继MLF超预期非对称降息15BP之后，5年期LPR“按兵不动”，对此如何理解，未来如何展望？本文聚焦于此。
　　5年期LPR“按兵不动”
　　2019年8月LPR形成机制改革至今，MLF利率调降后，LPR通常也跟随调整。而本月MLF降息后，5YLPR却未跟随调整，还属2019年8月以来首次。若看5YLPR降幅小于MLF降幅的情况则有三次，主因“房住不炒”框架之下，5YLPR作为中长期贷款和住房抵押利率的定价基准，其调整幅度相对较小。
　　本次1YLPR仅调降10BP，小于MLF降幅，此前2022年8月曾有过一次，当时5YLPR大幅下调致力引导居民房贷需求回升，而资金持续宽松之下，短端利率一定程度上已得到实质性降息，1YLPR继续大幅调降必要性相对较小。
　　 “按兵不动”，有何用意？
　　（1）稳住银行息差空间，是首要考虑：2023Q2货币政策执行报告中明确指出，我国商业银行正面临净息差持续收窄、利润增速下降的现实。而无论是从满足监管的角度，还是从维持稳健经营、防范金融风险的角度看，商业银行都需保持合理利润和净息差水平，从而增强商业银行支持实体经济的可持续性。由此来看，本次LPR调整，首要考虑或是稳住银行息差空间。从此角度看，稳定银行负债成本、缓解息差压力之下，特别是在当前存款利率市场化调整机制之下，随着政策利率和1YLPR的调降，后续存款利率进一步下调的概率较高。
　　（2）化解地方政府债务风险，是当务之急：7/24政治局会议提出要制定“一揽子”化债方案，我们预计这当中将涉及财政、金融、国资及各地方政府部门之间的协调配合。梳理央行近期表述看，也多次强调“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”。从近几年债务化解情况看，除了债务置换，债务展期和债务重组等方式也较为常用，而无论采用哪种方式，均一定程度上需要金融机构的让利。因此，稳定银行息差空间，为后续化债工作做好准备，是当务之急。在此思路下，5YLPR“按兵不动”，一方面提升商业银行发放中长期贷款的性价比，有利于调整城投平台债务结构，另一方面缓解银行净息差压力，保证经营可持续性。
　　（3）存量房贷利率调降，或已在途：当前在动态调整机制之下，首套房贷利率调整对LPR引导的依赖度在不断下降，调降5YLPR的指导作用或有限。更严峻的问题是，目前最低首套房贷利率已经远低于存量房贷利率。对应看到，“提前还贷潮”持续演绎，居民资产负债表收缩，商业银行收益也受到影响。因此，推进存量房贷利率调降有其必要性，且从央行近期表述来看也是如此。此次5YLPR维持不变，能够一定程度避免商业银行利润被过度挤压，不排除是对后续引导存量房贷利率调降作铺垫，存量房贷利率调降或已在途。
　　未来如何展望？
　　在稳增长、防风险诉求下，我们预计央行仍会维持一个适宜的流动性环境，但在防范资金空转和套利以及稳汇率的诉求下，资金利率或也难以明显低于政策利率运行。故而对于DR007中枢，当前按照政策利率1.80%判断。综合来看，从当前经济基本面和资金面出发，债市仍无太大调整风险，此次5年期LPR“按兵不动”，债市空间又有所打开，但站在当前点位，赔率和空间或还是优先，后续仍需关注政策进一步出台及实际效果，期间关注止盈点和市场交易结构的变化。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

研究报告全文：利率专题非对称降息后的5年期LPR按兵不动2023年08月22日TableAuthor继MLF超预期非对称降息15BP之后5年期LPR按兵不动对此如何理解未来如何展望本文聚焦于此5年期LPR按兵不动2019年8月LPR形成机制改革至今MLF利率调降后LPR通常也跟随调整而本月MLF降息后5YLPR却未跟随调整还属2019年8月以来首次若看5YLPR降幅小于MLF降幅的情况则有三次主因房住不炒框架之下分析师谭逸鸣执业证书S01005220300015YLPR作为中长期贷款和住房抵押利率的定价基准其调整幅度相对较小电话18673120168本次1YLPR仅调降10BP小于MLF降幅此前2022年8月曾有过一邮箱tanyimingmszqcom次当时5YLPR大幅下调致力引导居民房贷需求回升而资金持续宽松之下研究助理郎赫男执业证书S0100122090052短端利率一定程度上已得到实质性降息1YLPR继续大幅调降必要性相对较小电话15618988818按兵不动有何用意邮箱langhenanmszqcom1稳住银行息差空间是首要考虑2023Q2货币政策执行报告中明确指出我国商业银行正面临净息差持续收窄利润增速下降的现实而无论是从相关研究1城投产业利差跟踪周报20230820中低满足监管的角度还是从维持稳健经营防范金融风险的角度看商业银行都需评级