事件： 8月25日，招商银行发布2023年半年度报告，上半年实现营业收入1785亿，YoY-0.4%，归母净利润758亿，YoY+9.1%。加权平均净资产收益率17.55%（YoY-0.52pct）。 点评： 营收盈利增速较1Q小幅回升，零售业绩贡献增强。招行上半年营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为-0.4%、-2.4%、9.1%，较1Q分别提升1.1、1.5、1.3pct。营收盈利增速均环比改善。净利息收入、非息收入同比增速分别为1.2%、-2.7%，较1Q分别变动-0.5、3.4pct。分业务条线看，零售、对公业务营收同比增速分别为1.4%、-2.2%，上半年零售业务营收、税前利润占比分别为55.5%、57%，占比较年初大体持平，较上年同期分别提升1.0、1.5pct。 拆分盈利同比增速看，规模扩张仍为主要拉动向，利息收入延续“以量补价”逻辑，息差负向拖累较1Q大体持平，非息收入贡献度收窄；上半年计提减值损失同比下降24.8%，降幅较1Q走阔，拨备对盈利增速正贡献提升。 2Q零售信贷加速发力，零售信贷占比升至52.4%。23Q2末，招商银行生息资产、贷款同比增速分别为10.8%、7.1%，增速较1Q末分别下降1.0、2.9pct，贷款占生息资产比重较1Q末下降1.1pct至59.7%。上半年新增生息资产5983亿，同比多增946亿；其中，2Q单季新增生息资产2269亿，同比少增591亿。新增生息资产结构上，2Q单季贷款、金融投资分别增加195亿、242亿，同比少增1542亿、1168亿；同业资产增加1832亿，同比多增2119亿。 新增信贷结构上，上半年对公、零售、票据增量分别为2012亿、1678亿、-650亿，2Q单季对公、零售贷款增量分别为240亿、921亿，零售贷款较1Q多增164亿，同比多增272亿。宏观经济复苏态势相对偏弱，市场化融资需求尚未好转背景下，商业银行2Q扩表速度放缓，信贷投放延续“对公强、零售弱”态势。招行零售信贷增长形势领先行业，体现了较强的资产组织能力和客群经营能力。23Q2末，零售贷款占比较上季末提升1.3pct至52.4%。进一步考察零售贷款结构，上半年小微、住房按揭、信用卡贷款增量分别为799亿、-106亿、214亿。 存款维持较高增速，存款定期化趋势延续。23Q2末，招行计息负债、存款分别同比增长10.6%、14.1%，增速较1Q末分别下降2.0、2.2pct，存款占比较1Q末提升1.2pct至85.8%。2Q单季计息负债增加1767亿，其中，存款、应付债券、同业负债增量分别为2584亿、3亿、-820亿。主要是在存款增长较好情况下，同业存单、债券等配置力度边际趋弱。 23Q2末，零售、对公存款分别同比增长28.1%、6%，零售存款占总存款的41.3%，较年初大体持平。期限结构上，上半年招行定期、活期存款增量分别为5401亿、-456亿；其中，对公、零售定期存款增量分别为2493亿、2908亿。资本市场扰动、居民收入预期偏弱等多重因素影响下，居民投资向定期储蓄转化趋势延续，叠加企业资金活化不足，共同驱动定期存款同比多增1135亿。存款定期化态势与行业变化趋势一致。 上半年息差较1Q收窄6bp至2.23%；2Q单季净息差2.16%，较1Q下降13bp。 1）资产端收益率延续下行态势。上半年、2Q单季生息资产收益率分别为3.83%、3.8%，环比1Q分别下降3、6bp；2Q单季贷款收益率4.31%，较1Q下降10bp。 资产端收益率下行主要受三方面因素影响，①LPR持续下调及有效信贷需求不足影响下，新发放贷款利率下行；②市场利率低位运行，带动债券投资和票据贴现等资产收益率下降；③居民加杠杆意愿相对不足，收益率相对较高的信用卡贷款和按揭贷款增长放缓。 2）负债端成本小幅抬升，存款挂牌利率调整有助于稳息差。上半年、2Q单季计息负债成本率为1.71%、1.74%，环比1Q分别提升3、6bp；2Q单季存款成本率1.63%，较1Q提升4bp。存款定期化趋势加剧，叠加外币存款利率提升，提升存款成本率。招行于6月12日下调存款挂牌利率，下调品种以1Y以上为主，且不排除后续进一步下调，将有助于缓释存款定期化压力，预计公司下半年NIM表现有望逐步趋稳。 非息收入同比降幅收窄至2.7%，零售客户基数持续做大，零售AUM结构优化。 上半年招行非息收入同比下降2.7%至695亿，降幅较1Q收窄3.4pct。其中，零售金融业务非息收入323亿，占比46.5%。从非息收入主要构成看， 1）净手续费及佣金收入同比下降11.8%至471亿，降幅较1Q收窄0.8pct。在资本市场波动、消费复苏疲软等多重因素影响下，财富管理（YoY-10.2%）、银行卡（YoY -6.1%）等主要收入贡献板块承压，但也不乏结构性亮点，如代销保险业务的利润贡献增强、财富产品持仓客户数不断提升。 从整个大财富发展业态看，截至2Q末，招行零售客户数较上年末增长近3.3%至1.9亿户，其中，金葵花及以上客户数较上年末增长7.2%至444.2万户，“大客群”不断拓展，为大财富管理业务发展奠定坚实基础。同时，零售AUM结构优化，2Q末零售客户总资产（AUM）较上年末增长5.9%至12.8万亿，AUM中非存款占比76.5%（月日均口径），依托于代销资管产品市场份额提升，AUM增量中非存款占比较上年末大幅增长。 