事件：上半年营收1785亿元，同比下降0.35%；归母净利润758亿元，同比增长9.12%。不良率0.95%，环比持平。
　　业绩：其他非息收入驱动业绩边际改善。
　　营收端，上半年营收同比下降0.35%，降幅环比收窄1.1pc。其中，Q2单季度增速提升至0.83%，主要是其他非息收入增速提升，业绩环比改善。
　　利润端，在拨备覆盖率保持在450%左右的高位、前几年已加大非信贷业务处置及计提下，拨备计提压力减少（上半年同比少提104亿），支撑利润增速提升1.3pc至9.12%（Q2单季度增速达到10.52%），具体来看：1、利息净收入：上半年同比+1.21%，增速基本平稳。上半年净息差为2.23%，较Q1下降6bps，其中Q2单季度为2.16%，环比下降13bps。
　　1）资产端：Q2贷款利率4.31%，环比下降10bps，生息资产收益率下降6bps至3.80%。
　　2）负债端：Q2计息负债成本率环比上升6bps至1.74%，其中，存款利率1.63%，环比提升4bps，主要是受资本市场震荡及客户投资偏好影响，客户增加投资定期存款产品，活期占比有所下降。公司存款挂牌利率、协定存款及通知存款利率自律上限均不同程度下调，预计对于存款成本压力将有所缓解。
　　2、手续费及佣金净收入：上半年同比-10.9%，降幅略有收窄。除财富管理增速仍同比下滑之外（-10%，降幅环比收窄3pc），在财富管理景气度较弱，实体有效需求不足，银行减费让利的背景下，银行卡、资产管理、结算和清算手续费收入分别同比下滑6.12%，5.11%，0.23%。
　　3、其他非息收入：上半年同比增长24.3%，Q2单季度增速提升18.5pc至33.4%，其中，Q2投资收益、公允价值变动损益分别同比增长25.0%、56.8%，主要是债市较好，债券投资和债基投资收益较好。此外，Q2汇兑净损益同比增长89%，主要是外币兑人民币汇率上升，外币货币性项目评估收益增加。
　　资产质量：零售资产质量边际好转，对公地产仍有波动。
　　1）静态来看，集团口径下，中报不良贷款率0.95%，环比持平。关注率1.02%，环比下降10bps。逾期率1.25%，环比上升2bps，但母行口径逾期率持平，预计主要是永隆银行子公司数据波动导致，影响有限。
　　细分领域上（本行口径）：
　　A、对公：逾期率（1.32%）环比下降1bp。不良略升1bp至1.26%，其中，对公房地产不良率5.45%，环比一季度上升90bps，主要是受个别高负债房地产客户风险进一步释放、风险处置进度较慢和房地产贷款余额下降的共同影响。
　　B、零售：资产质量继续好转，逾期率（1.29%）、不良率（0.86%）、关注率（1.24%）分别下降3bps、3bps和7bps。其中，小微、按揭、信用卡、消费贷不良率分别为0.56%、0.35%、1.68%，分别下降0.06pc、0.01pc、0.08pc。消费贷不良率略升0.02pc至0.99%，仍处于较低水平。2）动态来看，公司口径下年报不良贷款生成率1.04%，环比下降0.05pc。单季度不良生成额145亿，环比下降15.4亿元。对公、零售（除信用卡）和信用卡贷款不良生成分别环比下降4.5亿元、5.7亿元和5.3亿元。3）上半年计提信用减值准备311亿元，同比减少104亿元。其中，信贷计提了273亿元，同比增加45亿元，除了贷款规模增加之外，也受个别房地产客户风险变化影响；而非信贷资产减值损失37.7亿元，同比减少149亿元，主要是基于金融投资、表外预期信用减值损失对应的资产质量相对稳定和前期已计提基础，同比少提。6月末，拨备覆盖率448%，拨贷比4.27%，基本持平，整体仍处于高位。
　　资产负债：零售增长较好，票据有一定压降。
　　1、资产端：6月末，资产总额10.74万亿元，环比增长2.2%。贷款达到6.36万亿元，同比增7.1%，增速有一定放缓（Q1为10%），主要是票据贴现压降966亿，零售+对公同比增速仍保持9.6%，增速基本稳定。尤其是Q2在零售需求整体不足的情况下，零售贷款仍新增921亿，同比多增272亿，环比Q1也多增了164亿，细分来看，Q2单季度小微、按揭、信用卡和消费贷分别增长310亿、42亿、238亿和249亿，尤其是按揭贷款有所恢复，预计受益于提前还贷压力减弱（本行口径）。
　　地产敞口继续压缩，承担信用风险的业务余额（相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等）合计4361亿元，较上年末下降5.88%；不承担信用风险业务余额（理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等）合计2475亿元，较上年末下降17.58%。房地产贷款余额3150亿元（本行口径），环比继续减少203亿元。
　　2、负债端：6月末，存款规模达到8.03万亿，环比继续增加3.3%，6月末活期存款占比58.5%，较年初下降4.5pct，主要是个人存款活期占比由64%下降至57%，仍受到存款定期化趋势影响。
　　业务层面，零售客群、AUM规模稳步增长，财富管理收入降幅有所收窄。
　　1）规模方面，6月末零售客户达到1.9亿（环比+1.6%），AUM达到12.8万亿（环比+2.4%），其中金葵花、私行AUM分别环比+2.7%、3.3%，快于总的AUM增速。细分结构上，二季度AUM的3027亿增量中，预计存款仍是主要贡献，基金保有量、理财产品规模也有

