2023年以来，中证金融下调证券公司保证金比例，并将转融券费率差统一降至0.6%，政策支持下转融券规模有望增长。本文从实证的角度进行分析，除了考察对区间相对收益的影响以外，还考虑对相对最大跌幅、相对最大涨幅以及波动率的影响，结果显示转融券出借对个股相对表现整体无方向性影响，可降低极端表现的概率。具体而言，股票转融券出借对于区间相对收益、相对最大跌幅、相对最大涨幅和波动率无明显方向性影响，并且，中短期（14天、28天）转融券出借令区间相对收益、相对最大跌幅和相对最大涨幅的集中度提升，短期（14天）转融券出借令个股发生极端波动的概率更低。
　　▍两融市场：政策支持，规模有望增长。1）2023年4月10日，中证金融下调证券公司保证金比例。2023年2月17日，中证金融将转融券费率差统一降至0.6%；2）2023年以来截至5月31日，日均融资余额为1.50万亿元，日均融券余额为946亿元，日均转融券余额1305亿元，相对2022年末分别变化5.15%、-1.43%和7.19%。
　　▍研究方法：剔除行业和市值对基础变量的影响。1）转融券余额具有期限信息，可以分析不同期限的转融券变化对未来一段时间股价的影响。我们确定分析期限为出借14天、28天和182天，分析对象的自变量是转融券出借规模，因变量是收益率、最大涨跌幅、波动率等股价的走势特征；2）转融券规模的指标采用转融券融出数量与近10日的日均成交量的比值。对于收益率，通过行业和市值分组，并计算与小组收益中位数的超额收益来剔除行业和市值的影响，对于最大跌幅、最大涨幅和波动率，也参考如上处理方式，以得到相对最大跌幅、相对最大涨幅和波动率的相对差异。
　　▍转融券出借的影响：对个股相对表现整体无方向性影响，可降低极端表现的概率。
　　1）区间超额收益方面，任何期限的转融券出借对个股超额收益的方向性影响均呈现中性，对于14天和28天转融券出借来说，转融券交易占比越高则超额收益分布更集中。14天转融券出借G1组到G5组10%和90%分位数超额收益的差值分别为16.3%、15.6%、15.3%、15.3%和14.8%；
　　2）相对最大跌幅方面，任何期限的转融券出借对相对最大跌幅的方向性影响均呈现中性，对于中短期（14天、28天）转融券出借来说，转融券出借占比越大，相对最大跌幅分布的集中性越高，即发生极端风险的概率越低。14天转融券出借G1组到G5组10%和90%分位数相对最大跌幅的差值分别为8.5%、7.9%、7.8%、7.8%和7.7%；
　　3）相对最大涨幅方面，任何期限的转融券出借对个股相对最大涨幅的方向性影响均呈现中性，对于中短期（14天、28天）转融券出借来说，转融券出借占比越大，相对最大涨幅分布的集中性越高，即发生极端风险的概率越低。14天转融券出借G1组到G5组10%和90%分位数相对最大涨幅的差值分别为11.1%、10.5%、10.4%、10.5%和10.4%；
　　4）波动率相对差异方面，任何期限的转融券出借对个股波动率相对差异的方向性影响均呈现中性，对于14天转融券出借来说，转融券出借占比越大，波动率相对差异的分布的集中性越高，即发生极端波动的概率越低。
　　▍风险因素：两融政策超预期变动；融券交易规则超预期变动。

研究报告全文：股票转融券出借与股价关系的实证分析资产管理业专题研究系列之二十一202388中信证券研究部核心观点2023年以来中证金融下调证券公司保证金比例并将转融券费率差统一降至06政策支持下转融券规模有望增长本文从实证的角度进行分析除了考察对区间相对收益的影响以外还考虑对相对最大跌幅相对最大涨幅以及波动率的影响结果显示转融券出借对个股相对表现整体无方向性影响可降低极端表现的概率具体而言股票转融券出借对于区间相对收益相对最大跌幅相对最大涨幅和波动率无明显方向性影响并且中短期14天王兆宇28天转融券出借令区间相对收益相对最大跌幅和相对最大涨幅的集中度量化策略提升短期14天转融券出借令个股发生极端波动的概率更低首席分析师S1010514080008两融市场政策支持规模有望增长12023年4月10日中证金融下调证券公司保证金比例2023年2月17日中证金融将转融券费率差统一降至0622023年以来截至5月31日日均融资余额为150万亿元日均融券余额为946亿元日均转融券余额1305亿元相对2022年末分别变化515-143和719研究方法剔除行业和市值对基础变量的影响1转融券余额具有期限信赵文荣息可以