公司预告上半年归母净利润同比下降80%左右，我们认为主要源自去年同期水泥、玻纤的价格高基数。前期公司股价的大幅波动主要源自市场对水泥行业复苏预期的波动，行业本身基本面变化仍呈现自底部改善、比较稳定的状态。当下我们认为无须对公司主要业务未来基本面过度悲观，且估值回落低位后，股息率已更具吸引力，一些长期逻辑也值得期待。维持“买入”评级。
　　▍事件：公司发布中报业绩预告，上半年归母净利润预计同比下降80%左右。据此我们测算，2023H1公司归母净利润约10.9亿元；2023Q2公司归母净利润约16.2亿元，同比下降56.1%。
　　▍利润同比降幅较大主要源自去年同期水泥、玻纤的价格高基数。一方面，去年上半年水泥价格和吨利润自6月起才加速向下，1-5月仍在较高位。另一方面，去年玻纤价格和吨利润的主要跌幅也产生在三季度，上半年仍在高位。
　　▍往后看，对主要业务的基本面并不需要很悲观。
　　1）基础建材：年初以来，水泥需求同比去年基本持平，并没有季节性以外因素导致的大波动，也符合市场年初的预期。水泥价格上涨弹性虽不及年初市场预期的高，4月以来也持续下降，但更多是因为煤炭成本下降，4-5月行业的水泥-煤炭价格差仍维持稳定，直到6月起才有所下降。而6月的下降更多是源自季节性因素，历史上6月随着高温多雨的需求淡季到来，通常都是价格和吨毛利下跌的阶段。因而，我们认为，水泥行业的基本面复苏弹性尽管不达市场年初的高预期，但仍旧呈现较底部改善、比较稳定的状态，主要企业的核心诉求也仍是利润。根据各公司的业绩预告，我们测算中国建材的三家相关上市子公司（天山股份/祁连山/宁夏建材）2023Q2的合计归母净利润预告中枢约17.2亿元，明显高于2022Q3/Q4合计归母净利润11.3/3.4亿元，反映行业景气自底部改善的趋势。
　　 2）新材料：上半年板块分产品看的主要亮点在于风电叶片、锂电池隔膜、防水等的快速增长，而拖累项主要在于玻纤和非经常性的铑粉出售，主要源自去年上半年玻纤、铑粉价格均在高位。但我们判断玻纤已处在行业周期底部，且龙头与中小企业之间的分化愈发明显，供给格局有望持续改善。板块上半年也在内部整合方面更进一步，6月，中材科技公告中材叶片拟收购中复连众，我们预计整合完成后将形成中国建材风电叶片业务的统一平台，也是全球规模最大的风电叶片平台，既解决同业竞争问题，也有利于增强业务协同。
　　 3）工程技术服务：上半年中材国际通过重组合肥院，进一步推动了利润增长和装备业务竞争力提升。尽管国内水泥行业的产能置换和改造有所放缓，但公司有望通过海外水泥工程订单的复苏和装备、运维业务的占比提升推动业绩成长和经营质量提升。公司工程业务中，2022年海外收入为115亿元/占比50%，2019年为140亿元/占比79%，反映了海外工程业务回补的潜力。
　　▍估值回落至低位后，股息率已更具吸引力，一些长期逻辑也值得期待。近期公司股价调整后，我们预测的公司2023E/2024EPE分别为5.0x/3.8x，处于历史低位。若延续2022年的40%股利支付率，则公司2023-2024年对应股息率分别为7.4%/9.6%，具备较高性价比。同时，公司未来还值得期待的长期逻辑包括：1）国内水泥行业的碳交易、低能效产能淘汰、大企业并购带来的供给出清；2）新材料和工程技术服务利润贡献中更为重要，伴随着基础建材板块更加稳定，推动公司估值重塑，2022年我们测算两板块归母利润贡献占比已在60%-70%；3）各业务的国际化发展；4）公司国企改革持续推进，引入更多中长期激励机制，更加重视股东回报。
　　▍风险因素：水泥行业需求和价格稳定性不及预期导致水泥业务大幅波动；非水泥业务发展不及预期；公司资产减值规模大幅提升；公司资本开支规模过大或效果不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：前期公司股价的大幅波动主要源自市场对水泥行业复苏预期的波动，行业本身基本面变化仍呈现较底部改善、比较稳定的状态。当下我们认为无须对公司主要业务未来基本面过分悲观，且估值回落低位后，股息率已更具吸引力，一些长期逻辑也值得期待。考虑到水泥吨利润复苏弹性未如年初预期，我们调整公司2023-2025年归母净利润预测至63.84/82.69/103.38亿元（原预测为98.88/125.19/155.65亿元）。根据公司近五年PE估值中枢6x，给予2023年6xPE，对应目标价5.3港元。维持“买入”评级。

研究报告全文：高基数影响增速估值回落后着眼中长期价值中国建材03323HK2023年中报业绩预告点评2023718中信证券研究部核心观点公司预告上半年归母净利润同比下降80左右我们认为主要源自去年同期水泥玻纤的价格高基数前期公司股价的大幅波动主要源自市场对水泥行业复苏预期的波动行业本身基本面变化仍呈现自底部改善比较稳定的状态当下我们认为无须对公司主要业务未来基本面过度悲观且估值回落低位后股息率已更具吸引力一些长期逻辑也值得期待维持买入评级事件公司发布中报业绩预告上半年归母净利润预计同比下降80左右据孙明新基础材料和工程服此我们测算2023H1公司归母净利润约109亿元2023Q2公司归母净利润务行业首席分析师约162亿元同比下降561S1010519090001利润同比降幅较大主要源自去年同期水泥玻纤的价格高基数一方面去年上半年水泥价格和吨利润自6月起才加速向下1-5月仍在较高位另一方面去年玻纤价格和吨利润的主要跌幅也产生在三季度上半年仍在高位往后看对主要业务的基本面并不需要很悲观1基础建材年初以来水泥需求同比去年基本持平并没有季节性以外因素导致的大波动也符合市场年初的预期水泥价格上涨弹性虽不及年初市场