2023年2月27日，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，旨在推进数字化转型和数字经济发展，加速数字中国建设，同时，AIGC人工智能内容生成技术迭代升级，国务院机构改革部分提出组建国家数据局。在此背景下，科技板块具备长期投资价值。本文尝试在成长、周期视角下，基于财务信息，从更长的时间周期维度来构建具有基本面投资逻辑的科技板块选股策略。其中，成长视角下，本文从短期趋势、长期趋势和合理估值三个方面进行探讨；周期视角下，本文在企业生命周期理论的基础上提出从经营周期和业绩周期进行分析。最后，综合成长和周期，本文构建了五个具有一定选股能力的弹性组合，2014年以来，价值洼地精选组合、现金流量精选组合、经营扩张精选组合、业绩趋势精选组合和困境反转精选组合相对中信科技指数的年化超额收益分别是24.9%、20.9%、19.7%、22.6%和23.4%。
　　▍科技板块：投资价值凸显，表现周期成长特征。政策加持、技术突破和国家安全成为科技板块长期投资价值的三大支撑力量，整体科技板块投资价值凸显。截至2021年，中国数字经济规模达到46万亿，占GDP的比重为40%，已经成为国民经济的重要组成部分。科技板块聚焦传媒、电子、通信和计算机中信一级行业，截至2023年5月底，A股上市的科技板块公司数量已经突破1000家。成长维度，传媒、电子、计算机和通信的净利润同比增速表现涨跌变化，整体成长稳定性较差，具有周期性成长特征。截至2023年5月31日，2023Q1的实际净利润增速排序是：通信>电子>计算机>传媒。估值维度，传媒、电子、计算机和通信的市盈率(TTM)中枢在50倍左右，市销率(TTM)中枢在5倍左右。
　　▍成长视角：从胜率和赔率透视个股。好的基本面是相对收益的重要来源，也是提高胜率的重要条件。在考察基本面时，本文以成长为核心，从短期趋势、长期趋势和合理估值三个角度构建月频调仓组合。1）通过跟踪最新的业绩成长性来刻画短期趋势，短期趋势组合具有一定的超额收益，但2018年以来收益能力下降。2014年以来，相对中信科技指数年化超额收益为13.7%，信息比率1.7。2）以长周期历史偏离度来刻画长期趋势，长期趋势组合超额收益能力弱于短期趋势组合，说明长期趋势组合偏长期投资逻辑。3）高性价比是提高赔率的安全垫。考虑成长性之后的估值来刻画合理估值，合理估值组合具有稳健的超额收益，并且2021年以来收益能力上升。2014年以来，相对中信科技指数超额年化收益15.0%，信息比率1.7。
　　▍周期视角：从经营和业绩周期定位个股。一般企业生命周期理论主要包括四个阶段：导入期、成长期、成熟期和稳定/衰退期，其中，成长期的公司投资价值更高。常见的周期划分方法包括定性和定量两大类。定性的方式主要是行业周期定位法，定量的方式包括变量分析法和现金流量组合法。通过判断经营性现金流量净额与营收收入的比值，和研发费用与营业收入比值的同时上升来刻画经营扩张。截至2023年5月31日，经营扩张较快的中信科技二级行业包括计算机设备、云服务、消费电子和其他电子零组件Ⅱ。从成长和盈利两个维度来展开，利用象限划分法根据单季度净利润同比增速及其偏离度，和ROE及其偏离度的变化将业绩周期分为四种状态，分别是业绩趋势、困境反业绩放缓和业绩恶化。截至2023年5月31日，处于业绩趋势的中信科技二级行业包括产业互联网、文化娱乐、计算机软件、计算机设备、云服务、增值服务Ⅱ和互联网媒体，处于困境反转的中信二级行业包括消费电子和通讯工程服务。
　　▍成长周期向上组合：综合成长与周期。我们以“成长周期向上”为矛，选择具备“成长周期向上”特征的股票构建成长周期向上组合，切入的角度包括价值洼地、现金流量、经营扩张、业绩趋势和困境反转；以“估值基本面支撑”为盾，避免股票估值过高，回避基本面变差的公司。2014年以来，价值洼地组合、现金流量组合、经营扩张组合、业绩趋势组合和困境反转组合相对中信科技指数的年化超额收益分别是18.1%、18.5%、18.9%、16.2%和19.6%，持仓周期分别为13个月、18个月、15个月、18个月和14个月。我们以资本开支和研发强度作为核心投资要素对成长周期向上组合进行精选，2014年以来，价值洼地精选组合、现金流量精选组合、经营扩张精选组合、业绩趋势精选组合和困境反转精选组合相对中信科技指数的年化超额收益分别是24.9%、20.9%、19.7%、22.6%和23.4%，持仓周期分别为5个月、5个月、4个月、4个月和4个月。
　　▍风险因素：经济修复不及预期；模型失效风险；宏观及产业政策出现重大变化。

研究报告全文：成长周期视角下的科技板块选股策略量化策略专题研究202387中信证券研究部核心观点2023年2月27日中共中央国务院印发数字中国建设整体布局规划旨在推进数字化转型和数字经济发展加速数字中国建设同时AIGC人工智能内容生成技术迭代升级国务院机构改革部分提出组建国家数据局在此背景下科技板块具备长期投资价值本文尝试在成长周期视角下基于财务信息从更长的时间周期维度来构建具有基本面投资逻辑的科技板块选股策略其中成长视角下本文从短期趋势长期趋势和合理估值三个方面进行探讨周期视角王兆宇下本文在企业生命周期理论的基础上提出从经营周期和业绩周期进行分析最量化策略首席后综合成长和周期本文构建了五个具有一定选股能力的弹性组合2014年以分析师来价值洼地精选组合现金流量精选组合经营扩张精选组合业绩趋势精选S1010514080008组合和困境反转精选组合相对中信科技指数的年化超额收益分别是249209197226和234科技板块投资价值凸显表现周期成长特征政策加持技术突破和国家安全成为科技板块长期投资价值的三大支撑力量整体科技