分析不同期限的转融券变化对未来一段时间股价的影响我们确量化与配置定分析期限为出借14天28天和182天分析对象的自变量是转融券出首席分析师借规模因变量是收益率最大涨跌幅波动率等股价的走势特征2转S1010512070002融券规模的指标采用转融券融出数量与近10日的日均成交量的比值对于收益率通过行业和市值分组并计算与小组收益中位数的超额收益来剔除行业和市值的影响对于最大跌幅最大涨幅和波动率也参考如上处理方式以得到相对最大跌幅相对最大涨幅和波动率的相对差异转融券出借的影响对个股相对表现整体无方向性影响可降低极端表现的概率史周量化策略分析师1区间超额收益方面任何期限的转融券出借对个股超额收益的方向性影S1010522100003响均呈现中性对于14天和28天转融券出借来说转融券交易占比越高则超额收益分布更集中14天转融券出借G1组到G5组10和90分位数超额收益的差值分别为163156153153和1482相对最大跌幅方面任何期限的转融券出借对相对最大跌幅的方向性影响均呈现中性对于中短期14天28天转融券出借来说转融券出借占比越大相对最大跌幅分布的集中性越高即发生极端风险的概率越低14天转融券出借G1组到G5组10和90分位数相对最大跌幅的差值分别为85797878和773相对最大涨幅方面任何期限的转融券出借对个股相对最大涨幅的方向性影响均呈现中性对于中短期14天28天转融券出借来说转融券出借占比越大相对最大涨幅分布的集中性越高即发生极端风险的概率越低14天转融券出借G1组到G5组10和90分位数相对最大涨幅的差值分别为111105104105和1044波动率相对差异方面任何期限的转融券出借对个股波动率相对差异的方向性影响均呈现中性对于14天转融券出借来说转融券出借占比越大波动率相对差异的分布的集中性越高即发生极端波动的概率越低风险因素两融政策超预期变动融券交易规则超预期变动证券研究报告请务必阅读正文之后第17页起的免责条款和声明资产管理业专题研究系列之二十一202388目录两融市场政策支持转融券规模有望增长4中证金融下调证券公司保证金比例将转融券费率差统一降至0642021年以来转融券余额呈现先降后升5主要宽基指数融券标的覆盖率较高6研究方法剔除行业和市值对基础变量的影响6转融券出借的影响对个股相对表现整体无方向性影响可降低极端表现的概率9对超额收益无明显方向性影响中短期出借中证800成分股出借令超额收益集中度提升9对相对最大跌幅无明显方向性影响中短期14天28天转融券出借令相对最大跌幅的集中度提升11对相对最大涨幅无明显方向性影响中短期14天28天转融券出借令相对最大涨幅的集中度提升12对波动率的相对差异无明显方向性影响短期14天转融券出借令个股发生极端波动的概率更低13结论与建议14风险因素16插图目录图1转融券余额先降后升6图2板块与宽基指数的融券标的覆盖6图3转融券借券到还券过程示意图7图4各期限的总融出量7图5各期限的总融出次数7图614天转融券出借个股超额收益的分布10图728天转融券出借个股超额收益的分布10图8182天转融券出借个股超额收益的分布10图914天转融券出借后120交易日超额收益的分布10图1028天转融券出借后120交易日超额收益的分布10图11中证800成分股14天转融券后10交易日的超额收益分布11图12非中证800成分股14天转融券后10交易日的超额收益分布11图1314天转融券出借个股最大跌幅的分布12图1428天转融券出借个股最大跌幅的分布12图15182天转融券出借个股最大跌幅的分布12图1614天转融券出借个股最大涨幅的分布13图1728天转融券出借个股最大涨幅的分布13图18182天转融券出借个股最大涨幅的分布13图1914天转融券出借个股波动率的分布14图2028天转融券出借个股波动率的分布14图21182天转融券出借个股波动率的分布14请务必阅读正文之后的免责条款和声明2资产管理业专题研究系列之二十一202388表格目录表1近期两融相关政策和法规4表2转融券占比分组下均值和样本量情况9请务必阅读正文之后的免责条款和声明3资产管理业专题研究系列之二十一202388两融市场政策支持转融券规模有望增长中证金融下调证券公司保证金比例将转融券费率差统一降至062023年6月9日中国证券金融股份有限公司对中国证券金融股份有限公司转融通业务规则试行进行了修订市场化转融资业务试点转常规自2023年6月13日起实行市场化转融资业务采取灵活期限竞价费率交易方式证券公司可以自主选择期限自行申报费率转融资交易通过竞价方式完成转融资期限范围为1-182天中证金融按1-28天29-91天92-182天期限区间确定转融资费率上下限并根据市场状况动态调整2023年4月10日中证金融下调证券公司保证金比例将转融通保证金比例档次由两档调整为三档其中资信优质的公司保证金比例由20下调至5资信良好的公司由20下调至10其余公司由25下调至15同时科创板做市借券保证金比例同步下调资信优质的公司由10下调至5资信良好的公司由15下调至10以4月7日转融通做市借券负债余额测算保证金比例下调后应缴保证金含资金和证券合计减少301亿元降幅达65这将有效降低证券公司相关业务成本将对转融通做市借券业务发展发挥积极作用2023年2月17日中证金融发布中国证券金融公司转融通业务规则试行2023年修订等规则将转融券费率差统一降至06并取消转融通业务保证金比例档次最低20的限制2022年10月20日中证金融决定整体下调转融资费率40BPS调整后各期限档次的费率具体为182天期为21091天期为24028天期为25014天和7天期为260表1近期两融相关政策和法规发布时间法规或规则发布机构核心内容中国证券金融股份有限市场化转融资业务采取灵活期限竞价费率交易方式证券公司可公司转融通业务规则试以自主选择期限自行申报费率转融资交易通过竞价方式完成2023年6月9日中证金融公司行修订发布自6月13转融资期限范围为1-182天中证金融按1-28天29-91天92-182日起施行天期限区间确定转融资费率上下限并根据市场状况动态调整中证金融将转融通保证金比例档次由两档调整为三档其中资信优质的公司保证金比例由20下调至5资信良好的公司由中证金融下调证券公司保2023年4月10日中证金融公司20下调至10其余公司由25下调至15同时科创板做证金比例市借券保证金比例同步下调资信优质的公司由10下调至5资信良好的公司由15下调至102023年2月17日中证金融发布中国证券金融公司转融通业务中证金融将转融券费率差2023年2月17日中证金融公司规则试行2023年修订等规则将转融券费率差统一降至06统一降至06并取消转融通业务保证金比例档次最低20的限制北交所两融业务启动首批首批融资融券标的股票共56只占全部北交所上市公司数量的三2023年2月13日北交所标的股票五十六只成其中49只以北证50成分股条件纳入7只以符合流动性筛请务必阅读正文之后的免责条款和声明4资产管理业专题研究系列之二十一202388选标准纳入经中国证监会批准沪深交易所扩大了融资融券标的股票范围上沪深交易所扩大融资融券上交所交所将主板标的股票数量由现有的800只扩大到1000只深交所2022年10月21日标的股票范围深交所将注册制股票以外的标的股票数量由现有800只扩大到1200只上述调整将自2022年10月24日起实施2022年10月20日中证金融决定整体下调转融资费率40BP中证金融整体下调转融资2022年10月20日中证金融公司调整后各期限档次的费率具体为182天期为21091天期为费率40BP24028天期为25014天和7天期为260保险集团控股公司和保险公司可以直接参与证券出借业务也关于保险资金参与证券2021年12月3日银保监会可以委托保险资产管理公司参与证券出借业务业务范围包括境内出借业务有关事项的通知转融通证券出借境内债券出借境外证券出借等中证金融将推出市场化转中证金融正在推进优化转融资业务将原固定期限固定费率2021年6月30日中证金融公司融资业务改为实行市场化的竞价交易机制关于政协十三届全国委2021年2月26日员会第三次会议第0123号证监会证监会将继续推进扩大融券券源进一步完善场内多空平衡机制提案的答复关于修改中国证券金融股份有限公司转融通业务保2020年7月3日证金管理实施细则试行中证金融公司取消证券公司转融通业务保证金提取比例限制第十九条和转融通业务合同第六十九条的通知深交所注册制新股上市首日起即可作为融资融券标的创业板转融通证券出借2020年6月12日中证金融公司将战略投资者配售股票纳入可出借范围推出转融通市场化约定申和转融券业务特别规定中证登报方式证券公司借入证券当日可供投资者融券卖出上海证券交易所融资融券交易实施细则上交所扩大融资融券标的范围取消最低维持担保比例不得低于130的2019年8月9日深圳证券交易所融资融深交所限制扩充担保物范围券交易实施细则资料来