外资卫浴品牌在中国经营如何？
　　本文梳理了卫浴领域中Toto、骊住和FBIN三家外资上市公司Q2在中国区的业绩，可见：1）Q2环比Q1均有改善：Toto/骊住/FBIN卫浴收入增速环比Q1分别改善约24/2/60pcts；2）相较21Q2，各品牌的恢复有所分化：Toto和骊住仍未恢复（下降15%/18%），而FBIN改善良好（增长19%）；3）全年指引分化：Toto预计全年增长16%（相比21年仍下降7%），骊住预计持平（相比21年下降17%），FBIN预计全年下降15%-20%（相比21年下降近40%）。
　　Toto：Q2恢复18%的同比增速，但较21Q2仍下降15%
　　22年中国大陆收入43.4亿元，同降20%；23Q2中国大陆收入同增18%，增速较23Q1环比改善，或与上年同期低基数有关（22Q2同降28%）。23Q1中国大陆卫生洁具/智能马桶盖（卫洗丽）/龙头五金收入同降3%/7%/9%；分地区看，华东/华南/华北/中西部收入同比-1%/-14%/-12%/+1%。23Q1中国大陆营业利润率同降11pcts至4%，与产品结构调整、制造成本上行有关。公司预计23年中国大陆收入增长16%。
　　骊住：Q2浴室品类收入仍下降（含美标、高仪等品牌，在中国收入中卫浴类占比在90%）
　　22年（自然年）中国收入26.3亿元（-17%）；23Q2中国卫浴板块收入同降9%（上年同期同降10%），环比Q1降幅收窄（Q1同降11%），公司称主因房地产市场持续的挑战性。中国收入分品类看，浴室龙头淋浴/便器/厨房龙头&供水系统收入同比-14%/-3%/+12%（占比分别为48%/41%/5%）。公司预计FY24（即自然年23Q2-24Q2）中国市场收入持平。
　　FBIN：Q2恢复良好，全年预期下降（含摩恩等品牌，在中国主要销售厨卫龙头、卫生洁具等）22年中国收入24.5亿元（-25%）；23Q2中国收入增速超过30%（上年同期同降10%）。公司预计23年中国收入同降15%-20%。
　　对比角度看国内卫浴竞争格局
　　跟随细分渠道增长差异，内外资品牌增长呈现变化：19-20年外资龙头增速较优系享受工程渠道红利；箭牌等内资龙头在去年以来的复杂环境下凭借性价比优势及灵活的营销打法取得相对较优的业绩表现。
　　智能坐便器在低渗透率下快速扩容。智能坐便器相较传统坐便器具备功能优势，需求有望持续扩容，且不论从过去增速的兑现度还是当前相对较低的渗透率水平（预计10%~15%）的角度而言，均值得期待。疫情以来，内资品牌引领均价下行趋势，有助于推动行业渗透率提升和自身高成长；而以Toto为代表的外资品牌的价格带则较稳。
　　持续看好内资头部品牌围绕产品性价比以及在零售渠道的优势，通过智能品类弯道超车。（以线上智能一体机为例）外资/内资头部品牌主流价格分别超过7000元/集中在2000-4000元，内资品牌享有明显的性价比优势，且在零售（尤其是线上）渠道的产品策略和营销打法更为灵活，有望持续兑现超额增长：19-22年四年间箭牌/瑞尔特/Toto智能便器收入CAGR为15.5%/44.2%/1.5%，23H1内资延续提份额趋势。
　　风险提示
　　1、地产销售及竣工不及预期；2、卫浴行业竞争超出预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。
　　

研究报告全文：research95579com丨证券研究报告丨行业研究丨专题报告丨家庭装饰品TableTitle卫浴行业专题财报对比视角看国内格局变化报告要点TableSummary跟随细分渠道增长差异内外资品牌增长呈现变化19-20年Toto等外资龙头在工程渠道红利下增长较优而箭牌等内资龙头在去年以来的复杂环境下收得较窄降幅今年延续内资品牌优势展望未来持续看好内资头部品牌围绕产品性价比以及在零售渠道的优势通过智能品类弯道超车分析师及联系人TableAuthor蔡方羿米雁翔SACS0490516060001SACS0490520070002请阅读最后评级说明和重要声明1research95