今天市场久盼的印花税下调终于落地。从本周五三部门（住建部、人民银行、金融监管总局）9年来首次推动取消“认房又认贷”，到当前财政部15年来首次调降印花税呼应证监会“活跃资本市场”。我们终于看到部委间通过政策协同形成合力，以兑现中央“提振经济和恢复信心”的顶层设计。从当前来看，我们认为“活跃资本市场一揽子措施”+“一揽子地方化债方案”+“房地产政策的优化调整”构成了下半年政策发力的主线，随着这三大政策的同步推进，市场从政策底—市场底—经济底的进程也有望加速。
　　下调印花税，吹响活跃资本市场的“冲锋号”。从今年二季度开始，我国股市表现逐步落后于其他国家。究其原因，我们认为市场估值偏低是最主要的拖累：疫情放开后经济复苏的曲折以及地缘政治的不确定性使得市场信心略显不足。
　　基于此，活跃资本市场似乎成为稳定信心的“燃眉之急”。从7月政治局会议对“提振投资者信心”做出开端，到证监会“活跃资本市场25条”打好铺垫，政策端对资本市场的“保驾护航”不断传出积极的信号。而今天下调印花税率一举无疑是打响活跃资本市场的“第一枪”。
　　降低印花税率：不高估短期作用，不低估中期信号。以史为鉴，我国共经历过8次证券交易印花税率的下调，而历次降低印花税率均发生在股市不太乐观的情形下。不过，调降印花税率本身对股市的提振作用似乎有限，但我们认为降低印花税率的真正目的可能并不在于短期救市。从中期来看，降低印花税释放了两大信号：（1）可以降低交易成本、提高交易效率；（2）让投资者意识到市场的呼声产生了效果，体现政策端对股市的关切。因此调降印花税率往往只是稳定市场的开始，待提振资本市场政策“组合拳”的进一步推出，政策的累计效应才会逐步开始显现。
　　财政、金融“两手抓”，今年地方化债将进入“快车道”。今年地方政府面临的土地收入下滑和偿债（尤其是隐性债务）压力上升的难题愈发严峻。面对从7月政治局会议上对“有效防范化解地方债务风险”的政策定调，9月或将迎来“一揽子化债方案”具体措施的落地。我们预计“财政+金融”会双剑合璧，将为今年化解地方隐性债务提供充分的保障：财政上，负债端推出特殊再融资债、资产端处置政府资产，应对偿债风险；金融上，央行或会设立SPV工具，应对债务的流动性风险。
　　财政端为化债主力，资负“双轮驱动”。在财政负债端，作为第一个成功将地方政府隐性债务清零的利器，2022年6月后暂停发行的特殊再融资债有望“重返赛场”。我们在之前的报告《呼之欲出，一文读懂特殊再融资债券》中提出，若今年重启特殊再融资债，其理论发行上限约为2.6万亿元，但由于限额空间需要为专项债预留额度、且出现大规模隐性债务置换的可能性并不大，因此我们预计今年特殊再融资债的发行规模大概为1.3-1.8亿元。在财政资产端，或可加大盘活存量资产力度为地方政府资产“增厚”。近年来政府多次重申盘活存量资产：2022年5月国办发布的《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》中，明确指出要“推动地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，加快盘活存量资产，稳妥化解地方政府债务风险”。我们预计今年盘活存量资产工作将全面铺开，短期内可为地方财政可持续能力“续航”，有利于推动地方政府各类债务的偿还工作。
　　金融端将是化债过程中的“最强辅助”。追溯我国上一次使用SPV为小微企业提供流动性是发生在新冠疫情初始之际：2020年6月央行推出了总额4400亿元的普惠小微企业信用贷款支持计划以及普惠小微企业贷款延期支持工具，通过SPV向地方法人银行提供支持，间接为中小企业贷款提供支持。在央行无法直接向非金融机构（包括政府及其平台）提供贷款或融资的法律规定下，间接通过SPV向相关市场注入流动性这一举措是有效的。因此我们预计SPV将“重现江湖”、与财政端相关化债方案打好“配合战”，支持地方政府融资平台化解当下的流动性压力。
　　地产：预期政策兑现中。在7月下旬政治局会议以及住建部对地产放松表态一个月后，“认房不认贷”政策细则终于落地，也是2017年初以来二套房认定限购政策的首次全面放宽。细则中提到“该政策将纳入‘一城一策’工具箱，供城市自主选用”，意味着后续政策施行仍由各城市确定。截至2023年7月仍有十余个重点一、二线城市执行“认房不认贷”，我们认为除一线城市核心城区以外的地区会率先放开。
　　“认房不认贷”影响几何？二套房认定放松后首付比例与房贷利率的下降将是刺激居民改善性换房的主要动力。根据我们统计，若目前仍执行“认房又认贷”的十五个城市均放松限购，市内住房置换的平均房贷利率将降低82个基点、首付比例平均降幅可达23个百分点（根据图14中认房又认贷的城市数据做简单平均），理论上对“卖一买一”的改善性需求刺激程度不小。
