如何看待当前市场低迷的症结？
　　经济复苏进程偏慢，市场主线不明晰以及部分风险因素，是近期影响市场缩量回调的主要因素。当前，多项宏观经济数据显示当前我国经济复苏进程偏慢，在一定程度上影响投资者情绪。在经济复苏进程偏慢的背景下，前期表现相对较好的TMT板块、“中特估”、顺周期板块近期均震荡调整，市场主线不明晰，市场缩量调整。此外，部分风险因素在一定程度上加深了投资者的担忧。
　　政策或是破解当前市场症结的曙光。整体来看，经济企稳回升、投资者信心恢复是当前市场企稳的关键，而政策或是助力经济企稳回升，增强投资者信心的“一剂良药”。因此，当前政策成为影响市场走势的关键因素。一方面，政策逆周期调节能助力经济加速回升；另一方面，积极的政策特别是“活跃资本市场”相关的政策有助于增强投资者信心。而随着经济企稳回升，叠加投资者信心逐步恢复，市场有望摆脱弱势。
　　历史来看，相似背景下市场是如何演绎的？
　　从历史来看，市场从底部回升的三大因素主要包括：投资者信心修复、经济与盈利企稳回升、逆周期调节政策密集落地。从历史来看，当前市场所处的宏观经济环境、政策密集出台的背景与2012年年中、2014年末、2019年初具有一定的相似性，复盘这些时点，可以看出市场从底部回升的三大因素主要包括投资者信心修复、经济与盈利企稳回升以及逆周期调节政策密集落地。
　　从市场风格来看，金融地产等顺周期板块在逆周期政策调节初期相对市场表现均较好，随后行情逐步向以TMT为代表的成长方向扩散。其中，金融地产板块的持续性以及涨幅与逆周期调节政策对于房地产市场的作用效果有关。此外，逆周期政策密集出台的过程中，政策重点支持的产业往往有较好的市场表现，相应的主题概念较为活跃。
　　积极布局，赢在黎明破晓前
　　经济弱复苏背景下，叠加投资者信心逐步增强，预计A股市场仍有上行空间。从市场从底部回升的三大因素（投资者信心修复、经济与盈利企稳回升、逆周期调节政策密集落地）来看，当前影响市场企稳回升的关键在于我国经济与盈利企稳。7月政治局会议定调积极，投资者信心逐步增强，近期逆周期调节政策密集出台。在政策的呵护下，预计我国经济将企稳回升，A股市场仍有上行空间。
　　配置方向上，建议关注成长风格主线和政策主线方向。成长风格主线建议关注TMT板块，一方面，历史来看，政策密集出台初期，顺周期板块表现较好，随后向成长板块扩散；另一方面，当前AI产业蓬勃发展，叠加全球半导体周期或将见底回升，TMT板块有望迎来持续催化。政策主线方向建议关注“中特估”板块和受益于活跃资本市场的券商板块，若未来地产板块政策超预期，地产方向也值得关注。从历史来看，政策主线方向通常具有较好的市场表现，7月政治局定调积极，未来地产政策和活跃资本市场政策值得期待，此外，新一轮国企改革将启，未来国企改革相关的政策文件或将密集出台，或将催化新一轮“中特估”行情。
　　风险分析：1、政策进度不及预期；2、经济增长大幅不及预期；3、中美关系波动压制市场风险偏好。
　　

研究报告全文：2023年8月23日策略研究来自政策的黎明活跃资本市场系列学习报告之三要点作者如何看待当前市场低迷的症结经济复苏进程偏慢市场主线不明晰以及部分风险因素是近期影响市场缩量回分析师张宇生调的主要因素当前多项宏观经济数据显示当前我国经济复苏进程偏慢在一执业证书编号S0930521030001定程度上影响投资者情绪在经济复苏进程偏慢的背景下前期表现相对较好的021-52523806zhangysebscncomTMT板块中特估顺周期板块近期均震荡调整市场主线不明晰市场缩量调整此外部分风险因素在一定程度上加深了投资者的担忧分析师刘芳政策或是破解当前市场症结的曙光整体来看经济企稳回升投资者信心恢复执业证书编号S0930522070002021-52523677是当前市场企稳的关键而政策或是助力经济企稳回升增强投资者信心的一liufebscncom剂良药因此当前政策成为影响市场走势的关键因素一方面政策逆周期调节能助力经济加速回升另一方面积极的政策特别是活跃资本市场相关联系人郭磊的政策有助于增强投资者信心而随着经济企稳回升叠加投资者信心逐步恢复021-52523816guolei66ebscncom市场有望摆脱弱势历史来看相似背景下市场是如何演绎的从历史来看市场从底部回升的三大因素主要包括投资者信心修复经济与盈利企稳回升逆