579com丨证券研究报告丨2023-08-23cjzqdt11111家庭装饰品TableTitle2行业研究丨专题报告卫浴行业专题财报对比视角看国内格局变化TableRank投资评级看好丨维持外资卫浴品牌在中国经营如何TableSummary2市场表现对比图近12个月本文梳理了卫浴领域中Toto骊住和FBIN三家外资上市公司Q2在中国区的业绩可见1家庭装饰品沪深300指数Q2环比Q1均有改善Toto骊住FBIN卫浴收入增速环比Q1分别改善约24260pcts2相174较21Q2各品牌的恢复有所分化Toto和骊住仍未恢复下降1518而FBIN改善良-10好增长193全年指引分化Toto预计全年增长16相比21年仍下降7骊住-23202282022122023420238预计持平相比21年下降17FBIN预计全年下降15-20相比21年下降近40资料来源WindTotoQ2恢复18的同比增速但较21Q2仍下降1522年中国大陆收入434亿元同降2023Q2中国大陆收入同增18增速较23Q1环比相关研究改善或与上年同期低基数有关22Q2同降2823Q1中国大陆卫生洁具智能马桶盖卫TableReport轻工出口链系列外需景气库存去化行至何洗丽龙头五金收入同降379分地区看华东华南华北中西部收入同比-1-14处-12123Q1中国大陆营业利润率同降11pcts至4与产品结构调整制造成本上行2023-08-10政策频发提振信心家居板块预期有望修复有关公司预计23年中国大陆收入增长162023-07-25骊住Q2浴室品类收入仍下降含美标高仪等品牌在中国收入中卫浴类占比在90轻舟已过万重山轻工行业2023年度中期22年自然年中国收入263亿元-1723Q2中国卫浴板块收入同降9上年同期同投资策略2023-07-01降10环比Q1降幅收窄Q1同降11公司称主因房地产市场持续的挑战性中国收入分品类看浴室龙头淋浴便器厨房龙头供水系统收入同比-14-312占比分别为48415公司预计FY24即自然年23Q2-24Q2中国市场收入持平FBINQ2恢复良好全年预期下降含摩恩等品牌在中国主要销售厨卫龙头卫生洁具等22年中国收入245亿元-2523Q2中国收入增速超过30上年同期同降10公司预计23年中国收入同降15-20对比角度看国内卫浴竞争格局跟随细分渠道增长差异内外资品牌增长呈现变化19-20年外资龙头增速较优系享受工程渠道红利箭牌等内资龙头在去年以来的复杂环境下凭借性价比优势及灵活的营销打法取得相对较优的业绩表现智能坐便器在低渗透率下快速扩容智能坐便器相较传统坐便器具备功能优势需求有望持续扩容且不论从过去增速的兑现度还是当前相对较低的渗透率水平预计1015的角度而言均值得期待疫情以来内资品牌引领均价下行趋势有助于推动行业渗透率提升和自身高成长而以Toto为代表的外资品牌的价格带则较稳持续看好内资头部品牌围绕产品性价比以及在零售渠道的优势通过智能品类弯道超车以线上智能一体机为例外资内资头部品牌主流价格分别超过7000元集中在2000-4000元内资品牌享有明显的性价比优势且在零售尤其是线上渠道的产品策略和营销打法更为灵活有望持续兑现超额增长19-22年四年间箭牌瑞尔特Toto智能便器收入CAGR为1554421523H1内资延续提份额趋势风险提示更多研报请访问1地产销售及竣工不及预期2卫浴行业竞争超出预期3公司渠道拓展及运营不及预期长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明2research95579com行业研究专题报告目录外资卫浴品牌在中国经营如何4从对比角度看国内卫浴竞争格局4风险提示8图表目录图1各卫浴公司在中国地区的收入规模对比5图2各卫浴公司在中国地区的产品结构对比5图3各卫浴公司在中国地区的收入增速对比年度5图4各卫浴公司在中国地区的收入增速对比季度5图5各卫浴公司在中国地区的便器收入增速对比年度6图6各卫浴公司在中国地区的便器收入增速对比季度6图722年箭牌智能坐便器Toto智能便盖均价较19年变动-2126图8