板块投资价值凸显截至2021年中国数字经济规模达到46万亿占GDP的比重为40已经成为国民经济的重要组成部分科技板块聚焦传媒电子通信和计算机中信赵文荣一级行业截至2023年5月底A股上市的科技板块公司数量已经突破1000量化与配置首席家成长维度传媒电子计算机和通信的净利润同比增速表现涨跌变化分析师整体成长稳定性较差具有周期性成长特征截至2023年5月31日2023Q1S1010512070002的实际净利润增速排序是通信电子计算机传媒估值维度传媒电子计算机和通信的市盈率TTM中枢在50倍左右市销率TTM中枢在5倍左右成长视角从胜率和赔率透视个股好的基本面是相对收益的重要来源也是提高胜率的重要条件在考察基本面时本文以成长为核心从短期趋势长期趋势和合理估值三个角度构建月频调仓组合1通过跟踪最新的业绩成长性来刻画短期趋势短期趋势组合具有一定的超额收益但2018年以来收益能力下降2014年以来相对中信科技指数年化超额收益为137信息比率17史周以长周期历史偏离度来刻画长期趋势长期趋势组合超额收益能力弱于短期量化策略分析师2趋势组合说明长期趋势组合偏长期投资逻辑3高性价比是提高赔率的安全S1010522100003垫考虑成长性之后的估值来刻画合理估值合理估值组合具有稳健的超额收益并且2021年以来收益能力上升2014年以来相对中信科技指数超额年化收益150信息比率17周期视角从经营和业绩周期定位个股一般企业生命周期理论主要包括四个阶段导入期成长期成熟期和稳定衰退期其中成长期的公司投资价值更高常见的周期划分方法包括定性和定量两大类定性的方式主要是行业周期定位法定量的方式包括变量分析法和现金流量组合法通过判断经营性现金流量净额与营收收入的比值和研发费用与营业收入比值的同时上升来刻画经营扩张截至2023年5月31日经营扩张较快的中信科技二级行业包括计算机设备云服务消费电子和其他电子零组件从成长和盈利两个维度来展开利用象限划分法根据单季度净利润同比增速及其偏离度和ROE及其偏离度的变化将业绩周期分为四种状态分别是业绩趋势困境反业绩放缓和业绩恶化截至2023年5月31日处于业绩趋势的中信科技二级行业包括产业互联网文化娱乐计算机软件计算机设备云服务增值服务和互联网媒体处于困境反转的中信二级行业包括消费电子和通讯工程服务成长周期向上组合综合成长与周期我们以成长周期向上为矛选择具备成长周期向上特征的股票构建成长周期向上组合切入的角度包括价值洼地现金流量经营扩张业绩趋势和困境反转以估值基本面支撑为证券研究报告请务必阅读正文之后第30页起的免责条款和声明量化策略专题研究202387盾避免股票估值过高回避基本面变差的公司2014年以来价值洼地组合现金流量组合经营扩张组合业绩趋势组合和困境反转组合相对中信科技指数的年化超额收益分别是181185189162和196持仓周期分别为13个月18个月15个月18个月和14个月我们以资本开支和研发强度作为核心投资要素对成长周期向上组合进行精选2014年以来价值洼地精选组合现金流量精选组合经营扩张精选组合业绩趋势精选组合和困境反转精选组合相对中信科技指数的年化超额收益分别是249209197226和234持仓周期分别为5个月5个月4个月4个月和4个月风险因素经济修复不及预期模型失效风险宏观及产业政策出现重大变化请务必阅读正文之后的免责条款和声明2量化策略专题研究202387目录投资聚焦科技板块投资价值凸显5科技板块总体表现周期成长特征6数字经济在国民经济中的作用逐渐凸显6科技板块界定以传媒电子计算机和通信作为基准行业分支众多6科技板块具有周期性成长特征7科技板块围绕估值中枢上下波动8成长视角从胜率和赔率透视个股8好的基本面是提高胜率的重要条件8短期趋势短期趋势组合具有一定的超额收益9长期趋势以偏离度为核心的刻画11高性价比是提高赔率的安全垫13合理估值具有稳健的超额收益并且2021年以来收益能力上升14周期视角从经营和业绩周期定位个股17周期理论成长期的公司投资价值更高17周期划分方法定性与定量两大流派18经营周期寻找高产能扩张与技术投入18业绩周期寻找业绩趋势与困境反转20成长周期向上组合构建综合成长与周期21成长周期向上为矛估值基本面支撑为盾21困境反转组合表现最佳并且2021年以来表现亮眼22以资本开支和研发强度作为核心投资要素24结论与建议28风险因素28插图目录图1科技板块长期投资价值的三大支撑力量5图2中国数字经济规模6图3科技板块中信一级行业公司数量分布7图4科技板块中信一级行业公司市值分布7图5科技板块中信一级行业净利润同比增速7图6中际旭创净利润同比增速元7图7科技板块中信一级行业市盈率TTM8图8科技板块中信一级行业市销率TTM8图9基本面与估值的动态关系9图10成长三维度分析框架9图11短期趋势组合净值10图12短期趋势组合多空对比10图13科大讯飞成长偏离度11图14科大讯飞盈利偏离度11请务必阅读正文之后的免责条款和声明3量化策略专题研究202387图15长期趋势组合净值12图16长期趋势组合多空对比12图17估值分析框架13图18科技板块内市销率历史分位数大于一定数值的超额净值14图19科技板块内市销率历史分位数大于一定数值的组合收益14图20科技板块内市销率大于一定数值的超额中信科技净值14图21科技板块内市销率大于一定数值的组合收益14图22PE-净利润同比增速分析框架下的中信二级行业202353115图23PS-营收同比增速分析框架下的中信二级行业202353115图24合理估值的指标构建15图25合理估值组合净值16图26合理估值组合多空对比16图27企业生命周期示意图17图28经营扩张的度量19图29中信二级行业经营周期2023年5月31日19图30业绩周期的识别20图31中信二级行业成