短久期城投利差显著收窄-2023082保持合理利润和净息差水平从而增强商业银行支持实体经济的可持续性由此1来看本次LPR调整首要考虑或是稳住银行息差空间从此角度看稳定银行2可转债周报20230820历史转债新券上市负债成本缓解息差压力之下特别是在当前存款利率市场化调整机制之下随表现统计-20230820着政策利率和1YLPR的调降后续存款利率进一步下调的概率较高3品种利差跟踪周报20230820收益率整体下行非金类信用利差涨跌互现-20230822化解地方政府债务风险是当务之急724政治局会议提出要制定一0揽子化债方案我们预计这当中将涉及财政金融国资及各地方政府部门之4信用一二级市场跟踪周报20230820发行间的协调配合梳理央行近期表述看也多次强调统筹协调金融支持地方债务增加收益率整体下行信用利差涨跌互现-2风险化解工作从近几年债务化解情况看除了债务置换债务展期和债务重组0230820等方式也较为常用而无论采用哪种方式均一定程度上需要金融机构的让利5交易所批文更新跟踪周报20230820本周因此稳定银行息差空间为后续化债工作做好准备是当务之急在此思路下小公募城投债无终止和注册生效-202308205YLPR按兵不动一方面提升商业银行发放中长期贷款的性价比有利于调整城投平台债务结构另一方面缓解银行净息差压力保证经营可持续性3存量房贷利率调降或已在途当前在动态调整机制之下首套房贷利率调整对LPR引导的依赖度在不断下降调降5YLPR的指导作用或有限更严峻的问题是目前最低首套房贷利率已经远低于存量房贷利率对应看到提前还贷潮持续演绎居民资产负债表收缩商业银行收益也受到影响因此推进存量房贷利率调降有其必要性且从央行近期表述来看也是如此此次5YLPR维持不变能够一定程度避免商业银行利润被过度挤压不排除是对后续引导存量房贷利率调降作铺垫存量房贷利率调降或已在途未来如何展望在稳增长防风险诉求下我们预计央行仍会维持一个适宜的流动性环境但在防范资金空转和套利以及稳汇率的诉求下资金利率或也难以明显低于政策利率运行故而对于DR007中枢当前按照政策利率180判断综合来看从当前经济基本面和资金面出发债市仍无太大调整风险此次5年期LPR按兵不动债市空间又有所打开但站在当前点位赔率和空间或还是优先后续仍需关注政策进一步出台及实际效果期间关注止盈点和市场交易结构的变化风险提示政策不确定性基本面变化超预期海外地缘政治冲突本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录15年期LPR按兵不动32按兵不动有何用意63未来如何展望114小结125风险提示14插图目录15表格目录15本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究2023年8月21日8月LPR报价出炉1年期LPR报345较上次调降10BP5年期以上品种报420维持不变继15日MLF超预期非对称降息15BP之后为引导实体融资成本进一步下降8月LPR跟随调降本在市场预期之内只是幅度多与少的问题但实际情况仍然出乎市场意料一方面5年期LPR保持不变另一方面1年期LPR虽有调降但10BP的降幅也明显低于市场预期对此如何理解未来如何展望本文聚焦于此15年期LPR按兵不动回顾2019年8月LPR形成机制改革至今MLF利率调降后LPR通常也会跟随调整毕竟从机制逻辑上来说MLF利率的调整一方面影响货币市场另一方面影响信贷市场进而引导实体融资成本下降而本月MLF降息15BP之后5YLPR却并未跟随调整仍维持不变还属2019年8月以来首次与此同时本次1YLPR仅调降10BP出现调整幅度小于MLF降幅的情况也是2019年8月以来的第二次出现图11YLPR及加点BP图25YLPR及加点BP加点加点资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院如果仅看5YLPR调降幅度小于MLF降幅的情况2019年8月以来共有三次12020年2月1YMLF调降10BP后1YLPR跟随调降10BP引导降成本对冲疫情影响而5YLPR仅调降5BP其加点扩大至160BP房住不炒框架之下5YLPR作为中长期贷款和住房抵押利率的定价基准其调整幅度相对较小本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究22020年4月1YMLF调降20BP后1YLPR同样调降20BP逆周期调节之下政策支持力度进一步加码而5YLPR仅调降10BP其加点进一步扩大至170BP这当中仍蕴含着地产调控的政策思路32022年1月1YMLF调降10BP随后1YLPR也调降10BP进一步助力降成本而5YLPR仅调降5BP其加点进一步扩大至175BP主因彼时房地产调控更多是边际放松