招行1H23营收、利润增长双双提速；资产质量上房地产风险敞口持续压降、零售贷款资产质量明显改善；财富管理业务庞大的客群基础进一步扎牢。展望后续，当前是经济增长预期逐步兑现、房地产风险化解预期逐步落实的重要阶段。随着经济复苏预期统一，居民收入水平改善，招行信贷业务资负两端和财富管理业务面临的压力都有望缓解，期待经济复苏和地产风险化解的利好逐步展现在基本面的改善上，推动估值回升。
　　事件
　　8月25日，招商银行披露2023年半年报，1H23实现营业收入1784.60亿元，同比减少0.4%（1Q23：-1.5%）；归母净利润757.52亿元，同比增长9.1%（1Q23：7.8%）。2Q23不良率0.95%，季度环比持平，拨备覆盖率季度环比下降0.7pct至447.6%。营收、利润均超过我们预期，不良率、拨备覆盖率符合我们预期。
　　简评
　　1、营收、利润增长双双提速，基本面表现超出预期。招行1H23营收小幅下降0.4%，基本与去年同期持平。其中净利息收入同比增长1.2%，在零售信贷需求不足的背景下，招行通过主动资产配置保持净利息收入正增长，有力支撑营收。非息收入方面，净手续费收入同比下降11.8%，较1Q23降幅（-12.6%）有所改善。其他非息收入同比增长24.3%，主要是公允价值变动和汇兑收益的提高。上半年股份行贷款规模投放普遍受阻、贷款定价下滑，叠加理财规模和费率变动因素拖累中收，股份行营收普遍下滑。招行优异的营收、利润表现十分超预期，彰显行业龙头穿越周期的盈利能力。
　　在较低信用成本下，招行1H23归母净利润增速达9.1%。1H23年化ROE为17.55%，较2022年继续提升0.49pct。业绩归因来看，拨备少提、规模增长、其他净收益分别正向贡献利润11.1%、10.9%、2.5%。而息差收窄、手续费净收入及成本收入比上升分别拖累利润10.2%、3.5%、2.1%。
　　展望下半年，当前是经济增长预期逐步兑现、房地产风险化解预期逐步落实的重要阶段。而随着零售信贷需求的复苏和房地产风险的出清，政策端的利好将实实在在的落实到招行基本面改善上。预计全年招行有望实现10%左右的利润增长和领先行业的ROE水平，推动前期被压制的估值持续修复。
　　2、净息差在有效信贷需求不足和存款成本上升双重压力下继续收窄。招行1H23净息差为2.23%，同比下降21bps，较1Q23下降6bps。其中资产收益率较年初下降6bps至3.83%，负债成本率较年初上升10bps至1.71%。从季度数据来看，招行2Q23净息差2.16%，季度环比下降13bps，其中资产端收益率环比下降6bps至3.80%，负债成本率环比上升6bps至1.74%。资产端主要受宏观经济大环境影响，利率下行具有行业共性。而居民侧持续发酵的避险情绪导致存款定期化趋势仍较为严重。资负两端双重影响下，招行上半年净息差有一定下行压力。
　　资产端，灵活的资产配置和持续优化的结构对冲了贷款利率下行，资产端收益率表现优于同业。在二季度经济复苏趋缓的背景下，居民收入水平未见明显修复。整体有效信贷需求不足，贷款利率有明显下行。2Q23贷款收益率季度环比下降10bps至4.31%，1H23贷款收益率环比2H22下降14bps至4.36%。其中对公、零售贷款利率分别较2H22下降9、23bps至3.8%、5.16%。面对贷款定价持续下行的大环境，招行通过调整资产配置和信贷结构的优化有力对冲贷款利率下行负面影响。一方面，招行在保证贷款投放的同时，加大收益率较为平稳的投资类资产配置，资产结构持续优化。1H23招行贷款、投资日均规模分别同比增长8.6%、26.9%，而利率相对较低的同业资产和存放央行资产规模均有所下降。日均口径下，1H23招行贷款、投资的增量占比分别为47%、52%。由于招行较为优异的配置能力，1H23投资类资产的收益率环比2H22持平于3.25%，加大投资类资产配置有利于稳定息差。此外，配置国债等免税类资产也有助于增厚利润。另一方面，招行继续优化贷款结构。由于上半年对公贷款利率下行幅度相对较小，同时零售贷款需求承压，招行合理的增大了部分对公信贷的投放。日均口径下，对公、零售贷款的增量占比分别为70%、39%，而票据贴现日均规模较年初继续下降10%。
　　负债端，存款定期化趋势延续，存款成本上行拖累息差。上半年存款定期化趋势仍较为明显。日均口径下，1H23招行定期存款较年初增长14%，占存款比重提升2.6pct至40.9%，其中零售定期比重提高至16.4%。对公活期、零售活期、对公定期、零售定期存款增量占比分别为9%、30%、19%、43%。利率上看，挂牌利率下调的红利仍未完全释放，零售定期存款成本环比2H22仅小幅下降1bp至2.74%，而居民超储情绪下活期存款获取成本提高，招行上半年活期存款利率有所上行，对公、零售活期存款利率分别环比2H22上升1bp、6bps至1.13%、0.43%。由于招行活期存款比例较高，活期存款利率的上行拖累整体存款成本环比2H22上升5bps至1.61%。
　　展望后续，经济拐点已经确立，息差下行趋势见底可期。一方面，即使在零售信贷需求修复不及预期的情况下，招行仍能通过调优结构平滑资产端利率的下行趋势。随着经济复苏预期逐步向好，若下半年零售信

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评股份制银行稳扎稳打蓄势待发招商银行600036SH核心观点招行1H23营收利润增长双双提速资产质量上房地产风险维持买入敞口持续压降零售贷款资产质量明显改善财富管理业务庞大的马鲲鹏客群基础进一步扎牢展望后续当前是经济增长预期逐步兑现makunpengcsccomcn房地产风险化解预期逐步落实的重要阶段随着经济复苏预期统一居民收入水平改善招行信贷业务资负两端和财富管理业务面SAC编号S1440521060001临的压力都有望缓解期待经济复苏和地产风险化解的利好逐步展SFC编号BIZ759现在基本面的改善上推动估值回升李晨lichenbjcsccomcn事件SAC编号S1440521060002SFC编号BSJ1788月25日招商银行披露2023年半年报1H23实现营业收发布日期2023年08月27日入亿元同比减少归母净利润178460041Q23-1575752当前股价3156元亿元同比增长911Q23782Q23不良率095季度目标价格6个月425元环比持平拨备覆盖率季度环比下降07pct至4476营收利润均超过我们预期不良率拨备覆盖率符合我们预期主要数据股票价格绝对相对市场表现1个月3个月12个月简评035351-416023-390080月最高最低价元420326821营收利润增长双双提速基本面表现超出预期招行1H2312总股本万股252198456营收小幅下降04基本与去年同期持平其中净利息收入同比流通股万股206289444增长12在零售信贷需求不足的背景下招行通过主动资产配A置保持净利息收入正增长有力支撑营收非息收入方面净手续总市值亿元780436流通市值亿元651049费收入同比下降118较1Q23降幅-126有所改善其他近月日均成交量万484354非息收入同比增长243主要是公允价值变动和汇兑收益的提3高上半年股份行贷款规模投放普遍受阻贷款定价下滑叠加理主要股东香港中央结算代理人有限公司财规模和费率变动因素拖累中收股份行营收普遍下滑招行优异1806的营收利润表现十分超预期彰显行业龙头穿越周期的盈利能力股价表现28在较低信用成本下招行1H23归母净利润增速达911H2318年化ROE为1755较2022年继续提升049pct业绩归因来看8-2拨备少提规模增长其他净收益分别正向贡献利润111109-1225而息差收窄手续费净收入及成本收入比上升分别拖累利-22润1023521202322620228262022926202312620233262023426202352620236262023726202210262022112620221226展望下半年当前是经济增长预期逐步兑现房地产风险化解招商银行上证指数预期逐步落实的重要阶段而随着零售信贷需求的复苏和房地产风险的出清政策端的利好将实实在在的落实到招行基本面改善上预计全年招行有望实现10左右的利润增长和领先行业的ROE水平推动前期被压制的估值持续修复本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明招商银行A股公司简评报告2净息差在有效信贷需求不足和存款成本上升双重压力下继续收窄招行1H23净息差为223同比下降21bps较1Q23下降6bps其中资产收益率较年初下降6bps至383负债成本率较年初上升10bps至171从季度数据来看招行2Q23净息差216季度环比下降13bps其中资产端收益率环比下降6bps至380负债成本率环比上升6bps至174资产端主要受宏观经济大环境影响利率下行具有行业共性而居民侧持续发酵的避险情绪导致存款定期化趋势仍较为严重资负两端双重影响下招行上半年净息差有一定下行压力资产端灵活的资产配置和持续优化的结构对冲了贷款利率下行资产端收益率表现优于同业在二季度经济复苏趋缓的背景下居民收入水平未见明显修复整体有效信贷需求不足贷款利率有明显下行2Q23贷款收益率季度环比下降10bps至4311H23贷款收益率环比2H22下降14bps至436其中对公零售贷款利率分别较2H22下降923bps至38516面对贷款定价持续下行的大环境招行通过调整资产配置和信贷结构的优化有力对冲贷款利率下行负面影响一方面招行在保证贷款投放的同时加大收益率较为平稳的投资类资产配置资产结构持续优化1H23招行贷款投资日均规模分别同比增长86269而利率相对较低的同业资产和存放央行资产规模均有所下降日均口径下1H23招行贷款投资的增量占比分别为4752由于招行较为优异的配置能力1H23投资类资产的收益率环比2H22持平于325加大投资类