长维度业绩周期2023年5月31日21图32中信二级行业盈利维度业绩周期2023年5月31日21图33成长周期向上特征21图34估值基本面支撑特征22图35成长周期向上组合和中信科技指数绝对净值22图36成长周期向上组合月均换手率23图37成长周期向上组合持仓周期23图38成长周期向上组合中信一级行业历史平均分布情况24图39精选组合构建框架25图40成长周期向上精选组合和中信科技指数绝对净值25图41成长周期向上精选组合月均换手率26图42成长周期向上精选组合持仓周期26图43成长周期向上精选组合中信一级行业历史平均分布情况26表格目录表1短期趋势组合分年统计10表2长期趋势组合分年统计12表3合理估值组合分年统计16表4科技板块中信二级行业企业生命周期划分18表5现金流量组合法判断企业生命周期阶段标准18表6成长周期向上组合相对中信科技指数分年收益23表7成长周期向上组合中信二级行业历史平均分布情况24表8成长周期向上精选组合相对中信科技指数分年收益25表9成长周期向上精选组合中信二级行业历史平均分布情况27表10困境反转精选组合2023053127请务必阅读正文之后的免责条款和声明4量化策略专题研究202387投资聚焦科技板块投资价值凸显政策大力支持数字经济发展2023年2月27日中共中央国务院印发数字中国建设整体布局规划旨在推进数字化转型和数字经济发展加速数字中国建设数字中国建设整体布局规划的实施将有利于促进中国数字经济的快速发展推动数字化转型和产业升级提升经济社会效益和国际竞争力数字技术不断取得突破创新2023年以来AIGC人工智能内容生成技术迭代升级ChatGPT开始走进大众的视野随着人工智能技术的不断发展其应用范围也越来越广泛人工智能内容生成技术将在算法优化数据处理模型构建和应用场景拓展等方面进一步迭代升级不断提高生成内容的质量效率和适应性以更好地服务用户和满足市场需求未来由人工智能内容生成技术所驱动的市场需求有望不断扩大保障国家数据安全是当前数字化时代的一项重要任务国家数据安全是指保护国家的重要数据和信息免受未经授权访问泄露破坏篡改等威胁和风险的能力是国家安全的重要组成部分在数字化时代数据已经成为国家安全的重要要素之一2023年3月16日中共中央国务院印发党和国家机构改革方案在深化国务院机构改革部分提出组建国家数据局国家数据局负责协调推进数据基础制度建设统筹数据资源整合共享和开发利用统筹推进数字中国数字经济数字社会规划和建设等由国家发展和改革委员会管理综上政策加持技术突破和国家安全成为科技板块长期投资价值的三大支撑力量整体科技板块投资价值凸显本文尝试在成长周期视角下基于财务信息从更长的时间周期维度来构建具有基本面投资逻辑的科技板块选股策略其中成为视角下本文从短期趋势长期趋势和合理估值三个方面进行探讨周期视角下本文在企业生命周期理论的基础上提出从经营周期和业绩周期进行分析最后综合成长和周期本文构建了五个具有一定选股能力的弹性组合分别是价值洼地组合现金流量组合经营扩张组合业绩趋势组合和困境反转组合图1科技板块长期投资价值的三大支撑力量资料来源中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5量化策略专题研究202387科技板块总体表现周期成长特征数字经济在国民经济中的作用逐渐凸显数字经济是指以信息技术为支撑以数字化智能化网络化平台化为特征的经济形态和经济活动数字经济已经成为世界各国经济发展的重要方向和驱动力之一在国民经济中数字经济发挥着促进经济增长扩大就业优化产业结构推动社会进步和加强国际竞争力等重要作用特别地在促进经济增长方面数字经济在信息技术通信技术电子商务人工智能等领域的应用可以大大提高生产效率和质量推动产业升级和转型从而带动经济增长数字经济在国民经济中的作用也变得越来越重要是经济发展的重要方向和驱动力也是未来经济发展的重要趋势截至2021年中国数字经济规模达到46万亿占GDP的比重为40已经成为国民经济的重要组成部分并且过去5年数字经济增速保持在10以上具有强劲的发展势头图2中国数字经济规模数字经济增速右轴数字经济GDP占比右轴中国数字经济规模万亿5045454040353530302525202015151010550020172018201920202021资料来源Wind中信证券研究部科技板块界定以传媒电子计算机和通信作为基准行业分支众多科技板块是公募基金的核心赛道是主要选股能力圈之一本文所指的科技板块聚焦传媒电子计算机和通信四个中信一级行业并且行业分支众多4个中信一级行业下包括17个中信二级行业以及44个中信三级行业截至2023年3月底A股上市的科技板块公司数量已经突破1000家其中市值小于50亿元的公司数量占比超过50市值大于500亿元的公司有43家请务必阅读正文之后的免责条款和声明6量化策略专题研究202387图3科技板块中信一级行业公司数量分布图4科技板块中信一级行业公司市值分布传媒电子计算机通信600541120050010004008006003002112154002002000100430小于50亿50-100亿100-500亿大于500亿20140630201412312015063020151231201606302016123020170630201712292018062920181228201906282019123120200630202012312021063020211231202206302022123020131231资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部科技板块具有周期性成长特征行业层面传媒电子计算机和通信的净利润同比增速表现涨跌变化明显