研究报告全文：2023年8月26日公司研究营收盈利增速回升零售业绩贡献增强招商银行600036SH2023年半年报点评买入维持要点当前价3156元事件作者8月25日招商银行发布2023年半年度报告上半年实现营业收入1785亿分析师王一峰YoY-04归母净利润758亿YoY91加权平均净资产收益率1755YoY-052pct分析师董文欣点评010-57378035执业证书编号S0930521090001营收盈利增速较1Q小幅回升零售业绩贡献增强招行上半年营收拨备前利dongwxebscncom润归母净利润同比增速分别为-04-2491较1Q分别提升111513pct营收盈利增速均环比改善净利息收入非息收入同比增速分别为12联系人蔡霆夆-27较1Q分别变动-0534pct分业务条线看零售对公业务营收同比增速分别为14-22上半年零售业务营收税前利润占比分别为55557占比较年初大体持平较上年同期分别提升1015pct市场数据拆分盈利同比增速看规模扩张仍为主要拉动向利息收入延续以量补价逻总股本亿股25220总市值亿元795938辑息差负向拖累较1Q大体持平非息收入贡献度收窄上半年计提减值损失一年最低最高元2492404同比下降248降幅较1Q走阔拨备对盈利增速正贡献提升近3月换手率2352Q零售信贷加速发力零售信贷占比升至52423Q2末招商银行生息资产股价相对走势贷款同比增速分别为10871增速较1Q末分别下降1029pct贷款占生息资产比重较1Q末下降11pct至597上半年新增生息资产5983亿同比多增946亿其中2Q单季新增生息资产2269亿同比少增591亿新增生息资产结构上2Q单季贷款金融投资分别增加195亿242亿同比少增1542亿1168亿同业资产增加1832亿同比多增2119亿新增信贷结构上上半年对公零售票据增量分别为2012亿1678亿-650亿2Q单季对公零售贷款增量分别为240亿921亿零售贷款较1Q多增164亿同比多增272亿宏观经济复苏态势相对偏弱市场化融资需求尚未好转背景下商业银行2Q扩表速度放缓信贷投放延续对公强零售弱态势收益表现招行零售信贷增长形势领先行业体现了较强的资产组织能力和客群经营能力1M3M1Y23Q2末零售贷款占比较上季末提升13pct至524进一步考察零售贷款结相对-035487绝对-5417-11构上半年小微住房按揭信用卡贷款增量分别为799亿-106亿214亿资料来源Wind存款维持较高增速存款定期化趋势延续23Q2末招行计息负债存款分别同比增长106141增速较1Q末分别下降2022pct存款占比较1Q末提升12pct至8582Q单季计息负债增加1767亿其中存款应付债券同业负债增量分别为2584亿3亿-820亿主要是在存款增长较好情况下同业存单债券等配置力度边际趋弱23Q2末零售对公存款分别同比增长2816零售存款占总存款的413较年初大体持平期限结构上上半年招行定期活期存款增量分别为5401亿-456亿其中对公零售定期存款增量分别为2493亿2908亿资本市场扰动居民收入预期偏弱等多重因素影响下居民投资向定期储蓄转化趋势延续叠加企业资金活化不足共同驱动定期存款同比多增1135亿存款定期化态势与行业变化趋势一致敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告招商银行600036SH上半年息差较1Q收窄6bp至2232Q单季净息差216较1Q下降13bp1资产端收益率延续下行态势上半年2Q单季生息资产收益率分别为38338环比1Q分别下降36bp2Q单季贷款收益率431较1Q下降10bp资产端收益率下行主要受三方面因素影响LPR持续下调及有效信贷需求不足影响下新发放贷款利率下行市场利率低位运行带动债券投资和票据贴现等资产收益率下降居民加杠杆意愿相对不足收益率相对较高的信用卡贷款和按揭贷款增长放缓2负债端成本小幅抬升存款挂牌利率调整有助于稳息差上半年2Q单季计息负债成本率为171174环比1Q分别提升36bp2Q单季存款成本率163较1Q提升4bp存款定期化趋势加剧叠加外币存款利率提升提升存款成本率招行于6月12日下调存款挂牌利率下调品种以1Y以上为主且不排除后续进一步下调将有助于缓释存款定期化压力预计公司下半年NIM表现有望逐步趋稳图1招商银行营收及盈利累计增速图2招商银行业绩同比增速拆分资料来源公司财报光大证券研究所资料来源公司财报光大证券研究所单位表1招商银行累积净息差及单季净息差累积净息差单季净息差1Q221H221-3Q2220221Q231H231Q222Q223Q224Q221Q232Q23生息资产收益率397392390389386383397386386388386380QoQbp-1-5-2-1-3-30-1102-2-6付息负债成本率158159160161168171158161161162168174QoQbp-111173-230166贷款收益率468462457454441436468455448446441431QoQbp1-6-5-3-13-54-13-7-2-5-10存款成本率146149151152159161146152154155159163QoQbp532172262144净息差251244241240229223251237236237229216QoQbp3-7-3-1-11-63-14-11-8-13资料来源公司财报光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告招商银行600036SH图3招商银行净息差走势图4招商银行生息资产收益率及计息负债成本率资料来源公司财报光大证券研究所资料来源公司财报光大证券研究所非息收入同比降幅收窄至27零售客户基数持续做大零售AUM结构优化上半年招行非息收入同比下降27至695亿降幅较1Q收窄34pct其中零售金融业务非息收入323亿占比465从非息收入主要构成看1净手续费及佣金收入同比下降118至471亿降幅较1Q收窄08pct在资本市场波动消费复苏疲软等多重因