同样是面临“政策定力”，国内和国外债市的表现大相径庭。国内10年国债正式进入“2.5%”时代，而美联储的政策“定力”导致美债市场“哀鸿遍野”、纷纷刷新年内新高，作为全球市场利率锚的10年期美债收益率一度站上4.3%，全球资产压力山大。尽管资产很“慌”，鉴于基本面和短期情绪面的因素我们依旧认为美债收益率接近于本轮周期的高点，10年期美债收益率未来一段时间更加合理的波动区间可能是3.5%至4.25%。
　　本轮上行和去年又有何不同？回顾来看，我们不难发现去年美债收益率快速走高的原因在于通胀频频超预期。与此同时，美联储大幅上调政策利率终值（3.8%升至4.6%），持续加码的货币紧缩力度推高美债收益率。而本轮我们认为美债收益率上涨更多反映市场对美联储明年降息预期的调整。
　　那么如何看待本次美债收益率的大涨？其实通过复盘历史不难发现，触发美债上涨和下跌的因素无非是基本面、政策和事件三个层面。
　　本次推高美债的是超强经济韧性+“鹰”派加息信号+两大事件的推波助澜：
　　基本面角度，美国“亮眼”的经济表现。一、二季度美国GDP频频超预期，而亚特兰大联储对美国Q3环比增速从4.1%连续上调2次至5.8%。由此我们认为，上半年经济大超预期的状况在下半年将持续：经测算超额储蓄要到明年2季度才能消耗完毕，制造业开始企稳回升，住宅投资也将转正，这一切都减小了衰退的可能。经济基本面强于2022年。除此之外，7月“二次通胀”的开始证明了6月大幅“下台阶”难以为继，美债的交易逻辑转向经济基本面。
　　政策面角度，实际利率刷“纪录”，美联储释放更“鹰”的信号。短期内降息预期难以兑现+下周杰克逊霍尔会议（Jackson Hole）上将释放的偏“鹰”政策预期，共同推动美债收益率上涨。10年期通胀保值债券（TIPS）收益率飙升，触及2%的关键关口，刷新近十年以来的纪录。与此同时，7月会议纪要释放今年以来鹰派语句最多的一次。这也“引导”市场开始price in在下周全球央行年会上，美联储可能对中性利率的“鹰”派论调。
　　事件角度，主权信用评级下调+Q3发债潮。惠誉下调美国国债评级以及美债的“供给潮”起到了对美债收益率“推波助澜”的作用。一方面，美国三季度预计发债规模明显高于此前的预期、增加到1.007万亿美元，且从期限结构上看，中长期国债发行规模更大。5年期，10年期及30年期的发行规模分别为990亿、1020亿、1070亿。在此压力下，美债已经在2周前脉冲式地推向4.2%。另一方面，虽然本次评级下调与2011年相比，市场十分“淡定”。关注点反而在美股巨额的政府债务和外资坚持美债上，短期内推动市场押注收益率的上涨。
　　展望后市，市场预期还需调整，美联储“三思而后行”。鉴于本次推高美债的核心因素还是强劲的经济活动，让市场对政策利率重新定价。如果通胀能够持续下行，这将能够限制住美债收益率上涨的空间。但是值得注意的是，如果通胀真的重新加速，这将带领美债收益率再次冲高。而若想要美债收益率跌破3.5%，则需要失业率的大幅抬升或者明显的就业降温。
　　重点数据速览后，我们不妨围绕着高频数据一览海外经济全貌。根据跟踪的高频数据，我们将它们主要分为四大部分：经济活动、需求、就业以及金融。
　　经济活动：美国经济边际放缓。截至8月13日当周美国纽约联储WEI指数初值录得1.12。近两周美国WEI指数呈现放缓趋势，但整体来看，美国经济恢复有条不紊，市场对于今年美国不衰退的期望持续升温。德国方面虽边际改善，但仍处于低位，截止至8月13日当周德国WAI指数为0.10，较前值上升0.07，德国经济当前“堪忧”，随着制造业对经济的拖累加大，后续德国WAI指数可能进入负增长区间。
　　需求：出行消费具有韧性，地产需求持续承压。本期美国出行活动相较上期边际下行，但仍位于2022年以来相对高位。消费仍然具有韧性，美国红皮书零售销售同比连续三周回暖，截至8月13日的当周录得0.70，较前值上升0.40，当前美国税收减少以及社保收入增加使得居民可支配收入显著上升，加上美国超额储蓄至少要持续到明年二季度才会消耗完毕，对消费形成有力支撑。
　　地产方面，抵押贷款利率延续上升，截至8月13日当周录得7.09%，再次刷新去年以来的高位，高利率影响下地产需求不容乐观。我们提到，本轮地产回暖的主要原因在于供给端偏弱，而需求端受挫较为明显，当前库存不足支撑地产回暖，但地产复苏能否持续仍有赖于需求通道的打开，后续利率能否有效下行对地产来说至关重要。
　　就业：劳动力市场保持韧性。截至8月12日当周，美国首次申请失业救济人数下降1.1万人至23.9万人，与预期基本相符，创下五周以来的最大降幅。截至8月6日当周，续申失业救济人数增至171.6万，超过市场预期170万。尽管美国借贷成本上升对美国经济的各个领域产生了负面影响，但美国劳动力表现仍具有韧性。强劲的劳动力市场刺激薪资增长幅度，进而支撑着美国消费者支出，市场对于美国经济能够实现软着陆的预期仍在升温。
　　流动性：美