源银保监会证监会上交所深交所中证金融官网中信证券研究部2021年以来转融券余额呈现先降后升随着政策的逐步推进越来越多的股票和ETF被纳入证券出借范围并且伴随融券标的的增多近两年的转融券余额获得爆发式增长但是受到2022年整体市场下行和2023年市场预期提升的影响转融券余额呈现先降后升的表现根据交易所披露的数据2023年以来截至5月31日日均融资余额为150万亿元日均融券余额为946亿元日均转融券余额1305亿元截至2023年5月31日两融余额占A股流通市值217融资余额融券余额与转融券余额相对2022年末分别变化515-143和719而相对2021年末分别增长-1128-2133和-652请务必阅读正文之后的免责条款和声明5资产管理业专题研究系列之二十一202388图1转融券余额先降后升融券余额亿元转融券余额亿元融资余额亿元右轴1500175001400170001300120016500110016000100090015500800150007006001450050014000资料来源Wind中信证券研究部注截至2023年5月31日主要宽基指数融券标的覆盖率较高截至2023年5月31日全市场融券券源相对全A股主板双创板融券标的覆盖率分别为6357和72相对主要宽基指数融券标的覆盖率较高其中沪深300为100中证500为98中证1000为86图2板块与宽基指数的融券标的覆盖10010098869080727063576050403020100A股主板双创板沪深300中证500中证1000资料来源Wind中信证券研究部注截至2021年5月31日研究方法剔除行业和市值对基础变量的影响由于出借人借出的股票在被卖出的时候会增加市场卖盘的压力因此不少出借人会担心自己借出的股票会造成股价下跌但是反过来买入还券时可能又会起到推升股价的作用因此似乎不能得出一致的结论本篇报告从实证的角度进行分析除了考察对区间相对收益的影响以外还考虑对相对最大跌幅相对最大涨幅以及波动率的影响转融券相对融券是更好的分析入口在交易所公布的数据中包含每日的融券余量融券偿还量转融券的余量和各个期限包含3天7天14天28天和182天融出数量由于融券余额的变化没有明确的期限概念很难进行分析但转融券余额具有期限请务必阅读正文之后的免责条款和声明6资产管理业专题研究系列之二十一202388信息在控制了个股的行业和市值因素后可以分析不同期限的转融券变化对未来一段时间股价的影响图3转融券借券到还券过程示意图资料来源中信证券研究部绘制注图中的期初价期末价最高价和最低价均以收盘价计算我们首先确定分析期限为出借14天28天和182天分别考察未来10个交易日20个交易日和120个交易日的市场影响统计从2013年2月28日至2023年6月30日的转融券的总量可以看到期限为14天和28天的转融券标的数量显著多于其它的期限182天的期限相对来说是一种长期的出借也具有较高分析价值因此后文主要对14天28天和182天的转融券出借影响进行分析对于上述期限为14天28天和182天的转融券出借事件分别考察未来10个交易日20个交易日和120个交易日的市场影响图4各期限的总融出量单位亿股图5各期限的总融出次数7006134560040355003763040025300x10000202009697152210100500资料来源Wind中信证券研究部注数据统计区间为2013228资料来源Wind中信证券研究部注数据统计区间为2013228至20230630至20230630分析对象的自变量是转融券出借规模因变量是收益率最大涨跌幅波动率等股价的走势特征然而对于自变量来说不同公司的股本数和交易量差异较大不具有直接请务必阅读正文之后的免责条款和声明7资产管理业专题研究系列之二十一202388可比性对于因变量来说股票的区间行情是多种因素共同作用的结果例如行业属性市值属性等如果要精确考察转融券因素对股票价格的影响需要将这些无关因素剔除综上为了使分析更加有效需对自变量和因变量分别进行处理自变量方面我们将转融券融出数量与近10日的日均成交量作比值以得到各股票的可比数值以下简称转融券占比转融券融出数量转融券占比it近10日的日均成交量it其中i表示第i只股票t表示t日因变量方面以14天期限的转融券为例四个原始变量的定义如下收盘价区间收益10-1it收盘价it区间最低价最大跌幅至10-1收盘价it区间最高价最大涨幅至10-1收盘价t区间年化波动率std涨