预期的高4月以来也持续下降但更多是因为煤炭成本下降4-5月行业的水泥-煤炭价格差仍维持稳定直到6月起才有所下降而6月的下降更多是源自季节性因素历史上6月随着高温多雨的需求淡季到来通常都是价格和吨毛利下跌的阶段因而我们认为水泥行业的基本面复苏弹性尽管不达市场年初的高预期但仍旧呈现较底部改善比较稳定的状态主要企业的核心诉求也仍是利润根据各公司的业绩预告我们测算中国建材的三家相关上市子公司天山股份祁连山宁夏建材2023Q2的合计归母净利润预告中枢约172亿元明显高于2022Q3Q4合计归母净利润11334亿元反映行业景气自底部改善的趋势2新材料上半年板块分产品看的主要亮点在于风电叶片锂电池隔膜防水等的快速增长而拖累项主要在于玻纤和非经常性的铑粉出售主要源自去年上半年玻纤铑粉价格均在高位但我们判断玻纤已处在行业周期底部且龙头与中小企业之间的分化愈发明显供给格局有望持续改善板块上半年也在内部整合方面更进一步6月中材科技公告中材叶片拟收购中复连众我们预计整合完成后将形成中国建材风电叶片业务的统一平台也是全球规模最大的风电叶片平台既解决同业竞争问题也有利于增强业务协同3工程技术服务上半年中材国际通过重组合肥院进一步推动了利润增长和中国建材03323HK装备业务竞争力提升尽管国内水泥行业的产能置换和改造有所放缓但公司有望通过海外水泥工程订单的复苏和装备运维业务的占比提升推动业绩成长评级买入维持当前价448港元和经营质量提升公司工程业务中2022年海外收入为115亿元占比50目标价530港元2019年为140亿元占比79反映了海外工程业务回补的潜力总股本8435百万股港股流通股本4558百万股估值回落至低位后股息率已更具吸引力一些长期逻辑也值得期待近期公总市值378亿港元司股价调整后我们预测的公司2023E2024EPE分别为50x38x处于历史近三月日均成交额120百万港元低位若延续2022年的40股利支付率则公司2023-2024年对应股息率分52周最高最低价838436港元别为7496具备较高性价比同时公司未来还值得期待的长期逻辑包近1月绝对涨幅-744括1国内水泥行业的碳交易低能效产能淘汰大企业并购带来的供给出清近月绝对涨幅6-31662新材料和工程技术服务利润贡献中更为重要伴随着基础建材板块更加稳定近12月绝对涨幅-4280推动公司估值重塑2022年我们测算两板块归母利润贡献占比已在60-703各业务的国际化发展4公司国企改革持续推进引入更多中长期激励机制更加重视股东回报证券研究报告请务必阅读正文之后第6页起的免责条款和声明中国建材年中报业绩预告点评03323HK20232023718风险因素水泥行业需求和价格稳定性不及预期导致水泥业务大幅波动非水泥业务发展不及预期公司资产减值规模大幅提升公司资本开支规模过大或效果不及预期盈利预测估值与评级前期公司股价的大幅波动主要源自市场对水泥行业复苏预期的波动行业本身基本面变化仍呈现较底部改善比较稳定的状态当下我们认为无须对公司主要业务未来基本面过分悲观且估值回落低位后股息率已更具吸引力一些长期逻辑也值得期待考虑到水泥吨利润复苏弹性未如年初预期我们调整公司2023-2025年归母净利润预测至6384826910338亿元原预测为98881251915565亿元根据公司近五年PE估值中枢6x给予2023年6xPE对应目标价53港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元273683230168240056258181279532营业收入百万港元324412281344281866308165334427营业收入增长率YoY74-159437683净利润百万元1621879626384826910338净利润百万港元1922497327496987012368净利润增长率YoY292-509-198295250每股收益EPS基本元192094076098123每股收益EPS基本港228115089117147元每股净资产元12081256129413631446每股净资产港元14321536152016261730毛利率239169169179189净利率5935273237净资产收益率ROE15975587285PE2039503830PB0303030303PS0101010101资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023713请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中国建材年中报业绩预告点评03323HK20232023718图1中国建材业绩拆分测算业绩预告2023半年度业绩预告2023Q12023Q2预告2023H1预告归母净利润亿元-53162109同比-1300-561-800资料来源中国建材公告中信证券研究部半年度业绩拆分测算合计-半年度单位亿元2022H12023H1E归母净利润占总利润比同比归母净利润占总利润比同比基础建材29354-52-58-54-120持股比例持股数亿股按2022年末持股数计算持有市值亿元新材料295548240223-19中国建材持股上市公司2022年末2022年末2022年末2023年中工程技术服务62111066617山水水泥1294569263母公司层面抵消主要是借款利息万年青489043230-105-19-140-130-我们预计2023H1公允价值变动损失同比更多等金隅集团377409985合计545100-31108100-80冀东水泥168043633合计-105259211基础建材板块拆分单位