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观周报宏观周报20230820美债利率创新高后怎么走2023年08月20日TableSummaryTableTagTableSummary同样是面临政策定力国内和国外债市的表现大相径庭国内10年证券分析师陶川国债正式进入25时代而美联储的政策定力导致美债市场哀执业证书S0600520050002鸿遍野纷纷刷新年内新高作为全球市场利率锚的10年期美债收益率一度站上43全球资产压力山大尽管资产很慌鉴于基本面taochdwzqcomcn和短期情绪面的因素我们依旧认为美债收益率接近于本轮周期的高点证券分析师邵翔10年期美债收益率未来一段时间更加合理的波动区间可能是35至执业证书S0600523010001425shaoxdwzqcomcn本轮上行和去年又有何不同回顾来看我们不难发现去年美债收益率快速走高的原因在于通胀频频超预期与此同时美联储大幅上调政策相关研究利率终值38升至46持续加码的货币紧缩力度推高美债收益率降息的宏观剧本而本轮我们认为美债收益率上涨更多反映市场对美联储明年降息预期2023-08-15的调整专项债发行提速与流动性缺那么如何看待本次美债收益率的大涨其实通过复盘历史不难发现触口双向奔赴了吗发美债上涨和下跌的因素无非是基本面政策和事件三个层面2023-08-13本次推高美债的是超强经济韧性鹰派加息信号两大事件的推波助澜基本面角度美国亮眼的经济表现一二季度美国GDP频频超预期而亚特兰大联储对美国Q3环比增速从41连续上调2次至58由此我们认为上半年经济大超预期的状况在下半年将持续经测算超额储蓄要到明年2季度才能消耗完毕制造业开始企稳回升住宅投资也将转正这一切都减小了衰退的可能经济基本面强于2022年除此之外7月二次通胀的开始证明了6月大幅下台阶难以为继美债的交易逻辑转向经济基本面政策面角度实际利率刷纪录美联储释放更鹰的信号短期内降息预期难以兑现下周杰克逊霍尔会议JacksonHole上将释放的偏鹰政策预期共同推动美债收益率上涨10年期通胀保值债券TIPS收益率飙升触及2的关键关口刷新近十年以来的纪录与此同时7月会议纪要释放今年以来鹰派语句最多的一次这也引导市场开始pricein在下周全球央行年会上美联储可能对中性利率的鹰派论调事件角度主权信用评级下调Q3发债潮惠誉下调美国国债评级以及美债的供给潮起到了对美债收益率推波助澜的作用一方面美国三季度预计发债规模明显高于此前的预期增加到1007万亿美元且从期限结构上看中长期国债发行规模更大5年期10年期及30年期的发行规模分别为990亿1020亿1070亿在此压力下美债已经在2周前脉冲式地推向42另一方面虽然本次评级下调与2011年相比市场十分淡定关注点反而在美股巨额的政府债务和外资坚持美债上短期内推动市场押注收益率的上涨展望后市市场预期还需调整美联储三思而后行鉴于本次推高美债的核心因素还是强劲的经济活动让市场对政策利率重新定价如果通胀能够持续下行这将能够限制住美债收益率上涨的空间但是值得注意的是如果通胀真的重新加速这将带领美债收益率再次冲高而若想要美债收益率跌破35则需要失业率的大幅抬升或者明显的就业降温重点数据速览后我们不妨围绕着高频数据一览海外经济全貌根据跟踪的高频数据我们将它们主要分为四大部分经济活动需求就业以及金融经济活动美国经济边际放缓截至8月13日当周美国纽约联储WEI指数初值录得112近两周美国WEI指数呈现放缓趋势但整体来看110东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观周报美国经济恢复有条不紊市场对于今年美国不衰退的期望持续升温德国方面虽边际改善但仍处于低位截止至8月13日当周德国WAI指数为010较前值上升007德国经济当前堪忧随着制造业对经济的拖累加大后续德国WAI指数可能进入负增长区间需求出行消费具有韧性地产需求持续承压本期美国出行活动相较上期边际下行但仍位于2022年以来相对高位消费仍然具有韧性美国红皮书零售销售同比连续三周回暖截至8月13日的当周录得070较前值上升040当前美国税收减少以及社保收入增加使得居民可支配收入显著上升加上美国超额储蓄至少要持续到明年二季度才会消耗完毕对消费形成有力支撑地产方面抵押贷款利率延续上升截至8月13日当周录得709再次刷新去年以来的高位高利率影响下地产需求不容乐观我们提到本轮地产回暖的主要原因在于供给端偏弱而需求端受挫较为明显当前库存不足支撑地产回暖但地产复苏能否持续仍有赖于需求通道的打开后续利率能否有效下行对地产来说至关重要就业劳动力市场保持韧性截至8月12日当周美国首次申请失业救济人数下降11万人至239万人与预期基本相符创下五周以来的最大降幅截至8月6日当周续申失业救济人数增至1716万超过市场预期170万尽管美国借贷成本上升对美国经济的各个领域产生了负面影响但美国劳动力表现仍具有韧性强劲的劳动力市场刺激薪资增长幅度进而支撑着美国消费者支出市场对于美国经济能够实现软着陆的预期仍在升温流动性美元流动性收紧本周美国净流动性美联储总资产-TGA-逆回购回落美元整体流动性有所收紧监测美元流动性的核心指标Libor-OIS和企业债利差在小幅震荡后与上周基本持平截止至8月16日美联储资产负债表规模较8月9日收缩了62514亿美元其中国债减少42295亿美元BTFP增加378亿美元缩表仍在进行中此外受到穆迪下调10余家银行评级以及惠誉警告或将