人均黄金珠宝消费额仍低、日常佩戴需求提升、年轻客群增加、金价上行投资属性彰显的背景下，金饰市场预计将继续扩容。从竞争格局、行业趋势角度，品牌力和产品力突出、单店表现“前低后高”的龙头周大福料将持续受益。估值上，周大福长期享有品牌溢价，当前PE处于历史低位，配置性价比凸显。给予公司FY202422x PE，对应目标价17港元，维持“买入”评级。
　　▍金饰：商品属性结构优化（对婚庆依赖度降低、日常佩戴需求提升、年轻客群增加），金价上行预期下金饰投资属性彰显，市场有望持续扩容。2022年中国大陆人均珠宝消费额为87美元，而中国香港、中国台湾和新加坡分别为中国大陆的6、3和5倍，预计中国大陆仍有较大提升空间。从需求结构看，我们测算发现日常佩戴用金及占比正在大幅提升。随着居民购买力提升、新工艺涌现下金饰装扮价值提升，黄金饰品的主要消费人群已逐渐转为年轻人。未来，各国央行购金、地缘政治仍具不确定性、美联储加息进入尾声、全球经济衰退预期形成等一系列因素料将继续推动金价长期上行，我们认为金饰投资属性将进一步显现，金饰市场有望继续扩容。根据钛度图闻的数据，消费人群年轻化，过半黄金首饰购买人群为90后和95后（25-34岁），这意味着：随着居民购买力提升、新工艺涌现下金饰装扮价值提升，黄金饰品的主要消费人群已逐渐转为年轻人。
　　▍低线市场规模大于高线市场，各龙头品牌争相渠道下沉。我们测算得2022年低线地区黄金首饰市场规模约为2,214亿元，占全国的54%。周大福在渠道下沉取得进展：2018年4月周大福推出“新城镇计划”，并在2019年5月开启省代政策，积极布局三四线城市零售点。FY2018至FY2023低线城市门店数量由797个增加至3,336个，占比由34.4%提升至45.9%。
　　▍品牌力、产品力突出，年轻化营销出圈。1、品牌力：拥有94年品牌历史的周大福，品牌知名度、美誉度领先于行业。消费者深度认可周大福品牌价值，当前处于认可产品设计与认可品牌社交文化间的过渡期。2、产品力：1）领先性：周大福抢先在2017年9月推出古法金产品传承系列，老凤祥、老庙黄金、周大生陆续在2018年4月、2018年12月、2021年10月推出对标的古法金系列。　2）原创性：周大福率先开启国潮跨界联名。2019年10月，周大福在业内首创与故宫联名的古法金产品，另外还将合作的中国传统文化IP延伸至敦煌文化。而同行的对标联名则在2022年4月才推出。3）丰富度：周大福位于行业先列，主要的黄金产品系列涵盖地方民族文化、博物馆文物、宗教文化、婚庆主题等；在产品丰富度、差异化上，周大福具备明显优势。3、年轻化营销：周大福微信公众号推文数、小红书账号笔记数及标签浏览量领先于行业；小红书相关笔记过半来自于用户原创；通过一系列国潮IP联名，成功地打入年轻消费圈层。
　　▍两年期内门店占比最高，未来单店利润爆发力强。2021和2022年公司分别净开店1,204和1,758家，合计约3,000家店,占公司2022年末门店数量的40%，当前公司承受较大的新店及次新店的培育压力。1、单店销售：根据我们的测算，周大福加盟店单店销售额显著高于同行。2022年，周大福加盟店平均单店销售额为1,376万元，比行业平均水平高出约30%。根据公告，我们计算出周大福加盟店不同时期的单店销售额，相比行业平均水平呈现出明显的“前低后高”特点。2、单店利润：根据我们的测算，以销售占比最高的克重金为例，同样克重下，周大福的公司端和加盟商端均享有高于行业平均水平的毛利额。结合单店销售，我们亦得出：单店净利润起点略低，增长斜率更高的结论。
　　▍龙头溢价明显，当前处历史低位。龙头周大福的品牌价值明显高于同业，因而享有一定的估值溢价。同业渠道属性强、品牌附加值相对较低，差异性相对较弱。2019年以来，周大福估值中枢为23倍PE，而老凤祥、周大生和豫园股份估值中枢分别为11、15、10倍PE。从当年PE看，当前公司估值已回调至过去3年的低位，对应历史分位8%，配置性价比凸显。
　　▍风险因素：居民消费能力恢复速度不及预期；未来金价上涨速度过快，抑制黄金首饰消费；结婚人数下降幅度大于预期；行业竞争加剧，行业价格战影响公司销售；镶嵌产品销售进一步下滑，限制公司毛利率提升；公司次新店较多，带来较大的培育期压力；公司新产品推广和销售不及预期；内地赴港澳游客人数恢复较慢，影响公司港澳业务恢复。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司自2022年10月起重新强调一口价政策，我们认为这一战略举措将有利于维护周大福的品牌价值，中长期作用将逐渐于销售端得到显现，我们维持公司FY2024年营业收入预测为1095.7亿港元，上调FY2025-2026年营业收入预测至1261.3亿和1452.2亿港元（原预测为1237.8亿和1380.0亿港元）；维持FY2024年归属净利润预测为75.4亿，上调FY2025-2026年归属净利润预测为97.0亿/119.8亿港元（原预测为93.0亿/111.3亿港元）。参考可比公司估值水平（Wind一致预期：周大生CY2023年14xPE、老凤祥CY2023年15xPE，CY2023与公司FY2024重叠季度

研究报告全文：品牌历久弥新门店结构不断优化周大福01929HK深度跟踪报告202386中信证券研究部核心观点人均黄金珠宝消费额仍低日常佩戴需求提升年轻客群增加金价上行投资属性彰显的背景下金饰市场预计将继续扩容从竞争格局行业趋势角度品牌力和产品力突出单店表现前低后高的龙头周大福料将持续受益估值上周大福长期享有品牌溢价当前PE处于历史低位配置性价比凸显给予公司FY202422xPE对应目标价17港元维持买入评级金饰商品属性结构优化对婚庆依赖度降低日常佩戴需求提升年轻客群徐晓芳增加金价上行预期下金饰投资属性彰显市场有望持续扩容年中国美妆及商业首席2022分析师大陆人均珠宝消费额为87美元而中国香港中国台湾和新加坡分别为中国大S1010515010003陆的63和5倍预计中国大陆仍有较大提升空间从需求结构看我们测算发现日常佩戴用金及占比正在大幅提升随着居民购买力提升新工艺涌现下金饰装扮价值提升黄金饰品的主要消费人群已逐渐转为年轻人未来各国央行购金地缘政治仍具不确定性美联储加息进入尾声全球经济衰退预期形成等一系列因素料将继续推动金价长期上行我们认为金饰投资属性将进一步显现金饰市场有望继续扩容根据钛度图闻的数据消费人群年轻化过半黄金首饰购买人群为90后和95后25-34岁这意味着随着居民购买杜一帆力提升新工艺涌现下金饰装扮价值提升黄金饰品的主要消费人群已逐渐转美妆及商业联席为年轻人首席分析师低线市场规模大于高线市场各龙头品牌争相渠道下沉我们测算得2022年低S1010521100002线地区黄金首饰市场规模约为2214亿元占全国的54周大福在渠道下沉取得进展2018年4月周大福推出新城镇计划并在2019年5月开启省代政策积极布局三四线城市零售点FY2018至FY2023低线城市门店数量由797个增加至3336个占比由344提升至459品牌力产品力突出年轻化营销出圈1品牌力拥有94年品牌历史的周大福品牌知名度美誉度领先于行业消费者深度认可周大福品牌价值当前处于认可产品设计与认可品牌社交文化间的过渡期2产品力1领先性周大福抢先在2017年9月推出古法金产品传承系列老凤祥老庙黄金周大生陆续在2018年4月2018年12月2021年10月推出对标的古法金系列2原创性周大福率先开启国潮跨界联名2019年10月周大福在业内首创与故宫联名的古法金产品另外还将合作的中国传统文化IP延伸至敦煌文化而同行的对标联名则在2022年4月才推出3丰富度周大福位于行业先列主要的黄金产品系列涵盖地方民族文化博物馆文物宗教文化婚庆主题等在产品丰富度差异化上周大福具备明显优势3年轻化营销周大福微信周大福01929HK公众号推文数小红书账号笔记数及标签浏览量领先于行业小红书相关笔记过半来自于用户原创通过一系列国潮IP联名成功地打入年轻消费圈层评级买入维持当前价1318港元两年期内门店占比最高未来单店利润爆发力强2021和2022年公司分别净目标价1700港元开店1204和1758家合计约3000家店占公司2022年末门店数量的40总股本10000百万股当前公司承受较大的新店及次新店的培育压力单店销售根据我们的测算港股流通股本10000百万股1总市值1318亿港元周大福加盟店单店销售额显著高于同行2022年周大福加盟店平均单店销售近三月日均成交额86百万港元额为1376万元比行业平均水平高出约30根据公告我们计算出周大福52周最高最低价1761264港元加盟店不同时期的单店销售额相比行业平均水平呈现出明显的前低后高近1月绝对涨幅-063特点2单店利润根据我们的测算以销售占比最高的克重金为例同样克近6月绝对涨幅-1491重下周大福的公司端和加盟商端均享有高于行业平均水平的毛利额结合单近12月绝对涨幅-1029店销售我们亦得出单店净利润起点略低增长斜率更高的结论龙头溢价明显当前处历史低位龙头周大福的品牌价值明显高于同业因而享有一定的估值溢价同业渠道属性强品牌附加值相对较低差异性相对较证券研究报告请务必阅读正文之后第37页起的免责条款和声明周大福深度跟踪报告01929HK202386弱2019年以来周大福估值中枢为23倍PE而老凤祥周大生和豫园股份估值中枢分别为111510倍PE从当年PE看当前公司估值已回调至过去3年的低位对应历史分位8配置性价比凸显风险因素居民消费能力恢复速度不及预期未来金价上涨速度过快抑制黄金首饰消费结婚人数下降幅度大于预期行业竞争加剧行业价格战影响公司销售镶嵌产品销售进一步下滑限制公司毛利率提升公司次新店较多带来较大的培育期压力公司新产品推广和销售不及预期内地赴港澳游客人数恢复较慢影响公司港澳业务恢复盈利预测估值与评级公司自2022年10月起重新强调一口价政策我们认为这一战略举措将有利于维护周大福的品牌价值中长期作用将逐渐于销售端得到显现我们维持公司FY2024年营业收入预测为10957亿港元上调FY2025-2026年营业收入预测至12613亿和14522亿港元原预测为12378亿和13800亿港元维持FY2024年归属净利润预测为754亿上调FY2025-2026年归属净利润预测为970亿1198亿港元原预测为930亿1113亿港元参考可比公司估值水平Wind一致预期周大生CY2023年14xPE老凤祥CY2023年15xPECY2023与公司FY2024重叠季度为CY2023Q2-CY2023Q4同时考虑到公司作为行业龙头周大福在产品创新品牌营销渠道拓展公司治理等多角度均具备显著优势成长性业绩确定性强因此给予公司FY202422xPE对应过去5年52分位对应目标价17港元维持买入评级项目年度202220232024E2025E2026E营业收入百万港元9893894684109570126133145223营业收入增长率YoY410-43157151151净利润百万港元671253847537969711984净利润增长率YoY114-198400287236核心净利润百万港元100029439117841462317645每股收益EPS基本港067054075097120元每股净资产港元336324277322374核心净利润每股收益100094118146176EPS基本港元毛利率226224233236237净利率6857697783核心净利润率101100108116122净资产收益率ROE200166272302321PE197244176136110PE1321401129075PB3941484135PS1314121009资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月4日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2周大福深度跟踪报告01929HK202386目录日常佩戴需求提升大品牌抢占低线市场6日常佩戴需求快速提升仍具较大空间7低线市场规模大于高线市场各大品牌争先进行渠道布局11品牌力产品力突出年轻化营销出圈14百年老店品牌力盘踞第一发展超前14领先性原创性丰富度占优构筑产品力强壁垒16高频次跨界联名国货国风国潮深度营销年轻消费者19两年期内门店占比最高未来单店利润爆发力强22单店销售额前低后高后期显著高于同行22单店盈利能力更强长期盈利跑赢同行24估值龙头溢价明显当前处历史底部26长期享有充分估值溢价同店承压导致估值回调26估值位于历史底部配置性价比凸显28风险因素30盈利预测及估值评级31盈利预测31估值评级33请务必阅读正文之后的免责条款和声明3周大福深度跟踪报告01929HK202386插图目录图1中国人均珠宝消费额及增速6图22022年各国地区人均珠宝消费额美元6图3门店消费者购买黄金首饰需求7图4不同消费场景对珠宝零售商收入的贡献7图5中国金饰销售额及增速7图6中国结婚登记人数8图72022年中国黄金饰品购买者画像10图8黄金价格影响因素10图92019年至今黄金价格走势图11图10中国不同级别地区结婚登记对数结构11图11婚嫁首饰消费影响因素12图12不同级别地区黄金首饰需求结构2022年13图13内地周大福珠宝零售点分城市级别占比13图14内地周大福珠宝零售点分城市级别数量13图15头部品牌净增门店数14图16头部品牌分城市级别占比14图17周大生周大福老凤祥品牌价值对比亿元15图18黄金珠宝品牌发展阶段16图19头部品牌黄金首饰对标产品推出顺序17图20行业古法金饰品占黄金饰品市场比例17图21周大福传承系列占比18图22头部品牌黄金首饰核心产品系列推出顺序18图23头部品牌微信公众号发布文章数21图24头部品牌小红书相关笔记数21图25头部品牌标签浏览量21图26小红书周大福点赞数超5000笔记情况22图272022年末头部公司门店店龄结构对比22图28头部黄金珠宝连锁公司克重金产品毛利分成金额元克24图29头部黄金珠宝连锁公司克重金产品毛利分成百分比24图30头部黄金珠宝连锁公司加盟店单店销售额万元25图31头部黄金珠宝连锁公司加盟店单店净利润万元25图32周大福与其他头部公司当年PE26图33周大福股价与内地同店销售增长26图34周大福总市值2020年4月至今28图35周大福历史PEBand2020年4月至今28图36周大福与其他头部公司不同时段估值中枢当年PE29图37周大福与其他头部公司当前估值历史分位当年PE29图38周大福与其他头部公司当前估值历史分位PE-TTM30请务必阅读正文之后的免责条款和声明4周大福深度跟踪报告01929HK202386表格目录表1婚庆用金预算8表2自戴送礼需求相关的金饰销售额测算9表3门店消费者购买黄金首饰需求12表4不同级别地区黄金首饰需求结构2022年12表5黄金珠宝品牌发展阶段15表6头部品牌黄金首饰主要产品系列19表7周大福近年跨界联名活动19表8头部黄金珠宝连锁公司零售值及市占率测算23表9头部黄金珠宝连锁公司单店收销售额23表10头部黄金珠宝连锁公司加盟店单店销售额成熟系数23表11头部黄金珠宝连锁公司加盟店单店销售额23表12头部黄金珠宝连锁公司克重金定价表24表13周大福加盟店单店模型25表14头部黄金珠宝连锁公司加盟店单店净利润25表15周大福各细分业务营收增长及预测情况31表16周大福各细分业务毛利率变动及预测情况32表17周大福各细分费用率变动及预测情况32表18周大福盈利预测及估值水平33表19周大福与老凤祥周大生豫园股份潮宏基估值水平对比情况34请务必阅读正文之后的免责条款和声明5周大福深度跟踪报告01929HK202386日常佩戴需求提升大品牌抢占低线市场根据欧睿数据2008年中国人均珠宝消费额仅为23美元人随着居民收入提升2014年为68美元人此后维持在70美元人至2020年