政策表述尚未有根本性转变图32019年8月以来LPR和MLF历次变动情况BP1YLPR变动5YLPR变动1YMLF变动1YLPR加点5YLPR加点1YLPR加点5YLPR加点指标名称1YLPR5YLPR1YMLFBPBPBPBPBP变动BP变动BP2023-08345420250-100-15951705152023-0735542026500090155002023-06355420265-10-10-1090155002023-0536543027500090155002023-0436543027500090155002023-0336543027500090155002023-0236543027500090155002023-0136543027500090155002022-1236543027500090155002022-1136543027500090155002022-1036543027500090155002022-0936543027500090155002022-08365430275-5-15-10901555-52022-0737044528500085160002022-0637044528500085160002022-053704452850-150851600-152022-0437046028500085175002022-0337046028500085175002022-0237046028500085175002022-01370460285-10-5-1085175052021-12380465295-50085170-502021-1138546529500090170002021-1038546529500090170002021-0938546529500090170002021-0838546529500090170002021-0738546529500090170002021-0638546529500090170002021-0538546529500090170002021-0438546529500090170002021-0338546529500090170002021-0238546529500090170002021-0138546529500090170002020-1238546529500090170002020-1138546529500090170002020-1038546529500090170002020-0938546529500090170002020-0838546529500090170002020-0738546529500090170002020-0638546529500090170002020-0538546529500090170002020-04385465295-20-10-20901700102020-0340547531500090160002020-02405475315-10-5-1090160052020-0141548032500090155002019-1241548032500090155002019-11415480325-5-5-590155002019-1042048533000090155002019-09420485330-50090155-502019-08425485330-6095155资料来源wind民生证券研究院此外1YLPR降幅小于MLF降幅的情况2022年8月曾有过彼时MLF利率调降10BP后1YLPR仅调降5BP而5YLPR却调降15BP在居民中长期贷款转向同比少增的背景之下5YLPR大幅下调主要致力引导居民房贷需求回升而资金持续宽松之下短端利率一定程度上已得到实质性降息在本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究此情形下1YLPR继续大幅调降的必要性相对较小图4新增社融结构亿元图5居民中长贷与商品房销售面积同比融资居民短贷居民中长贷大中城市商品房成交面同比业短贷业中长贷非银贷款居民中长贷同比资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院对比总结来看15日MLF超预期非对称调降15BP之后本月5YLPR却维持不变而1YLPR虽调降但10BP的降幅也明显弱于市场预期LPR降短端稳长端这背后或体现了政策端的诸多考虑对此我们进一步展开探讨本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究2按兵不动有何用意LPR以MLF利率为基础加点形成加点幅度更多受到银行自身资金成本市场供求风险溢价等因素的影响可见LPR具有政策和市场化的双重内