资产配置有利于稳定息差此外配置国债等免税类资产也有助于增厚利润另一方面招行继续优化贷款结构由于上半年对公贷款利率下行幅度相对较小同时零售贷款需求承压招行合理的增大了部分对公信贷的投放日均口径下对公零售贷款的增量占比分别为7039而票据贴现日均规模较年初继续下降10负债端存款定期化趋势延续存款成本上行拖累息差上半年存款定期化趋势仍较为明显日均口径下1H23招行定期存款较年初增长14占存款比重提升26pct至409其中零售定期比重提高至164对公活期零售活期对公定期零售定期存款增量占比分别为9301943利率上看挂牌利率下调的红利仍未完全释放零售定期存款成本环比2H22仅小幅下降1bp至274而居民超储情绪下活期存款获取成本提高招行上半年活期存款利率有所上行对公零售活期存款利率分别环比2H22上升1bp6bps至113043由于招行活期存款比例较高活期存款利率的上行拖累整体存款成本环比2H22上升5bps至161展望后续经济拐点已经确立息差下行趋势见底可期一方面即使在零售信贷需求修复不及预期的情况下招行仍能通过调优结构平滑资产端利率的下行趋势随着经济复苏预期逐步向好若下半年零售信贷需求修复加快招行优异的资产端表现值得期待另一方面上半年存款定期化趋势一定程度上拖累了息差本质上仍是居民对经济预期不确定导致的严重避险情绪随着近期扩内需活跃资本市场等一系列政策落地居民投资消费需求有望回暖叠加存款利率仍有进一步下调空间预计招行成本端的上行压力可以改善3资产质量明显向好将是房地产风险缓解的核心受益者2Q23招行不良率095同比与季度环比均持平加回核销不良生成率测算值季度环比下降2bps至63bps房地产和零售贷款不良暴露的双重压力期已经过去不良生成开始下降后续招行资产质量将保持稳健2Q23拨备覆盖率季度环比小幅下降07pct至4476风险抵补能力始终位于股份行同业前列从前瞻性指标上看招行关注率逾期率均较2022年末的高点降低逾期率较年初下降4bps至125关注率较年初19bps至102预计随着后续宏观经济环境的持续改善招行资产质量各项指标将很快回到疫情前的优异水平对公房地产不良生成平稳不良率上升更多在于房地产敞口持续压降招行房地产不良还在集中暴露期不良生成速度保持平稳1H23招行母行口径对公房地产不良率季度环比上升90bps至545但从不良贷款净生成额来看对公房地产不良生成为1912亿元环比1Q23小幅下降029亿元因此2Q23对公房地产不良率的提升主要与招行全面大幅压降房地产敞口有关2Q23表内对公房地产敞口季度环比下降58至4361亿元其中贷款季度环比下降61至3150亿元债券投资及非标季度环比下降53至1211亿元表外不承担信用风险房地产敞口季度环比大幅下降96至2475亿元招行整体房地产敞口已较历史高点有明显下降展望后续请务必阅读正文之后的免责条款和声明1招商银行A股公司简评报告政治局会议已经确立适时调整优化房地产政策的政策拐点住建部明确落实购买首套房贷款认房不用认贷政策预计后续随着地产政策的逐步转向招行对公房地产贷款的资产质量将有所好转明年有望实现房地产存量历史包袱的出清前期被压制的估值将得到修复是房地产政策拐点的核心受益者零售贷款不良率下降小微信用卡等资产质量明显好转母行口径下招行2Q23零售贷款不良率季度环比下降3bps至086其中小微信用卡按揭贷款不良率分别环比下降6bps8bps1bp至056168及035消费贷款不良率季度环比小幅提升2bps至099但同比下降6bps已处于较低水平前瞻性指标来看母行口径下零售贷款关注率逾期率分别下降7bps3bps至124129各项零售贷款关注率均有所下降其中小微信用卡消费贷款的关注率分别季度环比下降5bps8bps1bp逾期率方面小微信用卡贷款逾期率分别下降3bps13bps至063298展望后续随着招行加大清缴催收的力度疫情对零售贷款资产质量的负面影响已经逐步消退而经济弱复苏趋势下居民收入水平未有明显改善导致消费贷资产质量仍有小幅波动预计随着后续宏观环境的持续改善招行零售贷款质量将延续明显向好趋势4客户基础扎实稳健招行大财富管理业务底蕴厚重后劲十足在经济弱复苏背景下居民避险情绪严重资金普遍流向存款银行代销理财等财富管理业务收入承压招行1H23大财富管理收入258亿元同比下降9降幅较1Q23有所收窄其中资产管理财富管理和托管分别贡献60亿169亿和29亿收入分别同比减少5110253财富管理业务中代销保险业务收入表现较好同比增长31而代销理财基金信托业务收入分别同比减少259178255在理财市场悲观情绪的影响下招行不仅能保持庞大的零售客户存量基础的粘性还能在高基数基础上保持较高增速的拓客能力才是其财富管理业务的核心竞争力截至1H23招行零售客户19亿户基础客户数186亿户均同比增长67增速较1Q23继续提升金葵花及以上客户4442万户同比增长104私行客户1432万户同比增长101AUM方面零售总AUM达1284万亿同比增长96其中金葵花以上私行客户AUM分别同比增长94101基础客户户均AUM128万元同比增长35大财富管理业务中庞大的客群和牢固的客户粘性才是获得长期可持续收入的根基在上半年不太有利的外部大环境中招行选择继续夯实和涵养客户基础并没有过度消耗客户资源随着后续居民收入水平有所改善叠加活跃资本市场利好居民投资的一系列政策相继出台居民投资理财意愿逐步复苏招行日益扎实的深厚客户底蕴将为其财富管理业务带来更大的成长空间后劲十足5盈利预测与投资建议招行1H23营收利润增长双双提速资产质量上房地产风险敞口持续压降零售贷款资产质量明显改善财富管理业务上庞大的客群基础进一步扎牢展望后续当前是经济增长预期逐步兑现房地产风险化解预期逐步落实的重要阶段随着经济复苏向好预期的统一居民收入水平改善招行信贷业务资负两端和财富管理业务面临的压力都有望缓解期待经济复苏和地产风险化解的利好逐步展现在基本面的改善上推动估值回升我们预计招商银行202320242025营收同比增长109295归母净利润同比增长100128149当前股价仅对应086倍23年PB维持买入评级和银行板块首推组合6风险提示1经济复苏进度不及预期企业偿债能力削弱资信水平较差的部分企业可能存在违约风险从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降2地产地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露对银行资产质量构成较大冲击大幅削弱银行的盈利能力3宽信用政策力度不及预期公司经营地区经济的高速发展不可持续从而对公司信贷投放产生较大不利影响4零售转型效果不及预期权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务请务必阅读正文之后的免责条款和声明2招商银行A股公司简评报告图表1招商银行盈利预测简表2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万331253344783348349380273416380营业收入增长率14041109295归母净利润百万119922138012151855171261196701归母净利润增长率232151100128149EPS元461526581658759BVPS元29013271368541824761PE6860544842PB109096086075066资料来源Wind公司财报中信建投图表2招商银行房地产敞口情况亿元1Q222Q223Q224Q221Q232Q23承担信用风险贷款自517549374737463346324361营债券投资自营非标12-46-40-2200-58QoQ对公房地产贷款365335523470333733533150QoQ26-28-23-3805-61对公房地产贷款不257295332399455545良率QoQ118038037067056090自营非标债券投资152213851267129612791211等QoQ-21-90-8523-14-53不承担信用风险理财378431643141300427382475委托贷款代销发债-82-164-07-44-88-96QoQ资料来源公司财报中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明3招商银行A股公司简评报告图表3招商银行母行口径季度资产质量情况资料来源公司财报中信建投图表4招商银行零售客户与AUM情况资料来源公司财报中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明4招商银行A股公司简评报告图表5招商银行大财富管理收入情况数据来源公司财报中信建投证券图表6招商银行季度业绩表资料来源公司财报中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明5招商银行A股公司简评报告图表7招商银行年度盈利预测总表资料来源公司财报中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明6招商银行A股公司简评报告马鲲鹏分析师介绍中信建投研究所董事总经理研委会副主任金融行业负责人银行业首席分析师十余年金融行业研究经验对银行业研究有深刻认识和丰富经验新财富水晶球等最佳分析师评选第一名英国杜伦大学金融与投资学硕士李晨中国人民大学金融硕士银行业分析师多年银行业卖方研究经验2017-2022年新财富水晶球等最佳分析师评选上榜团队核心成员王欣宇研究助理中国人民大学金融学学士新加坡国立大学理学硕士银行业研究助理wangxinyucsccomcn请务必阅读正文之后的免责条款和声明7招商银行A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请务必阅读正文之后的免责条款和声明8