2021和2022年黄金饰品渗透率提升带动中国人均珠宝消费额提升至80美元以上图1中国人均珠宝消费额及增速人均珠宝消费额美元YoY120354095993510024252690218487307175732580146768676967205391560544544423104033-352326-6-9020-5-100-15资料来源欧睿中信证券研究部测算注人均指中国珠宝市场规模中国人口数量相比发达国家地区中国大陆人均珠宝消费额仍有较大提升空间同样婚庆使用三金和五金传统婚庆的大中华地区人均珠宝销售额均为中国大陆的数倍其中2022年中国香港人均珠宝消费额为529美元中国台湾为236美元新加坡为412美元分别为中国大陆的6倍3倍和5倍而无婚庆用金需求的韩国和美国人均珠宝消费额分别为101和235美元分别为中国大陆的12和27倍图22022年各国地区人均珠宝消费额美元600529350041224003002364234820087210051006360中国大陆中国香港中国台湾新加坡日本韩国美国资料来源欧睿中信证券研究部注人均指各国地区珠宝市场规模相应人口数量请务必阅读正文之后的免责条款和声明6周大福深度跟踪报告01929HK202386金饰使用场景分为婚庆与日常佩戴两大类根据世界黄金协会和中国黄金报的数据2020年6月-8月门店消费者购买黄金首饰需求的前三名分别为自戴婚嫁和礼品馈赠占比分别为3228和192022年7月末对珠宝零售商收入贡献的前三大场景分别为自戴婚庆需求和情侣赠礼占比分别为3919和13由于礼品馈赠亦主要用于佩戴因此我们将自戴需求与礼品馈赠需求统称为日常佩戴需求与婚庆需求相互对应图3门店消费者购买黄金首饰需求图4不同消费场景对珠宝零售商收入的贡献自戴婚嫁礼品馈赠投资其他自戴婚庆需求情侣赠礼父母长辈赠礼儿童赠礼其他107113210391219132819资料来源世界黄金协会中国黄金报中信证券研究部注世资料来源世界黄金协会中国黄金报中信证券研究部注世界黄金协会和中国黄金报的调研时间为2020年6月-8月界黄金协会和中国黄金报的数据收集时间为2022年7月末日常佩戴需求快速提升仍具较大空间黄金首饰市场持续增长2021年以来维持高景气度根据中国珠宝玉石首饰行业协会2021年和2022年随着金价上涨古法金等新工艺普及中国金饰销售额达到创下历史新高分别为亿和亿元对应年为420041002014-2022CAGR66图5中国金饰销售额及增速中国金饰销售额亿元YoY右轴450024042004100302352540001723668327234002035003066313612128772981153000247324543652441025005200001500-24-5-73-101000-15500-200-200-2520122013201420152016201720182019202020212022资料来源中国珠宝玉石首饰行业协会中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7周大福深度跟踪报告01929HK202386结婚登记对数连年下滑根据中国民政部自2013年以来由于婚姻适龄人口持续减少生育成本提升婚姻观念改变中国结婚登记对数持续下降2022年结婚登记对数为683万对同比-105图6中国结婚登记人数结婚登记对数万对YoY右轴12971327128714001213611334120010591011194092621000023813764800683-2-4600-31-6-46-8400-57-61215-66-65-10200-84-12--122-105-14资料来源中国民政部中信证券研究部婚庆用金预算一般约为1-5万元按照中国传统习俗新娘出嫁当天需穿戴新郎购买的三金或五金黄金首饰代表喜气和永恒同时象征地位与财富传统三金包括耳环项链和戒指合计重量25-46克根据我们的测算价格对应1274723454元预算充足的男方会购买五金对应3059251497元由于购买三金的情况占多数据此我们假设平均婚庆用金预算约为2万元表1婚庆用金预算婚庆金饰重量克2022年测算单价元样式耳环31015305099项链20301019715296戒指2610203060三金合计25461274723454手镯20301019715296请务必阅读正文之后的免责条款和声明8周大福深度跟踪报告01929HK202386婚庆金饰重量克2022年测算单价元样式脚镯1525764812747五金合计601013059251497资料来源老凤祥京冀会员中心微信公众号中信证券研究部日常佩戴用金及占比大幅提升即渗透率快速提升根据当年金价2022年均金价假设每对结婚男女婚庆用金平均购买重量保持不变同时根据每年结婚登记对数我们计算得过去每年婚庆用金及占比我们发现中国金饰销售额的提升缘于日常佩戴用金及占比的双提升2022年日常佩戴用金约2733亿元占比6672012-2022年CAGR为281表2自戴送礼需求相关的金饰销售额测算20122013201420152016201720182019202020212022当年金价2022年均金价8657176425996847036917979889551000当年每对结婚男女婚庆用1729714339128351198513682140531382215944197571909920000金元结婚登记对数万对1297132712871213113310591011926813764683婚庆用金亿元22441903165114541550148813971476160614581367中信证券研究部测算中国金饰销售额亿元24733066245428772981313632723668340042004100引用自中宝协婚庆用金占比907621673506520475427403472347333日常佩戴用金占比93379327494480525573597528653667日常佩戴用金亿元230116380314221431164718752192179427422733中信证券研究部测算对应YoY4060-31077206151138169-182529-03资料来源中国民政部中国珠宝玉石首饰行业协会中信证券研究部测算消费人群年轻化过半黄金首饰购买人群为90后和95后25-34岁2013年抢金热的主力人群为中国大妈即40岁以上的中年妇女而根据钛度图闻的数据2022年中国黄金饰品购买者中55年龄为25-34岁这意味着随着居民购买力提升新工艺涌现下金饰装扮价值提升黄金饰品的主要消费人群已逐渐转为年轻人年轻客群更乐意支付品牌溢价周大福传承系列售价明显高于同行类似产品而根据金融时报对周大福的采访2021年4月至9月期间Z时代和千禧一代贡献了周大福传承系列销售额的56以上请务必阅读正文之后的免责条款和声明9周大福深度跟踪报告01929HK202386图72022年中国黄金饰品购买者画像18-24岁25-34岁35-44岁45-54岁55-65岁4143655资料来源钛度图闻中信证券研究部黄金价格由其货币属性和金融属性所决定货币属性20世纪70年代布雷顿森林体系解体后美元与黄金的固定兑换比例脱钩但由于黄金是各国央行储备资产因此黄金仍是准货币金融属性黄金是一种非生息资产其投资价值基本是通过价格上涨而实现当美债等生息资产收益下降时黄金的配置性价比就相应提升金价因而上涨引发黄金价格变动的因素包括央行购金风险事件美联储货币政策等一系列事件图8黄金价格影响因素资料来源中信证券研究部整理2019年以来央行购金新冠疫情俄乌冲突和经济衰退预期等风险事件加息暂缓等事件推动金价一路上行2019年1月上海金交所平均金价为284元克2023年7月上海金交所平均金价为455元克增长60请务必阅读正文之后的免责条款和声明10周大福深度跟踪报告01929HK202386图92019年至今黄金价格走势图资料来源美联储Wind中信证券研究部若金价温和上升则金饰投资属性彰显将利好终端销售当前新兴市场央行持有的黄金储备在外汇资产中的占比仍然较低为抵御美国超发货币滥用制裁的风险各国央行仍有较强的购金需求与此同时地缘政治仍具不确定性美联储加息进入尾声全球经济衰退预期形成我们认为以上一系列因素将继续推动金价长期上行过去数年黄金价格大幅上涨在消费者心智中黄金饰品的投资属性进一步得到强化从黄金饰品的商品属性而言只要未来金价不发生短时间内的急剧上升那么终端销售就不会面临明显压力长期看涨的金价将让黄金饰品的投资属性得到彰显低线市场规模大于高线市场各大品牌争先进行渠道布局每年结婚登记对数以低线地区为主根据中国民政部和各高线城市的统计年鉴及民政局的数据同时我们对小部分缺失数据进行合理假设我们计算得中国不同级别地区结婚登记对数结构发现结婚登记对数中低线地区占绝大多数2022年约4619万对占比676图10中国不同级别地区结婚登记对数结构2012201320142015201620172018201920202021202280676604032420141135480一线城市新一线城市二线城市高线城市低线地区资料来源中国民政部各高线城市统计年鉴各高线城市民政局中信证券研究部测算注高线城市指一线城市新一线城市和二线城市低线地区指中国除高线城市以外的地区请务必阅读正文之后的免责条款和声明11周大福深度跟踪报告01929HK202386低线地区黄金首饰市场规模大于高线地区并以婚庆需求为主考虑到高线市场居民可支配收入较高我们假设2022年高线市场每对结婚夫妇婚庆用金平均为23000元根据世界黄金协会和中国黄金报调研所得不同级别城市的金饰需求结构我们假设婚庆需求对应黄金首饰销售额占比为27我们计算得2022年低线地区黄金首饰市场规模约为2214亿元占全国的54其中婚庆需求在低线地区的比例约为39为第一大消费场景表3门店消费者购买黄金首饰需求一线新一线二线三线四线及以下合计自戴32783075339732婚嫁22783095335128礼品馈赠21751762157319投资129798176111其他990108791810资料来源世界黄金协会中国黄金报中信证券研究部注世界黄金协会和中国黄金报的调研时间为2020年6月-8月表4不同级别地区黄金首饰需求结构2022年高线市场低线市场合计加权平均每对结婚夫妇婚庆用金元230001856220000结婚登记对数万对221462683婚庆用金亿元5098571367婚嫁需求占比273933自戴送礼等用金占比736167黄金首饰市场亿元188622144100占