研究报告全文：证券研究报告半年报点评2023年08月26日招商银行600036SHQ2单季度营收增速回正零售投放稳步恢复资产质持续好转事件上半年营收1785亿元同比下降035归母净利润758亿元买入维持同比增长912不良率095环比持平股票信息业绩其他非息收入驱动业绩边际改善行业股份制银行前次评级买入营收端上半年营收同比下降035降幅环比收窄11pc其中Q2单8月25日收盘价元3156季度增速提升至083主要是其他非息收入增速提升业绩环比改善总市值百万元79593833利润端在拨备覆盖率保持在450左右的高位前几年已加大非信贷业总股本百万股2521985务处置及计提下拨备计提压力减少上半年同比少提104亿支撑利其中自由流通股8180润增速提升13pc至912Q2单季度增速达到1052具体来看30日日均成交量百万股58611利息净收入上半年同比121增速基本平稳上半年净息差为股价走势223较Q1下降6bps其中Q2单季度为216环比下降13bps1资产端Q2贷款利率431环比下降10bps生息资产收益率下降6bps至380招商银行沪深3002负债端Q2计息负债成本率环比上升6bps至174其中存款利27率163环比提升4bps主要是受资本市场震荡及客户投资偏好影响189客户增加投资定期存款产品活期占比有所下降公司存款挂牌利率协0定存款及通知存款利率自律上限均不同程度下调预计对于存款成本压力-9将有所缓解-182手续费及佣金净收入上半年同比-109降幅略有收窄除财富管-272022-082022-122023-042023-08理增速仍同比下滑之外-10降幅环比收窄3pc在财富管理景气度较弱实体有效需求不足银行减费让利的背景下银行卡资产管理结算和清算手续费收入分别同比下滑612511023作者3其他非息收入上半年同比增长243Q2单季度增速提升185pc分析师马婷婷至334其中Q2投资收益公允价值变动损益分别同比增长250执业证书编号S0680519040001568主要是债市较好债券投资和债基投资收益较好此外Q2汇邮箱matingtinggszqcom兑净损益同比增长89主要是外币兑人民币汇率上升外币货币性项分析师蒋江松媛目评估收益增加执业证书编号S0680519090001资产质量零售资产质量边际好转对公地产仍有波动邮箱jiangjiangsongyuangszqcom研究助理倪安峰1静态来看集团口径下中报不良贷款率095环比持平关注率执业证书编号S0680122080025102环比下降10bps逾期率125环比上升2bps但母行口径逾邮箱nianfenggszqcom期率持平预计主要是永隆银行子公司数据波动导致影响有限相关研究细分领域上本行口径A对公逾期率132环比下降1bp不良略升1bp至126其1招商银行600036SH23Q1其他非息表现较好中对公房地产不良率545环比一季度上升90bps主要是受个别高零售资产质量边际恢复2023-04-27负债房地产客户风险进一步释放风险处置进度较慢和房地产贷款余额下2招商银行600036SH存款及业务优势显著基降的共同影响本面改善价值回归2023-04-26B零售资产质量继续好转逾期率129不良率086关注率124分别下降3bps3bps和7bps其中小微按揭信用卡消费贷不良率分别为056035168分别下降006pc001pc008pc消费贷不良率略升002pc至099仍处于较低水平2动态来看公司口径下年报不良贷款生成率104环比下降005pc单季度不良生成额145亿环比下降154亿元对公零售除信用卡和信用卡贷款不良生成分别环比下降45亿元57亿元和53亿元3上半年计提信用减值准备311亿元同比减少104亿元其中信贷计提了273亿元同比增加45亿元除了贷款规模增加之外也受个别房地产客户风险变化影响而非信贷资产减值损失377亿元同比减少149亿元主要是基于金融投资表外预期信用减值损失对应的资产质量请仔细阅读本报告末页声明2023年08月26日相对稳定和前期已计提基础同比少提6月末拨备覆盖率448拨贷比427基本持平整体仍处于高位资产负债零售增长较好票据有一定压降1资产端6月末资产总额1074万亿元环比增长22贷款达到636万亿元同比增71增速有一定放缓Q1为10主要是票据贴现压降966亿零售对公同比增速仍保持96增速基本稳定尤其是Q2在零售需求整体不足的情况下零售贷款仍新增921亿同比多增272亿环比Q1也多增了164亿细分来看Q2单季度小微按揭信用卡和消费贷分别增长310亿42亿238亿和249亿尤其是按揭贷款有所恢复预计受益于提前还贷压力减弱本行口径地产敞口继续压缩承担信用风险的业务余额相关的实有及或有信贷自营债券投资自营非标投资等合计4361亿元较上年末下降588不承担信用风险业务余额理财资金出资委托贷款合作机构主动管理的代销信托主承销债务融资工具等合计2475亿元较上年末下降1758房地产贷款余额3150亿元本行口径环比继续减少203亿元2负债端6月末存款规模达到803万亿环比继续增加336月末活期存款占比585较年初下降45pct主要是个人存款活期占比由64下降至57仍受到存款定期化趋势影响业务层面零售客群AUM规模稳步增长财富管理收入降幅有所收窄1规模方面6月末零售客户达到19亿环比16AUM达到128万亿环比24其中金葵花私行AUM分别环比2733快于总的AUM增速细分结构上二季度AUM的3027亿增量中预计存款仍是主要贡献基金保有量理财产品规模也有一定恢复分别增加98亿700亿2收入方面上半年财富管理收入同比下滑102降幅边际收窄其中代理保险收入同比31代理基金理财信托均有所下滑公司拥有市场最优质客群且AUM仍在稳步增长中预计市场回暖后将具备较好弹性投资建议二季度业绩边际改善受息差下滑中收偏弱影响营收仍有一定压力但零售持续修复规模稳步增长资产质量持续改善展望来看随着零售贷款稳步恢复以及地产风险有望基本出清均将对业绩形成正贡献业务方面财富管理等零售业务以及对公等均形成较强的优势且中长期来看存款吸收优势已经助力公司形成低成本-低风险-高ROE-内生补充资本良性循环基本面仍保持同业领先预计2023-2025年归母利润分别为152416861872亿当前估值仅为085倍2023PB2019-2021年估值中枢基本接近16x仍是中长期优秀投资品种维持买入评级风险提示宏观经济下行消费复苏不及预期资产质量下滑拖累业绩表现财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元331253344783348582371552400318增长率yoy1404408110659774拨备前利润百万元214528222679228819247966269600增长率yoy1453399276837872归母净利润百万元119922138012152389168636187168增长率yoy23201508104