下调了MLF利率，却不调整5年LPR利率，这在历史上还是第一次出现。央行已经连续两周给市场带来了“惊喜”，上周超预期下调MLF利率，今天又在5年期LPR上保持定力、维持在4.20%，为2019年LPR改革后首次5年期利率未跟随MLF利率下调。
　　“稳地产”还是“稳银行”，这是当前政策的一道选择题。地产是稳经济、稳信心的抓手，银行则是防风险的重要保障。我们认为在地产与银行的选择中，本次LPR的“降与不降”一方面是稳定银行息差，缓解提上日程的地方化债对银行的影响；另一方面或是对存量房贷利率调降让出空间，意味着新一轮存款降息与存量贷款利率下调即将落地。
　　今年以来房贷“再融资”现象持续增加或许已经反映了5年期LPR下调效力的“桎梏”，二季度以来的按揭早偿与潜在的经营贷置换均是证据之一。在没有正式再融资机制情况下，长端LPR利率的进一步下调带来的可能是更多的低息贷款置换而非地产需求端的直接刺激。据我们统计目前多数城市的存量-新增房贷利差仍高达60-100bp，存量降息节省居民利息支出释放的需求或比新发贷款降息来的更为显著，而本次5年期LPR利率不变可能也是基于这一点考量。
　　5年期LPR维持的“定力”，可能反映的是银行利润空间收窄“难言之隐”。此番利率调整后，MLF-LPR利差及LPR期限利差重新走阔。考虑到今年高层对金融稳定防风险的关注，我们认为新一轮存款降息以及预期的降准均有加速落地的必要性。
　　存款和存量贷款降息方面，央行二季度货币政策报告设专栏讨论银行合理利润水平，可见商业银行利润缩减已至央行关注水平，金融监管总局公布的二季度净息差为1.74%，环比虽持平，但往后看下行压力仍大：一方面是6月及8月LPR降息落地后的挤压资产端收益的效应正在逐步显现；另一方面央行上周日再提“统筹考虑增量、存量及金融产品价格关系”，包括按揭在内的多个存量贷款利率均有近期调降可能，驱动银行开启新一轮存款降息稳定负债端成本。
　　降准的诉求进一步增加。我们曾在7月金融数据点评报告中提到降准对于补充流动性、稳预期的必要性，观察这两周的变化，这些降准考量的压力不减反升：上周流动性“量涨价升”，央行逆回购超量投放难抵专项债加速发行对资金面的扰动；8月意外降息后汇率压力进一步增加，降准可发挥总量政策加力的稳预期作用。
　　5年期LPR虽未跟随下调，救地产的紧迫性并未下降。以史为鉴，5年期LPR跨步调降均伴随着地产调控放松，而在如今“房住不炒”缺席的地产供求新形势下，我们认为本次5年期LPR利率意外的不变并不意味着“力度要够”的地产政策有所转向，降息的空间或转交至存量按揭利率，且本轮地产放松的重心会在一线城市。
　　7月国家统计局口径70城房价下跌城市增多，如果8月趋势不变，广州、深圳或将成为符合央行首套房贷利率动态调整机制的下调条件首批一线城市，对于“买涨不买跌”的楼市信心影响较大。加之6月LPR下调后，6月末个人住房贷款利率进一步环比下降3bp至4.11%，已大幅低于2016年首提“房住不炒”时的4.52%，但三季度地产销售继续疲软，救地产的紧迫性并未下降。
　　为什么一线城市可能是后续地产政策发力点？变化主要在于“房住不炒”表述的缺席：政治局强调“地产供求新形势”、央行二季度货币政策报告删除“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，都意味着我们对政府地产调控“稳而不强”的“刻板影响”可能要变一变了。对于当下数月低迷的楼市来说，库存更少、能级更大的一线城市的房价回升是其急需的“示范”。
　　不同的是政策对居民重回加杠杆的思考。参考去年5年期LPR年内累计降幅多达35bp的背景下，地产销售面积仍同比减少超20%，而今年居民收入、理财收益受到进一步扰动，股市及房价波动加大，重回加杠杆之路并非LPR降息能够“一蹴而就”，地产需求刺激落地后房价的企稳回升或是回归正轨的第一步。本次LPR非对称下调或考量到LPR降息并非影响居民加杠杆的核心变量，重点仍在各地预期地产放松政策的兑现与居民资产价格及收入的普遍好转。
　　风险提示：地产政策定力超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外；出口超预期萎缩。

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评202308215年期LPR不降的政策信号2023年08月21日TableTagTableSummary下调了利率却不调整年利率这在历史上还是第一次MLF5LPR证券分析师陶川出现央行已经连续两周给市场带来了惊喜上周超预期下调MLF利率今天又在5年期LPR上保持定力维持在420为2019年LPR执业证书S0600520050002改革后首次5年期利率未跟随MLF利率下调taochdwzqcomcn证券分析师邵翔稳地产还是稳银行这是当前政策的一道选择题地产是稳经济稳信心的抓手银行则是防风险的重要保障我们认为在地产与银执业证书S0600523010001行的选择中本次LPR的降与不降一方面是稳定银行息差缓解shaoxdwzqcomcn提上日程的地方化债对银行的影响另一方面或是对存量房贷利率调降让出空间意味着新一轮存款降息与