季度维度下近三年Toto智能马桶盖均价趋势有所波动6图9各卫浴公司在中国地区的智能坐便器收入增速对比7图10箭牌和Toto在中国地区的经营利润率对比7请阅读最后评级说明和重要声明393research95579com行业研究专题报告外资卫浴品牌在中国经营如何本文梳理了卫浴领域中Toto骊住美标高仪等和FBIN摩恩等三家外资上市1公司Q2在中国区的业绩可见1Q2环比Q1均有不同程度的改善Toto骊住FBIN卫浴收入增速环比Q1分别改善约24260pcts2相较21Q2各品牌的恢复仍有所分化Toto和骊住仍未恢复下降1518而FBIN改善良好增长193全年指引有所分化Toto预计全年增长16而相比21年仍下降7骊住预计持平相比21年下降17而FBIN则维持全年下降15-20的指引相比21年下降近40TotoQ2恢复18的同比增速但较21Q2仍下降1522年自然年中国大陆收入434亿元-2023Q2中国大陆收入同增18人民币口径增速下同增速较23Q1同降6环比改善与上年同期低基数22Q2同降28有关中国大陆收入分品类看以23Q1为例卫生洁具智能马桶盖卫洗丽龙头五金收入同降379占比分别为442625分地区看华东华南华北中西部收入同比-1-14-121占比分别为4422181623Q1中国大陆营业利润率同降11pcts至4与产品结构调整制造成本上行有关公司预计23年中国大陆收入增长16骊住Q2浴室品类收入仍下降骊住旗下含美标高仪等品牌中国市场收入中卫浴类占比为9022年自然年中国收入263亿元-1723Q2FY24Q1中国卫浴板块收入同降9上年同期同降10环比Q1降幅收窄Q1同降11公司称主因房地产市场持续的挑战性中国收入分品类看浴室龙头淋浴便器厨房龙头供水系统收入同比-14-312占比分别为48415公司预计FY24即自然年23Q2-24Q2中国市场收入持平FBINQ2恢复良好全年预期下降FBIN是美国头部厨卫公司旗下含摩恩等品牌在中国主要销售厨卫龙头卫生洁具等22年中国收入245亿元-2523Q2中国收入增速超过30上年同期同降10公司预计23年中国收入同降15-20对比角度看国内卫浴竞争格局科勒为卫浴行业龙头而在上市公司样本中箭牌体量居首而Toto次之结合我国卫浴市场中主要的内外资上市公司品牌看未上市的科勒品牌在卫浴领域的收入体量上仍占据领先而其次为以箭牌九牧为代表的内资品牌其中箭牌22年收入达75亿元产品线覆盖卫生陶瓷占比472龙头五金占比28浴室家具占比11等1注若无特别说明本文中外资品牌收入特指在中国大陆的收入体量且货币单位均为人民币2注括号中对应22年占比结构下同请阅读最后评级说明和重要声明494research95579com行业研究专题报告逐步向整卫发展Toto收入约43亿元产品以传统卫生洁具和卫洗丽智能马桶盖为主占比超70接着以骊住惠达摩恩为代表的品牌收入体量在20-30亿元之间瑞尔特通过代工和自主品牌两种模式实现内销收入约14亿元含智能马桶自主品牌和代工以及部分内销水件口径图1各卫浴公司在中国地区的收入规模对比图2各卫浴公司在中国地区的产品结构对比公司名称9022年中国大陆收入结构在中国的品牌807570箭牌家居卫生陶瓷47龙头五金28浴室家具11605043惠达卫浴卫生陶瓷51陶瓷砖17五金洁具154026302525瑞尔特自主品牌业务中主为智能坐便器201410Toto卫生洁具46智能马桶盖25龙头五金240骊住20152016201720182019202020212022浴室龙头淋浴51便器39厨房龙头供水6主为美标高仪箭牌收入Toto收入骊住收入惠达收入摩恩收入瑞尔特收入FBIN厨卫龙头卫生洁具等主为摩恩资料来源公司官网业绩报告及投资者关系报告长江证券研究所注单位为资料来源公司官网业绩报告及投资者关系报告长江证券研究所注惠达取亿元人民币图中所示外资品牌均列示在中国大陆地区的收入规模惠达和瑞其整体收入结构Toto智能马桶盖对应其卫洗丽系列尔特为内销口径收入下同近年Toto整体增长稳健瑞尔特增速较优箭牌在去年以来的复杂环境下降幅相对较窄从19-22年