8月5年期LPR保持定力，对于地产来说可能不是好消息，但是从侧面透露出一个信号，推进地方化债可能是当前政策更加重视的领域——通过降低银行息差的压力，保障金融机构支持化债。除了银行等金融机构之外，其他工具也逐步浮出水面，而曾经帮助北上广隐债清零的特殊再融资债券的呼声无疑是最高的。
　　自2015年以来，地方政府共进行过三轮化债，前两轮以置换债为主要工具，而后一轮推出了新工具——特殊再融资债。这三轮化债过程如何推进？而第三轮的特殊再融资债券又充当了怎样的角色？我们认为目前地方政府一揽子化债方案“如箭在弦”，特殊再融资债券是在不改变现有政府债务制度安排的情况下最切实可行的债务置换工具，未来将同政府资产处置、金融机构支持等一起成为“一揽子化债方案”的重要支柱。
　　“捋一捋”地方政府债券种类。我国地方政府债券有两种分类方式：按照偿债资金来源划分，可以分为一般债券和专项债券；按照资金用途划分，可以分为新增债券、置换债券和再融资债券。不过这两大类债券之间又可以进行一一配对，如置换债又可以分为置换一般债和置换专项债，分别用于置换地方政府存量的一般债务和专项债务。
　　特殊再融资债实则为“新型置换债”。置换债、传统再融资债、特殊再融资债均是“以时间换空间”的化债利器，但三者之间却又不完全相同。
　　置换债与传统再融资债有两大区别：其一是置换债由政府发行，而传统再融资债可由政府和公司等主体发行；其二是置换债用于置换存量债务，而传统再融资债用于偿还到期债务的本金。因此，由政府发行、用于偿还和置换存量债务的特殊再融资债似乎更像是置换债的“替身”。
　　“特殊版”的再融资债与“传统版”有着诸多不同。除了发行主体和替换债务范围之外，两者最大区别在于特殊再融资债主要用于隐性债的化解，而传统再融资债更针对显性债。
　　三轮化债从何“启幕”、又从何“落幕”？从2015年起，我国共开展了三轮隐性债务置换，前两轮是以置换债的形式，后一轮是以特殊再融资债的形式。
　　第一轮（2015-2018年）：置换债“登上舞台”。2008年11月，“四万亿”计划下地方融资平台如“雨后春笋”般涌现、城投债开始大规模发行，为地方债隐性化问题埋下伏笔。为将隐性债显性化，2015年政府开启了第一轮大规模化债。在2015至2018年期间共计发行了12.2万亿元的置换债，其中经济实力较强（如江苏省）或债务负担较重（如贵州省）获得的置换债支持力度较大。通过将大规模高成本债务转化为期限更长、利率更低的政府债券，债券发行人也从地方政府融资平台转化为地方政府，债务违约风险随之降低。
　　第二轮（2019年）：置换债“重磅归来”。在个别地方政府违规举债的背景下，新一轮隐性债务风险似乎又在路上。2018年8月国务院下达《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，要求在5-10年间将隐性债务化解完毕，第二轮地方债务置换也提上日程。2019年财政部选取了辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份，采用竞争性立项的方式选择部分县市开展隐性债务风险化解试点。此轮化债中置换债发行规模约为1579亿元，虽然整体看来规模不大，但在一定程度上缓解了部分尾部区域政府的流动性压力。
　　第三轮（2020-2022年）：特殊再融资债取代置换债，成为化债“新角色”。疫情冲击下，地方政府债务风险“一波未平、一波又起”。2020年12月江苏省率先行动，发布了专门用于偿还政府存量债务的再融资专项债券（即现在所称的“特殊再融资债券”），为隐性债务化解工作开创了新局面。此轮化债过程可以分为两大阶段：
　　第一阶段（2020年12月至2021年9月）主要目的在于建制县区隐性债务化解试点扩容、辅助高风险地区化债。在这个阶段，全国共有28个省市发行特殊再融资债券，募集资金总规模达6278亿元，其中重庆、天津发行量位居前列。此阶段化债的特点在于上海、广东等经济实力较为雄厚的省份未参与其中。
　　第二阶段（2021年10月-2022年6月）以一线城市为首实施全域无隐性债务试点。不同于第一阶段，这一阶段化债是在经济体量大、财政实力强的地区率先展开。从2021年10月至2022年6月期间，北京、上海、广东三地共发行特殊再融资债券约5041.8亿元。在此次化债工作的积极推动下，北京、广东、上海浦东新区、上海奉贤区等地区已成功实现隐性债务清零计划。不过自2022年6月之后，特殊再融资债就一直处于暂停发行状态。
　　今年特殊再融资债发行空间有多大？由于我国对地方政府债务余额实行限额管理（即余额要控制在限额内，限额与余额之间的差值为限额空间），因此我们可以将地方债限额空间理解为特殊再融资债可发行规模理论上限。根据测算，截至2023年6月末，地方债（含一般债及专项债）限额空间约为2.6万亿元，因此今年特殊再融资债可发行上限约为2.6万亿元。不过，我们认为全额使用限额空间以发行特殊再融资债的可能性较小，主要基于两点原因：