跌幅涨跌幅252itit1it10对于上述原始变量本文考虑剔除行业和市值因素的影响我们对全市场股票进行行业和市值分组其中行业分类采用中信一级行业市值在同行业中从大到小排序均分为10组即在一个截面上有30x10300个分组取组内收益的中位数作为比较基准将个股原始收益率与所在组别的基准收益率作差来剔除行业属性和市值属性带来的影响即相对基准的超额收益以下简称超额收益具体计算如下收盘价收盘价jt1010天超额收益it10median收盘价j小组收盘价itjt其中i表示第i只股票t表示t日对于最大跌幅最大涨幅和波动率也参考如上处理方式以得到相对最大跌幅相对最大涨幅和波动率的相对差异具体计算如下区间最低价区间最低价至10至1010天相对最大跌幅的差异median收盘价j小组收盘价itjt区间最高价区间最高价至10至1010天相对最大涨幅的差异median收盘价j小组收盘价tjt10天波动率相对差异区间年化波动率median区间年化波动率itj小组jt其中i表示第i只股票t表示t日请务必阅读正文之后的免责条款和声明8资产管理业专题研究系列之二十一202388转融券出借的影响对个股相对表现整体无方向性影响可降低极端表现的概率本文的考察期设为2013年2月28日至2023年6月30日考察样本为在此期间内发生的全部转融券交易事件其中期限分别为14天28天182天的融券事件的样本量分别为487025185780和7690将任一融券期限的全部样本按照转融券占比从小到大均分为5组分别为G1G2G3G4G5组从组内融券占比的均值来看除了期限为182天的转融券G4和G5组外其他所有分组的转融券占比均值均小于5以期限为14天转融券为例G1G2G3G4G5组的转融券占比均值分别为004013026057和305表2转融券占比分组下均值和样本量情况期限为14天的转融券期限为28天的转融券期限为182天的转融券分组转融券占比均值样本量转融券占比均值样本量转融券占比均值样本量G100497405003371560121538G201397405010371560661538G302697405022371562031538G405797405051371565251538G5305974054073715629051538资料来源Wind中信证券研究部注数据统计区间为2013228至20230630对超额收益无明显方向性影响中短期出借中证800成分股出借令超额收益集中度提升区间超额收益方面整体上看任何期限的转融券出借对个股超额收益的方向性影响均呈现中性以14天转融券期限来看G1G2G3G4G5组的超额收益50分位数均为000并且对于28天和182天转融券期限G1G2G3G4G5组的超额收益50分位数均在1以内说明任何期限的转融券出借对于股价区间超额收益均无明显方向性影响进一步地从转融券出借分组的超额收益分布的集中度来看对于14天和28天转融券出借来说转融券交易占比越高则超额收益分布更集中14天转融券出借G1组到G5组10和90分位数超额收益的差值分别为163156153153和148对于28天转融券出借来说G1组到G5组10和90分位数超额收益的差值分别为241228226222和223总体上随着转融券交易占比的提升差值逐渐缩小这说明对于中短期14天28天转融券出借来说转融券出借占比越大超额收益分布的集中性越高即发生极端收益的概率越低对于182天转融券出借G1组到G5组10和90分位数超额收益的差值分别为449497547587和487总体上随着转融券交易占比的提升差值先增后减转融券出借占比与出借期限内的超额收益的关系尚不一致主要原因在于在较长的期限内转融券单一事件的影响会被其他因素所干扰请务必阅读正文之后的免责条款和声明9资产管理业专题研究系列之二十一202388图614天转融券出借个股超额收益的分布90分位70分位50分位30分位101086420-2-4-6-8-10G1G2G3G4资料来源Wind中信证券研究部注数据统计区间为2013228至20230630图728天转融券出借个股超额收益的分布图8182天转融券出借个股超额收益的分布90分位70分位50分位90分位70分位50分位30分位10分位30分位10分位15401020500-5-20-10-15-40G1G2G3G4G5G1G2G3G4资料来源Wind中信证券研究部注数据统计区间为资料来源Wind中信证券研究部注数据统计区2013