整体成长稳定性较差具有周期性成长特征截至2023年5月31日2023Q1的实际净利润增速排序是通信电子计算机传媒且传媒和计算机的净利润增速已经拐头向上公司层面举例来说中际旭创的净利润同比增速表现涨跌变化明显成长阶段性特征鲜明并且股价也表现出比较一致的涨跌特征在很大程度上由成长驱动综合行业和公司层面由于行业和个股均表现较大的成长波动并且股价在很大程度上由成长驱动因此有必要对成长进行综合分析从而能够更进一步地判断行业和公司的投资机会图5科技板块中信一级行业净利润同比增速图6中际旭创净利润同比增速元传媒电子计算机通信净利润同比增速股价右轴502007040150603010020505010040-500-10030-10-15020-20-200-30-25010-40-3000201412312012123120130930201406302015063020151231201606302016123020170630201712292018062920181228201906282019123120200630202012312021063020211231202206302022123020140630201503312015123120160930201706302018033120181231201909302020063020210331202112312022093020131231资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7量化策略专题研究202387科技板块围绕估值中枢上下波动从市盈率TTM来看传媒电子计算机和通信的估值中枢在50倍左右在经历2015年大幅向上偏离后逐步回归估值中枢整体表现围绕中枢上下波动截至2023年5月31日最新的市盈率TTM排序是计算机电子通信传媒从市销率TTM来看传媒电子计算机和通信的估值中枢在5倍左右同样围绕估值中枢上下波动截至2023年5月31日最新的市盈率TTM排序是计算机电子传媒通信估值层面科技板块围绕估值中枢上下波动因此有必要对公司性价比进行判断从而能够更进一步地获取估值抬升的收益和回避估值下跌的风险图7科技板块中信一级行业市盈率TTM图8科技板块中信一级行业市销率TTM传媒电子计算机通信传媒电子计算机通信25025200201501510010505002015123120140630201412312015063020160630201612302017063020171229201806292018122820190628201912312020063020201231202106302021123120220630202212302013123120140630201412312015063020151231201606302016123020170630201712292018062920181228201906282019123120200630202012312021063020211231202206302022123020131231资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部成长视角从胜率和赔率透视个股好的基本面是提高胜率的重要条件公司的基本面是指公司的财务状况经营业绩行业竞争力等方面的情况这些因素可以直接影响到股票价格走势从而影响到股票收益的胜率好的基本面是相对收益的重要来源也是提高胜率的重要条件横向上个股基本面相对其他个股有所提升会直接带来内部估值的重构时间序列上个股基本面有所改善会直接影响自身估值的变化从基本面与估值的动态关系角度基本面也是估值的重要支撑二者往往呈现正相关关系请务必阅读正文之后的免责条款和声明8量化策略专题研究202387图9基本面与估值的动态关系资料来源中信证券研究部因为科技板块具有周期成长特征因此在考察基本面时本文以成长为核心来构建选股策略并辅助利用盈利现金流和研发等基本面信息从成长的角度本文尝试从短期趋势长期趋势和合理估值三个角度切入来考察每个角度的选股效果具体在刻画方式上通过跟踪最新的业绩成长性来刻画短期趋势以长周期历史偏离度来刻画长期趋势考虑成长性之后的估值来刻画合理估值选股效果考察上以传媒电子计算机和通信中信一级行业成分股作为基础股票池按照月频因子的原始值来对股票进行排序筛选采用月频的方式在每月初的第一个交易日换仓手续费按照双边千三收取买入扣费02卖出扣费01业绩基准采用中信科技指数图10成长三维度分析框架资料来源中信证券研究部短期趋势短期趋势组合具有一定的超额收益短期趋势受到市场的高度关注市场会第一时间对公司最新的业绩增速进行跟踪和评估因为它能够反映公司的最新情况具有较高的及时性本文在每个月末选取科技板块股票中单季度净利润同比增速排名前20的股票作为短期趋势组合从回测结果可以看出短期趋势组合具有一定的超额收益但2018年以来收益能力下降2014年以来相对中信科技指数的年化超额收益为137信息比率17每年换手平均在27倍平均每月持股数量125只请务必阅读正文之后的免责条款和声明9量化策略专题研究202387图11短期趋势组合净值超额收益右轴短期趋势组合中信科技735635254231521105002017040520190930201404032014070320140929201412302015040320150702201509292015123020160401201607012016092820161229201707042017092720171228201804022018070320180927201812282019040320190704201912312020040320200