　　①限额空间的一部分可能还需要预留给专项债。今

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评20230821呼之欲出一文读懂特殊再融资债券2023年08月21日TableTagTableSummary8月5年期LPR保持定力对于地产来说可能不是好消息但是从侧证券分析师陶川面透露出一个信号推进地方化债可能是当前政策更加重视的领域通过降低银行息差的压力保障金融机构支持化债除了银行等金融机执业证书S0600520050002构之外其他工具也逐步浮出水面而曾经帮助北上广隐债清零的特殊taochdwzqcomcn再融资债券的呼声无疑是最高的证券分析师邵翔执业证书自2015年以来地方政府共进行过三轮化债前两轮以置换债为主要S0600523010001工具而后一轮推出了新工具特殊再融资债这三轮化债过程如何shaoxdwzqcomcn推进而第三轮的特殊再融资债券又充当了怎样的角色我们认为目前地方政府一揽子化债方案如箭在弦特殊再融资债券是在不改变相关研究现有政府债务制度安排的情况下最切实可行的债务置换工具未来将同5年期LPR不降的政策信号政府资产处置金融机构支持等一起成为一揽子化债方案的重要支2023-08-21柱美债利率创新高后怎么捋一捋地方政府债券种类我国地方政府债券有两种分类方式按走照偿债资金来源划分可以分为一般债券和专项债券按照资金用途划分可以分为新增债券置换债券和再融资债券不过这两大类债券之2023-08-20间又可以进行一一配对如置换债又可以分为置换一般债和置换专项债分别用于置换地方政府存量的一般债务和专项债务特殊再融资债实则为新型置换债置换债传统再融资债特殊再融资债均是以时间换空间的化债利器但三者之间却又不完全相同置换债与传统再融资债有两大区别其一是置换债由政府发行而传统再融资债可由政府和公司等主体发行其二是置换债用于置换存量债务而传统再融资债用于偿还到期债务的本金因此由政府发行用于偿还和置换存量债务的特殊再融资债似乎更像是置换债的替身特殊版的再融资债与传统版有着诸多不同除了发行主体和替换债务范围之外两者最大区别在于特殊再融资债主要用于隐性债的化解而传统再融资债更针对显性债三轮化债从何启幕又从何落幕从2015年起我国共开展了三轮隐性债务置换前两轮是以置换债的形式后一轮是以特殊再融资债的形式第一轮2015-2018年置换债登上舞台2008年11月四万亿计划下地方融资平台如雨后春笋般涌现城投债开始大规模发行为地方债隐性化问题埋下伏笔为将隐性债显性化2015年政府开启了第一轮大规模化债在2015至2018年期间共计发行了122万亿元的置换债其中经济实力较强如江苏省或债务负担较重如贵州省获得的置换债支持力度较大通过将大规模高成本债务转化为期限更长利率更低的政府债券债券发行人也从地方政府融资平台转化为地方政府债务违约风险随之降低第二轮2019年置换债重磅归来在个别地方政府违规举债的背景下新一轮隐性债务风险似乎又在路上2018年8月国务院下达关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见要求在5-10年间将隐性债务化解完毕第二轮地方债务置换也提上日程2019年财政部选取了辽宁贵州内蒙古湖南甘肃云南六个省份采用竞争性立项的方式选择部分县市开展隐性债务风险化解试点此轮化债中置换债发行规模约为1579亿元虽然整体看来规模不大但在一定程度上缓解了部分尾部区域政府的流动性压力第三轮2020-2022年特殊再融资债取代置换债成为化债新角色疫情冲击下地方政府债务风险一波未平一波又起2020年12月江苏省率先行动发布了专门用于偿还政府存量债务的再融资专项债券即现在所称的特殊再融资债券为隐性债务化解工作开创了新局面此轮化债过程可以分为两大阶段19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评第一阶段2020年12月至2021年9月主要目的在于建制县区隐性债务化解试点扩容辅助高风险地区化债在这个阶段全国共有28个省市发行特殊再融资债券募集资金总规模达6278亿元其中重庆天津发行量位居前列此阶段化债的特点在于上海广东等经济实力较为雄厚的省份未参与其中第二阶段2021年10月-2022年6月以一线城市为首实施全域无隐性债务试点不同于第一阶段这一阶段化债是在经济体量大财政实力强的地区率先展开从2021年10月至2022年6月期间北京上海广东三地共发行特殊再融资债券约50418亿元在此次化债工作的积极推动下北京广东上海浦东新区上海奉贤区等地区已成功实现隐性债务清零计划不过自2022年6月之后特殊再融资债就一直处于暂停发行状态今年特殊再融资债发行空间有多大由于我国对地方政府债务余额实行限额管理即余额要控制在限额内限额与余额之间的差值为限额空间因