228至20230630间为2013228至20230630除上述对出借期内的考察之外本文还补充观察了14天和28天转融券出借对更长期未来120交易日收益的影响可以看出不同转融券占比组对应的样本超额收益率分布基本呈以0为中心的分布G1组到G5组的超额收益分布无明显差异图天转融券出借后交易日超额收益的分布图天转融券出借后交易日超额收益的分布914120102812090分位70分位50分位90分位70分位50分位30分位10分位30分位10分位404030302020101000-10-10-20-20-30-30G1G2G3G4G5G1G2G3G4G5资料来源Wind中信证券研究部注数据统计区间为2013228资料来源Wind中信证券研究部注数据统计区间为2013228至20230630至20230630请务必阅读正文之后的免责条款和声明10资产管理业专题研究系列之二十一202388此外由于中证800成分股通常为主流专业机构投资者的重点研究标的为了考察主流专业机构的关注是否也会给转融券个股的价格表现造成影响本文还补充对比了中证800指数成分股和其他股票14天转融券对于未来10交易日收益的影响差异可以看出不同转融券占比组对应的样本收益率分布基本呈以0为中心的分布无明显方向性影响并且对于中证800成分股G1组到G5组10和90分位数超额收益的差值分别为153146143138和128而对于非中证800成分股G1组到G5组10和90分位数超额收益的差值分别为180170170176和177可以看到中证800成分股在G1组到G5组的10和90分位数超额收益的差值均小于非中证800成分股这说明中证800指数成分股从G1组到G5组超额收益分布的集中性明显高于非中证800指数成分股即中证800成分股发生极端收益的概率相比非中证800成分股更低图11中证800成分股14天转融券后10交易日的超额收益分布图12非中证800成分股14天转融券后10交易日的超额收益分布90分位70分位50分位90分位70分位50分位30分位10分位30分位10分位1015510500-5-5-10-10G1G2G3G4G5G1G2G3G4G5资料来源Wind中信证券研究部注数据统计区间为2013228资料来源Wind中信证券研究部注数据统计区间为2013228至20230630至20230630对相对最大跌幅无明显方向性影响中短期14天28天转融券出借令相对最大跌幅的集中度提升相对最大跌幅方面整体上看任何期限的转融券出借对相对最大跌幅的方向性影响均呈现中性以14天转融券期限来看G1的相对最大跌幅50分位数为-01G2G3G4G5组的相对最大跌幅50分位数均为000并且对于28天和182天转融券期限G1G2G3G4G5组的相对最大跌幅50分位数基本都在1以内说明任何期限的转融券出借对于相对最大跌幅均无明显方向性的影响进一步地从各转融券出借占比分组的相对最大跌幅分布集中度情况来看对于14天转融券出借来说G5组的相对最大跌幅分布比G1组的相对最大跌幅分布更集中G1组到G5组10和90分位数相对最大跌幅的差值分别为85797878和77具有单调递减的趋势同理对于28天转融券出借来说G1组到G5组10和90分位数相对最大跌幅的差值分别为125114112112和117总体也是收窄的趋势这说明对于中短期14天28天转融券出借来说转融券出借占比越大相对最大跌幅分布的集中性越高即发生极端风险的概率越低对于182天转融券出借G1组到G5组10和90分位数相对最大跌幅的差值分别为204246246请务必阅读正文之后的免责条款和声明11资产管理业专题研究系列之二十一202388283和253整体是先增后减趋势说明转融券出借占比与出借期限内的相对最大跌幅的关系尚不一致主要原因在于在较长的期限内转融券单一事件的影响会被其他因素所干扰图1314天转融券出借个股最大跌幅的分布90分位70分位50分位30分位10420-2-4-6-8G1G2G3G4资料来源Wind中信证券研究部注数据统计区间为2013228至20230630图1428天转融券出借个股最大跌幅的分布图15182天转融券出借个股最大跌幅的分布90分位70分位50分位90分位70分位50分位30分位10分位30分位10分位6154102500-2-5-4-10-6-15-8-20-10-25G1G2G3G4G1G2G3G4资料来源Wind中信证券研究部注数据统计区间为