核心观点
　　奈雪的茶开放加盟业务，预计侧重中低线城市拓展，加盟店面积90~170平米、初始投入预计100万元+，公司收入主要来自供应链及抽取的运营服务费。奈雪目前标准化复制水平提升、管控能力改善显著，为开展加盟提供保障，轻资产模式预计有利于加快扩张、促进市占。加盟店调性定位预计与直营店一致，筛选、管理严格以保证门店质量和品牌形象。预计年内该业务尚不会对公司产生显著贡献，建议动态观察其落地情况，维持“买入”评级。
　　▍事件：奈雪开放加盟业务，预计侧重低线、定位不变。7月20日，奈雪的茶官方微信公众号发布文章，正式放开门店加盟。加盟开放区域为覆盖中国内地所有省份部分城市+中国香港，我们预计将会更侧重直营门店数量偏少的中低线城市。根据官方微信小程序公布的信息，加盟店投资预算预计98万元+，其中包括品牌合作费6万元、开业综合服务费4万元、培训费3万元、保证金3万元（合约到期退还）、设备及道具35万元起、装修费40万元起、首次配货费用7万元起。对于加盟店，月收入达到6万元门槛，公司将抽取1%的运营服务费。我们预计公司的加盟业务收入来源主要包括供应链和运营服务费两部分，其中供货收入预计将是最主要来源。根据公司官方微信公众号公布信息，加盟店店型和产品等与目前直营店无明显差异，要求面积90~170平米、员工5人以上、预估毛利率在60%左右（vs FY22公司毛利率67%）。同时，公司对加盟商有一定筛选标准及要求，合伙人须全程参与门店经营管理，至少具备2年以上餐饮行业直接运营及管理经验，单店验资标准150万元、区域合作验资标准450万元。
　　▍点评：标准化能力为保障，轻资产模式助力拓张。公司近三年来推出优化的PRO店型、强化数字化能力建设、通过自动排班系统和自动制茶机提升人效，整体管控水平显著改善，公司指引的约20%的直营店利润率具备支撑。标准化复制能力的提升，为公司开展加盟业务提供保障。此前，喜茶2022年11月宣布开放加盟，门店店型包括80平米和50平米两种，官方微信公众号给出的单店投资预算为40万元+（未包含首次配货费用，针对40~50平米门店），对合伙人要求和奈雪相似。开放加盟后喜茶拓店速度明显加快，根据窄门餐眼，2023年截至7月5日，喜茶新开店985家至1853家，而奈雪的茶开店148家至1206家。此次奈雪的茶放开加盟，预计有助于公司借助轻资产模式加速扩张、促进市占。我们预计奈雪直营和加盟在划分区域上或将形成区隔，与喜茶形成差异，后者目前直营开店很少、开店广撒中低线市场。整体来看，奈雪加盟店调性定位预计与直营店一致，合伙人筛选标准高，门店采购、运营、营销等均统一管理，有利于在轻资产模式下平衡好拓店速度和门店质量。
　　▍风险因素：拓店进度不及预期；新店经营效率不达预期；食品安全问题；原材料价格波动风险；用工成本上涨超预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：近期修复情况来看，受宏观经济影响，消费者对产品价格的敏感性相比23Q1提高，公司的新品也更多往20元以下价格带推出，当前月客单价在29~30元左右，但单量相应提升，6月同店店效同比恢复至去年同期的100%、其中单量为105%。考虑到加盟业务刚刚开放，暂不考虑其贡献。我们维持2023/24/25年经调净利润预测2.5/5.5/8.7亿元，现价对应2023/24/25年经调整PE 38/18/11倍。国际成熟餐饮公司如麦当劳、百胜餐饮、百胜中国、星巴克等稳态估值水平为20~30倍PE，对应业绩增速为10%左右。考虑到公司处在快速成长周期，给予对应2024年30倍PE，当前汇率下对应目标价10港元，维持“买入”评级