周期调节政策密集落地从历史来看当前市场所处的宏观经济环境政策密集出台的背景与2012年年中2014年末2019年初具有一定的相似性复盘这些时点可以看出市场从底部回升的三大因素主要包括投资者信心修复经济与盈利企稳回升以及逆周期调节政策密集落地从市场风格来看金融地产等顺周期板块在逆周期政策调节初期相对市场表现均较好随后行情逐步向以TMT为代表的成长方向扩散其中金融地产板块的持续性以及涨幅与逆周期调节政策对于房地产市场的作用效果有关此外逆周期政策密集出台的过程中政策重点支持的产业往往有较好的市场表现相应的主题概念较为活跃积极布局赢在黎明破晓前经济弱复苏背景下叠加投资者信心逐步增强预计A股市场仍有上行空间从市场从底部回升的三大因素投资者信心修复经济与盈利企稳回升逆周期调节政策密集落地来看当前影响市场企稳回升的关键在于我国经济与盈利企稳7月政治局会议定调积极投资者信心逐步增强近期逆周期调节政策密集出台在政策的呵护下预计我国经济将企稳回升A股市场仍有上行空间配置方向上建议关注成长风格主线和政策主线方向成长风格主线建议关注TMT板块一方面历史来看政策密集出台初期顺周期板块表现较好随后向成长板块扩散另一方面当前AI产业蓬勃发展叠加全球半导体周期或将见底回升TMT板块有望迎来持续催化政策主线方向建议关注中特估板块和受益于活跃资本市场的券商板块若未来地产板块政策超预期地产方向也值得关注从历史来看政策主线方向通常具有较好的市场表现7月政治局定调积极未来地产政策和活跃资本市场政策值得期待此外新一轮国企改革将启未来国企改革相关的政策文件或将密集出台或将催化新一轮中特估行情风险分析1政策进度不及预期2经济增长大幅不及预期3中美关系波动压制市场风险偏好敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告策略研究目录1如何看待当前市场低迷的症结511当前市场低迷的症结是什么512政策或是破解当前市场症结的曙光62历史来看相似背景下市场是如何演绎的821历史上有哪些政策密集期与当前相似822市场大势殊途同归1023市场风格周期领跑成长接力123历史启示市场演绎方向和行业轮动规律1531助力市场摆脱弱势的三大因素政策经济与信心1532行业轮动规律顺周期前期占优科技后期发力政策主线方向全程有反复表现174积极布局赢在黎明破晓前2041政策曙光助力经济复苏市场仍有上行空间2042关注成长风格主线和政策主线方向215风险分析23敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告策略研究图目录图17月政治局会议之后市场加速上行近期缩量回调5图2前期表现较好的TMT与中特估均出现一定的调整5图37月新增人民币贷款不及市场预期5图42012年年中2014年末2019年初逆周期调节政策均密集出台8图52012年年中2014年末2019年初PMI均震荡下行9图62012年年中2014年末2019年初经济均面临下行压力9图72012年年中2014年末2019年初地产均面临压力9图82012年年中2014年末2019年初物价均面临压力9图92012年年中2014年末2019年初均处于主动去库阶段9图102012年年中逆周期调节政策密集出台并没有改变市场的弱势直至年末中央经济工作会议上政策定调积极后才迎来上行拐点10图112014年末投资者信心逐步增强叠加逆周期调节政策发力增量资金涌入2014年末市场加速上行11图12经济基本面回升民营企业座谈会增强投资者信心叠加中美贸易摩擦出现阶段性缓和2019年初市场加速上行11图132012年6月至2012年10月各板块之间出现轮动12图142012年年中至2013年年中医药相对市场表现占优13图152012年6月至2012年10月美容护理表现较好13图162014年末逆周期调节政策密集出台后金融地产等顺周期板块表现相对较好随后向成长风格扩散13图172014年11月至2015年11月市场风格不断切换13图182014年11月至2015年3月非银金融表现亮眼13图192019年1月至2019年5月各板块出现轮动14图202019年1月至5月消费板块整体表现较好14图212019年1月至5月农林牧渔行业表现较好14图22政策积极能推动投资者信心修复15图23重要会议积极表态推动投资