亿元2022H12023H1E归母净利润持股比例归母净利润贡献占总利润比归母净利润持股比例归母净利润贡献占总利润比天山股份3488452294541384521110祁连山502673132232673066宁夏建材384903193144903077北方水泥-457460-34-6-1107460-82-76合计29354-58-54新材料板块拆分单位亿元2022H12023H1E归母净利润持股比例归母净利润贡献占总利润比归母净利润持股比例归母净利润贡献占总利润比中材科技18760241132112260247368北新建材1643783621117537836662其他中国复材中材高新22年中出表中建材石墨22年新12010000120221001000010093增并表合计29554240223中国巨石-贡献投资收益4212697851618726973835广义合计38070277258工程技术服务板块拆分单位亿元2022H12023H1E归母净利润持股比例归母净利润贡献占总利润比归母净利润持股比例归母净利润贡献占总利润比中材国际105477750913241125450其他中建材投资22年新增1221211部分内部服务的利润抵消合计62116661资料来源Wind中信证券研究部测算或预测季度业绩拆分测算合计-季度单位亿元2022Q12022Q22023Q12023Q2E归母净利润占总利润比归母净利润占总利润比归母净利润占总利润比同比归母净利润占总利润比同比基础建材573323664-156295-3719761-59新材料115661804993-176-2014792-18工程技术服务281634930-58936226母公司层面抵消主要是借款利息-25-14-80-22-2038-120-75等合计176100369100-53100-130160100-57基础建材板块拆分单位亿元2022Q12022Q22023Q12023Q2E归母净利润持股比例归母净利润贡献占总利润比归母净利润持股比例归母净利润贡献占总利润比归母净利润持股比例归母净利润贡献占总利润比归母净利润持股比例归母净利润贡献占总利润比天山股份10284528649246845220856-1238452-104197136845211572祁连山00259100050267313401267300-1222673064宁夏建材02490301037490318501490300-1144903074北方水泥-407460-30-17-057460-04-1-707460-5299-407460-30-19合计573323664-1562959761新材料板块拆分单位亿元2022Q12022Q22023Q12023Q2E归母净利润持股比例归母净利润贡献占总利润比归母净利润持股比例归母净利润贡献占总利润比归母净利润持股比例归母净利润贡献占总利润比归母净利润持股比例归母净利润贡献占总利润比中材科技73602444251146024681942602425-488060244830北新建材56378321121083783411159378322-4211637834427其他中国复材中材高新22年中出表中建材石墨22年新5010000502870100007019451000045-8555100005534增并表合计115661804993-17614792中国巨石-贡献投资收益184269737212372697481392269719-359526971912广义合计1538722862111-211166104工程技术服务板块拆分单位亿元2022Q12022Q22023Q12023Q2E归母净利润持股比例归母净利润贡献占总利润比归母净利润持股比例归母净利润贡献占总利润比归母净利润持股比例归母净利润贡献占总利润比归母净利润持股比例归母净利润贡献占总利润比中材国际484777231357477727762411225-487041122918其他中建材投资22年新增0531207205-9074部分内部服务的利润抵消合计281634930-583622资料来源Wind中信证券研究部测算或预测资料来源Wind中国建材天山股份宁夏建材祁连山中国巨石公告中信证券研究部预测注表中上市公司历史数据来自Wind中国建材天山股份宁夏建材祁连山中国巨石2023H1和Q2预测数据采用各公司业绩预告的中枢数据其余非上市公司数据和无业绩预告上市公司数据来自中信证券研究部测算或预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3中国建材年中报业绩预告点评03323HK20232023718图2水泥煤炭价格差4-5月稳定自6月起才明显下降图3水泥煤炭价格差22H1仍高基数历史上6月季节性下降水泥价格元吨左水泥煤炭价格差元吨左煤炭价格元吨右4502000150035010002505001500资料来源Wind中信证券研究部注水泥价格取PO425散资料来源Wind中信证券研究部注水泥煤炭价格差计算方装全国市场价煤炭价格取国产动力煤Q5500宁波港含税库提价法同左图水泥煤炭价格差计算自水泥价格-013煤炭价格图4水泥子公司业绩有望较2022Q3Q4底部改善图5玻纤价格去年上半年仍高基数中国建材水泥上市子公司归母净利润亿元天山股份祁连山宁夏建材33340301722010411334100-10-20-121资料来源Wind中信证券研究部预测注2023Q2E参考各子资料来源卓创资讯中信证券研究部公司中报业绩预告中枢图6铑粉价格去年上半年仍高基数图7中材国际境外工程业务的回补潜力中材国际工程服务收入-分区域亿元境外境内境外占比250888810079200618015050604410040502000201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源中材国际债券募集说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4中国建材年中报业绩预告点评03323HK20232023718利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入273683230168240056258181279532货币资金27260260261663121718317052083119117199552120122672存货2119923947249762686229084营业成本56831应收及预付款87003852628892495638103548毛利6536838992404984616852811其他流动资产1425614465144651446514465销售费用48363593408143894752流动资产149718149700144997158684178802管理费用2860620605212452284924739物业厂房及设备181241193667211365228090243895融资收入净额72365967667467166743联营及合营公司2700230092300923009230092利润总额3358817433149401935124191的权益所得税费用79692528298838704838无形资产2560228933269332493322933税后利润2561914905119521548119353其他长期资产7897980075769917549374078少数股东损益94016943556872129015非流动资产312824332767345381358608370998归属于母公司股资产总计4625424824674903775172925498001621879626384826910338东的净利润短期借款7375177531720177745483860EBITDA5563838996375014284048545应付款及应计费9854099037103291111090120277用其他流动负债10586959299871071111563流动负债182876186159185295199255215700长期借款9309396548965489654896548其他长期负债79497422742274227422非流动性负债101042103969103969103969103969负债合计283918290129289264303224319670归属于母公司所101873105975109182114925121972有者权益合计少数股东权益76751863649193199143108158股东权益合计178624192338201113214068230130负债股东权益总462542482467490377517292549800计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E现金流量表百万元增长率指标名称202120222023E2024E2025E营业收入74-159437683税后利润2561914905119521548119353归母净利润292-509-198295250折旧和摊销1481415596158861677317610利润率营运资金的变化5640511427791毛利率239169169179189其他经营现金流40163639667467166743EBITMargin14910290101111经营现金流合计5008926351344713889343616EBITDA203169156166174资本支出3693331073300003000030000Margin其他投资现金流132253941500--净利率5935273237投资现金流合计3561125679285003000030000回报率权益变动-----净资产收益率15975587285负债变动54897814551454376406总资产收益率3517131619股息支出39645845318825543308其他其他融资现金流182464153666366896727资产负债率614601590586581融资现金流合计1672121841536638053629所得税率237145200200200现金及现金等价股利支付率36040040040040025641384939550889987物净增加额费用率期初现金及现金2971827260260261663121718销售费用率1816171717等价物期末现金及现金管理费用率105908989892715525876166312171831705财务费用率等价物2626282624资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明5分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上6特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证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