707202009302021010420210407202107072021101120220105202204112022071120221012202301062023041120131231资料来源Wind中信证券研究部注2023年截至5月31日本文在每个月末选取科技板块股票中单季度净利润同比增速排名前20和后20的股票分别作为短期趋势多头和短期趋势空头从回测结果可以看出短期趋势多头和短期趋势空头具有明显收益分化2014年以来相对中信科技指数的年化超额收益分别为137和24图12短期趋势组合多空对比短期趋势多头短期趋势空头3532521510502015123020180927202009302014040320140703201409292014123020150403201507022015092920160401201607012016092820161229201704052017070420170927201712282018040220180703201812282019040320190704201909302019123120200403202007072021010420210407202107072021101120220105202204112022071120221012202301062023041120131231资料来源Wind中信证券研究部注2023年截至5月31日分年来看2019年以来短期趋势组合在2019和2021年表现较好区间超额收益分别为136和112表1短期趋势组合分年统计区间中信科技区间年化相对收益区间年份区间收益跟踪误差信息比率指数收益超额收益超额收益最大回撤换手率201453027325725660433937201518478001047104710110368282016-111-259148148582532262017-127-43-84-8461-14117262018-261-3549393641447262019608473136136602346252020118174-56-5780-07972620212121001121121091010626请务必阅读正文之后的免责条款和声明10量化策略专题研究202387区间中信科技区间年化相对收益区间年份区间收益跟踪误差信息比率指数收益超额收益超额收益最大回撤换手率2022-239-30262638407612420232802404014287165508Overall430169636051377817192252资料来源Wind中信证券研究部注2023年截至5月31日长期趋势以偏离度为核心的刻画业绩长期趋势是更长时间维度下的业绩变化观察我们对公司成长和盈利能力维度进行历史偏离度计算得到公司成长和盈利的长期趋势举例而言以科大讯飞的成长和盈利来看提取2019Q3至2022Q3的单季度净利润同比增速和ROE指标值计算2022Q3的成长偏离度和盈利偏离度分别等于2022Q3的单季度净利润同比增速值-过去三年的均值过去三年的标准差和2022Q3的ROE值-过去三年的均值过去三年的标准差从结果来看2022Q3的成长偏离度和盈利偏离度分别等于-07和-08长期上科大讯飞成长和盈利呈下降趋势图13科大讯飞成长偏离度图14科大讯飞盈利偏离度单季度净利润同比增速过去三年的均值ROE过去三年的均值40073006520041003021-1000-200-1-300-2资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部本文以成长偏离度为例在每个月末选取科技板块股票中单季度净利润同比增速偏离度排名前20的股票作为长期趋势组合从回测结果可以看出长期趋势组合超额收益能力弱于短期趋势组合说明单季度净利润同比增速偏离度偏长期投资逻辑以月频方式调仓无法取得较好的选股效果2014年以来相对中信科技指数年化超额收益为109信息比率13每年换手平均在25倍平均每月持股数量125只请务必阅读正文之后的免责条款和声明11量化策略专题研究202387图15长期趋势组合净值超额收益右轴长期趋势组合中信科技5345425352325152151105050020210818201404042014070720141009201501072015041320150710201510152016011220160415201607152016102020170117201704242017072420171025201801222018042720180727201810312019012920190508201908052019110720200212202005142020081220201116202102182021052120211123202202252022053120220826202211302023030620131231资料来源Wind中信证券研究部注2023年截至5月31日本文在每个月末选取科技板块股票中单季度净利润同比增速偏离度排名前20和后20的股票分别作为长期趋势多头和长期趋势空头从回测结果可以看出长期趋势多头和长期趋势空头具有明显收益分化从2014年以来相对中信科技指数的年化超额收益分别为81和26图16长期趋势组合多空对比业绩高增长多头业绩高增长空头32521510502015121820190305201404022014070120140924201412242015032720150624201509182016032120160617201609092016121320170315201706142017090620171206201803082018060620