此我们可以将地方债限额空间理解为特殊再融资债可发行规模理论上限根据测算截至2023年6月末地方债含一般债及专项债限额空间约为26万亿元因此今年特殊再融资债可发行上限约为26万亿元不过我们认为全额使用限额空间以发行特殊再融资债的可能性较小主要基于两点原因限额空间的一部分可能还需要预留给专项债今年开年以来基建投资其实并不弱可经济整体却仍需要动力源去恢复元气为夯实基建底座8-9月新增专项债发行进度很有可能提速今明两年基建依旧会是经济的重要抓手我们预计类似2022年下半年专项债使用限额空间的工具仍有用武之地因此地方债限额空间不大可能全部用于特殊再融资债券的发行还需要为专项债预留空间以史为鉴今年推出大规模隐性债务置换的可能性并不大第一轮地方化债尤其在2015至2016年启动大规模债务置换的主因是在新预算法执行之际需要将经重新审计后属于政府债务的部分显性化但在没有进一步推出新预算法的背景下第二三轮地方化债的规模均比较适中以第三轮特殊再融资债的发行为例从2020年12月至2022年6月特殊再融资债总发行规模为11320亿元也就是平均每月发行规模仅约为596亿元怎么用中央将统筹对限额空间进行再分配虽然整体看来地方债限额空间仍较为充裕但地方政府之间化债资源分布不均的问题表现突出根据散点图来看各省特殊再融资债可发行规模与对应的偿债压力之间存在不对等现象很多偿债压力相对较大的省份对应的特殊再融资债可发行规模较小而上海江苏北京等经济发达之地特殊再融资债发行上限反而更高基于此中央或会对地方政府债务限额空间进行统筹再分配并将限额空间更多地分配给一些经济实力较弱债务压力较大的地区风险提示特殊再融资债券相关政策推进进度不及预期政策定力超预期出口超预期萎缩信贷投放量超预期29东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图1我国地方政府债务风险仍未完全缓解中央政府债务地方政府债务广义政府债务占GDP比率160政府拥有的公共投资基金债务地方政府融资平台债务1401201008060402002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E数据来源IMF东吴证券研究所图2我国地方政府债券分类数据来源东吴证券研究所绘制39东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图3置换债再融资债与特殊再融资债异同之处置换债券再融资债券特殊再融资债券可由政府公司等发行主体由政府发行由政府发行各类实体发行重要发行时点2015年-2019年2018年至今2020年12月-2022年6月置换政府以前的到目前替换债务范围为止还没有偿还的债务偿还到期债务本金偿还存量债务即置换存量债务替换债务类型显性债务隐性债务均可显性债务为主隐性债务为主注灰色部分表示相似之处数据来源中国政府网新华社财政部东吴证券研究所图4三轮化债时间及相关工具梳理图5历年置换债特殊再融资债发行规模置换债券发行规模亿元第一轮第二轮第三轮60000特殊再融资债发行规模第一阶段第二阶段50000时间2015-2018年2019年202012-20219202110-2022640000使用工具置换债置换债特殊再融资债30000经济实力较强规模较小建制县区隐性20000或债务负担较但对缓解尾以一线城市为首债务化解试点特点重的地区获得部区域政府实施全域无隐性10000扩容辅助高置换债支持力流动性压力债务试点风险地区化债0度较大有帮助20152016201720182019202020212022第一轮第二轮第三轮数据来源中国政府网财政部东吴证券研究所数据来源企业预警通东吴证券研究所49东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图6首轮化债2015-2018年各省置换债发行规模第一轮化债中各省亿元置换一般债发行额置换专项债发行额置换债发行规模100009000800070006000500040003000200010000江苏贵州辽宁浙江山东湖南广东福建云南四川上海河北安徽湖北河南广西陕西重庆江西天津北京吉林新疆山西甘肃海南青海宁夏内蒙古黑龙江数据来源企业预警通东吴证券研究所图8第三轮化债第一阶段202012-20219特殊再融图7第二轮化债2019年建制县化债试点资债发行情况2019年置换置换一般债亿元第三轮化债第一阶段2020年12月-2021亿元债发行规模置换专项债600年9月各省份特殊再融资债券发行规模4504005003504003002503002002001501001005000重庆辽宁天津江苏新疆贵州河南四川山东福建浙江陕西安徽北京湖南河北江西山西云南青海吉林宁夏广西甘肃西藏贵州湖南云南辽宁内蒙古甘肃内蒙古数据来源企业预警通东吴证券研究所数据来源企业预警通东吴证券研究所59东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图9第三轮化债第二阶段以京沪粤为首进行展开图10广东北京已实现隐性债务清零第三轮化债第二阶段2021年10月-2022年6月北京广东上海亿元特殊再融资债券发行规模20001800160014001200100080060040020002021-102021-122022-042022-06数据来源各地2023年政府工作报告各地2022年数据来源企业预警通东吴证券研究所预算执行报告和2023年预算草案东吴证券研究所图112015年以来历年一般债及专项债限额空间图12今年新增专项债使用限额空间的可能性较大年年亿元一般债务限额空间新增专项债201920202021年2022年专项债务限额空间发行进度350002023年314641202767730000280742582825356258231002500023075802000018317601500012506401000020500000月月月月月月月月月月月月123456782015201620172018201920202021202220239101112注2023年使用6月数据进行计算一般债限额空间等于一般债限额减去6月最新一般债余额再减去下注红色虚线部分为我们预测的新增专项债发行进半年未发行新增一般债规模专项债限额空间等于专度项债限额减去6月最新专项债余额再减去下半年未数据来源Wind东吴证券研究所发行新增专项债规模数据来源WindiFind东吴证券研究所69东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图13各省市自治区特殊再融资债券发行空间测算31个省市自治区一般债及专项债限额空间单位亿元一般债专项债一般债限额一般债余额一般债限额空间专项债限额专项债余额专项债限额空间总限额空间--上海4868354113266436499714382765江苏84527391106114142133038391900北京32942349945890882166921637河北745464091045970593403651410河南67425748993969393563371330广东8063730276018196177804151176云南66455753892660763452621154安徽47434217526962890875411067福建4110356354787488339408955江西4575404453172206816404935山东802575564691639116032359828陕西5194462057453965167229803四川764171774641086610528338802辽宁7443696847642754012263739内蒙古712765855422852275597639湖北5807535944887188541177625新疆4426395247440103897113587浙江768474472371303312722311548贵州6895659130460675881186490吉林3895365624036543512142382广西4900466323851845051133370甘肃2569241415538223673149304天津200619951168846651234245宁夏1674149018456350756240山西316229841783344330242220海南182616951301878179186217青海2462232413879972178216重庆332531801456956689165210湖南74077220187818581850187黑龙江48644766982546252521120西藏447391561981692985注使用2022年数据进行测算数据来源WindiFind各省财政厅官网东吴证券研究所79东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图14地方政府特殊再融资债可发行规模与偿债压力之间存在不对等现象特殊再融资债可发行空间占比1412上海108北京江苏河北6河南广东福建安徽云南陕西4四川江西山东辽宁甘肃浙江内蒙古吉林湖北广西y-00271x004582山西海南新疆贵州天津宁夏青海0重庆西藏湖南黑龙江-2020406080100120140160180200偿债压力注各省特殊再融资债可发行空间占比各省特殊再融资债可发行空间总特殊再融资债可发行空间各省偿债压力各省地方债及城投债到期偿还量一般公共预算收入政府性基金收入数据来源WindiFind东吴证券研究所89东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn