高景气度下制造板块投资价值凸显，是轮动配置优质标的：
　　与重大产业战略方针息息相关：是产业升级、自主可控的重要抓手，新能源制造与碳中和政策目标同样密不可分，制造板块投资顺应国家发展战略和全球产业链的长期发展趋势。
　　兼具核心竞争力与内部分化特征：各细分制造指数长期表现均优于市场，且制造赛道间基本面差异使得板块内股价分化特征较明显。
　　代表性前提下的高分化轮动行业筛选：
　　系统代表性：市值占比大，市场关注高。
　　分化特征显著：景气度驱动因素、股价历史走势。
　　盈利视角下的制造行业景气度刻画：
　　行业盈利为核心：从行业基本面分析出发，在产业链格局梳理的基础上，使用滚动ROE、净利润数据作为盈利参照标准。
　　采用行业中观数据：产量、产品价格、原材料成本、下游需求等方面指标。
　　景气度核心影响变量筛选：盈利相关性检验+样本外多空策略回测。
　　策略复盘与实现：景气度轮动配置策略历史表现稳健，基于组合优化的ETF组合仍具备超额收益
　　轮动配置策略构建：基于景气度框架，构建包括8个行业赛道的轮动策略，月频配置高景气度行业，策略在样本内、外均表现优秀。
　　历史表现稳健：2017年来策略每年均录得正超额收益，行业配置信号与制造板块内历史轮动吻合度较高。
　　最优ETF组合构建：使用组合优化方法将行业轮动策略落地于实际ETF组合，其仍相对板块综合指数具备超额收益。
　　配置建议：截至2023年6月末，模型当前看多锂电设备、矿山冶金、锂电池和汽车行业。
　　风险提示：历史数据不代表未来业绩，模型失效，制造产业政策重大变动，国外产业限制政策重大变动。

研究报告全文：指数研究与指数化投资系列景气度视角下制造板块内部轮动配置策略史周赵文荣王兆宇中信证券研究部2023年7月请务必阅读末页的免责条款和声明核心观点高景气度下制造板块投资价值凸显是轮动配置优质标的与重大产业战略方针息息相关是产业升级自主可控的重要抓手新能源制造与碳中和政策目标同样密不可分制造板块投资顺应国家发展战略和全球产业链的长期发展趋势兼具核心竞争力与内部分化特征各细分制造指数长期表现均优于市场且制造赛道间基本面差异使得板块内股价分化特征较明显代表性前提下的高分化轮动行业筛选系统代表性市值占比大市场关注高分化特征显著景气度驱动因素股价历史走势盈利视角下的制造行业景气度刻画行业盈利为核心从行业基本面分析出发在产业链格局梳理的基础上使用滚动ROE净利润数据作为盈利参照标准采用行业中观数据产量产品价格原材料成本下游需求等方面指标景气度核心影响变量筛选盈利相关性检验样本外多空策略回测策略复盘与实现景气度轮动配置策略历史表现稳健基于组合优化的ETF组合仍具备超额收益轮动配置策略构建基于景气度框架构建包括8个行业赛道的轮动策略月频配置高景气度行业策略在样本内外均表现优秀历史表现稳健2017年来策略每年均录得正超额收益行业配置信号与制造板块内历史轮动吻合度较高最优ETF组合构建使用组合优化方法将行业轮动策略落地于实际ETF组合其仍相对板块综合指数具备超额收益配置建议截至2023年6月末模型当前看多锂电设备矿山冶金锂电池和汽车行业风险提示历史数据不代表未来业绩模型失效制造产业政策重大变动国外产业限制政策重大变动21高景气度下制造板块投资价值凸显I产业升级自主可控和碳中和目标带动制造板块景气度上行II制造板块兼具长期竞争力与内部分化特征311产业升级自主可控和碳中和目标带动制造板块景气度上行促进产业结构升级制造业向高端化智能化绿色化转型升级培育高端制造核心竞争力卡脖子技术自主可控国产替代步伐突破西方尖端技术封锁实现关键制造领域自主可控实现碳中和政策目标囊括锂电池光伏设备太阳能等核心新能源制造赛道是实现2050年碳中和目标的重要抓手制造板块构成中信行业分类标准重要产业政策关联制造赛道专用机械仪器仪表一级行业二级行业自主可控通用设备机床工业机器人机械工程机械专用机械通用设备运输设备仪器仪表金属制品专用机械通用设备电力设备及新能源电气设备电源设备新能源动力系统产业升级航天航空国防军工航空航天兵器兵装其他军工乘用车汽车零部件汽车乘用车商用车汽车零部件汽车销售及服务摩托车及其他专用机械光伏设备锂电设备碳中和目标电源设备太阳能风能家电白色家电黑色家电小家电照明电工及其他厨房电器新能源动力系统锂电池4资料来源中信证券研究部资料来源中国政府网工信部Wind中信证券研究部12制造板块兼具长期竞争力与内部分化特征制造板块内各一级行业指数长期收益表现均优于中证全指制造行业发展速度和盈利能力在全市场中处于相对领先地位具备长期核心竞争力并始终在A股行情演绎中扮演重要角色细分行业赛道间走势分化较大轮动配置的价值凸显同时涵盖传统制造和新兴制造产业细分赛道间发展阶段和基本面影响因素差异较大股价内部分化特征显著历史上曾存在多次较为明显的板块内分化行情制造板块各一级行业中证全指历史相对走势机械电力设备及新能源国防军工汽车家电右轴254035203025152015101005052010142011142012142013142014142015142016142017142018142019142020142021142022142023145资料来源Wind中信证券研究部2基于景气驱动因素和股价走势的高分化行业筛选根据各二级行业的市值和个股标的数量剔除市值小同时影响因素较独立的子行业重点把握市值占比大对行业景气度影响明显的子行业重要性筛选轮动行业筛选12基本面筛选对一级行业内各细分行业赛道的景气度影响因素进行梳理同时结合历史股价走势分化特征从制造板块中筛选出一批轮动标的行业基于以上方法板块筛选的结果如下一级行业二级行业行业筛选结果机械工程机械专用机械通用设备运输设备仪器仪表金属制品专用机械锂电设备光伏设备矿山冶金通用设备工程机械电力设备及新能源电气设备电源设备新能源动力系统电气设备电源设备新能源动力系统锂电池国防军工航空航天兵器兵装其他军工国防军工汽车乘用车商用车汽车零部件汽车销售及服务摩托车及其他汽车家电白色家电黑色家电小家电照明电工及其他厨房电器家电资料来源中信证券研究部63盈利视角下的制造行业景气度刻画I景气度核心跟踪指标筛选II机械行业专业机械通用设备和工程机械专用机械行业盈利受产业链下游需求变化影响明显通用设备制造业景气度晴雨表工程机械房地产与基建周期主导III电力设备与新能源锂电池太阳能和电气设备锂电池电动车需求为基本盘原材料价格敏感电源设备股价受估值水平波动影响较大电气设备电力供应基础设施与电力需求高度相关IV国防军工回归盈利驱动受原材料价格国防采购需求影响大V汽车燃油新能源乘用车双驱动下游需求价格影响显著VI家电盈利相关性低估值驱动特征明显731盈利视角下的制造行业景气度刻画以行业盈利为核心的景气度刻画行业指数的涨跌可被分解为由盈利估值两大因素所驱动本研究旨在从行业盈利的这一角度出发并以行业的滚动ROE净利润为具体参照标准使用中观指标可以增强景气度模型效用相较于直接使用基本面财务数据行业中观指标具有时效性强频率高和特征多维的优势丰富模型的解释度和可用性通过筛选核心影响因素和分析指标变化可以完成对行业整体景气度变化的归因并理解不同时期内影响景气度变化的主导因素盈利驱动机械行业指数相对走势与ROE估值驱动机械行业指数相对走势与PEROETTM机械指数中证全指PETTM机械指数中证全指02518160181714017021616120151501514100141380130112126011114000511092009资料来源0wind中信证券研究部080088资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部32景气度核心跟踪指标筛选方法行业基本面分析出发构建跟踪指标池梳理产业链格局并从影响行业盈利的核心驱动因素中构建跟踪指标池盈利相关性检验计算跟踪指标与ROE-TTM净利润间的相关性并相关性水平高低选择对应的最优领先阶数为N代表中观行业指标变化的影响将反映在N个月后的行业盈利数据上其中N16多空配置策略回测根据历史有效性为指标赋权核心跟踪指标筛选方法多维度信号生成市场对于不同指标信号间的关注度存在差异因此模型引入启动上涨下跌最新一期指标高低于前两期均值连续上涨下跌最近三期指标均出现上行下行下跌反弹前两期下行后指标当期上行上涨回调前两期上行后当期下行以及负转正正转负共4类信号生成规则分别测试各指标信号的有效性保留高胜率且具有长期超额收益的指标信号本质是根据历史有效性为指标赋予不同权重行业综合景气度信号多空策略测试对行业内指标信号进行打分法合成综合景气度得分并生成配置信号对合成信号进行多空配置策略历史回测资料来源中信证券研究部933机械行业专业机械通用设备和工程机械轮动行业具备较强代表性包含6个二级行业所选轮动行业专业机械通用设备和工程机械总市值占比近80且行业间基本面影响因素和历史走势有较大差异对机械行业内部轮动效应有较好代表性历史上曾存在多次盈利驱动行情基本面主导特征愈发明显2010-2013年和2019-2022年期间机械行业走势受行业盈利变化影响明显2014-2018年行业指数与盈利阶段性背离主要背景是2015年牛市环境下市场交易情绪高涨以及供给侧改革政策利好等非基本面因素导致的估值抬升行情年后市场对机械股业绩兑现的关注度正逐渐提升机械行业回归基本面主导的行情模式愈发明显这使得盈利景气2018度在机械行业投资中的指示作用凸显机械行业各二级市值占比机械行业指数与ROE历史走势市值占比成分股数量右轴机械指数相对大盘走势ROE-TTM右轴05300180252501604020142000150312150010021010000508015006000000中信专用机械中信通用设备中信运输设备中信工程机械中信仪器仪表中信金属制品10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部331专用机械锂电设备锂电池需求主导专用机械专门针对某一特定工业部门的生产中所需使用的设备光伏设备锂电设备矿山冶金设备的市值占比最高且分别对应市场关注度较高的新能源煤炭有色金属等板块行业高壁垒和专业化程度使专用机械行业具有参与者少客户粘性强的特点因此其行业盈利主要受到产业链下游板块需求变化的影响锂电设备制造位于锂电池产业链上游主要负责锂电池生产中所需各类生产机械设备提供对产品性能有决定性的影响景气度受锂电池下游需求影响较大锂电设备专业化程度高下游客户群体稳定行业盈利受到下游产品的供需情况的影响较大因此同样从下游需求为切入点筛选有效的景气度跟踪指标在此基础上我们进行回测多空配置策略历史表现优秀锂电设备行业景气度体系锂电设备景气度多空配置策略历史表现回撤率右轴策略累计净值基准累计净值相对走势7领先景气度影指标类型指标名称当月同比有效信号05阶数响方向6504销量新能源车启动上涨下跌反弹44033启动上涨连续上涨下产量动力电池磷酸铁锂202跌反弹2需求扩张正向01装车量动力电池磷酸铁1启动上涨2锂00产量动力电池三元材料负转正连续上涨220201312021930201813120183312018531201873120189302019131201933120195312019731201993020203312020531202073120209302021131202133120215312021731202213120223312022531202273120229302023131202333120235312020113020181130201911302021113020221130资料来源Wind中信证券研究部截止2023053111资料来源Wind中信证券研究部332专用机械光伏设备盈利可解释性强股价估值驱动明显光伏设备行业盈利解释性强股价估值驱动明显指光伏产品生产中的各类型机器设备为制造商提供生产资料行业盈利受产业链下游需求影响较大从我们进行的历史测算来看景气度指标对行业盈利具备较高解释度相关性水平显著有效指标集中于光伏产品价格和需求扩张两个维度当价量两个方面分别出现基本面改善时有利于光伏厂商加大资本开支投入扩大产能购入更多制造设备推动光伏设备行业盈利改善在我们进行的策略历史回测中盈利景气度多空策略的长期有效性较弱未能战胜基准指数究其原因在于近年来光伏设备行业受估值水平变化驱动的特征更加明显光伏设备行业景气度体系光伏设备指数与市盈率历史走势领先阶景气度影指标类型指标名称当月同比有效信号数响方向市盈率PE光伏设备中证全指右轴160140下游景气度Solarzoom光伏经纪人指数启动上涨下跌反弹2140120120光伏行业价格指数硅片启动上涨连续上涨2100100现货价周平均太阳能电启动上涨下跌反弹连080下游产品价格280池续上涨06060现货价周平均光伏级多晶正向040负转正连续上涨240硅启动上涨负转正连续20020出口金额多晶硅1上涨0000需求扩张发电新增设备容量太阳能负转正1产量太阳能电池光伏连续上涨2021-06-242019-12-312020-02-072020-03-092020-04-082020-05-122020-06-102020-07-132020-08-112020-09-092020-10-162020-11-162020-12-152021-01-142021-02-192021-03-222021-04-212021-05-252021-07-232021-08-232021-09-232021-10-292021-11-292021-12-282022-01-272022-03-042022-04-062022-05-102022-06-092022-07-082022-08-082022-09-062022-10-132022-11-112022-12-122023-01-112023-02-162023-03-172023-04-182023-05-2212019-12-0212资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部测算333专用机械矿山冶金产品价格资源品需求主导矿山冶金专业从事矿物开采和冶炼的机械设备产品服务于下游的砂石煤炭金属矿产等诸多重要工业部门矿山冶金设备制造行业的景气度与采掘冶金行业的需求相关性较大景气度受周期性资源行业需求影响较大周期性资源行业需求受资源品价格影响较大资源品价格上升时往往也是行业利润改善与资本开支扩张的周期相吻合进而带动矿山冶金设备制造行业的景气度上行从产品价格和资源行业需求两方面出发筛选对应的中观行业跟踪指标完成了针对矿山冶金行业的景气度刻画并通过历史回测验证其是否具备有效性矿山冶金行业景气度体系矿山冶金景气度多空配置策略历史表现领先景气度影回撤率策略累计净值基准累计净值相对走势指标类型指标名称当月同比有效信号阶数响方向3035PPI采矿冶金建筑专用设备制造连续上涨30325产品价格启动上涨下PPI煤炭开采和洗选业6025跌反弹202启动上涨下工业增加值采矿业3015跌反弹15正向工业增加值冶金下跌反弹3011005需求扩张固定资产投资完成额煤炭开采和洗选启动上涨下3业累计同比跌反弹050启动上涨下产量原煤3跌反弹201853120213312017131201733120175312017731201793020181312018331201873120189302019131201933120195312019731201993020201312020331202053120207312020930202113120215312021731202193020221312022331202253120227312022930202313120233312023531201711302018113020191130202011302021113020221130资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部测算截止2023053113334通用设备制造业景气度晴雨表通用设备各类普遍应用于各工业部门的生产设备包括工业基础件机床设备和工业机器人等细分行业反映下游工业生产部门需求与单一行业投资周期驱动的专用设备不同机器人机床为代表的通用设备下游需求高度分散因此与整个工业部门的景气度及资本支出需求相关度较高受制造业PMI周期波动影响较大从通用设备产量和下游工业生产需求出发构建的盈利景气度框架配置指示作用显著我们测试行业多空配置策略表现明显优于基准策略通用设备行业景气度体系通用设备景气度多空配置策略历史表现景气度影指标类型指标名称当月同比有效信号领先阶数回撤率右轴策略累计净值基准累计净值相对走势响方向3504启动上涨下跌反产量金属切削机床6035弹3产品产量03启动上涨下跌反25产量工业机器人6025弹202015出口金额多功能机器人下跌反弹负转正3正向15011出口金额机械基础件启动上涨负转正3005需求扩张销量叉车连续上涨3050启动上涨连续上PMI生产2涨202093020171312017331201753120177312017930201813120183312018531201873120189302019131201933120195312019731201993020201312020331202053120207312021131202133120215312021731202193020221312022331202253120227312022930202313120233312023531202011302017113020181130201911302021113020221130资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部测算截止2023053114335工程机械房地产与基建周期主导挖掘机销量同比与行业ROE历史走势工程机械各种类应用于工程施工中的机械设备的统称其中最具代表性的产品是挖掘机销量挖掘机当月同比滞后四期ROETTM右轴40035受房地产和基建开发周期主导0303002520挖掘机销量对行业整体的盈利有较高的指示作用另一02010015方面工程机械需求也与房地产基建开发规模有较大关01000005联度基于这两方面筛选景气度跟踪指标-10000根据我们针对工程机械行业进行多空配置策略的测试201161201791201111201241201291201321201371201451201531201581201611201661201