资料来源Wind中信证券研究部注数据统计区2013228至20230630间为2013228至20230630对相对最大涨幅无明显方向性影响中短期14天28天转融券出借令相对最大涨幅的集中度提升相对最大涨幅方面整体上任何期限的转融券出借对个股相对最大涨幅的方向性影响均呈现中性以14天转融券期限来看G1G2G3G4G5组的相对最大涨幅50分位数均为000并且对于28天和182天转融券期限G1G2G3G4G5组的相对最大涨幅50分位数均在1以内说明任何期限的转融券出借对于个股相对最大涨幅均无明显影响进一步地从各转融券出借占比分组的相对最大涨幅分布集中度来看对于14天转融券出借来说G5组的相对最大涨幅分布相比G1组更集中G1组到G5组10和90分位数相对最大涨幅的差值分别为111105104105和104总体呈收窄的趋势同理对于28天转融券出借来说G1组到G5组10和90分位数相对最大请务必阅读正文之后的免责条款和声明12资产管理业专题研究系列之二十一202388涨幅的差值分别为178173168164和167总体也为收窄的趋势这说明对于中短期14天28天转融券出借来说转融券出借占比越大相对最大涨幅分布的集中性越高即发生极端风险的概率越低对于182天转融券出借G1组到G5组10和90分位数相对最大涨幅的差值分别为387416485561和501整体是先增后减说明转融券出借占比与出借期限内的相对最大涨幅的关系尚不一致主要原因在于在较长的期限内转融券单一事件的影响会被其他因素所干扰图1614天转融券出借个股最大涨幅的分布90分位70分位50分位30分位101086420-2-4G1G2G3G4资料来源Wind中信证券研究部注数据统计区间为2013228至20230630图1728天转融券出借个股最大涨幅的分布图18182天转融券出借个股最大涨幅的分布90分位70分位50分位90分位70分位50分位30分位10分位30分位10分位1560104052000-5-20-10-40G1G2G3G4G1G2G3G4资料来源Wind中信证券研究部注数据统计区间资料来源Wind中信证券研究部注数据统计区为2013228至20230630间为2013228至20230630对波动率的相对差异无明显方向性影响短期14天转融券出借令个股发生极端波动的概率更低对波动率相对差异方面整体上看任何期限的转融券出借对个股波动率相对差异的方向性影响均呈现中性以14天转融券期限来看G1G2G3G4G5组的波动率相对差异50分位数分别为127016000000和-014并且对于28天和182天转融券期限G1G2G3G4G5组的波动率相对差异50分位数基本在1以内说明任何期限的转融券出借对于个股波动率的相对差异均无明显方向性影响请务必阅读正文之后的免责条款和声明13资产管理业专题研究系列之二十一202388进一步地从各转融券出借占比分组的波动率差异分布情况来看对于14天转融券出借来说G5组的波动率相对差异分布相比G1组更集中G1组到G5组10和90分位数波动率相对差异的差值分别为419400401402和408总体是收窄的趋势说明对于14天转融券出借来说转融券出借占比越大波动率相对差异的分布的集中性越高即发生极端波动的概率越低对于28天转融券出借G1组到G5组10和90分位数波动率相对差异的差值分别为370356354360和382变化趋势不明对于182天转融券出借G1组到G5组10和90分位数波动率的差值分别为248291310314和276变化趋势也不明这说明对于中长期28天182天转融券出借来说转融券出借占比与出借期限内的波动率相对差异的关系尚不一致主要原因在于在较长的期限内转融券单一事件的影响会被其他因素所干扰图1914天转融券出借个股波动率的分布90分位70分位50分位30分位10403020100-10-20G1G2G3G4资料来源Wind中信证券研究部注数据统计区间为2013228至20230630图2028天转融券出借个股波动率的分布图21182天转融券出借个股波动率的分布90分位70分位50分位90分位70分位50分位30分位10分位30分位10分位30302020101000-10-10-20-20G1G2G3G4G1G2G3G4资料来源Wind中信证券研究部注数据统计区间为资料来源Wind中信证券研究部注数据统计区2013228至20230630间为2013228至20230630结论