比4654100资料来源中国民政部各高线城市统计年鉴各高线城市民政局中信证券研究部测算婚庆首饰购买决策中品牌设计价格根据婚礼纪的2023结婚全品类消费趋势洞察婚嫁首饰消费影响因素中69的消费者关注首饰品牌63关注外观设计而51注重首饰价格比例排末位图11婚嫁首饰消费影响因素0102030405060708090100价值属性88实用性75首饰品牌69首饰材质66外观设计63首饰价格51资料来源2023结婚全品类消费趋势洞察婚礼纪中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12周大福深度跟踪报告01929HK202386低线市场是当前各大品牌跑马圈地的主战场过去大部分知名黄金珠宝连锁品牌将门店设置在高线城市除周大生外而小品牌则主导着低线市场随着低线城市居民可支配收入的提升消费能力逐渐提高同时互联网普及低线城市消费者更多接触到高线城市的商品因此低线城市消费者的消费诉求由从无到有开始过渡到从有到优为及时抢占空白市场各大品牌纷纷开始大举在低线市场拓展门店图12不同级别地区黄金首饰需求结构2022年资料来源中国珠宝玉石首饰行业协会中国民政部各高线城市统计年鉴各高线城市民政局中信证券研究部测算周大福率先开始从高线城市转向开拓低线地区2018年4月周大福推出新城镇计划并在2019年5月开启省代政策积极布局三四线城市零售点FY2018内地周大福珠宝零售点中三线及以下城市门店约797个占比为344FY2023约3336个占比为459周大福低线城市门店数量及占比大幅提升图13内地周大福珠宝零售点分城市级别占比图14内地周大福珠宝零售点分城市级别数量三线及以下二线一线FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023100115113120119119123904000803336350030387042442440241830005415146025005020004015001253308947971000204574574794593443735002661000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023一线二线三线及以下资料来源周大福公告中信证券研究部资料来源周大福公告中信证券研究部从开店速度上看各大品牌均在20182019年开始提升门店净开店数量2019-2022年周大福分别净开6545501223和1824家店老凤祥分别净开372557514和664家店周大生分别净开636178313和114家豫园股份分别净开669608614和584家店请务必阅读正文之后的免责条款和声明13周大福深度跟踪报告01929HK202386图15头部品牌净增门店数201720182019202020212022225017501250750250-250周大福老凤祥周大生豫园股份资料来源各公司公告中信证券研究部各头部公司当前低线城市门店占比近半根据百度地图我们整理得不同头部公司分城市级别的门店数量结构我们发现周大福低线城市门店占比为415老凤祥为543周大生为557豫园股份为576图16头部品牌分城市级别占比三线及以下城市二线城市一线城市1008967699014380376356703686044250403054355757620415100周大福老凤祥周大生豫园股份资料来源百度地图中信证券研究部注截至2023年4月20日品牌力产品力突出年轻化营销出圈百年老店品牌力盘踞第一发展超前周大福品牌价值连续十余年长居行业第一根据世界品牌实验室每年发布的中国500最具价值品牌分析报告周大福连续十余年占据珠宝首饰行业第一2022年品牌价值为1033亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明14周大福深度跟踪报告01929HK202386图17周大生周大福老凤祥品牌价值对比亿元周大生周大福老凤祥1200103392510008688177587598006286656385976056135726004585003773283024002562395191981814541221423952007592313343261302611171371602230762011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源世界品牌实验室中信证券研究部周大福位于品牌发展40阶段领跑国内品牌比肩国际一流大牌根据原创设计元素的多寡华丽智库将黄金珠宝品牌发展阶分为5个阶段50阶段的黄金珠宝品牌拥有鲜明的品牌个性和市场号召力产品设计与品牌建设紧密相连我们认为典型品牌主要是国际一流奢侈品珠宝品牌TiffanyCartierBvlgari表5黄金珠宝品牌发展阶段发展阶段10阶段20阶段30阶段40阶段50阶段基于单一的黄金材将传统工艺和现有设将传统或当代的设计拥有鲜明的品牌个质通过简单设计售卖黄金本身的价值计元素直接应用于更语言和元素融会贯通性和市场号召力产定义标准和加工使之具备规格标准无设计复杂的黄金首饰设运用创意能力打造原品设计与品牌建设基础的佩戴功能计丰富产品线创设计产品紧密相连如吊坠手镯拥有独特的设