下调70多家银行评级包括摩根大通等大银行的影响欧美主要银行CDS指数在本周小幅上升债券违约风险小幅升高美元流动性整体边际收紧风险提示欧美通胀韧性大超预期美联储及欧央行货币政策紧缩大超预期欧美陷入衰退概率大幅增加美国中小银行再现挤兑风波210东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观周报图12022年通胀压力持续上行利率终值上调美债收益率大幅上行美债收益率1年期2年期5年期10年期30年期876543210200020032006201020132016202020232022顶点美债收益率2023817美债收益率期限差值bp1年期美债收益率480536562年期美债收益率472494225年期美债收益率445442-310年期美债收益率425430530年期美债收益率444422CPI类型2022年顶点2023817差值HeadlineCPI9132-59核心CPI6647-19数据来源Bloomberg东吴证券研究所图2推动美债收益率上行的主因归纳美国10年期国债收益率2004年3月2009年2月油价约40美元奥巴马政府通过787082016年11月特朗普获2022年8月-10月桶为1990年以亿美元财政刺激计划2013年5月选减税和财政政策通胀压力持续上7来新高同时伊3月PMI油价等经美联储主席伯南克表示美联提振了美国经济复苏升美联储对终拉克局势仍动荡济指标企稳美联储的信心2016年12月点利率的预期抬6决定扩大QE1储将减缓大规模购买资产计划引发了9月结束QE3的预期美联储加息25个基点升5432003年6月2美联储降息25个基点至2017年12月2010年11月1伊拉克战争后期当美联储年内第三次加息1小布什的减税政策有望延续经济回暖地反美情绪较高市场2017年12月特朗普签署了预期升温美联储宣布启动QE20避险情绪浓厚税改法案200020032007201120152019202310年期国债收益率日期主要驱动因素开始时间结束时间开始结束原因类别2003-062003-08313458避险事件2004-032004-06370489通胀预期避险基本面事件2009-032009-06251398经济回暖预期基本面2010-102011-02241375经济回暖预期基本面2013-052013-09166298货币转向预期政策面2016-102016-12174260经济复苏预期基本面2017-122018-12240294经济增长预期货币政策收紧预期基本面政策面2021-012021-02093144通胀预期基本面2022-082022-11268422通胀压力货币政策利率上调基本面政策面数据来源Bloomberg东吴证券研究所310东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观周报图3超额储蓄要3-4个季度才能消耗完毕美国储蓄率疫情前储蓄率均值个人可支配收入右轴十亿美元4023000超额储蓄从2020年353月到2021年8月上22000升23万亿美元302100025200002019000自2020年3月以来15净超额储蓄约为118000万亿美元10170005160000150002018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06数据来源Bloomberg东吴证券研究所图4亚特兰大联储上调美国经济增速预测图5制造业新订单触底企稳地方联储制造业资本开支预期平均值美国40ISM制造业PMI新订单指数右轴8030706020501040030-1020-2010-3002005200820112014201720202023注地方联储的资本开支预期选取纽约联储费城数据来源亚特兰大联储东吴证券研究所里奇蒙堪萨斯及达拉斯联储的调查平均数据来源Wind东吴证券研究所410东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观周报图6实际利率快速上行图7市场仍旧比美联储乐观一次加息预期美国国债收益率10年美国政策利率上限7月非农发布后市场预期2023年8月4日6美国国债收益率通胀指数国债TIPS10年597月通胀发布后市场预期42855美联储2023年中位数指引4美联储2024年中位数指引5119624743039-23520032006200920132016201920232309E2311E2401E2403E2405E2407E2409E2411E数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Bloomberg东吴证券研究所图8CDS相较于2011年时处于历史低位图9评级下调市场避险情绪不如2011年高盛CDS摩根大通CDS黄金2011年2023年变动美元盎司美国银行CDS花旗CDS400摩根士丹利CDSbp35060030050025040020030015020010010050002001200520082012201620192023t0t10t20t30t40t50t60