涵由此来看本次YLPR按兵不动的背后或兼顾了以下几个方面的考虑1稳住银行息差空间是首要考虑近年来助力实体融资成本下降的同时商业银行利润也在不断压缩在最新发布的二季度货币政策执行报告中央行开设专栏合理看待我国商业银行利润水平当中明确指出我国商业银行正面临净息差持续收窄利润增速下降的现实情况近年来我国商业银行利润保持增长但净息差持续收窄利润增速有所下降商业银行向实体经济发放贷款面临资本约束化解风险也要消耗资本我国对商业银行资本充足率有明确的监管标准商业银行维持稳健经营防范金融风险需保持合理利润和净息差水平这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性数据上看2023年上半年我国商业银行净息差为174较2022年末进一步下降且显著低于美国等海外发达经济体商业银行水平此外一季度商业银行资产利润率为081同比分别下降023个和008个百分点净利润为6679亿元同比增长13较上年同期低61个百分点而无论是从满足监管的角度还是从维持稳健经营防范金融风险的角度来看商业银行都需保持合理利润和净息差水平从而增强商业银行支持实体经济的可持续性图6商业银行净息差图7中美商业银行净息差比较体大银行城商行行商行资料来源wind民生证券研究院资料来源人民银行民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究由此来看本次5YLPR未跟随调降首要考虑或是稳住银行息差空间8月15日MLF逆回购利率分别降息15BP10BP而21日5YLPR未动1YLPR调降10BP低于负债端利率降幅将有助于稳住商业银行息差空间从此角度来看稳定银行负债成本缓解息差压力之下存款利率再次调降的可能性较高特别是在当前存款利率市场化调整机制之下自律机制成员银行主要参考10Y国债收益率和1YLPR来合理调整存款利率水平随着政策利率和1YLPR的调降后续存款利率进一步下调的概率较高表12020年至今存款利率调整情况梳理时间具体内容央行发布中国人民银行关于加强存款利率管理的通知央行指导利率自律机制加强存款利率自律管理维护存款市场有序竞争202039将结构性存款保底收益率纳入自律管理加强对异地存款管理等202049中共中央国务院发布关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见提出稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨202069银保监会窗口指导部分制商业银行要求于今年年底前将结构性存款的规模压降至上年末的三分之二北京银保监局发布关于结构性存款业务风险提示的通知指出年内结构性存款业务增长过快的银行应切实采取有力措施2020612逐月压降本行结构性存款规模在2020年末将量控制在监管政策要求的范围之内市场利率定价自律机制工作会议强调要持续发挥利率自律机制重要作用推动金融更好服务实体经济要优化存款利率监管202161加强存款利率自律管理引导金融机构自主合理定价市场利率定价自律机制将原由存款基准利率一定倍数形成的存款利率自律上限改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定2021621对不同类的商业银行设置不同的最高加点上限市场利率定价自律机制召开会议鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10个基点左右这一要求应并非强制但做出调整的银行2022415或将对其宏观审慎评估MPA考核有利央行发布2022年一季度货币政策执行报告指出2022年4月自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市202259场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率合理调整存款利率水平下阶段人民银行将继续深化利率市场化改革完善市场化利率形成和传导机制优化央行政策利率体系加强存款利率监管着力稳定银行负债成本国务院新闻办就2022年上半年金融统计数情况举行发布会人民银行货币政策司司长邹澜指出存款利率市场化调整机制的2022713建立明显提升了存款利率市场化的定价能力有利于维护存款市场良好竞争秩序稳定银行负债成本多家国有大行自9月15日起再度调整存款利率包括活期存款和定期存款在内的多个品种利率有不同幅度的微调其中三年2022915期定期存款和大额存单利率下调15个基点随后9月16日多家行也公告跟进下调存款利率国新办召开2022年金融统计数举行发布会指出实体经济综合融资成本明显下降人民银行建立存款利率市场化调整机制2023113稳定银行负债成本2022年新吸收定期存款加权平均利率比上年低11个基点央行发布2022年四季度货币政策执行报告指出健全市场化利率形成和传导机制完善中央银行政策利率体系引导市场利2023224率围绕政策利率波动落实存款利率市场化调整机制着力稳定银行负债成本202337目前国有大行3年期大额存单利率普遍降至31全国性制银行利率大多数在29至33之间202348-11广东河南湖北等多地中小银行发布公告多地密集下调存款利率包括活期存款定期存款等202355浙商银行渤海银行恒丰银行三家股份制银行集体开始降低存款利率有关部门调整协定存款及通知存款自律上限国有银行特指工农中建四大行执行基准利率加10BP其他金融机构执行2023510基准利率加20BP停办不需要客户操作智能自动滚存的通知存款存量自然到期调整自2023年5月15日起执行调整后活期存款年利率为020较此前的025下降定期存款方面3个月期6个月期1年期挂牌利率保持不变2年期202368定期存款利率下调至2053年期定存利率下调至2455年定期存款利率下调至25零存整取整存零取存本取息品种的挂牌利率保持不变通知存款挂牌利率保持不变202361212家全国性银行紧跟六大国有行宣布下调人民币存款利率资料来源中国政府网人民银行官网澎湃新闻民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究2化解地方政府债务风险是当务之急自724政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案以来市场对于化债方案的出台便愈发期待随后各部门陆续召开会议梳理相关表述来看关于一揽子的化债方案将涉及财政金融国资及各地方政府部门之间的协调配合其中金融如何助力化债便成为市场关注的重点之一梳理央行近期表述看当前金融部门的工作重点之一便是防范金融风险特别是地方债务风险的化解多次会议上强调统筹协调金融支持地方债务风险化解工作从近几年的债务化解情况来看除了债务置换债务展期和债务重组等方式也较为常用调结构降成本以时间换空间而无论采用哪种方式均一定程度上需要金融机构的让利而考虑到当前银行净息差压力凸显因此稳定银行息差空间从而为后续化债工作做好准备是当务之急在此思路下5YLPR按兵不动一方面能够提升商业银行发放中长期贷款的性价比有利于调整城投平台债务结构另一方面稳定缓解银行净息差压力保证商业银行经营的可持续性表2近期关于化解地方债务风险的政策表述时间会议文件具体内容2023-07-24中央政治局会议要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案切实防范化解重点领域金融风险统筹协调金融支持地方债务风险化解工作进一步完善金中国人民银行国家外汇管理局2023-08-01融风险监测评估与防控体系继续推动重点地区和机构风险处置强化风险早期纠正丰2023年下半年工作会议富防范化解系统性风险的工具和手段牢牢守住不发生系统性金融风险的底线防范化解重点领域风险系统谋划精准施策稳妥处置化解房地产地方债务金融等领国家发展改革委财政部中国人民域风险隐患大力提升粮食能源资源安全保障能力延续实施支持保交楼工作帮助2023-08-04银行国家税务局联合召开新闻处置不良资产等阶段性政策同时在防范化解内外部风险挑战等方面加强政策储备牢牢发布会守住不发生系统性风险的底线2023-08-16国务院第二次全体会议要着力防范化解重大风险有力有序有效推进重点领域实质性化险密切关注重点领域风险统筹协调金融支持地方债务风险化解工作稳步推动高风险中小金2023年第二季度中国货币政策执行2023-08-17融机构改革化险继续按照稳定大局统筹协调分类施策精准拆弹的方针统筹发报告展和安全压实金融风险处置各方责任压降存量风险严控增量风险证监会有关负责人就活跃资本市坚持底线思维全力做好房地产城投等重点领域风险防控强化城投债券风险监测预警2023-08-18场提振投资者信心答记者问把公开市场债券和非标债务防爆雷作为重中之重全力维护债券市场平稳运行中国人民银行金融监管局中国会议要求金融部门要认真贯彻落实党中央国务院关于防范化解重点领域风险的精神统2023-08-20证监会联合召开金融支持实体经济筹协调金融支持地方债务风险化解工作丰富防范化解债务风险的工具和手段强化风险监和防范化解金融风险电视会议测评估和防控机制推动重点地区风险处置牢牢守住不发生系统性风险的底线资料来源中国政府网人民银行官网证监会官网民生证券研究院3存量房贷利率调降或已在途从稳地产的角度出发15日MLF降息过后市场对5YLPR调降的预期便愈本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究发增强毕竟作为中长期贷款和住房抵押利率的定价基准5YLPR有其指导作用