　　但需求释放的程度以及持续性或需进一步观察。包括南京、杭州、郑州在内的城市已在去年陆续放开二套房认定限购措施，放松范围从面向特定人群及地区逐步扩大到

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评20230827印花税下调与政策接力2023年08月27日TableTagTableSummary今天市场久盼的印花税下调终于落地从本周五三部门住建部人民证券分析师陶川银行金融监管总局9年来首次推动取消认房又认贷到当前财政部15年来首次调降印花税呼应证监会活跃资本市场我们终于看到执业证书S0600520050002部委间通过政策协同形成合力以兑现中央提振经济和恢复信心的taochdwzqcomcn顶层设计从当前来看我们认为活跃资本市场一揽子措施一证券分析师邵翔揽子地方化债方案房地产政策的优化调整构成了下半年政策发执业证书S0600523010001力的主线随着这三大政策的同步推进市场从政策底市场底经济shaoxdwzqcomcn底的进程也有望加速下调印花税吹响活跃资本市场的冲锋号从今年二季度开始我相关研究国股市表现逐步落后于其他国家究其原因我们认为市场估值偏低是JacksonHole会议鲍威尔透最主要的拖累疫情放开后经济复苏的曲折以及地缘政治的不确定性使露了什么得市场信心略显不足2023-08-26基于此活跃资本市场似乎成为稳定信心的燃眉之急从7月政治58美国三季度经济再加速局会议对提振投资者信心做出开端到证监会活跃资本市场25条打好铺垫政策端对资本市场的保驾护航不断传出积极的信号而靠谱吗勘误版今天下调印花税率一举无疑是打响活跃资本市场的第一枪2023-08-24降低印花税率不高估短期作用不低估中期信号以史为鉴我国共经历过8次证券交易印花税率的下调而历次降低印花税率均发生在股市不太乐观的情形下不过调降印花税率本身对股市的提振作用似乎有限但我们认为降低印花税率的真正目的可能并不在于短期救市从中期来看降低印花税释放了两大信号1可以降低交易成本提高交易效率2让投资者意识到市场的呼声产生了效果体现政策端对股市的关切因此调降印花税率往往只是稳定市场的开始待提振资本市场政策组合拳的进一步推出政策的累计效应才会逐步开始显现财政金融两手抓今年地方化债将进入快车道今年地方政府面临的土地收入下滑和偿债尤其是隐性债务压力上升的难题愈发严峻面对从7月政治局会议上对有效防范化解地方债务风险的政策定调9月或将迎来一揽子化债方案具体措施的落地我们预计财政金融会双剑合璧将为今年化解地方隐性债务提供充分的保障财政上负债端推出特殊再融资债资产端处置政府资产应对偿债风险金融上央行或会设立SPV工具应对债务的流动性风险财政端为化债主力资负双轮驱动在财政负债端作为第一个成功将地方政府隐性债务清零的利器2022年6月后暂停发行的特殊再融资债有望重返赛场我们在之前的报告呼之欲出一文读懂特殊再融资债券中提出若今年重启特殊再融资债其理论发行上限约为26万亿元但由于限额空间需要为专项债预留额度且出现大规模隐性债务置换的可能性并不大因此我们预计今年特殊再融资债的发行规模大概为13-18亿元在财政资产端或可加大盘活存量资产力度为地方政府资产增厚近年来政府多次重申盘活存量资产2022年5月国办发布的关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见中明确指出要推动地方政府债务率较高财政收支平衡压力较大的地区加快盘活存量资产稳妥化解地方政府债务风险我们预计今年盘活存量资产工作将全面铺开短期内可为地方财政可持续能力续航有利于推动地方政府各类债务的偿还工作金融端将是化债过程中的最强辅助追溯我国上一次使用SPV为小微企业提供流动性是发生在新冠疫情初始之际2020年6月央行推出了总额4400亿元的普惠小微企业信用贷款支持计划以及普惠小微企业贷款延期支持工具通过SPV向地方法人银行提供支持间接为中小企业贷款提供支持在央行无法直接向非金融机构包括政府及其平台提供贷款或融资的法律规定下间接通过SPV向相关市场注入流动性这一举措是有效的因此我们预计SPV将重现江湖与财政端相关110东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评化债方案打好配合战支持地方政府融资平台化解当下的流动性压力地产预期政策兑现中在7月下旬政治局会议以及住建部对地产放松表态一个月后认房不认贷政策细则终于落地也是2017年初以来二套房认定限购政策的首次全面放宽细则中提到该政策将纳入一城一策工具箱供城市自主选用意味着后续政策施行仍由各城市确定截至2023年7月仍有十余个重点一二线城市执行认房不认贷我们认为除一线城市核心城区以外的地区会率先放开认房不认贷影响几何二套房认定放松后首付