式医疗模式落地深化2022年10月公司公告以098亿美元收购智慧医疗公司100股权收购已于2022年11月7日完成智慧医疗公司以智能大数据平台识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText平安好医生年报点评为核心面向医疗机构医护人员及患者提供慢病管理诊所监管与服务AskBob医生站等多类应用服务以及面向全行业综合管理的监管平台与公司将在慢病服务补充医生能力提升基层机构覆盖方面形成协同性1慢病服务补充慢病管理为公司五大专业疾病管理服务之一标的覆盖35种慢病病种双方可联合设计开发慢病产品2医生能力提升标的累计惠及142万名医生通过医生辅助平台提升医学专业度其服务能力将赋能公司内外部医生3基层机构覆盖基层医疗为公司服务网络的重要组成利用标的SAAS平台覆盖基层医疗机构提升基层诊疗规范性和效率盈利预测与投资建议22H2各项业务逐渐恢复正常环比回升公司业务结构战略性调整成效逐步显现医疗服务方面货品销售收入预计随着物流恢复将有所回升服务性收入随着F端及B端渗透率上升有望进一步增长23年服务及货品销售收入预计增长约128并于2425年逐渐提升短期内货品销售收入占比回升导致23年毛利率增幅不大但随着规模效应分摊营销成本线上AI技术推广应用降低医生人力成本长期来看成本具有一定下降空间故预计2425年医疗服务的毛利率将呈稳步上升趋势健康服务方面预计疫情后线下服务履约率将较大恢复叠加B端客户群持续渗透23年健康服务的服务及货品销售收入增速有望达到约87低于医疗服务增速B端较高的增量与粘性续约率将有助于培养C端客户使用习惯长期来看有望实现2B至2C的转化从而进一步驱动增长故预计2425年健康服务收入增速稳步提升随着低毛利率业务如实物类业务策略性收缩服务性收入占比逐渐上升规模效应降低成本预计2325年健康服务的毛利率将呈逐步增长趋势综上预计2325年公司收入增速约1015并稳步增长毛利率逐步提升至25年的约30费用方面随着获客投入减少并聚焦高质量用户预计2325年费用率逐步下降亏损持续缩窄预计2325年经调整净亏损将逐渐收窄分别亏损651428266亿元同期归母净亏损分别为693478325亿元以SOTP方法进行估值参考港股可比公司估值分别给予医疗服务健康服务业务23年6020倍PS得到合理价值2578港元股维持买入评级风险提示2F2B客户拓展不及预期会员增长不及预期ARPU值提升不及预期费用增长致亏损扩大监管趋严等表1平安好医生分部估值表收入RMB百万元PSX各业务估值各业务估值分业务2023E2023ERMB百万元百万港元医疗服务2872601723219817健康服务39272078539031合计67992508528848合理价值2578港元股数据来源公司财报广发证券发展研究中心备注汇率为1元人民币115港元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText平安好医生年报点评表2可比公司估值交易总市值EPS美元RMB元PSX收入YoY公司币种亿元RMB亿美元2023E2024E2023E2024E2023E2024E线上问诊服务慢病管理服务TeladocUSD41-137-13116149579医药电商阿里健康HKD7180010042319228216京东健康HKD16690450662922331313平均值2318平安好医生201-062-0433027104109资料来源WindBloomberg广发证券发展研究中心备注股价截至2023年3月17日最新收盘价表3平安好医生分业务预测表人民币百万元营收2021A2022A2023E2024E2025E21H121H222H122H2医疗服务249625472872325337001324117211321415健康服务483836133927428847042495234416961916合计733461606799754084043818351628283332收入增速2021A2022A2023E2024E2025E21H121H222H122H2医疗服务17820128132137-145207健康服务19-253879297-320-182合计68-160104109114-259-52收入占比2021A2022A2023E2024E2025E21H121H222H122H2医疗服务340414422431440347333400425健康服务660586578569560653667600575合计100100100100100100100100100毛利率2021A2022A2023E2024E2025E21H121H222H122H2医疗服务358362366373380452251391340健康服务168211219228237171166195224合计233273281291300268194273273毛利占比2021A2022A2023E2024E2025E21H121H222H122H2医疗服务524547549553558584431571528健康服务476452451447442416569429472合计100100100100100100100100100数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText平安好医生年报点评表4平安好医生利润表简表百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E21H121H222H122H2营业收入733461606799754084043818351628283332营业成本562744754887534958802793283420542421销售费用175711051197122113471104652523582管理费用18461748180218381885900947893855其他收益净额22251202020916940210经营利润1643698802583424937706462236财务费用15915615815815876827582除税前溢利1524608711492332871653422185归母净利润1538608693478325880659424183经调整归母净利润1416845648425262792624388457EPS元股137054062043029079059038016主要比率2021A2022A2023E2024E2025E21H121H222H122H2毛利率233273281291300268194273273销售费用率240179176162160289186185175管理费用率252284265244224236269316257营业利润率-224-113-118-77-50-245-201-163-71财务费用率-22-25-23-21-19-20-23-26-25税前利润率-208-99-105-65-40-228-186-149-56所得税率-10-06202010-10-11-0801归母净利率-210-99-102-63-39-230-187-150-55经调整归母净利率-193-137-95-56-31-207-178-137-137YoY2021A2022A2023E2024E2025E21H121H222H122H2营业收入68-160104109114390-147-259-52数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText平安好医生年报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元人民币现金流量表单位百万元人民币至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1275712464123801242312653经营活动现金流-1403-811-519-415-257货币资金30653701366535963653净利润-1538-608-693-478-325应收及预付21852039213423622627折旧摊销207235251262274存货398246266288314营运资金变动337193369247240其他流动资产71096478631561776059其它-409-631-446-446-446非流动资产51244678468047134772投资活动现金流-31001710-253-295-333长期股权投资1044357403455515资本支出-89-34-203-238-269固定资产140111928385投资变动-30111745-50-57-64在建工程00000其他00000无形资产10675463124筹资活动现金流-320-318736641647其他长期资产38344136413941444149银行借款-602-1009200100100资产总计1788117142170601713617425股权融资-212-168594103流动负债36743483390342634676其他493707451447444短期借款00100100100现金净增加额-4823582-35-6957应付及预收26412349256628083087期初现金余额79203065370136653596其他流动负债10331133123813551489期末现金余额30653701366535963653非流动负债121201295391486长期借款00100200300应付债券00000其他非流动负债121201195191186负债合计37953684419946535162股本00000资本公积2044020424205092060320706主要财务比率留存收益-6357-6964-7643-8112-8431至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益1408313460128661249112275成长能力少数股东权益2-1-5-8-12营业收入增长7-16101111负债和股东权益1788117142170601713617425营业利润增长79-5815-27-27归母净利润增长62-6114-31-32获利能力利润表单位百万元人民币毛利率2327282930至12月31日2021A2022A2023E2024E百万元2025E净利率-21-10-10-6-4营业收入73346160679975408404ROE-11-5-5-4-3营业成本56274475488753495880ROIC-13-6-7-6-5营业税金及附加00000偿债能力销售费用17571105119712211347资产负债率212215246272296管理费用18461748180218381885净负债比率0000121823研发费用00000流动比率347358317291271财务费用-159-156-158-158-158速动比率336351310285264资产减值损失00000营运能力公允价值变动收益-22251202020总资产周转率041036040044048投资净收益275221265265265应收账款周转率525374389390391营业利润-1643-698-802-583-424存货周转率20151389500600700营业外收支-39-66-66-66-66每股指标元利润总额-1524-608-711-492-332每股收益-137-054-062-043000所得税163-14-10-3每股经营现金流-125-072-046-037-023净利润-1539-611-696-482-329每股净资产12591203115011161097少数股东损益-1-4-4-4-4估值比率归属母公司净利润-1538-608-693-478-325PE-----EBITDA-1595-619-709-479-307PB141148155159162EPS元-137-054-062-043-029EVEBITDA-----识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明68TablePageText平安好医生年报点评广发传媒行业研究小组TableResearchTeam旷实首席分析师北京大学经济学硕士2017年3月加入广发证券2011-2017年2月供职于中银国际证券叶敏婷资深分析师西安交通大学工业工程硕士管理学学士2018年加入广发证券发展研究中心徐呈隽资深分析师复旦大学世界经济学硕士浙江大学经济学学士2019年加入广发证券发展研究中心周喆高级研究员香港理工大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心卢丝雨高级研究员硕士毕业于上海交通大学2021年加入广发证券发展研究中心张丰淇研究员硕士毕业于伦敦政治经济学院2022年加入广发证券发展研究中心毛玥研究员上海交通大学管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心杨琳琳海外互联网首席分析师华中科技大学管理科学与工程硕士管理学学士2012年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明78TablePageText平安好医生年报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此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