收入利润符合预期，苏中大区及省外市场表现亮眼。公司发布2023年半年报，23H1实现营收59.70亿元，同比增长28.46%，实现归母净利润20.50亿元，同比增长26.70%。对应23Q2收入为21.67亿元，同比增长30.61%，归母净利润为7.95亿元，同比增长29.13%，收入利润表现均符合预期。分产品看，特A类产品表现亮眼，23Q2收入6.47亿元，同比增长41.90%，预计主因国缘单开、淡雅等产品快速增长，特A+类产品收入13.89亿元，同比增长26.50%，表明核心产品国缘四开、对开等增长势头仍然良好。分区域看，省内苏中大区表现较好，23Q2收入为3.75亿元，同比增长37.54%。省外市场表现同样亮眼，23Q2延续了23Q1的强势表现，收入同比增长40%以上。
　　23Q2扣非归母净利率同比提升，主因毛利率提升和税率下降。23Q2公司扣非归母净利率同比提升0.18PCT至37.01%，主因毛利率同比提升3.66PCT至72.87%，以及税金及附加率同比下降0.75PCT至9.73%。23Q2公司继续加大消费者培育和广告投放力度，销售费用率同比提升3.03PCT至13.14%。结合销售费用率变动来看，我们认为公司或许是减少了货折力度，转为直接投放市场费用以帮助渠道动销。23Q2公司归母净利率同比下降0.42PCT，与扣非归母净利率趋势相反，主因理财取得的投资收益同比下降19.64%，并非经营因素影响。
　　盈利预测与投资建议。我们预计23-25年公司营业收入分别为100.45/125.66/153.46亿元，同比增长27.35%/25.09%/22.12%，归母净利润分别为31.34/39.21/47.92亿元，同比增长25.21%/25.14%/22.21%，按最新收盘价对应PE为24/19/16倍，参考可比公司，给予23年30倍PE估值，合理价值为74.94元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。产品升级不及预期；渠道扩张不及预期；食品安全风险。

研究报告全文：TablePage中报点评白酒证券研究报告今世缘TableTitle603369SH公司评级TableInvest买入当前价格6051元收入利润符合预期苏中及省外表现亮眼合理价值7494元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-08-29收入利润符合预期苏中大区及省外市场表现亮眼公司发布2023相对市场TablePicQuote表现年半年报23H1实现营收5970亿元同比增长2846实现归母净利润2050亿元同比增长2670对应23Q2收入为2167亿元44同比增长3061归母净利润为795亿元同比增长2913收入32利润表现均符合预期分产品看特A类产品表现亮眼23Q2收入19647亿元同比增长4190预计主因国缘单开淡雅等产品快速增6长特A类产品收入1389亿元同比增长2650表明核心产品-6082210221222022304230623国缘四开对开等增长势头仍然良好分区域看省内苏中大区表现-19较好23Q2收入为375亿元同比增长3754省外市场表现同样今世缘沪深300亮眼延续了的强势表现收入同比增长以上23Q223Q14023Q2扣非归母净利率同比提升主因毛利率提升和税率下降23Q2分析师TableAuthor王永锋公司扣非归母净利率同比提升018PCT至3701主因毛利率同比SAC执证号S0260515030002提升366PCT至7287以及税金及附加率同比下降075PCT至SFCCENoBOC78097323Q2公司继续加大消费者培育和广告投放力度销售费用率010-59136605同比提升303PCT至1314结合销售费用率变动来看我们认为wangyongfenggfcomcn公司或许是减少了货折力度转为直接投放市场费用以帮助渠道动销分析师邓周贵23Q2公司归母净利率同比下降042PCT与扣非归母净利率趋势相SAC执证号S0260522040002反主因理财取得的投资收益同比下降1964并非经营因素影响021-38003565盈利预测与投资建议我们预计23-25年公司营业收入分别为10045dengzhouguigfcomcn1256615346亿元同比增长273525092212归母净利分析师田荣振润分别为313439214792亿元同比增长252125142221SAC执证号S0260522080002按最新收盘价对应PE为241916倍参考可比公司给予23年30021-38003800倍PE估值合理价值为7494元股维持买入评级tianrongzhengfcomcn风险提示产品升级不及预期渠道扩张不及预期食品安全风险请注意邓周贵田荣振并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E相关研究营业收入百万元64087888100451256615346今世缘603369SH收入利2023-07-27增长率25132309273525092212润符合预期23Q2增长环比EBITDA百万元25423158412751346214加速归母净利润百万元20292503313439214792今世缘603369SH营销改2023-05-09增长率29502334252125142221革见效经营拐点显现EPS元股162200250313382今世缘收入利2023-05-01市盈率PE33632551242219361584603369SHROE21832262233323922398润符合预期百亿目标有望顺EVEBITDA25291871166612821000利达成数