然而当前调降5YLPR的指导作用或有限主因在于在动态调整机制之下首套房贷利率调整对LPR引导的依赖度在不断下降根央行最新发布的二季度货币政策执行报告当前全国已有87个城市下调13个城市取消了首套房贷利率下限继续落实首套房贷利率政策动态调整机制截至6月末全部343个城市地级及以上中100个城市下调或取消了首套房贷利率下限其中87个城市下调了首套房贷利率下限较全国下限低10-40个基点13个城市取消了首套房贷利率下限首套房贷利率政策调整优化带动房贷利率有所降低从全国看6月新发放个人房贷利率411同比下降051个百分点图8首套及二套房贷利率图95YLPR及房贷利率首套平均房贷利率二套房贷平均利率个人住房贷款加平均利率首套平均房贷利率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注图中数截至20230531注图中数截至20230821由此角度来看当前调降5YLPR的指导作用或有限而与此同时更严峻的问题是目前最低首套房贷利率已经远低于存量房贷利率结合去年首套房贷利率下限调整前的情况来看2022Q1首套平均房贷利率为5285年期LPR为460二者利差为68bp以当时房贷利率为LPR70bp计算目前新旧房贷利率的利差较大对应看到自去年下半年开始特别是今年以来提前还贷潮持续演绎居民资产负债表收缩商业银行收益也受到影响因此推进存量房贷利率调降有其必要性且从央行近期表述来看也是如此存量房贷利率调降或已在途本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究表3近期央行关于存量房贷利率调整的表述时间会议文件2022Q4按照市场化法治化原则我们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变2023714金融统计数情况新闻发布会更合同约定或者是新发放贷款置换原来的存量贷款202381央行外管局2023年下半年工作会议指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率2023817央行2023Q2货币政策执行报告推动业融资和居民信贷成本稳中有降要继续推动实体经济融资成本稳中有降规范贷款利率定价秩序统筹考2023820金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议虑增量存量及其他金融产品价格关系资料来源人民银行官网国新办官网民生证券研究院综合来看存量房贷利率居于高位的背景下后续有序推进存量房贷利率调降的可能性较高此次5YLPR维持不变能够一定程度避免商业银行利润被过度挤压不排除是对后续引导存量房贷利率调降作铺垫本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究3未来如何展望继MLFLPR超预期非对称调降之后货币政策如何展望我们结合最新发布的二季度货币政策执行报告来看一是政策基调方面本次报告删去量适度节奏平衡搞好跨周期调节提出充分发挥货币信贷效能推动经济运行持续好转内生动力持续增强社会预期持续改善风险隐患持续化解从表述的边际变化看下半年货币政策宽松力度或将进一步加码二从政策目标来看下一阶段货币政策将重点关注稳增长防风险稳汇率1稳增长本次报告开设专栏金融支持宏观经济回升向好当中提出根形势变化合理把握节奏和力度稳固好实体经济恢复向好势头稳增长仍是核心诉求2防风险下一阶段主要政策思路当中央行提及风险隐患持续化解明确切实防范化解重点领域金融风险统筹协调金融支持地方债务风险化解工作稳步推动中小金融机构改革化险防风险是工作重点3稳汇率本次报告强调坚决防范汇率超调风险指出必要时对市场顺周期单边行为进行纠偏开设专栏人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定指出央行和外管局有充足的政策储备和丰富经验来稳汇率由此展望1关于降息我们预计再次降息的可能性不排除但节奏上仍会有把控年内再次降息概率或偏低后续推动存量房贷利率调降存款利率下调的概率较高2关于降准三季度降准概率较高出现在9月的概率或更高一些为后续银行负债端提供中长期流动性做准备3结构性货币政策工具方面本次报告开设专栏结构性货币政策持续支持重点领域和薄弱环节下一阶段有望加大发力总结而言在稳增长防风险诉求下我们预计央行仍会维持一个适宜的流动性环境但在防范资金空转和套利以及稳汇率的诉求下资金利率或也难以明显低于政策利率运行故而对于DR007中枢当前按照政策利率180判断综合来看从当前经济基本面和资金面出发债市仍无太大调整风险此次5年期LPR按兵不动让市场阶段性对稳增长政策有所落空债市空间又有所打开但站在当前点位赔率和空间或还是优先后续仍需关注政