为什么我们有必要重新理解市场的“地量”？
　　近期，A股场内流动性略显疲弱，汇率波动引发北向资金“出逃”、市场增量资金不足，交易热度方面全A的日成交额仍在7000亿元附近徘徊，“筹码”似乎每日都轮动加注于少数几个板块，剩余多数板块则“鲜少人问津”，市场忧虑情绪加深。
　　直觉上，种种迹象均提示，当前市场或许已经接近或处于“地量”。但从换手率数据来看，与往年相比，当前A股换手率似乎还并未落至底部区间。直觉与数据的矛盾，值得我们重新思考，该如何更加合理地认识并识别“地量”。
　　如果基于历史数据纵向比较，我们会发现，以换手率为代表的“地量”判定指标往往与宏观流动性呈显著的相关性。宏观流动性偏紧的时期更容易出现“地量”，且流动性宽松后“地量”的情况有明显缓解，例如12-14年间A股换手率一直处于较低水平，其关键原因在于期间央行曾连续加息致使宏观流动性收紧，继而引发场内资金面的收缩。因此，考虑市场是否处于“地量”状态时，需结合宏观流动性分类讨论。
　　我们不妨换一种“相对”的视角来审视当前“直觉上”的“地量”。
　　如何对宏观流动性分类？
　　以往研究中，通常会将利率视为评估宏观流动性的重要指标，且对于历年流动性的松紧赋予同一“丈量标准”。但就当前情况来看，2023年8月截至18日，十年期国债收益率均值为2.6%，基本处于历史最低水平区间，这是否就说明目前流动性环境最为宽松？其实不尽然。
　　我们在往期周报《珍惜“弱预期”的窗口期》中曾提出“增长中枢下行”视角。可以看到，2007年至今全球供需结构不断调整，经济中枢下台阶伴随利率中枢下台阶。因此若以利率为锚判定宏观流动性的松紧，应采用更加综合的评估方法，仅仅简单的纵向比较已不再适用。
　　考虑到增长中枢下行，我们将2007年至今分为“高增速”（2007-2013年）、“中高增速”（2014-2021年）、“中低增速”（2022年至今）三个历史阶段。每个阶段，基于十年期国债在区间内的综合均值和标准差将流动性环境分为“宽松”、“中性偏松”、“中性偏紧”、“紧缩”四类，从而更加精确地研判不同增长背景下的宏观流动性。
　　如何综合考虑不同宏观流动性下的市场交易热度？
　　基于上述分类，我们对多种流动性环境下的A股成交情况进行了调整和标准化处理，构建了一个全新指标——“地量”指数，从而能够更好地识别A股市场“地量”并进行历史比较。“地量”指数越高，说明市场交易热度偏低，越接近“地量”状态；指数越低则说明市场活跃度较高。
　　历史上A股的“地量”状态发生在哪些阶段？
　　我们定义当“地量”指数达到均值+1倍标准差上方的区间则表明市场处于“地量”，由此可以看出，当前市场已至“地量”，与直觉相符。历史上来看，2008年后A股曾5次处于“地量”状态。
　　2008年8月-12月：全球金融危机后市场对于基本面信心不足，央行多次下调存款准备金利率，宏观流动性由紧转松，2008年11月“四万亿”计划出炉，强财政刺激逐步扭转市场信心；
　　2010年7月-8月初：宏观流动性中性偏宽松，但市场对于上半年房地产调控收紧、欧债危机升级等多重不利因素“心有余悸”，全A指数开始反弹但情绪仍处于由弱转强的换挡期，市场仍在缩量交易；
　　2011年底-2013年初：“钱荒”和美联储退出QE引起的国内外流动性双双收紧，2011年Q3-2013年Q1经济实体处于量价齐跌的衰退期，基本面向下情况下，市场期待强刺激政策保住高速增长，而政府定调经济由高增长进入中高速增长的“新常态”，刺激预期落空。2013年市场的低迷情绪被内外流动性收紧放大，但实质还是经济换挡时期的高增长预期落空的作用；
　　2016年9月-11月中：全球开启新一轮货币宽松，资产荒背景下优质蓝筹股成为资本配置首选，监管重拳出击后险资和产业资本举牌争夺上市公司股权的大潮逐渐退去，“深港通”系列规则出台对于A股交易形成一定“挤占效应”；
　　2018年9月-10月：“去杠杆”、“资管新规”叠加中美贸易摩擦，市场情绪较为低迷，美联储处于加息周期致使内外流动性偏紧，10月初降准的效果仍在传导阶段，市场交易活跃度偏弱。
　　由此可见，不同于简单的换手率指标，“地量”指数可以识别出宏观流动性宽松的环境下“容易被忽视”的“地量”阶段，例如2010年7-8月、2016年9-11月及当前。
　　总结
　　近期，A股场内流动性略显疲弱，汇率波动引发北向资金“出逃”、市场增量资金不足，全A日成交额偏低，市场忧虑情绪加深，但日换手率移动平均值仍然保持在高于2%的水平，提示换手率指标的指示性作用受限。
　　我们对多种流动性环境下的A股成交情况进行了调整和标准化处理，构建了全新指标——“地量”指数。指数表明当前由于宏观流动性的宽松，A股换手率仍未落至底部区间，但市场实际已经处于“地量”。
　　当下，市场“地量”状态的出现主要由于市场信心仍处于修复阶段。往后看，内部基本面一致预期向积极方向转变，美债处于高

研究报告全文：证券研究报告策略报告策略周评策略周评20230820重新审视当前市场是否处于地量2023年08月20日TableTagTableSummary为什么我们有必要重新理解市场的地量证券分析师陈刚近期A股场内流动性略显疲弱汇率波动引发北向资金出逃市场增执业证书S0600523040001量资金不足交易热度方面全A的日成交额仍在7000亿元附近徘徊筹chengdwzqcomcn码似乎每日都轮动加注于少数几个板块剩余多数板块则鲜少人问证券分析师陈李津市场忧虑情绪加深执业证书S0600518120001直觉上种种迹象均提示当前市场或许已经接近或处于地量但从换021-60197988手率数据来看与往年相比当前A股换手率似乎还并未落至底部区间yjschenldwzqcomcn直觉与数据的矛盾值得我们重新思考该如何更加合理地认识并识别地量相关研究如果基于历史数据纵向比较我们会发现以换手率为代表的地量判A股要成为社会财富创造者定指标往往与宏观流动性呈显著的相关性宏观流动性偏紧的时期更容易2023-08-14出现地量且流动性宽松后地量的情况有明显缓解例如年12-14从大制造到TMT2023间A股换手率一直处于较低水平其关键原因在于期间央行曾连续加息致使宏观流动性收紧继而引发场内资金面的收缩因此考虑市场是否处翻倍股可以看出哪些奥秘于地量状态时需结合宏观流动性分类讨论2023-08-13我们不妨换一种相对的视角来审视当前直觉上的地量如何对宏观流动性分类以往研究中通常会将利率视为评估宏观流动性的重要指标且对于历年流动性的松紧赋予同一丈量标准但就当前情况来看2023年8月截至18日十年期国债收益率均值为26基本处于历史最低水平区间这是否就说明目前流动性环境最为宽松其实不尽然我们在往期周报珍惜弱预期的窗口期中曾提出增长中枢下行视角可以看到2007年至今全球供需结构不断调整经济中枢下台阶伴随利率中枢下台阶因此若以利率为锚判定宏观流动性的松紧应采用更加综合的评估方法仅仅简单的纵向比较已不再适用考虑到增长中枢下行我们将2007年至今分为高增速2007-2013年中高增速2014-2021年中低增速2022年至今三个历史阶段每个阶段基于十年期国债在区间内的综合均值和标准差将流动性环境分为宽松中性偏松中性偏紧紧缩四类从而更加精确地研判不同增长背景下的宏观流动性如何综合考虑不同宏观流动性下的市场交易热度基于上述分类我们对多种流动性环境下的A股成交情况进行了调整和标准化处理构建了一个全新指标地量指数从而能够更好地识别A股市场地量并进行历史比较地量指数越高说明市场交易热度偏低越接近地量状态指数越低则说明市场活跃度较高历史上A股的地量状态发生在哪些阶段我们定义当地量指数达到均值1倍标准差上方的区间则表明市场处于地量由此可以看出当前市场已至地量与直觉相符历史上来看2008年后A股曾5次处于地量状态2008年8月-12月全球金融危机后市场对于基本面信心不足央行多次下调存款准备金利率宏观流动性由紧转松2008年11月四万亿计划出炉强财政刺激逐步扭转市场信心2010年7月-8月初宏观流动性中性偏宽松但市场对于上半年房地产调控收紧欧债危机升级等多重不利因素心有余悸全A指数开始反弹但情绪仍处于由弱转强的换挡期市场仍在缩量交易15东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评2011年底-2013年初钱荒和美联储退出QE引起的国内外流动性双双收紧2011年Q3-2013年Q1经济实体处于量价齐跌的衰退期基本面向下情况下市场期待强刺激政策保住高速增长而政府定调经济由高增长进入中高速增长的新常态刺激预期落空2013年市场的低迷情绪被内外流动性收紧放大但实质还是经济换挡时期的高增长预期落空的作用2016年9月-11月中全球开启新一轮货币宽松资产荒背景下优质蓝筹股成为资本配置首选监管重拳出击后险资和产业资本举牌争夺上市公司股权的大潮逐渐退去深港通系列规则出台对于A股交易形成一定挤占效应2018年9月-10月去杠杆资管新规叠加中美贸易摩擦市场情绪较为低迷美联储处于加息周期致使内外流动性偏紧10月初降准的效果仍在传导阶段市场交易活跃度偏弱由此可见不同于简单的换手率指标地量指数可以识别出宏观流动性宽松的环境下容易被忽视的地量阶段例如2010年7-8月2016年9-11月及当前总结近期A股场内流动性略显疲弱汇率波动引发北向资金出逃市场增量资金不足全A日成交额偏低市场忧虑情绪加深但日换手率移动平均值仍然保持在高于2的水平提示换手率指标的指示性作用受限我们对多种流动性环境下的A股成交情况进行了调整和标准化处理构建了全新指标地量指数指数表明当前由于宏观流动性的宽松A股换手率仍未落至底部区间但市场实际已经处于地量当下市场地量状态的出现主要由于市场信心仍处于修复阶段往后看内部基本面一致预期向积极方向转变美债处于高位波动区间但基于基本面决策下的美债收益率筑顶中线趋势未改变叠加本次政治局会议标志新一轮资本市场五年政策支持周期的开启种种转变均符合历史上拐点阶段的特征我们建议在中报行情启动下持续关注盈利业绩高且景气度可持续外推的行业如受益于产业链和出口的先进制造行业以及关注人工智能趋势下有业绩验证的板块同时政策线条关注资本市场政策支持方向非银和稳增长发力方向竣工链和零售消费以及中美利差收窄后成长崛起逻辑的左侧机会如新能源独立逻辑的细分等风险提示美联储持续加息国内经济增速低于预期25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评图1历史上换手率的下探往往是由于前期宏观流动性的收紧单位8675565545443352312502换手率60个交易日平均移动换手率基准2中国十年期国债到期收益率右轴数据来源Wind东吴证券研究所图2经济高增速时期宏观流动性变动单位图3经济中高增速时期宏观流动性变动单位中国中债国债到期收益率10年中国中债国债到期收益率10年区间综合均值区间综合均值均值-1std均值-1std均值1std均值1std50紧缩50紧缩45中性偏紧45中性偏紧4040353530中性偏松30宽松宽松中性偏松2525注区间综合均值为高增速时期2007-2013年注区间综合均值为中高增速时期2014-202210年期国债收益率均值中位数最大值最小值的年10年期国债收益率均值中位数最大值最小平均数值的平均数数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所35东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评图4历史上换手率的下探往往是由于前期或当时宏观流动性的收紧单位中国中债国债到期收益率10年区间综合均值均值-1std均值1std300紧缩295中性偏紧290285280275270265260中性偏松255250宽松2022-03-052023-03-052022-02-052022-04-052022-05-052022-06-052022-07-052022-08-052022-09-052022-10-052022-11-052022-12-052023-01-052023-02-052023-04-052023-05-052023-06-052023-07-052023-08-052022-01-05注区间综合均值为中低增速时期2022年-2023年截至8月18日10年期国债收益率均值中位数最大值最小值的平均数数据来源Wind东吴证券研究所图5当前地量指数已经至均值1倍标准差的上方区间说明市场已处于地量状态单位点80706050403020100地量指数均值均值1std均值-1std注地量指数由A股自由流通市值周成交量的倍数经由宏观流动性指标调整后计算而得用于识别市场是否处于地量并便于历史比较其中宏观流动性指标基于十年期国债收益率高低进行分类筛选和赋值图中均值和标准差均为以2007年1月4日为基期的动态累计数据数据来源Wind东吴证券研究所45东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn