投资聚焦：公募基金三阶段费改三问三答
　　费改对全产业链（基金、银行、三方、券商）的影响
　　我们测算第一阶段将降低行业管理费收入约9%，降低行业托管费收入约8%；
　　第二阶段机构交易佣金改革预计影响证券公司收入2%-3%；
　　第三阶段政策尚不明朗，我们推测了三个可能的费改方向，并通过情景假设测算了三种假设下对头部机构天天基金的影响。
　　未来费率下行空间
　　对于资管机构：我们认为保持头部机构合理的利润率水平是行业健康发展的必要条件。从行业发展的逻辑上来看，头部资管机构有望逐渐展现规模经济性，通过成本的摊薄来实现行业费率的良性下行，逐步降低投资者成本。
　　对于证券公司：券商经纪业务成本线以及上海证券报报道的深圳证监局降费通知，我们测算机构交易佣金长期下调下限在0.034%左右。在活跃资本市场，提振投资者信心方针下，综合服务能力优异、研究能力落地渠道广泛、金融科技赋能能力卓越的证券公司可能在新一轮竞争中脱颖而出。
　　对于财富管理机构：根据测算，我们预计20%左右的渠道费率降费幅度上限相对合理。超过上述降幅，可能会有一部分（或者大量）传统基金代销机构难以实现盈亏平衡。对于具备场景流量的头部互联网平台，由于其利润率远高于行业平均，因此虽然从降幅角度看影响明显，但是降费后部分中小代销机构面临亏损风险，可能被迫退出，行业集中度有望被动提高，头部机构有可能相对受益。
　　对产业竞争格局的影响
　　费改既是个压力测试，对公募基金全产业链带来整体性影响；同时又是催化剂，推动资金资产相向而行，在牌照监管条件下加速“客户-账户-产品-服务”产业链闭环的形成。具备构建理财生态潜质的蚂蚁集团、东方财富、盈米基金，以及具备附加价值增长潜质的中金公司（H）和资管份额可持续增长的广发证券值得关注。
　　风险因素：①宏观经济增速下行影响居民财富。②居民投资资管产品意愿保持低位。③资本市场大幅波动。④房地产复苏不及预期或房价大幅波动。⑤利率大幅波动或信用风险超预期。⑥监管出台超预期政策。