门店优化，盈利水平亮眼，加盟有望提速
　　海伦司1H23实现营收7.10亿/同比-18.7%，其中直营/特许合作收入为6.71亿/3897万；归母净利1.57亿，归母净利率22.18%，扣非净利1.77亿（含酒馆优化和调整减值0.19亿），经调整净利率25%，创历史新高，主因加盟业务利润率更高，公司降本增效。若不考虑财务净收入（2454万）和税收抵免（2494万），我们计算1H核心净利润为1.3亿。长期看小酒馆行业高景气，公司6月开启加盟模式，已开业11家，签约储备80+家，24/25年全国化扩张有望提速。我们预计23/24/25年EPS为0.26/0.36/0.46元，目标价9.78港币，对应25X 24EPE，高于24年可比公司彭博一致预期18X，以反映小酒馆赛道高景气和公司龙头地位。“买入”。
　　单店日销逐步恢复，产品创新拉高毛利率
　　1H23单店日销0.82万，同店日销1.16万，为1H21的69/87%，老店经营表现稳健，20年以来新开店逐步爬坡。分模式，直营/特许日销为0.79/0.9万。分区域，一/二/三线及以下城市日销0.84/0.83/0.79万，为1H21的85/68/64%。产品创新和供应链能力强化带动饮料化酒饮占比提升，1H23饮料化酒饮占比达42.4%/+5.2pct yoy。自有酒饮毛利率为79.4%，拉升整体毛利率，1H23毛利率为72.3%/+6.32pct yoy。1H实现归母净利1.57亿，2Q实现归母净利润0.82亿元，环比+10%，归母净利率23%。我们认为，伴随利润率更高的加盟店占比提升，全年业绩弹性值得期待。
　　加盟店新签约表现亮眼，扩张有望提速
　　1H新开25家酒馆，关闭139家酒馆以优化布局。截至2023.8.25，存量门店数达562家，其中直营店/特许合作酒馆/合伙人酒馆门店数达425/126/11家。公司6月启动嗨啤合伙人计划，进一步向轻资产转型。因小酒馆门店标准化程度较高，公司具备品牌、供应链、IT、运营能力，加盟模式下有效撬动社会资源降低单店租金，帮公司更快提升市场份额，强化下沉能力。截至23.8.25，新开合伙人酒馆的平均单店日均坪效为1H23新开酒馆的2.6X，合伙人签约数量达80余个，我们预计24-25年加盟展店有望加速。
　　重回扩张轨道，上调目标价至9.78港币
　　鉴于公司当前签约情况良好，我们上调23年加盟合伙门店开店假设，预计23/24/25年新开门店100/300/600家（前值：20/300/600家），23/24/25年EPS0.26/0.36/0.46元，基于25X 24EPE，得出目标价9.78港币（前值：9.24港币），高于24年可比公司彭博一致预期18X，以反映小酒馆赛道高景气和公司龙头地位。维持“买入”。
　　风险提示：新模式扩张不及预期，市场竞争加剧，居民消费意愿下滑

研究报告全文：港股通证券研究报告海伦司9869HK毛利率提升加盟展店蓄势待发华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月27日中国香港餐饮目标价港币978研究员梅昕门店优化盈利水平亮眼加盟有望提速SACNoS0570516080001meixinhtsccomSFCNoBQE385862128972080海伦司1H23实现营收710亿同比-187其中直营特许合作收入为671亿3897万归母净利157亿归母净利率2218扣非净利177亿含联系人曾珺酒馆优化和调整减值019亿经调整净利率25创历史新高主因加SACNoS0570121120041zengjunhtsccom盟业务利润率更高公司降本增效若不考虑财务净收入2454万和税SFCNoBTM417862128972228收抵免2494万我们计算1H核心净利润为13亿长期看小酒馆行业高景气公司6月开启加盟模式已开业11家签约储备80家2425华泰证券研究所分析师名录年全国化扩张有望提速我们预计232425年EPS为026036046元目标价978港币对应25X24EPE高于24年可比公司彭博一致预期18X以反映小酒馆赛道高景气和公司龙头地位买入单店日销逐步恢复产品创新拉高毛利率1H23单店日销082万同店日销116万为1H21的6987老店经营表现稳健20年以来新开店逐步爬坡分模式直营特许日销为07909万分区域一二三线及以下城市日销084083079万为1H21的8568基本数据64产品创新和供应链能力强化带动饮料化酒饮占比提升1H23饮料化酒饮占比达42452pctyoy自有酒饮毛利率为794拉升整体毛利目标价港币978收盘价港币截至月日率1H23毛利率为723632pctyoy1H实现归母净利157亿2Q825798市值港币百万10110实现归母净利润082亿元环比10归母净利率23我们认为伴6个月平均日成交额港币百万4603随利润率更高的加盟店占比提升全年业绩弹性值得期待52周价格范围港币632-1730BVPS人民币158加盟店新签约表现亮眼扩张有望提速1H新开25家酒馆关闭139家酒馆以优化布局截至2023825存量门股价走势图店数达562家其中直营店特许合作酒馆合伙人酒馆门店数达42512611海伦司家公司6月启动嗨啤合伙人计划进一步向轻资产转型因小酒馆门店标港币相对恒生指数准化程度较高公司具备品牌供应链IT运营能力加盟模式下有效撬1821动社会资源降低单店租金帮公司更快提升市场份额强化下沉能力截至151323825新开合伙人酒馆的平均单店日均坪效为1H23新开酒馆的26X126合伙人签约数量达80余个我们预计24-25年加盟展店有望加速92610重回扩张轨道上调目标价至978港币Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23鉴于公司当前签约情况良好我们上调23年加盟合伙门店开店假设预计资料来源SP232425年新开门店100300600家前值20300600家232425年EPS026036046元基于25X24EPE得出目标价978港币前值924港币高于24年可比公司彭博一致预期18X以反映小酒馆赛道高景气和公司龙头地位维持买入风险提示新模式扩张不及预期市场竞争加剧居民消费意愿下滑经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万18361559138215071727-12442150511409101456归属母公司净利润人民币百万230001601331684545558672-42823596151207237052908EPS人民币最新摊薄018126026036046ROE15156814166819692210PE倍3648549280420461585PB倍292483432378327EVEBITDA倍486682015831160868资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1海伦司9869HK图表1海伦司整体店均日销2018-1H23图表2海伦司整体店均日销根据开业时间千元一线城市二线城市千元2023年上半年新开店2022年新开店14三线城市整体100122021年新开店2020年新开店15整体单店yoy右轴2019年及之前新开店整体128010整体单店yoy右轴141060813840662012440112-2020-40010201820192020202120221H231H221H23资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3海伦司毛利率整体及分产品图表4海伦司门店数量2018-2023825家一线城市二线城市整体毛利率自有酒饮第三方品牌酒饮90900900三线城市总门店数右轴80080080723687686668660700700706566402666003146006050027450050236400400403009443330037231430200732682005320010014310020828280630263556560102020201820192021202201H232020H120201H2120211H2220221H232023825资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表5海伦司营业收入及同比增速图表6海伦司净利润人民币百万人民币百净利润经调整万营业收入yoy右轴2002000500150400100150050300010002005010010050015002000-100250201820192020202120221H23300201820192020202120221H23资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2海伦司9869HK盈利预测调整图表7海伦司盈利预测变动表人民币百万元2023E2023E同比2024E2024E同比2025E2025E同比旧新变动pp旧新变动pp旧新变动pp收入15921382-1316881507-1119401727-11营业成本462381-17-442371-16461383-17毛利润11301000-1112471136-914791344-9毛利率7107241pp7397541pp762782pp员工福利及人力服务开支3053215274297826830012折旧摊销285246-14292221-24303205-32短期租赁及其他相关开支4351194541-104734-27水电开支4926-474926-465227-48差旅及相关费用138-36149-351610-35宣传及推广费用3113-583113-572914-53办公费用713857138881471物流及仓储费用374112394516455215维修保养费用98-1698-81110-14培训费用00其他费用1526721526761634113财务费用净额5043-1873549-2414075-288税前利润30030834504971066173311所得税1124112194212613214711净利润3113327431455552858711净利率1952404pp2563025pp27234067pp资料来源华泰研究预测估值方法鉴于公司当前签约情况良好我们上调23年加盟合伙门店开店假设预计232425年新开门店100300600家前值20300600家公司整体含直营特许合作及加盟合伙模式232425年净开店-116290580家考虑1H23公司经营受内外部复杂环境影响日销在波动中修复2H23随门店结构调整结束经营环境企稳店均日销环比有望提升我们假设232425年直营门店日销为082085088万天店鉴于合伙人模式门店开业后表现良好24-25年日销有望稳步提升我们预计232425年合伙人门店日销为07071083万天店基于以上假设我们预测232425年公司收入为138215071727亿元前值159216881940亿利润端考虑公司22年计提固定资产和使用权资产减值713亿后续24-25年全面转型轻资产模式加盟店占比提升门店结构优化人工租金使用权资产折旧折旧摊销水电等经营开支有望下降整体利润率或逐年提高我们预测232425年净利率为240130163398调整后232425年净利润预测为332455587亿232425年前值311431528亿232425年EPS预测为026036046元232425年前值025034042元考虑23年经营恢复受外部环境扰动门店数量有所调整尚处于模式转型及修复阶段业绩修复具有一定不确定性24年后公司经营和盈利性更加稳健因此我们可比公司估值以24年为基准基于25倍2024年预测PE高于24年可比公司彭博一致预期均值18倍以反映行业景气和龙头地位我们上调目标价至978港币前值924港币维持买入评级免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3海伦司9869HK图表8海伦司可比公司估值EPS报表披露货币PE倍股票代码公司收盘价2023E2024E2025E2023E2024E2025E休闲餐饮当地货币SBUXUS星巴克9548345407475276823472008MCDUS麦当劳28458115312441350246822882108YUMCUS百胜中国53052162592962454205017899922HK九毛九13460400640872955183113612150HK奈雪的茶46601703605324671141766平均262219311606酒馆3193JPTORIKIZOKU2997004490897011740667533412553MABLNMitchellsButlers2176013001940245016741122888JDWLNJDWetherspoon68100246039204880276817371395yngaLNYoungCosBrewery115500628066907070183917261634PLAYUSDaveBusters39163644395431076893721平均280617641438总体平均166623972895271418481522注调整EPS预测为彭博一致预测股价为2023年8月25日收盘价单位为当地货币除伦敦交易所股票美股EPS单位为美元港股EPS单位为人民币日股EPS单位为日元伦敦交易所股票EPS单位为便士人民币港币10875资料来源彭博华泰研究风险提示新模式扩张不及预期新模式当前规模较小缺乏全国化扩张异地复制经验面临一定的不确定性市场竞争加剧近年线下消费疲软市场恢复初期为吸引客流市场竞争或加剧影响餐饮相关企业净利润水平居民消费意愿下滑外部因素持续影响居民消费习惯或发生改变整体消费意愿和信心恢复或需要一定调整时间图表9海伦司PE-Bands图表10海伦司PB-Bands港币海伦司255x380x港币海伦司30x388x505x630x760x747x1105x1464x5047538356252381311900Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4海伦司9869HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入18361559138215071727EBITDA183141063529647073492862销售成本5767956191381383712438271融资成本57133705434949267529毛利润125999740100011361344营运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