存量贷款利率下调即将落地相关研究美债利率创新高后怎么今年以来房贷再融资现象持续增加或许已经反映了5年期LPR下调效力的桎梏二季度以来的按揭早偿与潜在的经营贷置换均是证走据之一在没有正式再融资机制情况下长端LPR利率的进一步下调2023-08-20带来的可能是更多的低息贷款置换而非地产需求端的直接刺激据我们近期流动性量增价升反映统计目前多数城市的存量-新增房贷利差仍高达60-100bp存量降息节省居民利息支出释放的需求或比新发贷款降息来的更为显著而本次5了什么年期LPR利率不变可能也是基于这一点考量2023-08-205年期LPR维持的定力可能反映的是银行利润空间收窄难言之隐此番利率调整后MLF-LPR利差及LPR期限利差重新走阔考虑到今年高层对金融稳定防风险的关注我们认为新一轮存款降息以及预期的降准均有加速落地的必要性存款和存量贷款降息方面央行二季度货币政策报告设专栏讨论银行合理利润水平可见商业银行利润缩减已至央行关注水平金融监管总局公布的二季度净息差为174环比虽持平但往后看下行压力仍大一方面是6月及8月LPR降息落地后的挤压资产端收益的效应正在逐步显现另一方面央行上周日再提统筹考虑增量存量及金融产品价格关系包括按揭在内的多个存量贷款利率均有近期调降可能驱动银行开启新一轮存款降息稳定负债端成本降准的诉求进一步增加我们曾在7月金融数据点评报告中提到降准对于补充流动性稳预期的必要性观察这两周的变化这些降准考量的压力不减反升上周流动性量涨价升央行逆回购超量投放难抵专项债加速发行对资金面的扰动8月意外降息后汇率压力进一步增加降准可发挥总量政策加力的稳预期作用5年期LPR虽未跟随下调救地产的紧迫性并未下降以史为鉴5年期LPR跨步调降均伴随着地产调控放松而在如今房住不炒缺席的地产供求新形势下我们认为本次5年期LPR利率意外的不变并不意味着力度要够的地产政策有所转向降息的空间或转交至存量按揭利率且本轮地产放松的重心会在一线城市7月国家统计局口径70城房价下跌城市增多如果8月趋势不变广州深圳或将成为符合央行首套房贷利率动态调整机制的下调条件首批一线城市对于买涨不买跌的楼市信心影响较大加之6月LPR下调后6月末个人住房贷款利率进一步环比下降3bp至411已大幅低于2016年首提房住不炒时的452但三季度地产销售继续疲软救地产的紧迫性并未下降为什么一线城市可能是后续地产政策发力点变化主要在于房住不炒表述的缺席政治局强调地产供求新形势央行二季度货币政策报告删除不将房地产作为短期刺激经济的手段都意味着我们对政府地产调控稳而不强的刻板影响可能要变一变了对于当下数月低迷的楼市来说库存更少能级更大的一线城市的房价回升是其急需的示范不同的是政策对居民重回加杠杆的思考参考去年5年期LPR年内累17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评计降幅多达35bp的背景下地产销售面积仍同比减少超20而今年居民收入理财收益受到进一步扰动股市及房价波动加大重回加杠杆之路并非LPR降息能够一蹴而就地产需求刺激落地后房价的企稳回升或是回归正轨的第一步本次LPR非对称下调或考量到LPR降息并非影响居民加杠杆的核心变量重点仍在各地预期地产放松政策的兑现与居民资产价格及收入的普遍好转风险提示地产政策定力超预期欧美经济韧性超预期资金大幅流向海外出口超预期萎缩27东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图1本次操作为2019年LPR改革后首次5年期利率未跟随MLF利率下调中期借贷便利MLF利率1年中国贷款市场报价利率LPR1年中国贷款市场报价利率年50LPR54540353025202019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07时间MLF降息幅度1年期LPR降息幅度5年期LPR降息幅度地产放松政策2019年8月431降至425-6bp2019年9月425降至420-5bp2019年11日330降至325-5bp420降至415-5bp485降至480-5bp2020年2月325降至315-10bp415降至405-10bp480降至475-5bp2020年4月中小城市取消落户限制大2020年4月315降至295-20bp405降至385-20bp475降至465-10bp城市放宽落户限制2021年12月385降至380-5bp2022年1月295降至285-10bp380降至370-10bp465降至460-5bp2022年4月政治局央行接连表态因城2022年5月460降至445-15bp施策5月放宽首套房商贷利率下限2022年8月一揽子政策出台9月放宽首2022年8月285降至275-10bp370降至365-5bp445降至430-15bp套房商贷利率下限房市税收优惠公积金贷款利率下调2023年7月政治局会议定调地产放松2023年6月275降至265-10bp365降至355-10bp430降至420-10bp央行指导存量房贷利率下调住建部认房不认贷2023年8月265降至250-15bp355降至345-10bp注上图蓝色阴影表示5年期LPR调降幅度大于同期MLF橙色