计理突出保值功能辅彰显首饰产品的传统在产品设计层面突出念系统的原创产品特点卖的就是金子以一定的佩戴功工艺价值推出市场原创性和当代性融入输出高辨识度的经能风格偏于保守喜闻乐见的产品不同材质典设计周大福潮宏基老凤TiffanyCartier典型品牌产品金币金条小品牌中国黄金祥周大生Bvlgari资料来源华丽智库中信证券研究部而40阶段的黄金珠宝品牌则是将传统或当代的设计语言和元素融会贯通运用创意能力打造原创设计产品我们认为代表性品牌包括国内头部品牌周大福潮宏基老凤祥周大生具体而言我们认为周大福位于40阶段末端周大福凭借着高设计元素的产品其市场号召力正在不断积累周大福即将迈入50发展阶段请务必阅读正文之后的免责条款和声明15周大福深度跟踪报告01929HK202386图18黄金珠宝品牌发展阶段资料来源中信证券研究部整理与绘制注括号内为创立时间领先性原创性丰富度占优构筑产品力强壁垒领先性周大福抢先拓展古法金市场其余品牌跟进根据老铺黄金官网黄金珠宝连锁公司老铺黄金最早于2009年推出哑光质感古色古香的古法金产品但囿于生产效率自身渠道规模等原因古法金未能实现大规模普及直至2017年9月周大福推出古法金产品周大福传承系列2018年4月老凤祥推出对标产品传世古法金系列同年12月老庙黄金推出古韵金系列2019年春节周大福古法金素圈手镯在小红书一夜爆火周大生则在2021年9月将黄金产品确立为主力产品后随即在10月推出非凡金系列除了推出古法金产品外周大福更在2019年6月首创古法金独立门店周大福传承店周大生则在2022年8月跟进推出非凡店另外为进一步加密市场周大福推出小店型精致店周大生在同年11月推出经典店凭借着广阔的市场渠道和行业领先的品牌影响力周大福第二次接力老铺黄金开拓黄金镶钻产品市场2019年12月老铺黄金首次推出黄金镶钻产品颠覆了以K金为钻石底材的行业传统2022年7月周大福推出人生四美系列黄金镶钻产品豫园股份同月推出古韵金镶钻产品同年9月老凤祥推出黄金镶钻饰品随后在12月周大生推出点钻潮金系列请务必阅读正文之后的免责条款和声明16周大福深度跟踪报告01929HK202386图19头部品牌黄金首饰对标产品推出顺序资料来源各公司微信公众号各公司公告中信证券研究部注同样颜色为对标产品举措古法金市场增长迅速古法金为近年黄金饰品行业中增速最快的品类2017年占比仅为162019年占比迅速提升至122根据中国珠宝玉石首饰行业协会的数据我们推算得预计2024年占比将提升至235图20行业古法金饰品占黄金饰品市场比例销售额亿元占比2351200222252099993185918510002016083578007199122587515600104006330375200161302304002017201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源中国珠宝玉石首饰行业协会含预测中信证券研究部把握发展时机周大福传承系列成长为最大单品FY2019H1周大福传承系列占整体产品零售值得比例为612019年10月的故宫传承系列和如来敦煌传承系列将这一比例大幅提升至FY2020的210FY2023传承占比为310同比-04pct这一高占比反映出相当一部分消费者认可周大福的品牌价值传承系列产品的造型设计因而愿意支付相应溢价请务必阅读正文之后的免责条款和声明17周大福深度跟踪报告01929HK202386图21周大福传承系列占比周大福传承系列占内地黄金产品零售值的比重周大福传承系列占内地零售值的比重45421395400403532231431030270252102015106106150FY2019H1FY2020FY2021FY2022FY2023资料来源公司公告中信证券研究部推算原创性周大福率先开启国潮跨界联名2018年李宁以全新的形象亮相纽约时装周开启国潮元年随后服饰彩妆餐饮快消品银行等品牌纷纷与超级文创大IP故宫推出联名产品周大福在业内首创与故宫联名的古法金产品另外还将合作的中国传统文化IP延伸至敦煌文化而同行的对标联名则在2022年4月才推出图22头部品牌黄金首饰核心产品系列推出顺序资料来源各公司微信公众号各公司公告中信证券研究部丰富度周大福位于行业先列主要的黄金产品系列涵盖地方民族文化博物馆文物宗教文化婚庆主题等周大生的黄金产品系列与周大福相似但推出时间稍晚而老凤祥的主要产品则集中在婚庆主题豫园股份的主要产品系列集中在非联名的中国文化元素在产品差异化上周大福具备明显优势请务必阅读正文之后的免责条款和声明18周大福深度跟踪报告01929HK202386表6头部品牌黄金首饰主要产品系列周大福老凤祥周大生豫园股份藏文化藏蕴传承-非凡国潮吉祥布达拉系列-敦煌文化如来敦煌传承---故宫文化珠宝故宫-非凡国潮遇见国潮系列-故宫传承梵高系列盛世华彩传承国家宝藏系列央视的文博探索博物馆陕西历史博物盛唐文物-鸿运升升系列大明宫节目展示故宫敦煌等超27个艾尔米塔什冬宫博物馆系列著名博物馆的标志性文物佛教文化--非凡国潮如意普陀系列-凤祥喜事系列婚嫁花月佳期系列非凡金幸福花嫁系列有鹊系列绣风华点羽系列非凡金吉祥人生系列特定寓意人生四美系列-古韵金事事金安系列平安非凡金璀璨人生系列古韵金好运莲莲系列莲子特定物品---古韵金福运绵绵系列葫芦古韵金竹韵年年系列竹子特定效果范-FAN系列-非凡金美丽人生系列-时尚搭配镜面金系列宝可梦系列IP联名HelloKitty系列--兔斯基系列资料来源各公司微信公众号各公司公告中信证券研究部高频次跨界联名国货国风国潮深度营销年轻消费者海量跨界IP联名切入年轻人生活圈百年老字号对品牌而言代表着深厚的历史底蕴但在如今新消费流行的环境下老字号也容易固化品牌在年轻消费者中的认知进而影响年轻客群的消费周大福与时俱进紧跟国潮大趋势通过一系列IP联名成功地打入年轻消费圈层为品牌带来新活力表7周大福近年跨界联名活动时间联名品牌联名动作含义2020年7月中国航天传递再平凡的人都该有梦想追寻属于自己的天际打造定制宇航员星球吊坠31日太空创想致敬每一位逐梦人分别打造含有两大品牌元素的礼盒周大福的礼盒中包含2020年8月在表述东方爱情观的同时也传达出品牌对用户犹待百雀羚惊鸿系列项链以及百雀羚的大福红色口红另外推出20日爱人坚贞不渝品质如金的坚持了一支年年一诺的宣传片和同名宣传曲2020年9月彩通色彩以经典永恒的理念重塑国潮新风范再现传统东方魅定义国潮底色周大福红10日研究所力掀起视觉新浪潮邀请用户一起红出圈潮出色2020年9月敬业福是马老师2013年在太极禅苑创作寓意这敬业福全新推出跨界联名产品敬业福项链和耳饰10日个世界能给你的全部推出铂金镶钻耳饰推出娃哈哈周大福定制礼盒内2020年11娃哈哈含加湿器晶钻水耳饰收纳袋微博上发起灵感擅变广告语纯净如水随心多面月25日挑战赛在电竞上海大师赛中呈现联名新品首发打造周大福2020年11哔哩哔哩Z玩物所带来不一样的新品为大师赛定制了特制冠邀请消费者共同感受电竞为梦想喝彩月30日电竞军戒2020电竞上海大师赛的行业合作伙伴开创国潮跨界设计新玩法的同时还加入了DJ打碟2020年12与李宁合作的限量定制产品在李宁设计的首个popup李宁室内蹦迪互动游戏等体验环节为用户营造出充满月3日灵感24小时闪现店展出想象力的潮流空间1811系列又为2020年QQ飞车手游亚洲杯冠军定制202114QQ飞车见证极速神话为亚洲车神加冕专属荣耀戒指并发布制作纪录片2021120金典共同打造珍我项链有机联名礼盒其中包括金典有机宣传片中的金晨因为自信而闪闪发光以此传达用请务必阅读正文之后的免责条款和声明19周大福深度跟踪报告01929HK202386时间联名品牌联名动作含义奶和周大福17916系列珍我项链珠宝的珍爱与生活的有机让生活闪闪发光的主题概念以aojo星动系列和周大福偏爱系列设计理念碰撞灵感2021120aojo鼓励女性不畏标签做自己更闪耀倾情打造新年第一款珠宝眼镜演绎职场菜鸟逆风翻盘迎来人生高光足金转运珠2021126-反转喜剧幸运的阿福上线助其开挂逆袭让人不福不行促进中国乡村教育事业发展为乡村儿童传递更多关2021519美丽中国推出家源于此公益项目爱和温暖支持输送更多优秀青年支教老师点亮乡村孩子们的未来天猫超级品类日联合周大福周大生老庙周六福4个天猫超级2021824舰长大牌及潮宏基周生生六福珠宝中国黄金4个天猫淘金淘出新潮流品类日明星品牌开启潮流黄金专场联展通过场景复刻主创讲述与花絮放映彰显了梅电影梅20211117广州永庆坊店2楼设置芳华再现主题展艳芳前卫独立自信自我的个性主张再现一代佳人艳芳如钻石多面闪耀的绝代风华携手推出偏爱红妆光感无瑕气垫粉底液并借势元宇20211210毛戈平意在鼓励消费者勇于表达自我相信自己值得被偏爱宙邀请虚拟KoL阿莉塔作为时尚美学生活推荐官2022125奥特曼推出吊坠黄金珍珠戒指黄金手绳等联名产品为消费者带来新年的信仰与力量洛斐与周大福偏爱系列推出了1的偏爱合作系列2022530洛斐带给用户造独一无二的专属偏爱其中包含天然水晶镶钻键盘1偏爱款键盘与1手绳2022718李宁打造夏日派对PartyTime系列新品并发布广告片鼓励欢快自由的情绪表达谱写新一代的传承与创新蜡笔小旗下潮搭珠宝品牌MONOLOGUE独白推出蜡笔小新2022929唤醒童年记忆新联名珠宝系列红树林基开启以鹬见湿地遇见幸福为主题的勺嘴鹬保护计划联动更多公益环保组织力图以真诚和实际行动保护20221013金会并发布公益TVC推出公益新产品鹬见幸福饰品自然生态MCF以一起追光为主题为年轻Z世代带去追逐正义与2023114奥特曼推出奥特曼系列首饰梦想的勇气新潮的穿搭灵感和体验红树林基在今年湿地日品牌也持续在此类小众节点发声彰202323金会关注世界湿地日显品牌于自然保护的持续努力与笃实决心MCF在情人节前夕以童话的绚烂色彩赋予珠宝更美好的2023210迪士尼推出周大福迪士尼公主系列守护戒钻戒意涵为爱加冕让女生们活出璀璨公主力吃必胜客小金砖套餐有机会抽取周大福ING小金砖黄必胜客以破次元的跨界联动金心为广大女性送上202332必胜客金项链或GOLD小金砖吊坠一份这份足金足量的妇女节礼物新品一大桶黄金桃以近1L容量通体金色的金桶2023710喜茶推出黄金桃系列新品抽奖送真金活动形式创新呈现带给消费者整体的多金喜悦资料来源周大福微信公众号周大福微博中信证券研究部微信公众号深度内容营销文章推送数量行业第一四大头部品牌均设有微信公众号其中周大福周大生和豫园股份发布文章的主要内容均为产品广告其中2022年周大福平均每月发布文章22篇豫园股份14篇周大生10篇请务必阅读正文之后的免责条款和声明20