近期市场情绪相对较弱，北向资金持续流出，主要宽基指数持续下跌，但也不乏主题热点的机会，投资者普遍对于当下的市场感到困惑，在行业走势和风格走势分化、市场感知的政策效用边际降低的环境下，A股破局的可能性在哪？
　　再论美债收益率，国别资金流动下的股债收益模型启示
　　很多研究分析人员对于A股构建过股债收益模型，根据市场通用的股债收益模型，包含权益风险溢价和股票分红-债券收益率差，均已显示当前股票资产到了一个极具性价比的阶段，但作为国内资金的股债大类配置模型，无法解释北向资金持续流出。
　　为此，我们引入国别资金流动的股债收益模型，基于以下前提：
　　1.北向资金和内资机构作为过去几年结构性景气牛的主力定价资金；
　　2.2022年3季度以来，公募新发基金持续走弱，从2019年至2021年上半年的资金面正反馈逐步向负反馈切换；
　　3.北向资金决策行为不仅基于对于中国的基本面预期，还基于跨国别大类配置模型，如股债（美债）收益差；
　　4.中国的十年期国债收益率下行且波动率降低，美国十年期国债收益率上行且波动率增加。
　　根据以上前提，我们做如下分析：
　　1.我们测算出，自2022年7月开始，以沪深300/中国十年期国债和沪深300/美国十年期国债的股债收益差开始出现背离，背离的原因主要为美债收益率快速上行导致。
　　2.此外，基于十年期美债测算出的股债收益差在历史高位，处于均值+1倍标准差和2倍标准差之间，而基于十年期中国国债测算出的股债收益率差在历史低位，处于均值-2倍标准差附近；
　　3.以上测算结果显示，全球资产增加美债配置从收益表现的角度来看是合理选择；
　　4.北向资金和内资机构作为过去几年结构性景气牛的主力定价资金，北向资金在美债收益率高企的环境下降低对A股的配置，而内资机构由于2022年3季度以来新增资金疲弱导致正反馈逐步向负反馈切换，以上两股边际资金逐步恶化；
　　5.过去几年结构性景气牛导致以上两股定价资金集中持仓于部分板块，边际资金逐步恶化对于板块的估值影响较大，从而表现为机构和北向资金持仓较低的风格（小盘股，主题）和板块具有明显相对收益。
　　基于以上前提和分析，我们做如下推演和结论：
　　1.当前A股走势基于内部政策和基本面预期，以及外部美债收益率变化，共同决定A股走势和涨跌幅度。
　　2.市场对于外部因素如过去一年多以来美债收益率的变化对A股的负面影响偏低估。
　　3.而边际资金逐步恶化带来资金面负反馈，使得过去几年景气牛阶段的相关板块跌幅可能超出了市场对于基本面走弱的理解，市场倾向于将跌幅更多归结于基本面预期的变化，而更少归结于美债收益率上行以及资金面负反馈，意味着对内部基本面预期走弱可能偏高估，
　　4.因此，基于美债和中债的股-债收益率差的背离是造成2022年3季度以来北向流入趋缓甚至净流出的核心因素。
　　5.美债收益率见顶回落极有可能是A股机构以及北向资金配置品种见底反转的直接促发因素，与2021年年初美债收益率见底上行带来相关板块的筑顶互为反向。
　　6.我们在过去多篇报告中阐述当前美债收益率正在筑顶的逻辑，基本面决策下，我们判断8-9月份可能是筑顶的重要时点，而若美债筑顶回落，则当前占优的主题投资风格/小盘风格可能发生风格切换。
　　风险提示：美联储持续加息；国内经济增速低于预期。

研究报告全文：证券研究报告策略报告策略周评策略周评20230827破局的可能性2023年08月27日TableTagTableSummary近期市场情绪相对较弱北向资金持续流出主要宽基指数持续下跌但证券分析师陈刚也不乏主题热点的机会投资者普遍对于当下的市场感到困惑在行业走势和风格走势分化市场感知的政策效用边际降低的环境下A股破局的执业证书S0600523040001可能性在哪chengdwzqcomcn证券分析师陈李再论美债收益率国别资金流动下的股债收益模型启示执业证书S0600518120001很多研究分析人员对于A股构建过股债收益模型根据市场通用的股债收021-60197988益模型包含权益风险溢价和股票分红-债券收益率差均已显示当前股票yjschenldwzqcomcn资产到了一个极具性价比的阶段但作为国内资金的股债大类配置模型无法解释北向资金持续流出相关研究为此我们引入国别资金流动的股债收益模型基于以下前提政策助力A股市场将迎更大规模中长期资金入市1北向资金和内资机构作为过去几年结构性景气牛的主力定价资金2023-08-2522022年3季度以来公募新发基金持续走弱从2019年至2021年上重新审视当前市场是否处于半年的资金面正反馈逐步向负反馈切换地量北向资金决策行为不仅基于对于中国的基本