741201821201871201951202031202081202111202161202241202291202321201312120141012016111201812120191012021111历史上景气度策略表现远优于单一多头的基准策略表现2011111这与我们对于行业基本面的分析一致资料来源Wind中信证券研究部工程机械景气度多空配置策略历史表现工程机械行业景气度体系回撤率右轴策略累计净值基准累计净值相对走势1806领先景气度影16指标类型指标名称当月同比有效信号05阶数响方向141204房屋新开工面积启动上涨负转正61003需求扩张8固定投资完成额基础设施建设启动上涨6602正向4012启动上涨连续上涨产品销量销量挖掘机4负转正0020129302019930201213120125312013131201353120139302014131201453120149302015131201553120159302016131201653120169302017131201753120179302018131201853120189302019131201953120201312020531202093020211312021531202193020221312022531202293020231312023531资料来源Wind中信证券研究部15资料来源Wind中信证券研究部测算截止2023053134电力设备与新能源锂电池电源设备和电气设备细分赛道三足鼎立回归业绩基本面光伏锂电已形成内需出口复合型市场呈现出参与者多行业内竞争激烈的特点行业投资逻辑也从单纯的成长预期和政策驱动过渡到以市场业绩兑现为主与成长预期相结合的基本面分析模式市值占比来看电源设备新能源动力系统和电气设备三者差距较小对行业走势均有较大影响电力设备与新能源指数与盈利间的相关性显著成长驱动特征明显盈利上行是2020-2021年带动电新行业整体上涨行情的重要驱动因素电力设备与新能源各二级市值占比电力设备与新能源行业指数与ROE历史走势二级行业市值占比成分股数量右轴电新指数中证全指ROE-TTM右轴50001802802160260182440001400162212001423000012100180180162000008146012006401000100420080020000中信电源设备中信新能源动力系统中信电气设备资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部16341锂电池电动车需求为基本盘原材料价格敏感锂电池是新能源动力系统的核心占整体市值比超80锂电池产业链可分为上中下游三部分上游原材料资源的开采以及电池材料的加工中游锂电池电芯制造及模组下游消费电子锂电池汽车以及储能等新兴领域上游电池材料价格中游的锂电池产量和下游需求是锂电池行业的三大核心驱动要素模型也从此三个维度来刻画锂电池行业的景气度我们进行历史回测景气度多空配置策略表现远优于基准策略表现盈利景气度对锂电池行业股价走势的驱动作用较明显锂电池行业景气度体系锂电池景气度多空配置策略历史表现领先景气度影回撤率策略累计净值基准累计净值相对走势指标类型指标名称当月同比有效信号阶数响方向1404035价格正极材料磷酸铁锂启动上涨连续上涨2120310价格电解液六氟磷酸锂下跌反弹连续上涨2025产品价格802启动上涨下跌反弹连6价格正极材料三元2015续上涨4正向01产量动力电池磷酸铁锂启动上涨连续上涨32005产品产量00产量动力电池三元材料启动上涨连续上涨3需求扩张销量新能源车下跌反弹连续上涨201713120197312022131201753120177312017930201813120183312018531201873120189302019131201933120195312019930202013120203312020531202073120209302021131202133120215312021731202193020223312022531202273120229302023131202333120235316201733120171130201811302019113020201130202111302022113017资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部测算截止20230531342电气设备电力供应基础设施与电力需求高度相关电气设备电力系统中的输变电设备电力电子及自动化电机和配电设备的统称包括发电机变压器电力线路断路器等行业处于成长转型期我国电力资源在时间空间上分配不均电力设备建设已进入结构性调整阶段下一步的建设重点将围绕提高输电效率优化输电网布局和推动智能电网建设等目标电气设备景气度影响因素需求端即全社会用电量增速电力工业固定资产投资等和收入端PPI价格的影响我们针对电力设备行业进行多空配置策略测试近2年超额收益表现强势电气设备需求提升带动景气度走高行业指数与基本面的相关性日趋明显电气设备行业景气度体系电气设备景气度多空配置策略历史表现回撤率策略累计净值基准累计净值相对走势领先阶景气度影指标类型指标名称当月同比有效信号504数响方向450354启动上涨下跌反弹03PPI输配电及控制设备制造235连续上涨产品价格30252502PPI电气机械及器材制造业启动上涨连续上涨2201515全社会用电量启动上涨连续上涨4正向011工业增加值电气机械及器材制造005连续上涨205需求扩张业00固定资产投资完成额制造业电启动上涨下跌反弹2气机械及器材制造业累计同比201993020203312020930201713120173312017531201773120179302018131201833120185312018731201893020191312019331201953120197312020131202053120207312021131202133120215312021731202193020221312022331202253120227312022930202313120233312023531201711302018113020191130202011302021113020221130资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部测算截止2023053118343电源设备股价受估值水平波动影响较大电源设备为电子设备提供所需电力的装置功能是将市电或电池等一次电能变换成适用于各种用电对象的二次电能可分为太阳能风能储能以及核能设备等包括开关电源逆变器变频器等产品股价表现与市盈率走势相关性更加明显太阳能设备需求占比最大光伏发电量的快速扩张带动了太阳能电源设备的市场需求当前其市值占比超70主要为下游的太阳能发电系统提供诸如太阳能板逆变器等核心组件与光伏设备行业类似行业指数与市盈率之间的相关性更加明显2020年以来二者走势吻合度明显提升相比之下指数与行业ROE指标间近年来曾出现多次显著背离因此同样不适合作为盈利景气度配置策略的轮动标的电源设备行业指数与市盈率历史走势电源设备行业指数与ROE历史走势电源设备中证全指PE-TTM右轴电源设备中证全指ROE-TTM右轴075507021500190606450174005050153504300401325011030320009150202007100150100520171320181320191320201320211320221320231320171320181320191320201320211320221320231319资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部35国防军工回归行业盈利驱动原材料价格国防采购影响较大行业盈利改善带来基本面关注度提升军工行业由于与国防政策相绑定的特殊性使得对应行业数据稀少历史行情中主题和政策事件驱动的特点较明显十四五以来受益于内部改革带来的降本增效和国防需求扩容两方面因素国防军工行业盈利持续改善市场对基本面和业绩兑现的关注度提高同时中观数据的逐渐丰富也为从行业盈利角度进行景气度投资提供了可能2016年以来国防军工指数与行业ROE之间的相关性逐渐提升行业盈利已日渐成为军工行业涨跌表现的重要驱动因素行业盈利主要受到上游原材料价格和下游国防采购需求两方面的影响较大由于国内军品采购缺乏及时公开数据因此使用海关口径的武器出口金额作为近似替代指标国防军工行业景气度体系国防军工指数与ROE历史走势国防军工指数中证全指ROE-TTM右轴领先景气度影指标类型指标名称当月同比有效信号阶数响方向30012HS出口金额当月值第十九类启动上涨下跌反弹负转252武器弹药及其零件附件正连续上涨00920HS出口金额当月值88章航空需求扩张启动上涨2正向15006器航天器及其零件10出口金额高新技术产品航空航启动上涨2003天技术05价格指数稀土启动下跌上涨回调3原材料价格负向00000长江有色市场平均价铜启动下跌连续下跌320资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部