策的进一步出台及其实际效果特别是房地产和财政政策期间关注止盈点和市场的交易结构的变化本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究4小结继MLF超预期非对称降息15BP之后5年期LPR按兵不动对此如何理解未来如何展望本文聚焦于此15年期LPR按兵不动2019年8月LPR形成机制改革至今MLF利率调降后LPR通常也跟随调整而本月MLF降息后5YLPR却未跟随调整还属2019年8月以来首次若看5YLPR降幅小于MLF降幅的情况则有三次主因房住不炒框架之下5YLPR作为中长期贷款和住房抵押利率的定价基准其调整幅度相对较小本次1YLPR仅调降10BP小于MLF降幅此前2022年8月曾有过一次当时5YLPR大幅下调致力引导居民房贷需求回升而资金持续宽松之下短端利率一定程度上已得到实质性降息1YLPR继续大幅调降的必要性相对较小2按兵不动有何用意本次LPR降短端稳长端这背后或体现了政策端的诸多考虑1稳住银行息差空间是首要考虑2023Q2货币政策执行报告中明确指出我国商业银行正面临净息差持续收窄利润增速下降的现实而无论是从满足监管的角度还是从维持稳健经营防范金融风险的角度看商业银行都需保持合理利润和净息差水平从而增强商业银行支持实体经济的可持续性由此来看本次LPR调整首要考虑或是稳住银行息差空间从此角度看稳定银行负债成本缓解息差压力之下特别是在当前存款利率市场化调整机制之下随着政策利率和1YLPR的调降后续存款利率进一步下调的概率较高2化解地方政府债务风险是当务之急724政治局会议提出要制定一揽子化债方案我们预计这当中将涉及财政金融国资及各地方政府部门之间的协调配合梳理央行近期表述看也多次强调统筹协调金融支持地方债务风险化解工作从近几年债务化解情况看除了债务置换债务展期和债务重组等方式也较为常用而无论采用哪种方式均一定程度上需要金融机构的让利因此稳定银行息差空间从而为后续化债工作做好准备是当务之急在此思路下5YLPR按兵不动一方面提升商业银行发放中长期贷款的性价比有利于调整城投平台债务结构另一方面缓解银行净息差压力保证经营可持续性3存量房贷利率调降或已在途当前在动态调整机制之下首套房贷利率调整对LPR引导的依赖度在不断下降调降5YLPR的指导作用或有限更严峻的问题是目前最低首套房贷利率已经远低于存量房贷利率对应看到提前还贷潮持续演绎居民资产负债表收缩商业银行收益也受到影响因此推进存量房贷利率调降有其必要性且从央行近期表述来看也是如此本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究此次5YLPR维持不变能够一定程度避免商业银行利润被过度挤压不排除是对后续引导存量房贷利率调降作铺垫存量房贷利率调降或已在途3未来如何展望在稳增长防风险诉求下我们预计央行仍会维持一个适宜的流动性环境但在防范资金空转和套利以及稳汇率的诉求下资金利率或也难以明显低于政策利率运行故而对于DR007中枢当前按照政策利率180判断综合来看从当前经济基本面和资金面出发债市仍无太大调整风险此次5年期LPR按兵不动让市场阶段性对稳增长政策有所落空债市空间又有所打开但站在当前点位赔率和空间或还是优先后续仍需关注政策的进一步出台及其实际效果特别是房地产和财政政策期间关注止盈点和市场的交易结构的变化本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究5风险提示1政策不确定性货币政策财政政策超预期变化2基本面变化超预期疫情发展经济基本面情况超预期3海外地缘政治冲突海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性或将加剧金融市场动荡本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究插图目录图11YLPR及加点BP3图25YLPR及加点BP3图32019年8月以来LPR和MLF历次变动情况BP4图4新增社融结构亿元5图5居民中长贷与商品房销售面同比5图6商业银行净息差6图7中美商业银行净息差比较6图8首套及二套房贷利率9图95YLPR及房贷利率9表格目录表12020年至今存款利率调整情况梳理7表2近期关于化解地方债务风险的政策表述8表3近期央行关于存量房贷利率调整的表述10本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港以恒生指数为基准美以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版所有并保留一切利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16