比例与房贷利率的下降将是刺激居民改善性换房的主要动力根据我们统计若目前仍执行认房又认贷的十五个城市均放松限购市内住房置换的平均房贷利率将降低82个基点首付比例平均降幅可达23个百分点根据图14中认房又认贷的城市数据做简单平均理论上对卖一买一的改善性需求刺激程度不小但需求释放的程度以及持续性或需进一步观察包括南京杭州郑州在内的城市已在去年陆续放开二套房认定限购措施放松范围从面向特定人群及地区逐步扩大到全市但刺激效果并非立竿见影在如今居民消费信心及收入未完全修复的背景下地产需求的释放或需要存量房贷降息等地产放松政策形成的合力风险提示政策定力超预期出口超预期萎缩信贷投放不及预期210东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图1下半年的三大政策主线政策方向具体措施推出时间降低印花税率活跃资本市场调降融资保证金比例2023年8-12月政策优化IPO再融资监管安排发行特殊再融资债一揽子化债加大盘活存量资产力度2023年8-9月政策通过SPV为企业提供流动性房地产优化降低存量房贷利率2023年8-9月调整政策一线城市取消限贷限购数据来源东吴证券研究所绘制图2二季度开始我国股市表现落后于其他海外市场图3当前A股估值处于底部区域年月202212股指7日美国日本市盈率3个沪深300日经22530日100移动平均欧元区中国30月移动平均孟买敏感30标普500130251202011015100109052023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082018-082019-112021-022022-052023-08注数据采用12个月ForwardPE数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Bloomberg东吴证券研究所310东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图4证监会提出的活跃资本市场25条数据来源中国经济网东吴证券研究所图51990年以来历次印花税调整背景及调整方向调整政策内容时间背景调整方向买入税率卖出税率1990628深市开征印花税升0深市06深市19901123升06深市6深市1991101深圳股市交易冷淡降63深市63深市19911010沪市开征印花税升03沪市03沪市短短4个月上证指数涨幅约达1997510升3535701998612亚洲金融危机袭来降5454199961B股交易冷淡降43B股43B股20011116降32B股32B股股市成交量与经济同步遇冷20011116降42A股42A股2005124股指偏低股市交易趋冷降21212007530指数高位单向上涨升13132008423指数低位单项下跌降31312008919指数低位单项下跌降101数据来源中国证监会官网财政部新华社东吴证券研究所410东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图6历次印花税调整时对应的股市走势点万得全A800070006000500040003000200010000199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022注红色阴影表示提高印花税率绿色阴影表示降低印花税率数据来源Wind东吴证券研究所图7降低印花税率后可在极短期内提振股市活跃度上证指数年月年月年月年月t1002001112005120084200891501401301201101009080706050tt-8t-6t-4t-2t2t4t6t8t-26t-30t-28t-24t-22t-20t-18t-16t-14t-12t-10t10t12t14t16t18t20t22t24t26t28t30注t表示印花税政策推出当天t时刻标准化为100t后面的数字表示天数数据来源Wind东吴证券研究所510东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图8地方政府卖地收入下行趋势下偿债压力却有增不减地方债及城投债到期偿还量亿元10000地方国有土地使用权出让收入累计同比右轴1009000808000607000600040500020400003000-2020001000-400-602016-062017-122019-062020-122022-062023-12数据来源WindiFind东吴证券研究所图9今年特殊再融资债的理论发行上限约为26万亿图10今年新增专项债使用限额空间的可能性较大元年年亿元一般债务限额空间新增专项债201920202021年