210661099每股净收益元476547604669742每股净资产元29013271370241794708资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023825P2请仔细阅读本报告末页声明2023年08月26日财务报表和主要财务比率未特殊标注为百万元每股指标元2021A2022A2023E2024E2025E利润表2021A2022A2023E2024E2025EEPS476547604669742净利息收入203919218235227665244590262500BVPS29013271370241794708净手续费收入9444794275876769206099424每股股利152174192212236其他非息收入3288732273332413490338394PE664577522472425营业收入331253344783348582371552400318PB109096085076067税金及附加27723005288130963345业绩增长率2021A2022A2023E2024E2025E业务及管理费109727113375111139114747121629净利息收入1021702432743732营业外净收入15443636363净手续费收入1882-018-700500800拨备前利润214528222679228819247966269600营业收入1404408110659774资产减值损失6635557566467214669346472拨备前利润1453399276837872税前利润148173165113182098201273223128归母净利润23201508104210661099所得税2733925819282933107134222盈利能力测算2021A2022A2023E2024E2025E税后利润120834139294153805170202188907净息差235228215210205归母净利润119922138012152389168636187168生息资产收益率377369358354351资产负债表2021A2022A2023E2024E2025E计息负债成本率165162163165166存放央行567208603027673581751043833658ROAA136142143143145同业资产799372631598650546670062690164ROAE15161530152415141508贷款总额55700346051459665660572889827959569成本收入比33123288318830883038贷款减值准备246104261476270269280964284043资产质量2021A2022A2023E2024E2025E贷款净额53353915807154638633670080197675525不良贷款余额5086258004602916262465016证券投资21769972772689311237635012243910629不良贷款净生成率064083068066066其他资产370053324444357778394390433386不良贷款率091096091086082资产合计924902110138912111806181232473913543362拨备覆盖率4838745079448274486543688吸收存款638515475905798478677945372510493634拨贷比442432406385357同业负债1081328945624945069946425949621资本状况2021A2022A2023E2024E2025E应付债券446645223821257394283134305784资本充足率17481777178217881801负债合计83833409184674101164071113872412221999核心资本充足率14941575159916221649股东权益合计865681954238106421111860151321364核心一级资本充足率12661368141214521495负债及股东权益合计924902110138912111806181232473913543362资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年8月25日收盘价P3请仔细阅读本报告末页声明2023年08月26日图表1营收及利润增速亿元累计同比图表2营收及利润增速亿元单季同比营业收入累计营业收入单季度归母净利润累计归母净利润单季度营业收入同比增速右轴营业收入同比增速右轴4000归母净利润同比增速右轴25归母净利润同比增速右轴100035350030208003000251525006002015200010400101500552001000000-55000-52017201820192020202120222023H资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表3净息差图表4各级资本充足率净息差贷款平均收益资本充足率核心一级资本充足率存款平均成本一级资本充足率6020017550150401253010020751050资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表5资产质量指标图表6不良生成情况亿元不良率关注类贷款占比逾期贷款占比拨备覆盖率右轴不良生成额右轴不良生成率50490305004804504047025400460203503045030044015250204302001042015010410051004005000390000资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年08月26日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP5请仔细阅读本报告末页声明