t70t80注T以2011年8月及2023年7月美国信用评级下调数据来源Wind东吴证券研究所日期当日金价为100数据来源Wind东吴证券研究所510东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观周报图10海外经济数据跟踪东吴宏观美国当周核心数据回顾2023814-2023820单位边际变化2023-082023-072023-062023-052023-042023-03重要性价格进口价格指数同比170-440-610-570-490-470进口价格指数环比050040-010-040030-080出口价格指数同比400-790-1190-1030-600-500出口价格指数环比140070-070-210-010-040工业工业产出指数环比季调183099-084-037047007制造业产出指数环比季调100048-052-027079-085产能利用率季调06979307861793779777950房地产新屋开工年化数季调万套5401452013980158301348013800营建许可年化数季调万套0101442014410149601417014370新屋开工年化环比季调1555386-11691743-232-390营建许可年化环比季调375007-368558-139-304富国银行住房市场指数NAHB-600500056005500500045004400景气调查谘商会领先经济指数环比030-040-070-070-060-120费城联储制造业指数季调25501200-1350-1370-1040-3130-2320纽约联储制造业指数季调-2010-1900110660-31801080-2460国内贸易零售和食品服务销售额环比季调042073031066043-091零售和食品服务销售额环比不包括机动车辆075097022042034-083及零部件店季调东吴宏观海外高频数据周度回顾2023814-2023820单位边际变化20238202023813202386202373020237232023716202379经济活动美国纽约联储WEI指数-016112128162101138115德国WAI指数007010003016023025024瑞士WEI指数027-016-043-019消费美国红皮书商业零售销售周同比040070030010-040-020-040美国OpenTable入座订餐人数周同比-086-562-476-345-298-198-306087出行美国执行航班周环比-180-17010002-1464-16TSA安检人数周环比-449-614-165-111-164158730-777美国纽约交通拥堵指数周环比-995-1247-252-6853001012108-1713地产美国30年期抵押贷款固定利率013709696690681678696681美国MBA市场综合指数周同比110-2938-3049-2812-2504-2504-3053美国MBA购买指数周同比038-2664-2702-2606-2287-2154-2630就业美国当周初次申请失业金人数季调万人-110239025002270221022802370美国持续领取失业金人数季调万人3201716016840169201679017490美国失业率持有失业保险人群季调010120110110110120数据来源WindCEIC东吴证券研究所图11美国经济活动边际放缓图12红皮书零售销售同比持续回暖周度经济指数美国纽约联储WEI指数美国红皮书商业零售销售周同比德国WAI指数瑞士WEI指数2515201015105500-5-5-10-10-152019202020212022202320092011201320152017201920212023注日期截止至2023年8月注日期截止至2023年8月阴影表示美国衰退数据来源CEIC东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所610东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观周报图13美国订餐活动低位徘徊图14美国航班数量仍处高位入座订餐OpenTable美国德国千架次执行航班数德国法国千架次人数同比7DMA加拿大英国量周均值4035英国美国右轴303032525202021015150101-10055-20002023-032023-042023-052023-062023-072023-082021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08数据来源CEIC东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图15纽约交通拥堵指数边际下降图16美国抵押贷款利率刷新高位美国纽约交通拥堵20202021美国30年期抵押贷款固定利率指数30DMA2022202350815年期抵押贷款固定利率457406353052542031521