面预期还基于跨国别大32023-08-20类配置模型如股债美债收益差4中国的十年期国债收益率下行且波动率降低美国十年期国债收益率上行且波动率增加根据以上前提我们做如下分析1我们测算出自2022年7月开始以沪深300中国十年期国债和沪深300美国十年期国债的股债收益差开始出现背离背离的原因主要为美债收益率快速上行导致2此外基于十年期美债测算出的股债收益差在历史高位处于均值1倍标准差和2倍标准差之间而基于十年期中国国债测算出的股债收益率差在历史低位处于均值-2倍标准差附近3以上测算结果显示全球资产增加美债配置从收益表现的角度来看是合理选择4北向资金和内资机构作为过去几年结构性景气牛的主力定价资金北向资金在美债收益率高企的环境下降低对A股的配置而内资机构由于2022年3季度以来新增资金疲弱导致正反馈逐步向负反馈切换以上两股边际资金逐步恶化5过去几年结构性景气牛导致以上两股定价资金集中持仓于部分板块边际资金逐步恶化对于板块的估值影响较大从而表现为机构和北向资金持仓较低的风格小盘股主题和板块具有明显相对收益基于以上前提和分析我们做如下推演和结论1当前A股走势基于内部政策和基本面预期以及外部美债收益率变化共同决定A股走势和涨跌幅度2市场对于外部因素如过去一年多以来美债收益率的变化对A股的负面影响偏低估3而边际资金逐步恶化带来资金面负反馈使得过去几年景气牛阶段的相关板块跌幅可能超出了市场对于基本面走弱的理解市场倾向于将跌幅更多归结于基本面预期的变化而更少归结于美债收益率上行以及资金面负反馈意味着对内部基本面预期走弱可能偏高估4因此基于美债和中债的股-债收益率差的背离是造成2022年3季度以来北向流入趋缓甚至净流出的核心因素15东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评5美债收益率见顶回落极有可能是A股机构以及北向资金配置品种见底反转的直接促发因素与2021年年初美债收益率见底上行带来相关板块的筑顶互为反向6我们在过去多篇报告中阐述当前美债收益率正在筑顶的逻辑基本面决策下我们判断8-9月份可能是筑顶的重要时点而若美债筑顶回落则当前占优的主题投资风格小盘风格可能发生风格切换风险提示美联储持续加息国内经济增速低于预期25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评图1基于中债和美债的股债收益差出现背离单位30252015100500-05-10-15-20-25股债收益率差-沪深300和中国十债股债收益率差-沪深300和美国十债注股债收益差沪深300和中国十债为中国10年期国债收益率-沪深300股息率股债收益差沪深300和美国十债为美国10年期国债收益率-沪深300股息率数据来源Wind东吴证券研究所图2沪深300和中国十年期国债股债差单位30252015100500-05-10股债差中国十债均值1均值11STDEV均值12STDEV均值1-1STDEV均值1-2STDEV数据来源Wind东吴证券研究所35东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评图3沪深300和美国十年期国债股债差单位43210-1-2-3股债差美国十债均值2均值21STDEV均值22STDEV均值2-1STDEV均值2-2STDEV数据来源Wind东吴证券研究所图42022年三季度以来小盘风格明显跑赢单位16015014013012011010090802022102620221124202206012022061320220622202207012022071220220721202208012022081020220819202208302022090820220920202209292022101720221104202211152022120520221214202212232023010420230113202301312023020920230220202303012023031020230321202303302023041120230420202305042023051520230524202306022023061320230626202307052023071420230725202308032023081420230823小盘指数申万大盘成长万得微盘股指数注各指数均以2022年6月1日为基期进行标准化处理数据来源Wind东吴证券研究所45东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn