FY22收入同比降16%至61.6亿元，符合我们的预期，且同比减亏，主要受益于C端高成本营销活动停止后营销费用减少37%。公司战略2.0升级已初见成效，F端和B端用户数持续提升，未来长期渗透空间巨大。我们预计2023年起公司收入将恢复增长、亏损将进一步收窄，但考虑到政策环境和持续获客的不确定性，我们维持“持有”评级。
　　2H22收入环比反弹且持续减亏：2H收入环比反弹18%，其中医疗服务和健康服务板块分别反弹25%/13%，主要受益于：1）国内疫情边际好转后药品物流所受冲击减小，同时健康服务履约率逐步回升；2）B端、F端持续渗透目标客户群，而战略转型对C端业务的收入影响趋于平稳。随着高毛利服务类业务占比提升，两板块2H毛利率同比升8.9pcts/5.9pcts至34.0%/22.4%；销售和管理费用率亦各下降1pct以上。2H净亏损1.9亿元，连续第四个半年收窄，我们预计随着收入增长、业务结构改善和费用管控，2023年减亏趋势仍将继续。
　　用户获取成效显著，长期渗透空间巨大：2022全年付费用户数达到4,300万，相比截至6月30日的12个月付费用户数增长5.3%，其中F端和B端付费用户数分别增长1.4%/43.7%至3,400万/300万。在F端，目前平安集团端潜在客户中的渗透率在15%左右，公司将继续探索与集团的协同。在B端，公司累计服务978家企业客户，在约3万家目标企业群中的渗透率仅3%左右，长期空间巨大。公司通过企业接口培养个人用户，随着用户满意度提升，员工会相应购买升级服务或为家庭成员购买服务、从而驱动ARPU不断增长。
　　健康管理产品体系日趋成熟：公司已打造出“2+4”企业健管产品体系，包括“体检+”、“健管+”两大核心产品以及“随心配”、“职场健康”、“智慧医务室”和“员工福利兑换平台”四大定制产品。公司继续以家庭医生会员制为核心入口，承接企业用户医疗需求。我们预计健康管理业务2022-25E收入CAGR将达到17%，超过整体增速。
　　维持目标价和评级：我们下调2023/24E收入预测5%/11%至74亿/85亿元，并引入2025年收入预测94亿元，对应15% 2022-25ECAGR。我们给予公司2.6x的目标2023EP/S，维持目标价20.0港元，对应10%的潜在升幅，维持“持有”评级。该目标估值倍数低于历史平均1个标准差，且与行业平均水平相当。
　　投资风险：政策变化；B端/F端用户获取及战略升级进度不及预期。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究医疗行业平安好医生1833HK战略转型初见成丁政宁浦银国际效2023年关注业绩反弹和持续获客能力医疗分析师ethandingspdbicomFY22收入同比降16至616亿元符合我们的预期且同比减亏主85228086442要受益于端高成本营销活动停止后营销费用减少公司战略C3720胡泽宇CFA升级已初见成效F端和B端用户数持续提升未来长期渗透空间巨助理分析师大我们预计2023年起公司收入将恢复增长亏损将进一步收窄但ryanhuspdbicom考虑到政策环境和持续获客的不确定性我们维持持有评级85228086446公司研究2023年3月16日2H22收入环比反弹且持续减亏2H收入环比反弹18其中医疗服务和健康服务板块分别反弹2513主要受益于1国内疫情边际好转后药品物流所受冲击减小同时健康服务履约率逐步回升评级端端持续渗透目标客户群而战略转型对端业务的收入2BFC目标价港元2000影响趋于平稳随着高毛利服务类业务占比提升两板块毛利率2H潜在升幅降幅10同比升89pcts59pcts至340224销售和管理费用率亦各下降目前股价港元18261pct以上2H净亏损19亿元连续第四个半年收窄我们预计随着收入增长业务结构改善和费用管控2023年减亏趋势仍将继续52周内股价区间港元1338-3420总市值百万港元22018用户获取成效显著长期渗透空间巨大2022全年付费用户数达到近3月日均成交额百万港元1974300万相比截至6月30日的12个月付费用户数增长53其注截至2023年3月14日收盘价中F端和B端付费用户数分别增长14437至3400万300万在F端目前平安集团端潜在客户中的渗透率在15左右公司将市场预期区间继续探索与集团的协同在B端公司累计服务978家企业客户HK183在约3万家目标企业群中的渗透率仅3左右长期空间巨大公司HK150HK350通过企业接口培养个人用户随着用户满意度提升员工会相应购HK200平安好医生买升级服务或为家庭成员购买服务从而驱动ARPU不断增长1517192123252729313335目标价目前价市场预期区间健康管理产品体系日趋成熟公司已打造出24企业健管产品体SPDBI系包括体检健管两大核心产品以及随心配职场健资料来源Bloomberg浦银国际康智慧医务室和员工福利兑换平台四大定制产品公司继股价表现续以家庭医生会员制为核心入口承接企业用户医疗需求我们预计健康管理业务2022-25E收入CAGR将达到17超过整体增速平安健康1833HK股价1833HK相对MSCI中国医药卫生指数涨幅右轴维持目标价和评级我们下调202324E收入预测511至74亿港元85亿元并引入2025年收入预测94亿元对应152022-25ECAGR40100我们给予公司26x的目标2023EPS维持目标价200港元对应305010的潜在升幅维持持有评级该目标估值倍数低于历史平均201个标准差且与行业平均水平相当010投资风险政策变化端端用户获取及战略升级进度不及预期BF0-50032022062022092022122022032023图表1盈利预测和财务指标资料来源Bloomberg浦银国际人民币百万元202120222023E2024E2025E营业收入73346160744584749425同比变动68-160209138112归母净亏损1538608503155163PSX2428242119ROE-103-44-38-1213扫码关注浦银国际研究E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明浦银国际研究公司研究医疗行业财务报表分析与预测-平安好医生利润表现金流量表百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入73346160744584749425年内亏损1539611506156164营业成本56274475531259436499折旧和摊销207190132127119毛利润17071685213325312926财务费用-净值27298175149138毛利率233273287299310贸易及其他应收款项增加85976105198136贸易及其他应付款项增加1005173281371214销售费用17571105111711021178其他5619597106117管理费用18461748193619491885经营活动所得现金流量净额1403811469111378折旧及摊销207190132127119经营利润18961169919520137经营利润率-26-19-12-6-1购买物业厂房及设备8934695658购买公允价值计入损益金融资产2092114429000其他收益22251504541三个月以上定期存款付款1730912228205185其他收入275221199179161其他196391708513510997财务费用159156175149138投资活动所用现金流量净额31001710294258223分占联营公司亏损3966789税前利润1524608503155193发行股份所得款项-----银行贷款及其他320318321所得税1633129融资活动所得现金流量净额320318321净利润1539611506156164现金及现金等价物增加减少数股东权益143114823582178144599少归母净利润1538608503155163期初的现金及现金等价物79203065370135223667外币汇率变动影响净额3254000期末的现金及现金等价物30653701352236674266资产负债表主要财务比率百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物30653701352236674266每股指标人民币元存货398246336315397每股收益基本1406040101应收款项15541510134514871198每股收益摊薄1406040101合同资产82151166183201每股净资产123120116114116预付款项及其他资产549378558635706每股股利0000000000以摊余成本计量的金融资产2097497497497497公允价值计入损益的金融资产49375090509050905090估值倍其他流动资产7589198010781186PEnananana1101流动资产总额1275712464124941295113541PB1313141414PS2428242119商誉9701678167816781678股息率nanananana物业厂房及设备140111108108110使用权资产197160146138133盈利能力比率其他无形资产10675786658毛利率233273287299310于联营合营公司的投资546357349341331归母净利率21099681817预付账款及其他应收款项00000净资产收益率10344381213以摊余成本计量的金融资产4980000资产回报率8435300909公允价值计入损益金融资产1818181818投资资本回报率12143381212定期存款26492280205218471662非流动资产总值51244678443041953990盈利增长营业收入增长率68160209138112短期借款-----经营利润增长率1565384214435736应付账款和其他应付款项26412349259929373117归母净利润增长率6226051726922050合约负债9521060109211251159租赁负债8073747677偿债能力指标流动负债总额36743483376541384353资产负债率2121232526流动比率347358332313311租赁负债121103109114120速动比率336351323305302应付账款和其他应付款项097979797现金比率83106948998非流动负债总额121201206211217经营效率指标股本00000应收帐款周转天数6577706152库存股份3680000应付帐款周转天数146170170170170储备2080820424204242042420424存货周转天数1828202020累计亏损63576964746776227460少数股东权益21454权益总额1408613459129531279712960E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-03-152浦银国际研究公司研究医疗行业图表2平安好医生财务预测变动2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入74457852-5284749560-1149425--毛利润21332238-4725312993-1542926--毛利率28728502pcts299313-14pcts310--归母净亏损-