素影响下财富管理YoY-102银行卡YoY-61等主要收入贡献板块承压但也不乏结构性亮点如代销保险业务的利润贡献增强财富产品持仓客户数不断提升从整个大财富发展业态看截至2Q末招行零售客户数较上年末增长近33至19亿户其中金葵花及以上客户数较上年末增长72至4442万户大客群不断拓展为大财富管理业务发展奠定坚实基础同时零售AUM结构优化2Q末零售客户总资产AUM较上年末增长59至128万亿AUM中非存款占比765月日均口径依托于代销资管产品市场份额提升AUM增量中非存款占比较上年末大幅增长2净其他非息收入同比高增243至224亿较1Q提升94pct其中公允价值变动损益181亿同比增加337亿主要受益债券投资和基金投资公允价值增加投资收益124亿同比微降04汇兑净收益248亿主要受外币评估收益增加提振表2招商银行2023年上半年手续费及佣金收入构成手续费科目金额亿同比增速科目收入构成主要构成因子收入情况财富管理手续费及佣金1695-102代理基金收入代理保险收入代理信代理保险收入926亿YoY31主要是期缴保险销量及托计划收入代销理财收入代理证券占比提升交易收入和代理贵金属收入代销理财收入259亿YoY-259主要是理财产品规模同比下降及费率降低代理基金收入286亿YoY-178主要是股票和混合型基金保有及销售规模同比下降代理信托计划收入17亿YoY-256主要是代理信托业务量下降及业绩报酬减少资产管理手续费及佣金602-51子公司招商基金招银国际招银理财主要是招银理财产品管理规模同比下降和招商信诺资管发行和管理基金理财资管计划等各类资管产品所获取的收入银行卡手续费1005-61主要是信用卡线下交易手续费下降结算与清算手续费7801-02主要是电子支付收入减少信贷承诺及贷款业务佣金307-127敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告招商银行600036SH托管业务佣金289-53提供托管资产基本服务与增值服务所主要是权益类公募基金理财托管规模下降获得的收入其他457-375债券及股权承销收入信贷资产证券化服务费收入咨询顾问收入和其他中间业务收入资料来源公司财报光大证券研究所不良率维持较低水平拨备厚度稳居股份行首位截至2Q末招行不良贷款率为095较上季末持平上半年公司新生成不良305亿同比减少近2亿不良贷款生成率年化104其中对公贷款不良生成额57亿同比减少34亿零售贷款不含信用卡不良生成额44亿同比增加近8亿信用卡新生成不良贷款204亿同比增加24亿从行业看不良生成主要集中在房地产业关注率较1Q末下降10bp至102逾期90天以上贷款占比不良较1Q末提升06pct至776招行上半年计提信用减值损失312亿同比少提104亿其中贷款减值损失273亿同比增加45亿主要受贷款规模增加及个别房地产客户风险变化影响非信贷类资产减值损失同比少提149亿上半年信用成本为088较1Q下降019pct截至2Q末拨备覆盖率较1Q末略降07pct至4476拨贷比427季环比持平拨备厚度稳居股份行首位其中涉房类资产质量数据情况主要披露如下1表内风险敞口季环比继续收窄房地产相关的实有及或有信贷自营债券投资自营非标投资等承担信用风险的业务余额4361亿较1Q末-271亿其中对公房地产贷款余额3150亿较1Q末-203亿占贷款总额的526较1Q末-035pct不良率季环比提升09pct至5452表外涉房类资产大幅压降理财资金出资委托贷款合作机构管理代销信托及基金主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额2475亿较1Q末-263亿表3招商银行涉房类风险敞口数据单位亿22Q122Q222Q3202223Q123Q2承担信用风险的业务余额实有及或有信贷债券投资自营非标投资517549374737463346324361其中房地产业贷款365335523470333733533150占公司贷款的比例6764615856526对公房地产贷款不良率257295332399455545不承担信用风险的业务余额理财资金出资委托贷款合作机构主动管理378431643141300427382475的代销信托主承销等不承担信用风险的业务余额资料来源公司财报光大证券研究所各级资本充足率稳中有降主要受分红因素影响招行2Q风险加权资产同比增速72较上季末大体持平截至2Q末招行核心一级资本充足率一级资本充足率资本充足率分别为130914991709分别季环比下降032pct035pct030pct主要受分红因素影响总体来看招商银行资本充足率的安全边际依然较高较高的ROE水平能够有效实现内源式资本补充盈利预测估值与评级招商银行深耕零售业务30余年零售业务具有较深的护城河这种护城河在于切实以客户为中心的服务精神追求极致的客户体验以及由此带来的更大的客户粘性截至23Q2末零售客群已扩大至19亿虽然零售业务受到居民扩表意愿不足风险偏好较低等因素拖累但2Q零售信贷敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告招商银行600036SH投放仍维持行业领先水平零售AUM结构进一步优化基本面韧性十足结合中报披露数据下调2023-2025年EPS预测为605677761元前值为635739855元对应PB估值为085075067倍经济逐步企稳复苏预期下无论是从微观资产负债表修复带来零售信贷回暖还是收入预期改善提振财富管理业务机会角度公司均具有较大的估值修复弹性维持买入评级风险提示1经济复苏势头不及预期可能对居民就业收入等产生影响影响公司零售信贷及财富管理需求2房地产风险释放超预期拖累资产质量表4公司盈利预测与估值简表