四年收入CAGR表现看箭牌Toto惠达摩恩瑞尔特分别为25354092239其中瑞尔特增长较快而摩恩亦显现出具备竞争力的扩张节奏骊住21-22年两年收入CAGR为-60对比同行略逊色而从去年以来箭牌在外部复杂环境下降幅相对外资品牌较小图3各卫浴公司在中国地区的收入增速对比年度图4各卫浴公司在中国地区的收入增速对比季度504070305020301010020152016201720182019202020212022-10-10-20-30-30-50-40-70箭牌增速Toto增速20Q122Q222Q320Q222Q420Q323Q120Q423Q221Q121Q221Q321Q4惠达增速摩恩增速22Q1骊住增速瑞尔特智能坐便器增速箭牌增速Toto增速骊住增速摩恩增速资料来源公司官网业绩报告及投资者关系报告长江证券研究所注未显示资料来源公司官网业绩报告及投资者关系报告长江证券研究所注未显示部分偏离过大值部分偏离过大值在便器含普通和智能品类中过去4年Toto和箭牌的复合增速差异虽然不大但在不同阶段的增长表现差异是显著的其背后的原因或在于内外资品牌在不同渠道的竞争优势差异外资品牌在精装快速渗透时期凭借工程优势快速提份额19-20年Toto在中国区便器的增速持续超过箭牌19-20年精装房渗透率处于快速提升阶段而外资品请阅读最后评级说明和重要声明595research95579com行业研究专题报告牌凭借品牌优势在工程渠道优势显著据奥维云网数据近年科勒Toto在精装坐便器市场中的份额分别稳定在38-4012-16区间分别稳居前二因此19-20年Toto便器的增长显著快于箭牌在电商渠道以及大众中高端市场是内资品牌的优势区域去年以来伴随精装红利消退电商渗透率提升以及产品消费趋向性价比内资龙头品牌的竞争优势开始显现22年箭牌Toto便器收入同降619箭牌降幅较窄图5各卫浴公司在中国地区的便器收入增速对比年度图6各卫浴公司在中国地区的便器收入增速对比季度30402530202015101005-100-2020152016201720182019202020212022-5-30-10-40-15-2020Q121Q422Q220Q222Q122Q320Q322Q420Q423Q121Q123Q221Q221Q3箭牌便器增速Toto便器增速箭牌便器增速Toto便器增速骊住便器增速资料来源公司官网业绩报告及投资者关系报告长江证券研究所注Toto便资料来源公司官网业绩报告及投资者关系报告长江证券研究所注未显示器为其卫生洁具和智能马桶盖卫洗丽系列之和的口径部分偏离过大值箭牌为半年度增速口径智能坐便器渗透率持续提升智能坐便器相较普通产品优化了使用体验已成为卫浴空间中新兴的大单品据中国家电网数据22年我国智能坐便器内销额同增17至317亿元内销量同增39至965万台保有率角度我国目前个位数的水平相较日本美国等成熟市场的60-90仍有广大空间渗透率角度我们估计智能坐便器渗透率在1015区间过去几年伴随规模效应等智能坐便器行业整体均价下行推动行业渗透率提升其中主由较低价格带的内资品牌占比提升及内资品牌价格带进一步下探带动而外资品牌价格带较稳22年箭牌智能坐便器Toto智能便盖均价较19年变动-212今年H1尤其是Q2多品牌智能坐便器销量均有所复苏如箭牌H1同增37TotoQ2同增85图722年箭牌智能坐便器Toto智能便盖均价较19年变动-212图8季度维度下近三年Toto智能马桶盖均价趋势有所波动3452100118006020162017201820192020-32021202240-5-7-4-320-100-16-20-1523Q221Q423Q120Q321Q322Q420Q221Q222Q320Q422Q121Q122Q2-4020Q1-20-60箭牌智能坐便器均价增速Toto智能马桶盖均价增速Toto智能马桶盖销额增速Toto智能马桶盖销量增速资料来源公司官网业绩报告及投资者关系报告长江证券研究所资料来源公司官网业绩报告及投资者关系报告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明696research95579com行业研究专题报告从内外资对比角度看内资品牌凭借产品性价比以及在零售渠道的优势有望通过智能品类弯道超车以线上平台的智能一体机为例外资品牌主流价格超过7000元而内资品牌主流价格在2000-4000元呈现出显著的性价比优势外资则享受了相当的品牌溢价Toto中国区的整体利润率水平相较箭牌的超出便是例证我们认为未来内资品牌或有望凭借智能坐便器弯道超车19-22年四年间箭牌智能坐便器收入CAGR达155而Toto的卫洗丽系列CAGR为1521年起箭牌智能坐便器的收入体量对Toto卫洗丽系列实现反超22年分别为139109亿元瑞尔特近4年智能坐便器含代工和品牌收入CAGR达44图9各卫浴公司在中国地区的智能坐便器收入增速对比图10箭牌和Toto在中国地区的经营利润率对比1580306025104020205015-20100-40201520162017201820192020202120225箭牌智能坐便器销额Toto智能马桶盖销额0201520162017201820192020202120222023Q1箭牌智能坐便器销额增速Toto智能马桶盖销额增速Toto智能马桶盖销量增速箭牌家居营业利润率Toto中国大陆营业利润率资料来源各公司官网业绩报告及投资者关系报告长江证券研究所注单位资料来源各公司官网业绩报告及投资者关系报告长江证券研究所为亿元人民币Toto智能马桶盖对应其卫洗丽系列请阅读最后评级说明和重要声明797research95579com行业研究专题报告风险提示1地产销售及竣工不及预期若地产端景气延续性较弱或影响卫浴产品需求2卫浴行业竞争超出预期若卫浴行业竞争的强度与持续性超出预期业内公司盈利或将持续受到影响3公司渠道拓展及运营不及预期若业内龙头公司在电商家装等渠道的拓展效果不及预期或将影响后续增长趋势请阅读最后评级说明和重要声明898research95579com行业研究专题报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无投资评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准办公地址上海TableContact武汉Add浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层Add武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼PC200122PC430015北京深圳Add西城区金融街33号通泰大厦15层Add深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼PC100032PC518048分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点作者所得报酬的任何部分不曾与不与也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系特此声明重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10060000本报告仅限中国大陆地区发行仅供长江证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告所反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表本公司或其他附属机构的立场本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的应当注明本报告的发布人和发布日期提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的本公司将保留向其追究法律责任的权利财务报表及指标预测请阅读最后评级说明和重要声明999