者信心修复15图24经济与盈利企稳回升是支撑市场上行的主要动力16图25历史来看政策密集出台之后制造业PMI逐步回升16图26历史来看政策密集出台之后CPI同比通常企稳回升16图272012年年中2014年末以及2019年初市场走势不同源于投资者信心17图282012年6月和2014年11月之后地产价格逐步低位企稳17图292012年6月和2014年11月后商品房销售面积逐步企稳17图30政策密集出台初期顺周期板块表现相对较好18图31政策密集出台之后行情逐步向TMT板块扩散18图322012-2013年医药生物相较于万得全A取得超额收益18图332014年末至2015年年中一带一路主题表现亮眼19图342018年末至2019年自主可控指数表现亮眼19图35历史来看政策密集出台之后制造业PMI逐步回升20图36预计今年我国出口仍面临一定的压力21图37预计A股市场仍有一定的上行空间21敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告mWgVnZkZdYiY8VkW7N8QaQmOrRpNsRiNqQuMlOpNnOaQmNsMvPmRyRvPsQrP策略研究图387月以来金融地产板块表现相对较好而TMT板块表现相对较差21图39移动互联网浪潮下TMT板块表现较好22图40全球半导体销售额同比增速拐点初现22表目录表17月政治局会议定调积极6表2当前相关促消费稳增长政策正密集出台6表3近期会议及政策表态情况6表4证监会8月18日记者问答中提及的主要措施7表52012年医药行业利好政策密集出台18表62014年-2015年一带一路倡议成果丰硕19表72018-2019年集成电路行业利好政策频发19表8近期政策正加速落地20表9新一轮国企改革或将迎来密集政策出台22表10活跃资本市场相关政策值得期待22敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告策略研究1如何看待当前市场低迷的症结11当前市场低迷的症结是什么7月政治局会议之后A股市场一度显著上行7月政治局会议指出适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策强调要活跃资本市场提振投资者信心政治局会议积极定调之后市场信心逐步增强7月25日-8月4日万得全A指数上证指数区间涨幅分别达到4039图17月政治局会议之后市场加速上行近期缩量回调资料来源Wind光大证券研究所注数据截至2023818但近期经济复苏进程偏慢市场主线不明晰以及部分风险因素是影响市场缩量回调的主要因素当前我国经济复苏进程仍相对偏慢7月CPI同比转负新增人民币贷款3459亿元不及市场预期7月社零同比增长25较前值回落06pct多项宏观经济数据显示当前我国经济复苏进程偏慢在一定程度上影响投资者情绪在经济复苏进程偏慢的背景下前期表现相对较好的TMT板块中特估顺周期板块近期均震荡调整市场主线不明晰市场缩量调整此外上市房企龙头碧桂园近期出现了阶段性的流动性压力拜登签署对华投资限制行政命令等风险因素在一定程度上加深了投资者的担忧图2前期表现较好的TMT与中特估均出现一定的调整图37月新增人民币贷款不及市场预期资料来源Wind光大证券研究所注以上数据是将各指数20230103当日收盘价标资料来源Wind光大证券研究所准化为1后得到数据截至2023818敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告策略研究12政策或是破解当前市场症结的曙光7月政治局会议定调积极近期相关促消费稳增长政策密集出台政策底或已探明近期中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见出台强调持续优化民营经济发展环境加大对民营经济政策支持力度国家发展改革委等部门印发关于促进汽车消费的若干措施的通知强调优化汽车限购管理政策支持老旧汽车更新消费等在7月政治局会议定调积极的背景下后续增量政策以及政策落地值得期待政策底或已探明表17月政治局会议定调积极表2当前相关促消费稳增长政策正密集出台7月政治局会议部分内容政策文件主要内容当前经济运行面临新的困难挑战重点领域风险隐患较多外部环境复杂严峻经济形势判断经济恢