指标2021A2022E2023E2024E2025E营业收入百万元331253344783353008383005412672营业收入增长率14041248577净利润百万元119922138012152585170620191823净利润增长率232151106118124EPS元476547605677761ROE归属母公司17491773173417131703PE664577522467415PB109096085075067资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-8-25表5招商银行主要资产负债结构3Q2020201Q212Q213Q2120211Q222Q223Q2220221Q232Q23资产结构占比发放贷款和垫款生息资产619610620613623612618618624603608597较上季变动pct093087097072106113059003062213058111公司贷款贷款NA401NA389381386388388381393403405较上季变动pctNANANANA080056023005067113103025零售贷款贷款NA533NA532536536525521528522511524较上季变动pctNANANANA036005110044068053115129票据贷款NA66NA798477869191858671较上季变动pctNANANANA044061087050001060012155金融投资生息资产256251248243252239254261266276285282较上季变动pct014046029055089123151071045101093038金融同业资产生息资产125139132144125149128121110121106121较上季变动pct079132068127194237210068107111151149负债结构占比客户存款付息负债770769768770774790819832845853847858较上季变动pct049007016018041163293126130081062116活期存款存款NA659659664643663637636611630NA585较上季变动pctNANA000054206200269007247187NANA定期存款存款NA341341336357337364364389370NA415较上季变动pctNANA000054206200269007247187NANA个人存款存款NA361353359358361365368381412NA413较上季变动pctNANA078053009027040033133309NANA公司存款存款NA639647641642639635632619588NA587较上季变动pctNANA078053009027040033133309NANA应付债券付息负债544755555456464028252928较上季变动pct038069075003015019092064119028036005金融同业负债付息负债176183177175173154134128127122124113较上季变动pct011076059021026182200063011054026111资料来源公司财报光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告招商银行600036SH表6招商银行资产质量主要指标3Q2020201Q212Q213Q2120211Q222Q223Q2220221Q232Q23不良贷款率113107102101093091094095095096095095较上季变动pct001006005001008002003001000001001000关注不良贷款总额NA188NA171NA175190196209217207198较上季变动pctNANANANANANA015006013008010009逾期60天以上贷款不良贷款母行口径NANANANANANA746787826800885926较上季变动pctNANANANANANANA411390264850410逾期90天以上贷款不良贷款NA764NA760NA690585654714708769776较上季变动pctNANANANANANA1053692603061610064逾期90天以上贷款贷款总额NA081NA077NA063055062068068073074较上季变动pctNANANANANANA008007006000005001不良净生成率累积年化NA100NA062NA064NA086NA083NA083较上季变动pctNANANANANANANANANANANANA信用成本率累积年化NA098NA056028070078079079078107088较上季变动pctNANANANA027041008001001001029019拨备覆盖率424843774389439544314839462745414557450844834476较上季变动pct1605129212005836840732119862161488247069拨贷比479467447445413442435432434432427427较上季变动pct024012020002032029007003002002005000资料来源公司财报光大证券研究所表7招商银行资本充足率3Q2020201Q212Q213Q2120211Q222Q223Q2220221Q232Q23资本充足率161916541624160