503-857NM-155-168NM163--资料来源浦银国际预测图表3平安好医生PSBandxPS平均值1标准差-1标准差16014012010080604020000920032005200720112001210321052107210921112101220322052207220922112201230323资料来源Bloomberg浦银国际图表4港股互联网医疗企业估值表代码公司名称股价市值过去1个月年初至今12个月滚动市销率x收入同比变动港币港币百万股价变动股价变动远期市销率现值3年均值2023E2024E2025E2023E2024E2025E6618HK京东健康5340175372762522554262017333020241HK阿里健康5377504412319218631915152924121833HK平安好医生182621973721432366242119211411市值加权平均241917312717注平安好医生财务数据均采用浦银国际预测阿里健康202324E数据采用浦银国际预测其余为Bloomberg一致预期数据截至2023年3月14日资料来源Bloomberg浦银国际2023-03-153浦银国际研究公司研究医疗行业图表5SPDBI目标价平安好医生港元平安健康股价买入持有卖出160140122412010091080604040728520020008201020122002210421062108211021122102220422062208221022122202230423资料来源浦银国际Bloomberg2023-03-154浦银国际研究公司研究医疗行业图表6SPDBI医疗行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2359HKEquity药明康德784买入11202023年2月13日CROCDMO603259CHEquity药明康德790买入11102023年2月13日CROCDMO3759HKEquity康龙化成374买入7602023年2月13日CROCDMO300759CHEquity康龙化成563持有8102023年2月13日CROCDMO2269HKEquity药明生物499买入8902023年2月13日CROCDMO241HKEquity阿里健康54持有432022年5月26日互联网医疗1833HKEquity平安好医生183持有2002023年3月15日互联网医疗1952HKEquity云顶新耀187买入2802023年1月9日生物科技9995HKEquity荣昌生物494买入6502023年2月27日生物科技9688HKEquity再鼎医药238买入5152023年3月13日生物科技ZLABUSEquity再鼎医药315买入6602023年3月13日生物科技6622HKEquity兆科眼科41买入1352023年2月7日生物科技BGNEUSEquity百济神州2313买入30502023年3月6日生物科技6160HKEquity百济神州1440买入18302023年3月6日生物科技688235CHEquity百济神州1487买入18202023年3月6日生物科技1801HKEquity信达生物388买入5502022年8月11日生物科技9926HKEquity康方生物406买入6302022年12月8日生物科技IMABUSEquity天境生物40买入2252022年7月27日生物科技9969HKEquity诺诚健华86买入1472023年2月16日生物科技9966HKEquity康宁杰瑞142买入1362022年12月16日生物科技13HKEquity和黄医药224买入4402023年3月1日生物科技HCMUSEquity和黄医药145买入2822023年3月1日生物科技2162HKEquity康诺亚608买入7702023年2月24日生物科技2696HKEquity复宏汉霖125持有1902022年7月27日生物科技2616HKEquity基石药业37持有502022年7月27日生物科技6855HKEquity亚盛医药218买入2812022年7月27日生物科技2256HKEquity和誉30买入562022年7月27日生物科技2142HKEquity和铂医药21买入602022年7月27日生物科技6996HKEquity德琪医药31买入952022年7月27日生物科技6998HKEquity嘉和生物23买入612022年7月27日生物科技1177HKEquity中国生物制药42买入6152022年11月7日制药2325HKEquity云康集团142买入2382022年11月7日ICL300760CHEquity迈瑞医疗3087买入42002022年10月31日医疗器械2252HKEquity微创机器人289买入4502023年1月12日医疗器械2500HKEquity启明医疗114买入2052023年1月12日医疗器械9996HKEquity沛嘉医疗94买入1402023年1月30日医疗器械2160HKEquity心通医疗25买入402023年3月1日医疗器械资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年3月14日收盘价2023-03-155免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司云康集团2325HK在过去12个月内有投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-03-156评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-03-157