180830201811302019060320190827201911272020022820200528202008242020112420210224202105252021081820211119202202212022052320220816202211162023021620131231资料来源Wind中信证券研究部注2023年截至5月31日分年来看2019年以来长期趋势组合在2021和2022年表现较好区间超额收益分别为144和110表2长期趋势组合分年统计区间中信科技区间年化相对收益区间年份区间收益跟踪误差信息比率指数收益超额收益超额收益最大回撤换手率20144352731621616126393720151523800723723818944282016-140-259119119512334252017-109-43-66-6653-12110222018-294-3546060631056212019570473979765156321202069174-105-10590-1299252021244100144145110138523请务必阅读正文之后的免责条款和声明12量化策略专题研究202387区间中信科技区间年化相对收益区间年份区间收益跟踪误差信息比率指数收益超额收益超额收益最大回撤换手率2022-191-302110111112108121202329124051180115167008Overall327369625771098113195231资料来源Wind中信证券研究部注2023年截至5月31日高性价比是提高赔率的安全垫公司估值是公司基本面的综合体现本质是市场的一个定价结果基于估值通过配置高性价比的公司或行业能够为组合提供更高安全垫的同时也提高了组合的赔率因此合理估值是绝对收益的重要保障高性价比是提高赔率的安全垫本文在估值维度将做两方面尝试一是绝对估值层面基于公司绝对估值分位数和绝对估值阈值的判断来回避高估值陷阱二是相对估值层面结合公司绝对估值与成长性的匹配程度得到相对估值基于净利润增速寻找估值的锚进一步地以估值与锚间的实际偏离差异刻画估值合理性从而抓住合理估值的投资机会图17估值分析框架资料来源中信证券研究部个股的估值往往会呈现均值回归的特性因为市场对于个股的反应往往会过度导致估值向上偏移过多之后在市场交易热度下降后估值会降低考虑到不少科技板块公司还无法盈利净利润是负的市盈率PE会是负值因此采用市销率PS作为估值分析的指标测试市销率过去两年历史分位数大于一定数值的组合收益情况PS分位数80组合PS分位数85组合PS分位数90组合PS分位数95组合和PS分位数99组合相对中信科技指数的年化超额收益分别为-2-4-7-15和-23可以看出市销率历史分位数数值越大风险越高因此控制一定的历史分位数大小具有风险控制的意义请务必阅读正文之后的免责条款和声明13量化策略专题研究202387图18科技板块内市销率历史分位数大于一定数值的超额净值图19科技板块内市销率历史分位数大于一定数值的组合收益PS分位数80PS分位数85年化超额收益信息比率右轴分位数分位数PS90PS95000-01PS分位数99-5-02-0314-10-0412-15-051-0608-20-0706-0804-25-09020202004272014061720141126201505122015102320160405201609092017030120170809201801182018070520181214201906032019111320201013202103242021090120220221202208022023011220131231资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部测试市销率大于一定阈值的组合收益情况PS10组合PS12组合PS14组合PS16组合PS18组合和PS20组合相对中信科技指数的年化超额收益分别为22-3-3-6和-5可以看出市销率数值越大风险越高因此控制一定的绝对估值大小具有风险控制的意义图20科技板块内市销率大于一定数值的超额中信科技净值图21科技板块内市销率大于一定数值的组合收益PS10PS12PS14年化超额收益信息比率右轴PS16PS18PS203032202101150001-1-2-0105-3-02-40-03-5-6-04-7-05PS10PS12PS14PS16PS18PS20202004272014061720141126201505122015102320160405201609092017030120170809201801182018070520181214201906032019111320201013202103242021090120220221202208022023011220131231资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部合理估值具有稳健的超额收益并且2021年以来收益能力上升公司估值是公司基本面的综合体现本质是市场的一个定价结果对于科技板块公司前面提到采用市销率来刻画但是单独使用市销率来对估值维度进行打分不能反映公司的合理估值性价比需要叠加考虑公司成长性来综合评估合理估值性价比从PS-营业收入同比增速的角度2023年5月底合理估值性价比较高的中信二级行业包括电信运营通信设备云服务和其他电子零部件请务必阅读正文之后的免责条款和声明14量化策略专题研究202387图22PE-净利润同比增速分析框架下的中信二级行业2023531图23PS-营收同比增速分析框架下的中信二级行业2023531资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部因此采用PS历史偏离度减去净利润增速历史偏离度的方法进行刻画以真实评价估值的合理性图24合理估值的指标构建资料来源中信证券研究部本文在每个月末选取科技板块股票中合理估值排名后20的股票作为合理估值组合从回测结果可以看出合理估值组合具有稳健的超额收益并且2021年以来收益能力上升从2014年以来相对中信科技指数的年化超额收益为150信息比率17每年换手平均在34倍平均每月持股数量125只请务必阅读正文之后的免责条款和声明15量化策略专题研究202387图25合理估值组合净值超额收益右轴合理估值组合中信科技7463553254231521105002017040520190930201404032014070320140929201412302015040320150702201509292015123020160401201607012016092820161229201707042017092720171228201804022018070320180927201812282019040320190704201912312020040320200707202009302021010420210407202107072021101120220105202204112022071120221012202301062023041120131231资料来源Wind中信证券研究部注2023年截至5月31日本文在每个月末选取科技板块股票中合理估值排名后20和前20的股票分别作为合理估值多头和合理估值空头从回测结果可以看出合理估值多头和合理估值空头具有明显收益分化从2014年以来相对中信科技指数的年化超额收益分别为150和-32图26合理估值组合多空对比合理估值多头合理估值空头43532521510502015121820190305201404022014070120140924201412242015032720150624201509182016032120160617201609092016121320170315201706142017090620171206201803082018060620180830201811302019060320190827201911272020022820200528202008242020112420210224202105252021081820211119202202212022052320220816202211162023021620131231资料来源Wind中信证券研究部注2023年截至5月31日分年来看从2019年以来长期趋势组合在2021和2022年表现较好区间超额收益分别为227和167表3合理估值组合分年统计区间中信科技区间年化相对收益区间年份区间收益跟踪误差信息比率指数收益超额收益超额收益最大回撤换手率201448127320820767313944201520178001216121610611480392016-103-259156156513137332017-128-43-86-8668-13132292018-270-3548484681259312019487473151566027531202077174-97-97112-0911132202132710022722813317104352022-134-302167168941843332023259240196684086113请务必阅读正文之后的免责条款和声明16量化策略专题研究202387区间中信科技区间年化相对收益区间年份区间收益跟踪误差信息比率指数收益超额收益超额收益最大回撤换手率Overall491169642141508917231319资料来源Wind中信证券研究部注2023年截至5月31日周期视角从经营和业绩周期定位个股周期理论成长期的公司投资价值更高企业生命周期理论是由美国学者理查德莱曼RichardLevin和CharlesWScharf提出的他们认为企业发展会经历不同的阶段每个阶段都有不同的特点问题和挑战一般企业生命周期理论主要包括四个阶段导入期成长期成熟期和稳定衰退期科技板块行业企业生命周期理论与一般企业生命周期理论相似但也有一些不同之处具体而言在导入期科技板块创业公司通常以新技术或创新产品为核心旨在颠覆传统行业和商业模式这些公司通常由一些富有创新思想的创始人创立以高速增长为目标导入期企业需要不断开发和改进技术和产品并寻找市场需求在成长期在这个阶段公司需要大量投入资源以提高研发生产和营销的能力成长期企业需要加强管理和组织能力拓展市场和客户同时进行融资和资本支持成长期企业需要面对技术和市场竞争的加剧同时寻求新的增长点和合作伙伴在成熟期公司需要更加专注于优化和改进现有的产品和服务并确保创新和研发能力的持续发展此时公司需要更加关注市场细分和客户需求同时寻求合作伙伴和新的商业模式成熟期企业需要不断适应新的技术趋势和消费行为变化在稳定衰退期由于技术进步和市场变化科技板块企业可能会进入衰退期在这个阶段公司需要进行业务重组和战略调整以重新获得市场份额此时公司需要创新并开拓新的领域以保持竞争力同时公司需要优化管理和降低成本以提高运营效率并保持盈利能力从而保证企业能进入稳定期总之处于不同生命周期阶段的公司具有不同的特征从投资者的角度最重要的是把握处于成长期阶段公司的投资机会因为高成长性能够为公司带来更高的投资价值需要注意的是企业生命周期的划分是一种理论模型实际上不同企业可能会有不同的生命周期而且生命周期的长度和发展速度也因行业经济环境技术进步等因素而有所不同图27企业生命周期示意图资料来源中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17量化策略专题研究202387周期划分方法定性与定量两大流派常见的周期划分方法包括定性和定量两大类定性的方式主要是行业周期定位法核心是根据主观经验判断行业所处的生命周期并进一步映射到企业的生命周期是一种主观的自上而下判断法例如当前如果市场判断半导体行业处于成长期那么所有半导体公司都被划入成长期这一阶段这种划分方法的优点是简单直接逻辑比较清晰本文尝试站在当前时点对中信二级行业进行生命周期划分成长期的行业包括光学光电半导体云服务互联网媒体电信运营计算机软件均受益于当下数字经济的政策方向表4科技板块中信二级行业企业生命周期划分阶段行业导入期产业互联网消费电子元器件其他电子零组件成长期光学光电半导体云服务互联网媒体电信运营计算机软件成熟期计算机设备通信设备增值服务通讯工程服务稳定衰退期媒体广告营销文化娱乐资料来源中信证券研究部但行业周期定位法存在两个缺点一方面主观判断无法进行有效的历史回溯进而无法通过实证研究来验证其逻辑的正确性另一方面这种方法是一种静态判断忽视了企业本身所处生命周期的动态变化同一个行业下的公司可能所处的生命周期是不同的定量的方式包括变量分析法和现金流量组合法变量分析法是根据公司的成长营运质量等方面的财务指标进行综合打分再根据公司得分来判断生命周期虽然变量分析法综合考虑了公司的多个指标但存在财务指标选择和得分标准判定的难点导致最终的识别方式还是非常依赖主观判断现金流量组合法是根据现金流净额的正负来划分企业生命周期阶段具体是使用了经营现金流投资现金流和融资现金流其中成长期的特征是经营活动净现金流和筹资活动净现金流大于0投资活动净现金流小于0现金流量法存在识别生命周期会出现短期切换的情况稳定性较差表5现金流量组合法判断企业生命周期阶段标准阶段经营活动净现金流投资活动净现金流筹资活动净现金流导入期--成长期-成熟期--稳定衰退期-资料来源中信证券研究部综上所述为了充分结合定性与定量方式的优点本文提出基于核心变量从经营周期和业绩周期来尝试寻找处于成长期的公司分别是以公司的经营过程和产出结果作为考察的视角其中经营周期的核心变量包括经营性现金流量净额与营收收入的比值研发费用与营业收入的比值业绩周期的核心变量包括单季度净利润同比增速及其偏离度和ROE及其偏离度经营周期寻找高产能扩张与技术投入企业经营周期是指企业在经营过程中逐渐扩大规模和范围的一种周期性循环它是企业生命周期理论中的成长期阶段也是企业发展的一个重要阶段在扩张周期中企业通常会不断增加生产和销售规模开拓新的市场和客户群引入新的技术和设备提升产请务必阅读正文之后的免责条款和声明18量化策略专题研究202387品质量和服务水平以及拓展企业的经营范围等这些努力会带来更高的收益和利润为企业创造更大的价值扩张周期通常是企业成长过程中最为重要的阶段之一因为它能够帮助企业赢得更多的市场份额提高竞争力并在行业中建立自己的品牌和声誉同时扩张周期也是企业投资和融资的高峰期需要大量的资金支持企业的扩张和发展因此通过识别经营扩张能够在一定程度上寻找到处于生命周期成长期阶段的行业或公司具备更高的投资价值具体的衡量方式是通过判断经营性现金流量净额与营收收入的比值研发费用与营业收入的比值的同时上升来刻画经营扩张一方面经营性现金流量净额与营收收入的比值是指公司将多少比例收入持续对经营活动进行投入直接反映经营扩张另一方面研发费用与营业收入的比值反映公司能够拿出多少比例收入投入前瞻性研发活动间接反映经营扩张图28经营扩张的度量资料来源中信证券研究部从经营周期的角度经营扩张较快的中信二级行业包括通信设备媒体云服务消费电子光学光电和其他电子零组件图29中信二级行业经营周期2023年5月31日资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19量化策略专题研究202387业绩周期寻找业绩趋势与困境反转企业业绩周期是指企业在经营过程中从投入资金到开始盈利到盈利达到顶峰再到逐渐减少的一种周期性循环在业绩周期中企业通常会投入大量资金用于生产和营销经过不断努力逐渐打开市场积累客户建立品牌提高产品质量和服务水平进而实现盈利在业绩周期的顶峰期企业的盈利达到最高点通常表现为企业稳定盈利有足够的资金储备和实力可以投入更多的资金用于扩大规模和创新发展但是随着市场竞争的加剧和行业环境的变化企业业绩周期也会逐渐走向衰退期企业可能会面临产品萎缩市场份额下降等问题导致盈利下降资金紧张甚至面临倒闭的风险因此本文通过识别业绩周期所处的阶段来寻找业绩趋势与困境反转的行业或公司前者业绩持续兑现后者业绩边际改善都具备较高的投资价值具体的业绩周期识别方式是从成长和盈利两个维度来展开利用象限划分法根据单季度净利润同比增速及其偏离度和ROE及其偏离度相比上一年同期的变化将业绩周期分为四种状态分别是业绩趋势困境反转业绩放缓和业绩恶化其中业绩趋势包括加速成长和盈利持续改善困境反转包括成长反转和盈利触底回升业绩放缓包括成长放缓和盈利改善放缓业绩恶化包括成长恶化和盈利持续恶化图30业绩周期的识别资料来源中信证券研究部从成长维度业绩周期来看2023年5月底处于加速成长的中信二级行业包括产业互联网文化娱乐计算机软件计算机设备和云服务处于成长反转的中信二级行业包括通讯工程服务从盈利维度业绩周期来看2023年5月底处于盈利持续改善的中信二级行业包括产业互联网增值服务和互联网媒体处于盈利触底回升的中信二级行业包括消费电子和通讯工程服务总的来说2023年5月底处于业绩趋势的中信二级行业包括产业互联网文化娱乐计算机软件计算机设备云服务增值服务和互联网媒体处于困境反转的中信二级行业包括消费电子和通讯工程服务请务必阅读正文之后的免责条款和声明20