116361748172916801717177717391709较上季变动pct129035030023035112019049037060038030一级资本充足率133113981379134713861494148914461485157515341499较上季变动pct132067019032039108005043039090041035核心一级资本充足率116512291219118912311266127112321285136813411309较上季变动pct034064010030042035005039053083027032风险加权资产同比增速12717778066607821207105310761026500724719较上季变动pct083495029146122425153022050526224005资料来源公司财报光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告招商银行600036SH财务报表与盈利预测利润表百万元2021A2022A2023E2024E2025E资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入331253344783353008383005412672总资产924902110138912111988951224748513306305净利息收入203919218235226333246349265225发放贷款和垫款55700346051459648111369347907385552非息收入127334126548126675136656147447同业资产13532701219416130786614386521575773净手续费及佣金收入94447942758956195831102539金融投资21769972772689327177337625394138793净其他非息收入3288732273371144082544908生息资产合计910030110043564110607511213598213100118营业支出183234179627168531177957182146总负债83833409184674101338121105789211976431拨备前利润214528222679240002260401280574吸收存款634707875357428515388936692710209951信用及其他减值损失6635557566555695539550091市场类负债16879601299190119896812309221266071税前利润148173165113184433205006230482付息负债合计8035038883493297143571059785011476022所得税2733925819304323280136877股东权益865681954238106508311895921329874净利润120834139294154002172205193605股本2522025220252202522025220归属母公司净利润119922138012152585170620191823归属母公司权益858745945503105493111778551316355盈利能力2021A2022A2023E2024E2025E业绩规模与增长2021A2022A2023E2024E2025E生息资产收益率377369362358355总资产106961059486贷款收益率473457434432430生息资产1041041019779付息负债成本率160160168166165付息负债981001009183存款成本率141152160161161贷款余额10886717065净息差235228214212210存款余额12818713010090净利差217209194192189净利息收入10270378877RORWA230244250253261净手续费及佣金收入188-02-507070ROAA137144144147152营业收入14041248577ROAE17491773173417131703拨备前利润14438788577归母净利润232151106118124资产质量2021A2022A2023E2024E2025E不良贷款率091096098098098每股盈利及估值指标2021A2022A2023E2024E2025E拨备覆盖率48394508433142944267EPS元476547605677761拨贷比442432423422418PPOPPS元85188395210331113BVPS元29013271370541934742资本2021A2022A2023E2024E2025EDPS元152174194216243资本充足率17481777177217981838PE664577522467415一级资本充足率14941575158316191668PPPOP371357332306284核心一级资本充足率12661368139814491512PB109096085075067资料来源公司财报光大证券研究所预测股价时间为2023-8-25敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份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招商银行股票研究报告
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