2022年公司实现归母净利润79.62亿元，同比下降51.2%。经过2022年，公司利润结构已大幅优化，我们测算基础建材板块的归母净利润占比已仅在30%以上。今年公司基础建材业务有望迎来底部复苏，新材料、工程技术服务业务稳步成长。维持“买入”评级。
　　▍事项：公司发布2022年年报。2022年，公司实现收入2301.68亿元，同比下降16.5%；归母净利润79.62亿元，同比下降51.2%。折合2022Q4，公司实现收入588.36亿元，同比下降25.0%；归母净利润9.73亿元，同比下降64.3%
　　▍收入：受基础建材量价承压和工程技术服务并表范围变化拖累，新材料收入稳定。2022年，公司总收入同比下降16.5%，主要源自基础建材板块水泥量价承压和工程技术服务板块在2021年末出表建材国际工程的影响，新材料板块收入稳定，两家并表新材料上市公司中材科技和北新建材收入增速分别为8.9%和-5.5%。具体来看，基础建材板块实现收入1466亿元，同比下降21.1%；新材料板块实现收入453亿元，同比增长0.1%；工程技术服务实现收入311亿元，同比下降18.8%，但若剔除建材国际工程出表因素，现在的唯一经营主体中材国际的收入同比增速为6.3%；其他收入72亿元，同比增长16.0%。
　　▍利润：结构显著优化，利润已主要由新材料和工程服务贡献。毛利率：2022年公司毛利率下降6.9pcts至16.9%，其中基础建材下降9.2pcts至14.8%，新材料下降3.6pcts至24.2%，工程技术服务下降1.1pcts至16.0%，基础建材对总体效益拖累较大。利润结构：我们测算，将母公司层面的费用按各板块归母净利润为权重进行分摊后，基础建材板块的归母净利润占比仅在30%以上，较2021年的60%以上明显下降，意味着公司归母净利润已主要由新材料（玻纤、石膏板、风电叶片、防水、锂膜、碳纤维等）和工程技术服务（中材国际）贡献，且以新材料为主。
　　▍三费：资产减值损失大幅减少带来管理费用率下降。管理费用：2022年，公司管理费用率下降1.5pcts至9.0%，管理费用减少81亿元，主要源自资产减值减少和管理优化。公司报表口径下信用减值损失以外的资产减值损失计入管理费用，2022年公司的商誉和固定资产减值超预期下降46.7亿元至3.9亿元，主要源自随着水泥行业效益下滑，公司优化资本开支策略，更多通过技改提升水泥产线的竞争力，过去由于做产能置换关停老线而带来的大额资产减值也相应减少。但若诸如山东等对2500t/d及以下水泥熟料产线具有退出规划的省份政策执行较严，导致公司需关停或置换的产线被动增加，或对资产减值规模和管理费用产生一定扰动。财务费用：2022年公司有息负债增长70亿元，但财务费用下降13亿元，财务费用率略降至2.6%，体现公司低融资成本优势。销售费用：2022年艰难环境下销售费用率同比下降0.2pct，体现进一步健全市场化经营机制带来的效果。
　　▍现金流管理优化，兼顾支撑公司发展和股东回报。2022年，公司经营活动现金流净额下降237亿元至264亿元，但通过优化现金流管理兼顾了公司发展和股东回报。资本开支方面，总额下降40亿元至280亿元，其中基础建材板块下降68亿元至174亿元，但新材料增加19亿元至81亿元，新材料发展力度仍增大。分红方面，股利支付率由前年的35.9%提升至去年的40.0%，进一步提升对股东回报的重视程度。债务融资方面，公司有息负债增加70亿元，2017年以来每年百亿级别的降负债暂告一段落，但公司仍实现净负债率略降至77%、资产负债率略降至60%，在稳固财报质量的同时支持了公司发展和股东回报所需的现金流。
　　▍未来看点：1）水泥利润复苏：我们预计今年水泥行业的需求和利润自底部复苏具有高确定性。2）非水泥业务的发展、国际化：水泥+、新材料、工程技术服务预计进一步做大做优做强，同时中国建材集团3月召开国际化工作研讨会，周董事长提出“力争用10年左右的时间，在海外再造一个‘中国建材（指集团）’”，上市公司的国际化进程也有望提速。3）央国企改革深化：公司2022年推进了各级公司董事会建设、市场化经营机制完善、中长期激励扩面提质等，今年改革有望继续深化。且今年起国资委对央企考核由“两利四率”优化为“一利五率”，公司对提升ROE和创现能力有望更为重视。4）加强盘活存量资产：公司2022年通过出售土地、贵金属等实现资产处置收益增加19.7亿元，今年存量资产盘活有望延续，也有利于提升资产周转率和ROE。
　　▍风险因素：水泥行业需求和利润复苏不及预期；公司非水泥业务发展不及预期；公司资产减值规模大幅提升；央国企改革进展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：经过2022年，公司利润结构已大幅优化，我们测算基础建材板块的归母净利润占比已仅在30%以上。今年公司基础建材业务有望迎来底部复苏，新材料、工程技术服务业务稳步成长。参考公司业绩情况及去年末水泥量价复苏不及预期，我们调整公司2023-2024年归母净利润至98.88/125.19亿元（原预测为143.33/172.22亿元），并新增2025年归母净利润预测155.65亿元。参考公司近三年PE中枢6x，给予2023年6xPE，对应目标价8港