阴影表示5年期LPR调降幅度小于同期MLF黑色阴影表示5年期LPR调降幅度同比于同期MLF数据来源Wind东吴证券研究所整理37东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图2存量-新发房贷利差或是压制居民需求的最主要因素5年期LPR加点6506606643465243042043010-012-024-12021年当时新发房贷2022年当时新发房贷2023年新发房贷2023年存量房贷注房贷加点通过各年主要一二线城市新发房贷加点均值计算得出2023年加点数据统计截至2023年7月假设存量房贷主要为2021年开始的贷款数据来源Wind本地宝根据公开新闻整理东吴证券研究所图3此番LPR利率调整后LPR-MLF利差及LPR期限利差重新走阔LPR1Y-MLF1YLPR5Y-LPR1Y109080706052019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08数据来源Wind东吴证券研究所47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图4商业银行净息差与净利润大幅收窄图58月地方专项债发行加速商业银行净息差亿元地方政府专项债总发行量23商业银行净利润同比右轴14160002212140002112000102100008198000618600041740001622000150020172018201920192020202020212022202220232022-022022-082023-022023-08数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62023年6月末房贷平均利率降至411图77-8月地产销售仍低迷个人住房贷款贷款加权平均利率万平方米30城成交面积一线城市二线城市8530同比变化三线城市总体802075107002023年7月政治局会议删65除房住不炒表述-1060-2055-3050年末中央首452016-40提房住不炒40-50200920112013201520172019202120231月2月3月4月5月6月7月8月数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所57东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图8主要城市存量房贷与新发房贷利差情况其中郑州已出台地产放松政策首套房贷利率加点bp利率差bp2023年2022年2021年2020年2019年2018年2017H22017H1存量-新发一北京55555556525335-42北京-3线上海3535446244-48上海-20城广州004837506439-58广州57市深圳30303433386447-47深圳21天津-40-403031316936-40天津90石家庄-502053576747-44石家庄112太原-10-104955565431太原65呼和浩特-20-204848呼和浩特68沈阳-50-2085676336-51沈阳115大连-5001946445123-60大连97长春-50-206669696134长春115哈尔滨-20-201930568040-24哈尔滨88南京-20-207982779257-48南京104杭州-20-205051507954-47杭州85宁波-20-2080727079-60宁波95合肥-20-201231181047854-32合肥111福州-50-2035595054福州102厦门-50-20303133407厦门87二南昌-20-2096102906933-36南昌100线济南-20-205467666146济南84城青岛-20-208086778260-57青岛100市郑州-50-2011410610811078-49郑州159武汉-40-4010810611312270-24武汉158长沙-20-206483727036-31长沙91南宁-60-2013713011879南宁159海口-10051496843海口68重庆-20-206473697156-65重庆90成都-200130119806433-46成都92贵阳-40-208550贵阳90昆明-35-354656564816-34昆明87西安-25-158087804818-2西安89兰州-30-3073兰州103西宁西宁银川银川乌鲁木齐-2022314148218乌鲁木齐65注存量房贷利率加点由2018-2019年加点平均值代表存量房贷利率加点减去新发房贷利率加点为利率差上海北京利率差为负代表近期的政策加点而非实际房贷利率高于2018-2019时期2023年数据截至2023年7月数据来源Wind本地宝根据公开新闻整理东吴证券研究所67东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且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