051001月3月5月7月9月11月2021-072021-122022-052022-102023-032023-08数据来源CEIC东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图17美国抵押贷款申请指数同比边际回升图18美国劳动力市场仍具韧性当周初次申请失业金人数季调右美国抵押贷款申请指MBA市场综合指数万人美国万人轴数周同比MBA购买指数右轴4000持续领取失业金人数季调280-10-535-20-1025030-30-1522025-40-20-50-2520190-60-3015-70-3516010-80-40130-90-455-100-5010002021-072021-122022-052022-102023-032023-082021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所710东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观周报图19美国流动性高频跟踪指标东吴宏观美国流动性周度回顾2023814-2023820亿美元081608090802072607190712周度变化美联储总资产814578208282068824338274682969-625其他贷款257026042621266427212744-34一级信贷2019192226271银行定期融资计划1072106910571051102910234其他信贷工具257026042621266427212744-34逆回购2096720965207242067020587214782储备金3229032286321743166832206316214TGA384843234609549953745174-474商业银行现金32909324643306532539444消费贷18895189071880418789-11住房贷款25407252682524925242139商业地产贷款29339292312920929190107工商业贷款2751227489274952753823存款1732631720461723481725941217大银行存款107900107088107544107789812小银行存款52557520295195151965528货币市场基金556985530155158548685458554542397数据来源Wind东吴证券研究所图20本周美国净流动性小幅回落图21Libor-OIS边际上升亿美元美国净流动性LIBOR-OIS右轴LIBOROISbp616080000140570000120460000100380500006024000040130000200020000201120122014201620182019202120232010201320152017201920212023数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Bloomberg东吴证券研究所810东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观周报图22美联储资产负债表回落图23美国商业银行存款规模小幅增加20237192023726202382变动亿美元2023892023816变动亿美元20237122023719202372620238240040020020000-200-400-200-600-400-800-1000-600所有银行大银行小银行总资产BTFP国债MBS数据来源美联储官网东吴证券研究所数据来源美联储官网东吴证券研究所图24FRA-OIS利差下降银行间流动性较为宽松图25企业信用风险继续边际回落FRA-OIS投资级-高收益右轴高收益债券OASbp901080080投资级债券OAS7008706006065005040040430030200202100100002011201220142015201720182020202120232011201320152017201920212023数据来源Bloomberg东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图26美国主要银行CDS指数小幅上升图27欧洲主要银行CDS指数边际上行高盛摩根大通CDSCDS法兴CDS巴克莱CDSbpbp美国银行CDS花旗CDS瑞银CDS联合圣保罗CDS300140摩根士丹利CDS德银CDS25012010020080150601004050200202102202108202202202208202302202308202102202108202202202208202302202308数据来源Bloomberg东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所910东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn