政治局会议后，市场对于信用债的交易围绕“一揽子化债”展开，博弈结构性机会，尤其是地方债试点置换隐性债务：哪些区域会获得？空间规模有多大？
　　诸多微观细节暂时并未落地，但在政策呼之欲出之际，本文以各区域地方政府债务限额-余额空间为支点，进行侧面观察。
　　哪些区域获得过“特殊再融资债”
　　2019年是开启地方债试点置换隐性债务的元年，彼时纳入试点的区域主要集中在当时财政部提到的六个省份当中，外加江苏，主要涉及的层级还在县域。
　　而后，自2020年12月，新一轮的地方债试点置换隐性债务开始。2020年12月至今，共计发行1.07万亿元再融资债试点置换隐性债务，这其中有以下几方面特征：1）纳入试点建制的范围在扩大，规模在提升；2）层级在突破；3）财政部在掌握全面数据的情况下，各区域额度的分配更加体现精准滴灌，局部风险出清；4）再融资债试点置换与全域隐性债务清零之间有一定的匹配关系。
　　新一轮置换，哪些区域还有空间？
　　1、理论上还有多少空间？
　　截至2019年末，理论上可以置换存量政府债务的地方债额度还剩1.98万亿元。考虑到：截至2023年6月末，非政府债券形式存量政府债务为1658亿元；2020年12月至今，试点置换隐性债务的再融资债已发行1.07万亿元，剩余的可以置换隐性债务的再融资债理论额度还有0.7万亿左右。
　　从另一方面考虑，全国未使用的地方政府债务限额构成可置换隐性债务的再融资债发行规模的理论上限。2023年全国地方政府债务限额为42.17万亿元，截至2023年6月末，余额37.80万亿元，限额-余额空间为4.37万亿元。分省份看，上海、江苏、北京、河北、河南等省市的限额-余额空间较为充足。
　　但需要说明的是，因为地方债“收回再分配机制”的存在，各省市的限额-余额空间并不完全等同于可置换隐性债务的再融资债发行规模的实际上限。
　　2、各区域空间如何？
　　从各省层面来看：各省最新限额-余额空间=2022年地方政府债务限额+2023年新增限额-2022年末地方政府债务余额-2023年新增债发行规模。
　　可以看到：广东、上海、江苏、河南、河北、山东等区域当前空间较为充足，均在2000亿元以上；浙江、云南、北京、安徽、江西等区域当前空间在1500-2000亿元；湖北、四川、福建、陕西、天津、新疆、吉林、广西等区域当前限额-余额空间在1000-1500亿元；其余区域空间不足1000亿元。具体到地市方面，此处我们梳理各地市2022年末限额-余额空间作近似观察，详见正文。
　　总体可以看到，全国层面的地方债限额/余额空间仍有不小体量，尽管相对于全口径的城投有息债务来说并不完全匹配，但我们需要界定的是，地方债试点置换隐性债务关键在于精准滴灌，针对于债务压力最大的、最需要的区域进行结构性债务调整，缓释压力，最终恢复市场信心。
　　从当前的市场环境以及宏观大环境来看，继续城投或许仍是最好的选择，只是在节奏和风偏上要和机构以及账户的属性相匹配，但大方向不变。
　　风险提示：数据披露时滞；计算偏误；城投口径偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
　　

研究报告全文：城投随笔系列继续城投2023年08月23日TableAuthor政治局会议后市场对于信用债的交易围绕一揽子化债展开博弈结构性机会尤其是地方债试点置换隐性债务哪些区域会获得空间规模有多大诸多微观细节暂时并未落地但在政策呼之欲出之际本文以各区域地方政府债务限额-余额空间为支点进行侧面观察哪些区域获得过特殊再融资债分析师谭逸鸣2019年是开启地方债试点置换隐性债务的元年彼时纳入试点的区域主要执业证书S0100522030001集中在当时财政部提到的六个省份当中外加江苏主要涉及的层级还在县域电话18673120168而后自2020年12月新一轮的地方债试点置换隐性债务开始2020年邮箱tanyimingmszqcom研究助理刘雪12月至今共计发行107万亿元再融资债试点置换隐性债务这其中有以下几执业证书S0100122030050方面特征1纳入试点建制的范围在扩大规模在提升2层级在突破3电话18344896727财政部在掌握全面数据的情况下各区域额度的分配更加体现精准滴灌局部风邮箱liuxuemszqcom险出清4再融资债试点置换与全域隐性债务清零之间有一定的匹配关系新一轮置换哪些区域还有空间相关研究1可转债打新系列科数转债智慧电能服务1理论上还有多少空间领先供应商-20230822截至2019年末理论上可以置换存量政府债务的地方债额度还剩198万2利率专题非对称降息后的5年期LPR按亿元考虑到截至2023年6月末非政府债券形式存量政府债务为1658亿兵不动-20230822元2020年12月至今试点置换隐性债务的再融资债已发行107万亿元剩3城投产业利差跟踪周报20230820中低评级短久期城投利差显著收窄-2023082余的可以置换隐性债务的再融资债理论额度还有07万亿左右1从另一方面考虑全国未使用的地方政府债务限额构成可置换隐性债务的再4可转债周报20230820历史转债新券上市融资债发行规模的理论上限2023年全国地方政府债务限额为4217万亿元表现统计-20230820截至2023年6月末余额3780万亿元限额-余额空间为437万亿元分5品种利差跟踪周报20230820收益率整体下行非金类信用利差涨跌互现-2023082省份看上海江苏北京河北河南等省市的限额-余额空间较为充足0但需要说明的是因为地方债收回再分配机制的存在各省市的限额-余额空间并不完全等同于可置换隐性债务的再融资债发行规模的实际上限2各区域空间如何从各省层面来看各省最新限额-余额空间2022年地方政府债务限额2023年新增限额-2022年末地方政府债务余额-2023年新增债发行规模可以看到广东上海江苏河南河北山东等区域当前空间较为充足均在2000亿元以上浙江云南北京安徽江西等区域当前空间在1500-2000亿元湖北四川福建陕西天津新疆吉林广西等区域当前限额-余额空间在1000-1500亿元其余区域空间不足1000亿元具体到地市方面此处我们梳理各地市2022年末限额-余额空间作近似观察详见正文总体可以看到全国层面的地方债限额余额空间仍有不小体量尽管相对于全口径的城投有息债务来说并不完全匹配但我们需要界定的是地方债试点置换隐性债务关键在于精准滴灌针对于债务压力最大的最需要的区域进行结构性债务调整缓释压力最终恢复市场信心从当前的市场环境以及宏观大环境来看继续城投或许仍是最好的选择只是在节奏和风偏上要和机构以及账户的属性相匹配但大方向不变风险提示数据披露时滞计算偏误城投口径偏差宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1哪些区域获得过特殊再融资债32新一轮置换哪些区域还有空间521理论上还有多少空间522各区域空间如何73总结174风险提示19插图目录20本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究政治局会议后市场对于信用债的交易围绕一揽子化债展开博弈结构性机会尤其是地方债试点置换隐性债务哪些区域会获得空间规模有多大诸多微观细节暂时并未落地但在政策呼之欲出之际本文以各区域地方政府债务限额-余额空间为支点进行侧面观察1哪些区域获得过特殊再融资债2019年是开启地方债试点置换隐性债务的元年彼时纳入试点的区域主要集中在当时财政部提到的六个省份当中外加江苏主要涉及的层级还在县域当时拿到地方债试点的区域对于其区域信用而言短期有不少裨益而后自2020年12月新一轮的地方债试点置换隐性债务开始2020年12月至今共计发行107万亿元再融资债试点置换隐性债务这其中有以下几方面特征1纳入试点建制的范围在扩大规模在提升2层级在突破2019年的试点置换更多集中在县域2020年以来不仅涉及到市内区市本级也有得到支持镇江市2020年财政预算执行报告与2021年草案提到市本级平台拿到再融资债券8549亿用于置换存量债务13财政部在掌握全面数据的情况下各区域额度的分配更加体现精准滴灌局部风险出清从重庆天津贵州具体拿到再融资债的区域和规模便能明显看出4再融资债试点置换与全域隐性债务清零之间有一定的匹配关系比如北京上海广东哪怕对于财力强如此的区域而言仅依靠其自发内生性的财政进行债务化解也略显捉襟见肘图12020年以来获得特殊再融资债的区域亿元202020212022合计右300030002500250020002000150015001000100050050000北广上辽重天江新贵四山福浙陕安河内河江湖山云青宁广甘西京东海宁庆津苏疆州川东建江西徽南蒙北西南西南海夏西肃藏资料来源wind民生证券研究院1httpczjzhenjianggovcnczjxxgkczxx20210170e358aa474546968f718775a1d1d4a1shtml本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究进入2023年土地财政持续走弱叠加局部区域的负面舆情使得地方政府债务问题引起各界的诸多讨论政治局会议后市场对一揽子化债方案抱有较高期待尤其是地方债置换隐性债务哪些区域会获得空间规模有多大诸多微观细节或许暂时并未显现但在政策呼之欲出之际我们或许可以侧面观察当前哪些区域有空间本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究2新一轮置换哪些区域还有空间我们从地方债限额余额空间出发来看首先是总量层面21理论上还有多少空间2015年第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明2中提及在客观看待地方政府存量债务积极历史作用的基础上为确保地方政府债务有稳定的偿债资金来源将债务资金落实到具体项目和资金链不断裂建议将2014年末地方政府债务余额如数计入2015年地方政府债务限额按照上述思路2014年末地方政府债务余额154万亿元加上2015年3月份全国人民代表大会批准的2015年地方政府债务新增限额06万亿元2015年地方政府债务限额16万亿元对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务通过三年左右的过渡期由地方在限额内安排发行地方政府债券置换也就是说扣减已批准发行的106万亿元之后的1434万亿是可以发行地方政府债券来置换的其中2015-2018年共发行置换债122万亿元加上2019年发行的1579亿元置换债合计发行规模为124万亿元这也就意味着截至2019年末理论上可以置换存量政府债务的地方债额度还剩198万亿元图22015-2019年各省置换债发行规模亿元20152016201720182019合计右10000100008000800060006000400040002000200000江贵山辽浙湖四广云内安河福湖河陕广上重黑江天新北吉山甘海青宁西苏州东宁江南川东南蒙徽北建北南西西海庆龙西津疆京林西肃南海夏藏资料来源wind民生证券研究院考虑到1截至2023年6月末非政府债券形式存量政府债务为1658亿2npcgovcnzgrdwnpcxinwen2015-0907content1945886htm本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究元322020年12月至今截至2023年8月21日试点置换隐性债务的再融资债已发行107万亿元剩余的可以置换隐性债务的再融资债理论额度还有07万亿左右另外通过对比各地2020-2022年新增债额度新增债发行规模置换隐性债务的再融资债发行规模便可以看出来置换隐性债务的再融资债额度来自历史未使用地方债额度2020-2021年各省市当年新增债发行规模多数维持在新增限额之内部分省市存在使用以前年度限额发行的情况考虑置换隐性债务的再融资债发行规模后当年新增债发行规模与置换隐性债务的再融资债发行规模超过当年新增限额的省份明显增加尤其是2021年2022年8月李克强总理主持召开国务院常务会议提出依法用好专项债结存限额4当年新增债规模超过当年限额增量的5000多亿元系对应这里动用的往年结存限额部分由此可以看出置换隐性债务的再融资债额度大概率是来自各省市以前年度未使用的地方债额度图32020-2022年各地新增债额度新增债发行规模置换隐性债务的再融资债发行规模比较亿元当年限额增量A新增债发行B再融资债发行CA-BA-BC区域202020212022202020212022202020212022202020212022202020212022安徽17781857182316721809183302210106481010617310北京114710119251340998938019211070193131319319081083福建1840164915691586169719980302025448429254350429甘肃945870116983398712472400112117788811778广东3308413946133588399746740112116628014261280980227广西10801111102711891062117430001094914713949147贵州146570759711896906311312660276173414525034海南3854464464184384790003383333833河北223424002317226824572785180042345746821457510河南21222408217520572355277702090655360265156602黑龙96077473793488677200026112352611235湖北20842038198720952068223800011302511130251湖南19321678175317371638179901470195404619510746吉林971886881895982923000769642769642江苏24821816177125761787202203220942925194293251江西2023174217531871177720110154015235258152189258辽宁80262745440951975305000393108299393392299内蒙1190544481107460354201880116596111624761宁夏1741088815510510355001931536315青海4263641863652683060718661961206125206山东3592324432723410334136679423301829739588330395山西1034859814101483992713300202011311320113陕西1227112310121030114512490248019722237197270237上海1146880700133286778100655186138118613736四川22562306221423162384265703390607844360417443天津1787114190812581234793153331052993115376424115西藏1281009112199760220711572115新疆698108412681299118315340443060199266601542266云南1443148289917521490131809703098419309105419浙江2214265326842410261129730272019642289196230289重庆14931361137812011341146705000292208929248089资料来源wind民生证券研究院注此处的再融资债指用于偿还存量政府债务的再融资债从这点上考虑全国未使用的地方政府债务限额限额-余额空间构成可置3httpyssmofgovcnzhuantilanmudfzglsjtj202307t202307283899191htm4httpswwwgovcnxinwen2022-0824content5706689htm本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究换隐性债务的再融资债发行规模的理论上限根据财政部官网披露2023年全国地方政府债务限额为4217万亿元截至2023年6月末地方政府债务余额3780万亿元5限额-余额空间为437万亿元分省份看上海江苏北京河北河南等省市的限额-余额空间较为充足图42022年末各省地方政府债务限额-余额空间亿元限额-余额空间右地方政府债务余额地方政府债务限额300003000250002500200002000150001500100001000500050000上江北河河广安云福江山陕四辽内湖新浙贵吉广甘天宁山海青重湖黑西海苏京北南东徽南建西东西川宁蒙北疆江州林西肃津夏西南海庆南龙藏资料来源wind民生证券研究院但需要说明的是因为地方债收回再分配机制的存在各省市的限额-余额空间并不完全等同于可置换隐性债务的再融资债发行规模的实际上限是否收回再分配如何收回再分配这些我们难以事前预测但当前各区域限额-余额空间仍可提供一定参考22各区域空间如何首先从各省层面来看截至2023年8月21日多数省份已公布2023年新增限额情况包括提前批和后续调整情况故而我们将各省2022年末限额加上2023年新增限额作为2023年限额的预估数在此基础上扣减2022年末各省地方政府债务余额以及2023年各省新增债发行规模得到各省最新限额-余额空间即各省最新限额-余额空间2022年地方政府债务限额2023年新增限额-2022年末地方政府债务余额-2023年新增债发行规模可以看到1广东上海江苏河南河北山东等区域当前限额-余额空间较为充足均在2000亿元以上2浙江云南北京安徽江西等区域当前限额-余额空间在1500-20005httpyssmofgovcnzhuantilanmudfzglsjtj202307t202307283899191htm本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究亿元3湖北四川福建陕西天津新疆吉林广西等区域当前限额-余额空间在1000-1500亿元4其余区域当前限额-余额空间不足1000亿元图5各省最新限额-余额空间测算亿元地方政府债当年新增地方政府债务地方政府债务新增债发行地方限额-余一般公共预财政自政府性基政府债务城投债务城投债务广义债务广义债务特殊再融资区域城投平台有息债务务限额2022限额2023限额2023估余额2022规模2023额空间估算收入给率金收入率率1率2率1率2债规模-ABABCDAB-CD2022202220222022同比增速202220222022202220222020-2022广东262584968312262507130273128132807251964353717192101683312641287上海1130361711920853946129217608814042139711019124107200172655江苏2259420372463120694126326749259621147997577717456361552437472河南1643424371887115130123425074262402213257462725349187554297209河北1715923931955215749166321404084442016121191937180101413232180山东2441635012791723588230020287104596080534941527376278542401327浙江20717294023657201691677181280396710069741061826389322495409272云南131651213143781209862216581949296211815324259823399638897北京1220211171331910565111716375714772227350362254313545614612991安徽1437118791625013304139115553589433091232151630339200534314221江西1179418181361210860122315302948402252240362434420239610347154湖北14525200116526139001200142632813828713224011264872696973860四川1850725752108217705210512714882414781482031831496288678393339福建1285717591461611903157611373339592631221582022342251526385302陕西1059011851177597878691119331249196321185830388238567347248天津8890100798978646129112318476742415418453578432902674484新疆843614689904784996310921889335296671-944271106589230443吉林75498368385716817510428512136656989553501187912670广西1008413491143397227071004168829111118325113755924585537530贵州129626671362912470218941188632204117158562424214733370397湖南15592173017322154081116798310234319127036932413217648341147内蒙99797351071493405927832824484083110-13409349372194188甘肃63918687259608752165190821368814265456317098429624重庆10281149611777100711080626210343175421544935502304736446500山西6506821732762865355063454596298435-325193124337217133辽宁1171846412182109757025052524405241500-51384221352172500海南37036074310348732549983240469954145174373431740青海326121334743044883413291793643-28841323075417371黑龙7411737814872915543021291241531622-746100285521540宁夏223798233519968425546029129633-41391053743415255西藏6459373856835135180735532-2527225204664122资料来源wind民生证券研究院注1湖北甘肃山西黑龙江宁夏西藏等地未公布2023年新增限额或仅公布了2023年提前批新增限额此处使用2022年新增限额作近似来看历史数据来看各区域近三年年度新增限额在数量级上的差异不大2政府债务率地方政府债务GDP3城投债务率1城投有息债务一般预算收入政府性基金收入4城投债务率2城投有息债务一般预算支出政府性基金收入5广义债务率1地方政府债务城投有息债务一般预算收入政府性基金收入6广义债务率2地方政府债务城投有息债务一般预算支出政府性基金收入图6各省最新限额-余额空间与政府债务率亿元图7各省最新限额-余额空间与城投债务率2亿元政府债务率城投债务率290450天津青海40075350北京江苏60300浙江贵州重庆福建四川山东甘肃吉林250天津湖北海南45广西陕西江西黑龙云南新疆200湖南江西云南贵州宁夏内蒙安徽辽宁广西河北河南30重庆150甘肃广东湖南四川陕西安徽西藏湖北浙江山东山西北京河南100山西福建吉林新疆上海15上海广东河北江苏黑龙50海南内蒙0宁夏青海0西藏辽宁05001000150020002500300035000500100015002000250030003500资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院具体到地市方面由于地市新增限额数据缺失较多此处我们仅梳理各地市本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究2022年末限额-余额空间作近似观察1江苏浙江广东福建安徽山东等区域江苏各地市均有一定限额-余额空间但不同地市间差距明显苏州南京南通徐州等城投债务率相对不高地市的限额-余额空间相对充足扬州无锡常州宿迁等地市城投债务率亦相对较低但限额-余额空间较前述地市更低基本在100亿元以内盐城泰州淮安镇江连云港等城投债务率相对较高的地市中除盐城外其余地市限额-余额空间均不足100亿元浙江限额-余额空间更多集中在省本级地市中除宁波外其余地市基本没有空间广东多数地市限额-余额空间较为充足但在上一轮置换中区域内已实现隐债清零或存在多余限额被收回再分配的可能图8江苏浙江广东省内地市限额-余额空间情况亿元地方政府债务政府城投城投广义广义一般公共财政自政府性基城投平台有息债务省份地级市GDP限额余额空间债务率债务率1债务率2债务率1债务率2预算收入给率金收入规模市本级占比江苏省本级1163789375-----------江苏苏州2111177233873162993573372395823299017361372227江苏南京33002988312184384085204841690815588515601597543江苏南通216819791901742433252841211380613531130812324江苏徐州1629152210818351257460336845851750829490838江苏盐城1636153510122669434799518708045341743789946江苏扬州119711059216464331582416710532547656432537江苏泰州108610018516677526776603640241759521677116江苏无锡193718746313396359479434148511133831129889440江苏淮安8147516216641422749494474230045504445959江苏镇江224521895644624466943705501730457404427667江苏连云港7296794917783465928550400521340311369568江苏常州1649160842173913574714309550632761538790927江苏宿迁9309022822289185434277411227244355179464浙江省本级14021010391-----------浙江宁波3041288615618309267398344157041680771205995840浙江杭州368336820203043033703691875324519932021690325浙江嘉兴16261626024431373540468673959672855640623浙江金华13801379025257211344283556248959845404930浙江台州16061606027314231461339604144153713345017浙江湖州11891189031834682958783385038764546801923浙江绍兴16811680023628531744629735154067728908122浙江衢州864864043207124355212200317330372120948浙江丽水101110110551779637220218311712830992053浙江温州263526350332361823742898030574501157450449浙江舟山59959903169139691552519511564483184142广东省本级29752762213-----------广东佛山249216468461889792201951269879778557155971广东广州50984687411163322584473482883918556216291343497广东梅州71342728754571657315713188419237946广东汕尾506257249373210470151132261213436100广东肇庆997766231372371216413272705161419258372广东湛江94374320025923942918337131472877256100广东云浮4442461983852337149116210037207100广东韶关6154501653918740615315649527372982广东揭阳43928315619----2261711934--广东深圳2226208314362081752482083238840128010261089097广东清远7646221423846213561672032141346511380广东河源57543414144----12957221-45100广东茂名6755491261725103101203905141278060100广东阳江38630184253413366137153578293939100广东潮州34226676263611488153131349231827100广东惠州111710506719675218714554014426425858698广东东莞137713413612777217216111200766894111079100广东江门92889930241369633423537732635814161935广东中山71069317193326162127363131668122177100广东珠海112011041727534397655486404543758370488399广东汕头815800162722123021603017128335265100资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究福建省内泉州当前限额-余额空间充足其次为福州龙岩和三明均在100亿元以上这些地市城投债务率相对不高厦门漳州的城投债务率相对高些亦有一定限额-余额空间宁德莆田南平等地市属于城投债务率不高限额-余额空间亦不多地市安徽省内整体城投债务率不算重除合肥阜阳外其余地市限额-余额空间均不足100亿元这其中亳州淮南滁州苏州铜陵安庆六安等地市城投债务率相对不高蚌埠宣城淮北等地市城投债务略重些山东省内除青岛济南外其余地市空间所剩不多图9福建安徽山东省内地市限额-余额空间情况亿元地方政府债务政府城投城投广义广义一般公共财政自政府性基城投平台有息债务省份地级市GDP限额余额空间债务率债务率1债务率2债务率1债务率2预算收入给率金收入规模市本级占比福建省本级27021853-----------福建泉州23192113207173372575734371210352765353302042福建福州20011840161151701442812381230869970617283085福建龙岩1098981117302361425683413314165467969781福建三明880776105252551176332913110111326352388福建厦门1859176891233883494844357803884811003717695福建漳州117911017919491322722473570725150227234895福建宁德85481341231478542324535551674410243458福建莆田1150110941362101485844113116151559162382福建南平76773532332931316682992212104307457492安徽省本级106297587-----------安徽合肥219419032911618314528822812013909661190330979安徽阜阳1486138510143278144558289323318529-137472安徽亳州9038396540317199527331210214838-126460安徽淮南48242162273311745442851541120409165585安徽滁州111710595729284198487339361027855190148748安徽宿州8297745535318159542271222515531153110559安徽铜陵4413865532----121010452-85381安徽安庆8337785428376193595305276717534138133873安徽六安1006955514823211450024620051613113282648安徽蚌埠663622403160036980949820121744855178271安徽宣城6356023431371245565373191418954134115351安徽芜湖1028996322215011431123745023896721093377安徽池州342315272917692435226107981422921460安徽马鞍山6916692227----252120564-135869安徽淮北2752571820----13039747-99185安徽黄山3843671737101543441851002914159152100山东省本级1853179261-----------山东青岛3390308031121576489707599149211273759171364241山东济南283526601752236532451245512028100182547660188山东滨州1243119944401047433524029752765725453937山东烟台184818163219230179407318951663569391235982山东德州11581128293115910036723236332334324485766山东临沂149214632925158108306210577942048334155864山东菏泽1340131229311066928618642053014336577375山东济宁154015142628242183405307531744860434225438山东潍坊192619101626295253433371730661873709407349山东聊城9909741535523324315727802294521726342山东威海9108951526335260482374340822556309203636山东日照548533152318615031125023071856422579974山东泰安8458321326262176448301319822350185116877山东淄博108910801025283234435359440337671268200763山东东营752745721967629222936212657210336666山东枣庄6576533321098224618520391695233751639资料来源wind民生证券研究院2四川湖南湖北江西河南陕西河北新疆等区域四川省内除成都外其余地市限额-余额空间不足30亿元省本级空间较充足本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究湖南省整体限额-余额空间在全国来看不算高且基本集中在省本级各地市限额-余额空间均所剩无几基本在10亿元以内湖北限额-余额空间较多集中在武汉宜昌襄阳黄冈等地市中图10四川湖南湖北省内地市限额-余额空间情况亿元地方政府债务政府城投城投广义广义一般公共财政自政府性基城投平台有息债务省份地级市GDP限额余额空间债务率债务率1债务率2债务率1债务率2预算收入给率金收入规模市本级占比四川省本级15851285300-----------四川成都47764641135226175207396222081817227121462342349四川南充101698729371727848021726851052115954962四川达州898871273519510044722825031503121967671四川眉山6616362539206158329253163615650267106255四川阿坝州1591352429----46335116--四川凉山州4784542422159583281212081184298342773四川内江64862523382211125632851657763010340467四川广元5064832342244846272151140612076308100四川雅安322302213312962411196903663644138100四川绵阳8708511923415227622340362716032205170475四川广安5805611939143654421991425952911226980四川攀枝花25523917202211504112801221835935277100四川乐山659643162829318452032723091484714882985四川宜宾9199041626393238569345342827645215201477四川遂宁621607153831218055632116141033615177972四川自贡633619143829714565431916386125107516100四川泸州8818681333392227629364260219342164143465四川巴中742729139517665635233765521612028097四川德阳640630102221914239425628171574519778974四川资阳523513105421599527244948612412635389四川甘孜州133125826----47248125--湖南省本级22742134140-----------湖南衡阳11341126928332177576308409019533222153094湖南郴州10351028834317165604315298017835160113534湖南永州76575773112665318165241015930-49866湖南湘西州4994936601404354416581875213617019湖南岳阳926923420383207585317471118532196174468湖南娄底58558423029611663524919309226-50991湖南湘潭962960236417277736489269812746-125086湖南常德925923222405217594319427520833319197979湖南怀化85785514622085572220187812024-53588湖南株洲10161015128594351796470361719135-298755湖南益阳6146131292721105722312108100258455673湖南长沙28712870121301262423369139661202781065702341湖南邵阳77577413028910654920225991282015485969湖南张家界35435416037013870326359235176639377湖北省本级5595590-----------湖北武汉64906295194334223426245061886615056813301312492湖北宜昌9859265917416227643350550321839-169862湖北襄阳107510245118388202619322582822135146172577湖北黄冈6776275023195784191682748141259454752湖北孝感5885484020220105426203277713732-58775湖北荆州7447073823368173592279300914229135116066湖北黄石4454123420----204213749-145077湖北十堰637603342624110949122223051162810758187湖北恩施州5465173037882644713014027718601270湖北咸宁3933662720279125494221187696316647469湖北荆门41239022185222517353542201102347195466湖北随州2412281317411151714262132951282831099湖北鄂州3593528282041624073251265746354352100资料来源wind民生证券研究院江西省内赣州九江南昌上饶宜春限额-余额空间均在100亿元以上其他地市中萍乡鹰潭景德镇无论是政府债务率还是城投债务率都相对较高而限额-余额空间也所剩不多河南省整体限额-余额空间在全国来看仅次于广东上海江苏省内来看除省本级外地市空间更多集中在郑州洛阳市内本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究河北省整体限额-余额空间亦相对充足仅次于河南省内地市中唐山石家庄邯郸秦皇岛承德的限额-余额空间均在100亿元以上图11江西河南陕西河北省内地市限额-余额空间情况亿元地方政府债务政府城投城投广义广义一般公共财政自政府性基城投平台有息债务省份地级市GDP限额余额空间债务率债务率1债务率2债务率1债务率2预算收入给率金收入规模市本级占比江西省本级1290123259-----------江西赣州1734159114335472237703353452430631294324365江西九江1300116014029229131454259402730344154118458江西南昌1608148212621381255532357720445849-371693江西上饶1233111811534472250655347331025132279289168江西宜春103393210127250147402237347327740208152855江西吉安97490669332541115312322750191319982882江西抚州797744523823511443421019461362617187772江西新余3953464928195120404249125289467232493江西萍乡5204873442547283775401116010735134116966江西鹰潭42039525323972546033851238100488676164江西景德镇490468223944130158339811929438223145289河南省本级19681740228-----------河南郑州335029324182327423642436512935113078521535481河南洛阳89977512414264195385284567539563156169865河南信阳90084257268029374135319613721107228100河南周口834780542221182453175361717726106682100河南新乡70865751191056228516934642274811238273河南南阳1129107851241205734916645552573316956586河南许昌71767740182311604433063747204598273969河南开封661624372323013639723526571994314785783河南平顶山64361132221731113512262839226549559070河南驻马店78275230231417433817832572043715953895河南焦作5004712921125853152152235170596031096河南濮阳5715422829135703841991890117366529573河南商丘843815282524413345825032632023911993193河南安阳65062228257648249158251222252-27244河南鹤壁3923722033121643932081107814047164100河南三门峡346326191921712639022616761395044411100河南漯河4043871721157993542231813132534531079陕西省本级2081198992-----------陕西西安3900362627432565420734546114878345312631210894陕西延安719621982821310144721122321803836568100陕西榆林6285626595145108946544927867250684陕西宝鸡4323696213156543821322743932359255100陕西汉中4774314623----1905491244--陕西咸阳475433421514358311126281811623112369100陕西渭南593556372525274552163220193176846480陕西商洛4394053445149239451489032792576100陕西安康512481313812727664139126931843114100陕西铜川2011911138721954314550622171229100河北省本级1119107346-----------河北唐山253322492842513898370263890154358299133845河北石家庄22472031216291641133422347101690573661881100河北邯郸13921189203279050281157434635542210557100河北秦皇岛77865911935422828618619101725484115100河北承德79468710739712841516317801242934141100河北邢台103495084376431320153254721034132237100河北张家口11271047805913053479196177517028118390100河北廊坊103795978271913183126356534256147114100河北保定1451137675356435288156388031638249397100河北沧州87180664181498530317343883174515177591河北衡水56853137291992481131801144347345100资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究图12新疆自治区内地市限额-余额空间情况亿元地方政府债务政府城投城投广义广义一般公共财政自政府性基城投平台有息债务省份地级市GDP限额余额空间债务率债务率1债务率2债务率1债务率2预算收入给率金收入规模市本级占比新疆省本级13001192108-----------新疆乌鲁木齐15311401130365574378306513893315691102862100新疆昌吉州60354855251581033662402170222624441667新疆哈密31928237321609541524686994551517763新疆塔城地区3713373438133376611858774823218555新疆巴州568534343510039523205152091324312730新疆伊犁州6966623424273856381982801133254749653新疆阿克苏5805473331142524151531740151314128377新疆克拉玛依28825830221189735129111881028212130100新疆喀什地区6306022744----1369741048--新疆吐鲁番2222051739----527595010--新疆博州290274165731711181128348239272217639新疆阿勒泰344329158242966713740036151822100新疆和田地区4694571393----49142926--新疆克州2272226102----2171995--资料来源wind民生证券研究院3其他省份图13广西云南贵州省内地市限额-余额空间情况亿元地方政府债务政府城投城投广义广义一般公共财政自政府性基城投平台有息债务省份地级市GDP限额余额空间债务率债务率1债务率2债务率1债务率2预算收入给率金收入规模市本级占比广西省本级30192874145-----------广西南宁14341328106252341553882565218393472342030100广西来宾341309313416960487172901512239164100广西北海329304251884244125167468365211100广西柳州78176417256634318585583109151422122595100广西钦州41539915213401565962741917773086528100广西百色572557153223375550177172997217840885广西防城港264254102618783490216968442930157100广西梧州423414929196904672151420763046298100广西桂林6746659273841556732712436125276388383广西崇左39939183626184656212108140163325874广西贵港328321720161564121441572702349205100广西河池4064006358418502107113658143381100广西贺州30730343117631311997249234417100广西玉林447444420121513271402167772161258100贵州省本级23552035320-----------贵州贵阳264926044553384299612477492140255806439579贵州遵义186918393042350212622376440127639375236367贵州黔东南州764740245723971754223129365169034445贵州毕节1172115220522388366123022071191915064757贵州黔南州1115110114621316645022817721102520345281贵州安顺6436301358481175995361108158217259178贵州六盘水76175295051424487541615049629105107238贵州铜仁9018938602167169622814776314118403100贵州黔西南州7337258482591215502571509114299864675云南省本级31312867265-----------云南昆明2550223131930477347712517754150559146453596云南玉溪7366577926100673992652521120526222367云南红河州7316597223238885602092863137284649259云南大理州68464044386620640191170080231674100云南楚雄州505467382681334391761763883142106100云南临沧49445638468921806192100042172157100云南曲靖810773372093334761713802148295518752云南普洱4524173539193427621661073461521141100云南昭通88885929563948510742311541741435498100云南文山州588560284092576141140558162890云南保山472450223644164611741262552430470云南德宏州32129922517621570161587291620460云南丽江3343201452216615176620382215110云南西双版纳州2142011328----721332115--云南迪庆州1311211140----30316105--云南怒江州126122449----25015114--资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究图14东三省内地市限额-余额空间情况亿元地方政府债务政府城投城投广义广义一般公共财政自政府性基城投平台有息债务省份地级市GDP限额余额空间债务率债务率1债务率2债务率1债务率2预算收入给率金收入规模市本级占比吉林省本级95589759-----------吉林长春24682320148342601724893246745460471892641100吉林延边州66764225777015981210839461520490吉林吉林5315102034----15188321-806100吉林白山1891751432----5422415---吉林辽源144134927----501171413--吉林白城150145625----5752711---吉林松原18718342114328477928734115-78100吉林通化201199234----591--2026100吉林四平-124-21----5822712---辽宁省本级861730131-----------辽宁大连2733254518830523932824584316706816848377辽宁沈阳20941908187254938219168769671468137550100辽宁锦州49243854361466948022612021044122192100辽宁营口10361004327045266353701432129512377100辽宁盘锦80978524562918526331139412157104675辽宁鞍山9018782347492751928318631484925910辽宁抚顺4384162245----928613511--辽宁葫芦岛4514302149592056919187159261150100辽宁朝阳2792591926----995792635--辽宁本溪3593451337----931744611--辽宁丹东3543441039----891682924--辽宁阜新194187732----57845284--辽宁铁岭3413347441946371547544621710100辽宁辽阳378371642----892895311--黑龙江省本级90888919-----------黑龙江哈尔滨2952289953531485477128354902622554689100黑龙江大庆3473397111548032516829891835015307100黑龙江绥化4874807391735991021238591314140黑龙江牡丹江4604537492647078620792673239228100黑龙江鸡西231225734----66546204--黑龙江齐齐哈尔447444434254506351261318971715296100黑龙江伊春216212462----34321102--黑龙江佳木斯431427449----869621711--黑龙江双鸭山290287352212509032135573822488100黑龙江黑河208205231----66048174--黑龙江鹤岗164162240----40931235--黑龙江大兴安岭4443125----16813121--黑龙江七台河226225184----26928275--资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究图15其他省内地市限额-余额空间情况亿元地方政府债务政府城投城投广义广义一般公共财政自政府性基城投平台有息债务省份地级市GDP限额余额空间债务率债务率1债务率2债务率1债务率2预算收入给率金收入规模市本级占比甘肃省本级1943191924-----------甘肃兰州10809978330462275718427334422246861791100甘肃天水330291393636112587681440113447100甘肃庆阳3683462234----1022732214--甘肃平凉262245183824659620148642411612161100甘肃白银2892711743----6363315---甘肃金昌110981219----52329373--甘肃定西2972861051721164010155831101636100甘肃酒泉--------841372022--甘肃武威-315-48----663281214--甘肃张掖--------58229166--甘肃陇南--------562289---甘肃临夏州--------40921717--甘肃嘉峪关--------36319593--甘肃甘南州--------2451044--青海省本级1926184779-----------青海西宁57851860311608637520116441323954384100青海海东3052683748----56320912--青海海西州2492252427----843142743--青海海南州5347623----20018123--青海黄南州5047342----11155---青海海北州4138338----101762--青海果洛州3331257----54330--青海玉树州2625134----72320--宁夏省本级62661015宁夏吴忠2732363627----867381518--宁夏中卫2251953035----56423127--宁夏石嘴山1551332219----69325226--宁夏银川----10264--25361755283268100宁夏固原-202-49----4101464--内蒙省本级-1044------------内蒙鄂尔多斯173816776030201720617656138438560179100内蒙呼和浩特107210284531----33292315555--内蒙包头11051072332971375172693750174444917194内蒙通辽6356043139----1562922232--内蒙赤峰63360429281986149515221481142046402100内蒙锡林郭勒5124902239----11491083452--内蒙呼伦贝尔6216002139----1536992113--内蒙乌兰察布8007821977----1018631718--内蒙兴安盟4043921257----682401312--内蒙阿拉善盟2722611164----40736356--内蒙巴彦淖尔547542550----1085782511--内蒙乌海-254-32----803796712--山西省本级133013300-----------山西太原98398301812187257186557143761139876100山西长治371371013221511680280531063638678山西吕梁451451019----24193426246--山西晋城308308013117902051582305283736140681山西运城36336301670242538823011132364139100山西临汾506506023452123511022282014059120100山西晋中51151102433182201202112187454689100山西大同507507028653526714418431874733162100山西朔州246246016117140951536158642820100山西忻州4184180282611243991501151352950100山西阳泉291291029----1013825215--西藏省本级1539360-----------西藏拉萨1039211124428053496748681318440100西藏昌都7572324----3032185--西藏日喀则868512352429100955362134492100西藏阿里地区3129136----816----西藏林芝2626112----2081191--西藏那曲103102153----193621--西藏山南6869125----2431164--海南省本级13681151217-----------海南海口7537530353219114521352056219213100海南儋州263263030----87960379--海南三亚51451406115928516984798437129100海南三沙--------------资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究总体可以看到全国层面的地方债限额余额空间仍有不小体量尽管相对于全口径的城投有息债务来说并不完全匹配但我们需要界定的是地方债试点置换隐性债务关键在于精准滴灌针对于债务压力最大的最需要的区域进行结构性债务调整缓释压力最终恢复市场信心从当前的市场环境以及宏观大环境来看继续城投或许仍是最好的选择只是在节奏和风偏上要和机构以及账户的属性相匹配但大方向不变本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究3总结政治局会议后市场对于信用债的交易围绕一揽子化债展开博弈结构性机会尤其是地方债试点置换隐性债务哪些区域会获得空间规模有多大诸多微观细节暂时并未落地但在政策呼之欲出之际本文以各区域地方政府债务限额-余额空间为支点进行侧面观察一哪些区域获得过特殊再融资债2019年是开启地方债试点置换隐性债务的元年彼时纳入试点的区域主要集中在当时财政部提到的六个省份当中外加江苏主要涉及的层级还在县域而后自2020年12月新一轮的地方债试点置换隐性债务开始2020年12月至今共计发行107万亿元再融资债试点置换隐性债务这其中有以下几方面特征1纳入试点建制的范围在扩大规模在提升2层级在突破2019年的试点置换更多集中在县域2020年以来不仅涉及到市内区市本级也有得到支持镇江市2020年财政预算执行报告与2021年草案提到市本级平台拿到再融资债券8549亿用于置换存量债务3财政部在掌握全面数据的情况下各区域额度的分配更加体现精准滴灌局部风险出清从重庆天津贵州具体拿到再融资债的区域和规模便能明显看出4再融资债试点置换与全域隐性债务清零之间有一定的匹配关系比如北京上海广东哪怕对于财力强如此的区域而言仅依靠其自发内生性的财政进行债务化解也略显捉襟见肘二新一轮置换哪些区域还有空间1理论上还有多少空间截至2019年末理论上可以置换存量政府债务的地方债额度还剩198万亿元考虑到1截至2023年6月末非政府债券形式存量政府债务为1658亿元22020年12月至今截至2023年8月21日试点置换隐性债务的再融资债已发行107万亿元剩余的可以置换隐性债务的再融资债理论额度还有07万亿左右从另一方面考虑全国未使用的地方政府债务限额限额-余额空间构成可置换隐性债务的再融资债发行规模的理论上限根据财政部官网披露2023年全国地方政府债务限额为4217万亿元截至2023年6月末地方政府债务余额3780万亿元限额-余额空间为437万亿元分省份看上海江苏北京河北河南等省市的限额-余额空间较为充足本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究但需要说明的是因为地方债收回再分配机制的存在各省市的限额-余额空间并不完全等同于可置换隐性债务的再融资债发行规模的实际上限是否收回再分配如何收回再分配这些我们难以事前预测但当前各区域限额-余额空间仍可提供一定参考2各区域空间如何首先从各省层面来看各省最新限额-余额空间2022年地方政府债务限额2023年新增限额-2022年末地方政府债务余额-2023年新增债发行规模可以看到1广东上海江苏河南河北山东等区域当前限额-余额空间较为充足均在2000亿元以上2浙江云南北京安徽江西等区域当前限额-余额空间在1500-2000亿元3湖北四川福建陕西天津新疆吉林广西等区域当前限额-余额空间在1000-1500亿元4其余区域当前限额-余额空间不足1000亿元具体到地市方面由于地市新增限额数据缺失较多此处我们仅梳理各地市2022年末限额-余额空间作近似观察总体可以看到全国层面的地方债限额余额空间仍有不小体量尽管相对于全口径的城投有息债务来说并不完全匹配但我们需要界定的是地方债试点置换隐性债务关键在于精准滴灌针对于债务压力最大的最需要的区域进行结构性债务调整缓释压力最终恢复市场信心从当前的市场环境以及宏观大环境来看继续城投或许仍是最好的选择只是在节奏和风偏上要和机构以及账户的属性相匹配但大方向不变本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究4风险提示1数据披露时滞由于多数区域2022年财政决算尚未披露未披露区域2022年政府债务数据均采用预算数据或与最终决算数据有偏差2计算偏误估算各省最新债务限额-余额空间时部分省份采用2022年新增限额作为2023年的近似替代或存在偏差3城投口径偏差本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径较传统意义上的城投口径更为广泛4宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性债务风险与经济发展紧密相关宏观经济下行或导致各地偿债压力超预期抬升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究插图目录图12020年以来获得特殊再融资债的区域亿元3图22015-2019年各省置换债发行规模亿元5图32020-2022年各地新增债额度新增债发行规模置换隐性债务的再融资债发行规模比较亿元6图42022年末各省地方政府债务限额-余额空间亿元7图5各省最新限额-余额空间测算亿元8图6各省最新限额-余额空间与政府债务率亿元8图7各省最新限额-余额空间与城投债务率2亿元8图8江苏浙江广东省内地市限额-余额空间情况亿元9图9福建安徽山东省内地市限额-余额空间情况亿元10图10四川湖南湖北省内地市限额-余额空间情况亿元11图11江西河南陕西河北省内地市限额-余额空间情况亿元12图12新疆自治区内地市限额-余额空间情况亿元13图13广西云南贵州省内地市限额-余额空间情况亿元13图14东三省内地市限额-余额空间情况亿元14图15其他省内地市限额-余额空间情况亿元15本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20