与建议政策层面2023年2月17日中证金融将转融券费率差统一降至06并取消转融通业务保证金比例档次最低20的限制2023年4月10日中证金融下调证券公司保请务必阅读正文之后的免责条款和声明14资产管理业专题研究系列之二十一202388证金比例将转融通保证金比例档次由两档调整为三档总体上政策的支持有望令转融券市场规模进一步增长市场层面受到2022年整体市场下行和2023年基本面预期改善的影响转融券余额呈现先降后升的表现截至2023年5月31日全市场融券券源相对全A股主板双创板融券标的覆盖率分别为6357和72相对主要宽基指数融券标的覆盖率较高其中沪深300为100中证500为98中证1000为86本篇报告从实证的角度进行分析除了考察对区间相对收益的影响以外还考虑对相对最大跌幅相对最大涨幅以及波动率的影响我们确定分析期限为出借14天28天和182天分别考察未来10个交易日20个交易日和120个交易日的市场影响分析对象的自变量是转融券出借规模因变量是收益率最大涨跌幅波动率等股价的走势特征总体而言股票转融券出借对于区间相对收益相对最大跌幅相对最大涨幅和波动率无明显方向性影响并且中短期14天28天转融券出借令区间相对收益相对最大跌幅和相对最大涨幅的集中度提升短期14天转融券出借令个股发生极端波动的概率更低具体而言转融券对区间超额收益的影响方面任何期限的转融券出借对个股超额收益的方向性影响均呈现中性以14天转融券期限来看G1G2G3G4G5组的超额收益50分位数均为000并且对于28天和182天转融券期限G1G2G3G4G5组的超额收益50分位数均在1以内说明任何期限的转融券出借对于股价区间超额收益均无明显方向性影响另外也补充考察了更长期收益和中证800成分股因素结果表明不同转融券占比组对应的样本收益率分布基本呈以0为中心的分布无明显差异并且中证800成分股发生极端收益的概率相比非中证800成分股更低转融券对相对最大跌幅的影响方面任何期限的转融券出借对相对最大跌幅的方向性影响均呈现中性以14天转融券期限来看G1的相对最大跌幅50分位数为-01G2G3G4G5组的相对最大跌幅50分位数均为000并且对于28天和182天转融券期限G1G2G3G4G5组的相对最大跌幅50分位数基本都在1以内说明任何期限的转融券出借对于相对最大跌幅均无明显方向性的影响转融券对相对最大涨幅的影响方面整体上任何期限的转融券出借对个股相对最大涨幅的方向性影响均呈现中性以14天转融券期限来看G1G2G3G4G5组的相对最大涨幅50分位数均为000并且对于28天和182天转融券期限G1G2G3G4G5组的相对最大涨幅50分位数均在1以内说明任何期限的转融券出借对于个股相对最大涨幅均无明显影响转融券对波动率相对差异的影响方面任何期限的转融券出借对个股波动率相对差异的方向性影响均呈现中性以14天转融券期限来看G1G2G3G4G5组的波动率相对差异50分位数分别为127016000000和-014并且对于28天和182天转融券期限G1G2G3G4G5组的波动率相对差异50分位数基本在1以内说明任何期限的转融券出借对于个股波动率的相对差异均无明显方向性影响请务必阅读正文之后的免责条款和声明15资产管理业专题研究系列之二十一202388风险因素两融政策超预期变动融券交易规则超预期变动相关研究融资融券统计月报2023年7月担保物相关业务指引发布两融交投有所下降2023-08-07资产管理业专题研究市场周期视角下的基金销售业务思考2023-06-26融资融券统计月报2023年5月市场化转融资转常规月内两融交投有所下降2023-06-142023Q1融资融券盘点与展望全面注册制实施两融业务将迎新生态2023-05-11股票指数基金盘点与展望产品格局持续演化生态圈建设箭在弦上2023Q12023-05-092023Q1股票期权市场盘点与展望低波环境有利期权对冲成本震荡行情关注备兑策略2023-05-05资产管理业专题研究系列之二十不同区域基金公司的群体投资行为特征2022-12-28资产管理业专题研究系列之十九个人养老金产品的现状梳理与趋势展望2022-11-29请务必阅读正文之后的免责条款和声明16分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上17特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利18