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值TableContacts请务必阅读末页的免责声明16TablePageText今世缘中报点评公司发布2023年半年报23H1实现营收5970亿元同比增长2846实现归母净利润2050亿元同比增长2670对应23Q2收入为2167亿元同比增长3061归母净利润为795亿元同比增长2913收入利润表现均符合预期我们点评如下一收入利润符合预期苏中大区及省外市场表现亮眼公司发布2023年半年报23H1实现营收5970亿元同比增长2846实现归母净利润2050亿元同比增长2670对应23Q2收入为2167亿元同比增长3061归母净利润为795亿元同比增长2913收入利润表现均符合预期我们分析如下1分产品看23Q2特A类特A类收入分别为1389647亿元分别同比增长26504190特A类为增速最快的细分产品预计主因国缘单开淡雅等产品快速增长特A类增速维持在25以上表明核心产品国缘四开对开等增长势头仍然良好2分区域看省内市场中23Q2淮安南京苏南苏中盐城淮海大区收入分别为367563289375242145亿元分别同比增长262322493319375431943467其中苏中大区表现最为亮眼苏南大区表现同样较好省外市场表现同样可圈可点23Q2省外市场收入169亿元同比增长4060延续了23Q1以来的高增态势3现金流方面23Q2销售商品提供劳务收到的现金为2329亿元同比增长3264略快于同期收入增速预收款方面23Q2末合同负债为1129亿元同比增长1099表明经销商打款仍然较为积极图1公司23Q2营收为2167亿元同比增长3061图2公司23Q2归母净利润为795亿元同比增长29134040144535351240353030103025258252020620151515410101025550000营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心二扣非归母净利率提升主因毛利率提升和税率下降23Q2公司扣非归母净利率同比提升018PCT至3701主因毛利率同比提升366PCT至7287以及税金及附加率同比下降075PCT至97323Q2公司继续识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText今世缘中报点评加大消费者培育和广告投放力度销售费用率同比提升303PCT至1314结合销售费用率变动来看我们认为公司或许是减少了货折力度转为直接投放市场费用以帮助渠道动销23Q2公司归母净利率同比下降042PCT与扣非归母净利率趋势相反主因理财取得的投资收益同比下降1964并非经营因素影响三盈利预测及投资建议我们预计23-25年公司营业收入分别为100451256615346亿元同比增长273525092212归母净利润分别为313439214792亿元同比增长252125142221按最新收盘价对应PE为241916倍参考可比公司给予23年30倍PE估值合理价值为7494元股维持买入评级表1可比公司估值对比截至2023年08月29日收盘价单位人民币元EPS元股PE证券简称证券代码收盘价元2023E2024E2025E2023E2024E2025E洋河股份002304SZ136357518941048181513古井贡酒000596SZ2746080310181271342722口子窖603589SH5814312368428191614迎驾贡酒603198SH7657275342418282218平均值---252017数据来源Wind广发证券发展研究中心注盈利预测为Wind一致预期四风险提示1产品升级不及预期V系是今世缘布局消费升级的重点产品未来有望成为公司继开系之后的第二成长曲线但当前白酒需求较为疲软培育升级产品的难度较大若产品升级进度不及预期则将影响公司的收入业绩增长2渠道扩张不及预期分区域看公司过去收入主要来源于江苏省内的淮安南京两个大区苏中苏南大区仍然有较大发展空间且过去公司省外市场较为薄弱未来若省内外渠道扩张进度不及预期则将影响公司的收入业绩增长3食品安全问题白酒行业过去曾经出现过塑化剂等影响较大的食品安全事件如果行业内再次出现影响较大的食品安全事件则将影响公司的销量增长识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText今世缘中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产993311662151831892423164经营活动现金流30242780345846515355货币资金3958538181651072113799净利润20292503313439214792应收及预付45526884103折旧摊销120144126131128存货31943910462857866922营运资金变动1201557283695570其他流动资产27362320232223332341其它-326-424-84-97-135非流动资产45006521679074907975投资活动现金流-1216-1121-286-711-468长期股权投资2429292929资本支出-576-1147-386-836-622固定资产12941219132213361394投资变动-767-195000在建工程7261761184123982717其他127221100126153无形资产170343428557664筹资活动现金流-1361-144-389-1384-1809其他长期资产22863170317031703170