2022年专项债务限额空间发行进度350002023年314641202767730000280742582825356258231002500023075802000018317601500012506401000020500000月月月月月月月月月月月月123456782015201620172018201920202021202220239101112注2023年使用6月数据进行计算一般债限额空间等于一般债限额减去6月最新一般债余额再减去下注红色虚线部分为我们预测的新增专项债发行进半年未发行新增一般债规模专项债限额空间等于专度项债限额减去6月最新专项债余额再减去下半年未数据来源Wind东吴证券研究所发行新增专项债规模数据来源WindiFind东吴证券研究所610东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图11普惠小微企业信用贷款支持计划运行机制数据来源中国政府网中国人民银行官网中国日报网东吴证券研究所图12普惠小微企业贷款延期支持工具运行机制数据来源中国政府网中国人民银行官网中国日报网东吴证券研究所710东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图132023年8月认房不认贷迎全国性放松区间日期内容国四条中央首次公开表态遏制高房价表态加大差别化信2009年12月贷政策执行力度国十条上调90平以上首套房首付比例至30二套房首付比2010年4月例至50限制外地人口住房贷款全国层面统一规划了限购标准北京同一购房家庭只能新购买一套商品住房北京成为首个2010年4月执行认房又认贷的城市2009-2011首次全国住建部发布关于规范商业性个人住房贷款中第二套住房认定标范围认房又认贷2010年5月准的通知首次明确了三条二套房的认房又认贷标准929新政全面上调首套二套首付比例三套房及以上暂2010年9月停发放贷款国八条要求各直辖市计划单列市省会城市从严制定和执2011年1月行住房限购措施中央层面首次要求地方限购国常会房价过快上涨的二三线城市亦要限购届时已有三十2011年7月多个一二线城市开启限购呼和浩特居民购房时无需再提供住房套数证明成为首个放2014年6月松限购的城市930新政二套房标准放宽为认贷不认房全国层面放松2014-2015认贷不2014年9月限购措施认房2015年3月央行二套房最低首付款比例下调为为不低于40央行不限购城市首套房首付比例降至25届时除四个一线2015年9月城市以外的城市基本均取消或放松了限购措施以苏州南京成都天津为首的多个二线城市加码限购政2016年10月策提高首付比例限制三套房及外地人口购房2016-2017多城重回2016年11月上海天津发文施行认房又认贷认房又认贷2016年12月中央经济工作会议首次明确房住不炒的政策定位北京执行认房又认贷届时一线城市及绝大多数二线城市均2017年3月重启限购银保监会房地产金融政策遵循一城一策的原则各地方可2020试探限购2020年2月根据其疫情和自己地区的情况在不违反大的政策框架下可以解绑自行安排2020年3月广州济南青岛等城市试图放松限购政策但均被撤回杭州南京南宁郑州等城市开始针对特定松绑人群地区2022年5月认房不认贷2023全国性认房住建部进一步落实好个人住房贷款认房不用认贷等政策措2023年7月不认贷落地施届时仅4个一线城市和11个二线城市仍执行认房又认贷三部门推动落实认房不认贷具体政策纳入一城一策2023年8月工具箱数据来源中国政府网各地方政府网站东吴证券研究所810东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图14还有哪些城市仍在执行认房又认贷一二线城市二套房认定政策现状城市认房又认贷首付比例差二套-首套贷款利差二套-首套bp一北京2550线上海1570城广州4060市深圳4030天津10100石家庄10110太原2080呼和浩特1080沈阳10110大连10110长春1080哈尔滨1080南京1080杭州3080宁波3080合肥2080福州20110厦门20130二南昌1080线济南1080城青岛1080市郑州10110武汉20100长沙1080南宁20120海口3070重庆2080成都3080贵阳10100昆明1095西安4095兰州1090西宁10银川20乌鲁木齐1080注二套房与首套房的首付比例差按照二套房最低首付比例减首套房最低首付比例计算二套房与首套房贷款利差首付比例差为2023年值2023年数据截至2023年7月数据来源Wind中指研究院根据公开新闻整理东吴证券研究所910东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn