本报告导读：
　　公司公布2022年年报，报表质量加速改善，新材料板块占比有望推动估值重塑，维持“增持”评级。
　　摘要：
　　维持“增持”评级：公司2022年年报实现营业总收入2301.68亿人民币，同比减少16.5%；归母净利79.62亿元，同比减少51.2%，略低于市场预期。考虑地产需求不确定性，我们下调公司2023-24年盈利预测至60.22、76.60（-50.34、-57.44）亿，新增25年盈利预测93.44亿。维持目标价8.08港元。
　　22年水泥熟料销量下降15%。2022年，公司水泥熟料销量3.17亿，同比减少15%，高于行业10.5%的销量降幅，判断在行业需求断崖式下跌冲击下，公司作为行业龙头，为了维系各个区域内供需平衡，牺牲了部分销量。我们估算公司全年加权平均水泥熟料均价332元/吨，同比下降22元/吨，吨毛利为45元/吨，同比下降50元/吨；其中Q3开始公司水泥盈利能力已经回落至盈亏平衡，Q4错峰费用增长压力下略亏。展望2023年，我们在年度策略中判断全年水泥需求依然可能保持与2022年相当的需求体量，行业在盈利压力下协心力度有所增强，预判价格较22H2有所恢复，但仍难看到明显的量价弹性。
　　财务指标继续好转。截至报告期末，公司在手现金260亿；资产负债率同比下降1.25个百分点至60.13%。虽然2022年，公司每年持续降债100亿的目标并未实现，2022年新增债务70亿，我们判断主要是公司以低利息债务置换高利息的债务，在总债务增加背景下，财务费用同比仍降低13亿，整体负债成本持续降低。
　　23年整合第二阶段有望加速。随着公司完成了水泥整合第一步，新天山业务按照新的业务划分、管理体系实行统一管理，成效显著。2022年加快推进整合第二阶段，公告了宁夏建材、祁连山、中材国际整合；2023年我们判断水泥板块、玻璃纤维板块及石墨等新材料板块整合会加速。我们认为中建材经营及治理持续优化，资产负债表的改善有望提速，公司估值仍显著低估，估值修复已然在途兼具确定性。
　　风险提示：宏观经济下行、原材料煤炭价格上涨
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo建材TableMainInfoTableTitleTableInvest中国建材3323评级增持当前价格港元693水泥板块拖累资产质量进一步好转20230326海2022年年报点评Table交易数据Market52周内股价区间港元488-1150外鲍雁辛分析师黄涛分析师当前股本百万股84350755-23976830021-38674879公当前市值百万港元41162baoyanxingtjascomhuangtaogtjascom司证书编号S0880513070005S0880515090001TablePicQuote香本报告导读52周内股价走势图公司公布2022年年报报表质量加速改善新材料板块占比有望推动估值重塑维港中国建材恒生指数持增持评级19摘要6TableSummary维持增持评级公司2022年年报实现营业总收入230168亿人民币-7-20同比减少165归母净利7962亿元同比减少512略低于市场预-32期考虑地产需求不确定性我们下调公司2023-24年盈利预测至6022-4520221202222022320226202272022520228202297660-5034-5744亿新增25年盈利预测9344亿维持目标价80820224202111202112202110港元22年水泥熟料销量下降152022年公司水泥熟料销量317亿同比减少15高于行业105的销量降幅判断在行业需求断崖式下跌证冲击下公司作为行业龙头为了维系各个区域内供需平衡牺牲了部分券销量我们估算公司全年加权平均水泥熟料均价332元吨同比下降22研元吨吨毛利为45元吨同比下降50元吨其中Q3开始公司水泥盈究利能力已经回落至盈亏平衡Q4错峰费用增长压力下略亏展望2023报年我们在年度策略中判断全年水泥需求依然可能保持与2022年相当的需求体量行业在盈利压力下协心力度有所增强预判价格较22H2有所告恢复但仍难看到明显的量价弹性财务指标继续好转截至报告期末公司在手现金260亿资产负债率同比下降125个百分点至6013虽然2022年公司每年持续降债100亿的目标并未实现2022年新增债务70亿我们判断主要是公司以低利息债务置换高利息的债务在总债务增加背景下财务费用同比仍降低13亿整体负债成本持续降低23年整合第二阶段有望加速随着公司完成了水泥整合第一步新天山业务按照新的业务划分管理体系实行统一管理成效显著2022年加快推进整合第二阶段公告了宁夏建材祁连山中材国际整合2023年我们判断水泥板块玻璃纤维板块及石墨等新材料板块整合会加速我们认为中建材经营及治理持续优化资产负债表的改善有望提速公司估值仍显著低估估值修复已然在途兼具确定性风险提示宏观经济下行原材料煤炭价格上涨财务摘要百万元2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025ETableFinance营业收入253403254762273683230168231443245067258153-1617-16165毛利润76590668096536838992375584128245209净利润1097412553162187962602276609344-381429-51-242722PE467408316644851669549PB064046042040039038037请务必阅读正文之后的免责条款部分中国建材3323本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在1109044允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明投资建议的比较标准评级说明投资评级分为股票评级和行业评级增持相对当地市场指数涨幅15以上以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对当地市场指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基减持相对当地市场指数下跌5以上准增持明显强于当地市场指数行业投资评级中性基本与当地市场指数持平减持明显弱于当地市场指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分2of3中国建材3323附海外当地市场指数亚洲指数名称美洲指数名称欧洲指数名称澳洲指数名称沪深300标普500希腊雅典ASE澳大利亚标普200恒生指数加拿大SPTSX奥地利ATX新西兰50日经225墨西哥BOLSA冰岛ICEX韩国KOSPI巴西BOVESPA挪威OSEBX富时新加坡海峡时报布拉格指数台湾加权西班牙IBEX35印度孟买SENSEX俄罗斯RTS印尼雅加达综合富时意大利MIB越南胡志明波兰WIG富时马来西亚KLCI比利时BFX泰国SET英国富时100巴基斯坦卡拉奇德国DAX30斯里兰卡科伦坡葡萄牙PSI20芬兰赫尔辛基瑞士SMI法国CAC40英国富时250欧洲斯托克50OMX哥本哈根20瑞典OMXSPI爱尔兰综合荷兰AEX富时AIM全股请务必阅读正文之后的免责条款部分3of3