银行借款0592400-400-600资产总计1443418184219732641431139股权融资00000流动负债498069418361984110974其他-1361-736-789-984-1209短期借款060010006000现金净增加额4481514278325563078应付及预收5701081106214661672期初现金余额339538435381816510721其他流动负债44095259629977759302期末现金余额3843535781651072113799非流动负债157178178178178长期借款00000应付债券00000其他非流动负债157178178178178负债合计5137711985391001911152股本12551255125512551255资本公积717719719719719主要财务比率留存收益77399506118751483618429至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益929711065134331639519987成长能力少数股东权益00000营业收入增长251231274251221负债和股东权益1443418184219732641431139营业利润增长296232248255223归母净利润增长295233252251222获利能力利润表单位百万元毛利率746766774779781至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率317317312312312营业收入64087888100451256615346ROE218226233239240营业成本16261845226727823359ROIC196194208221228营业税金及附加11051277168821112593偿债能力销售费用9681390170821862701资产负债率356392389379358管理费用258323352446560净负债比率552643636611558研发费用3038303846流动比率199168182192211财务费用-65-100-39-67-114速动比率135112126133148资产减值损失00000营运能力公允价值变动收益9884000总资产周转率044043046048049投资净收益121122100126153应收账款周转率1608316885164741667716575营业利润27123341417052346399存货周转率201202217217222营业外收支-13-148-5-9每股指标元利润总额26993328417852296390每股收益162200250313382所得税670825104513071597每股经营现金流241222276371427净利润20292503313439214792每股净资产741882107113071593少数股东损益00000估值比率归属母公司净利润20292503313439214792PE33632551242219361584EBITDA25423158412751346214PB734577565463380EPS元162200250313382EVEBITDA25291871166612821000识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText今世缘中报点评广发食品饮料研究小组TableResearchTeam王永锋首席分析师经济学硕士14年证券行业工作经验刘景瑜资资深分析师统计学硕士2017年加入广发证券发展研究中心邓周贵资深分析师统计学硕士2022年加入广发证券发展研究中心高鸿资深分析师经济学硕士2019年加入广发证券发展研究中心方一苇资深分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心田荣振资深分析师管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐锡联高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心张子健高级分析师管理学硕士2021年加入广发证券发展研究中心廖承帅高级研究员工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心殷卓龙研究员管理学硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北街上海市浦东新区南泉北香港德辅道中189号李26号广发证券大厦476001号太平金融大厦2号月坛大厦18层路429号泰康保险大厦宝椿大厦29及30楼楼31层37楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国依据不家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销投广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText今世缘中报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其系因此者应当考虑关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资存潜利冲突而独性产生影响仅容决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66