复是一个波浪式发展曲折式前进的过程国务院办公厅转发国家发展改革委关于恢稳定大宗消费扩大服务消费促进农我国经济具有巨大的发展韧性和潜力长期向好的基本面没有改变复和扩大消费措施的通知村消费拓展新型消费等要用好政策空间找准发力方向扎实推动经济高质量发展关于实施促进民营经济发展近期若干举措促进公平准入强化要素支持加强法政策基调加大宏观政策调控力度精准有力实施宏观调控加强逆周期调节和政策储备的通知治保障优化涉企服务等财政政策延续优化完善并落实好减税降费政策国家发展改革委等部门印发关于促进汽优化汽车限购管理政策支持老旧汽车发挥总量和结构性货币政策工具作用大力支持科技创新实体经济和中小微企业发展货币政策车消费的若干措施的通知更新消费等要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定资本市场要活跃资本市场提振投资者信心国家发展改革委等部门印发关于促进电加快推动电子产品升级换代大力支持要提振汽车电子产品家居等大宗消费推动体育休闲文化旅游等服务消费子产品消费的若干措施的通知电子产品下乡等产业政策要推动数字经济与先进制造业现代服务业深度融合促进人工智能安全发展聚焦重点领域支持民间资本参与重大关于进一步抓好抓实促进民间投资工作努适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策项目健全保障机制促进民间投资项地产政策力调动民间投资积极性的通知要加大保障性住房建设和供给目落地实施等要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案防范风险商务部等13部门关于促进家居消费若干措大力提升供给质量积极创新消费场要加强金融监管稳步推动高风险中小金融机构改革化险要加大民生保障力度把稳就业提高到战略高度通盘考虑兜牢兜实基层三保底线扩大中等收入群体施的通知景有效改善消费条件等民生要加强耕地保护和质量提升全面推进乡村振兴中共中央国务院关于促进民营经济发展壮持续优化民营经济发展环境加大对民要坚决防范重特大安全事故发生大的意见营经济政策支持力度等资料来源新华社光大证券研究所整理资料来源国务院官网新华社光大证券研究所整理值得注意的是7月政治局会议也指出要活跃资本市场提振投资者信心7月政治局会议指出要活跃资本市场提振投资者信心这一提法十分罕见而表述的变化既反映了党中央对资本市场当下运行状况的高度重视也体现出对资本市场长期发展的支持与鼓励证监会也迅速积极表态或将从投资端融资端交易端等方面综合施策7月24日至25日中国证监会召开2023年系统年中工作座谈会会议表示中央政治局会议提出要活跃资本市场提振投资者信心体现了党中央对资本市场的高度重视和殷切期望证监会要从投资端融资端交易端等方面综合施策协同发力确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位目前对于活跃资本市场已有部分政策表态包括调降结算备付金研究碎股交易等8月3日中国结算宣布拟自今年10月起将股票类业务最低结算备付金缴纳比例由现行的16调降至平均接近138月10日沪深交易所发文研究将沪市主板深市上市股票基金等证券的申报数量要求由100股份的整数倍调整为100股份起以1股份递增表3近期会议及政策表态情况会议或政策时间相关内容政治局会议7月24日要活跃资本市场提振投资者信心证监会2023年系统年中从投资端融资端交易端等方面综合施策协同发力7月25日工作座谈会确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位中国结算拟自2023年10月起进一步降低股票类业务最降低股票类业务结算备付8月4日低结算备付金缴纳比例将该比例由现行的16调降至金缴纳比例平均接近13沪深交易所发文研究将沪市主板股票深市上市股票碎股交易8月10日沪深两市基金等证券的申报数量要求由100股份的整数倍调整为100股份起以1股份递增资料来源中国政府网证监会等光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告策略研究而在8月18日证监会有关负责人就活跃资本市场提振投资者信心答记者问本次采访对于活跃资本市场提振投资者信心做了系统性的表述此外对于市场关注度高的问题也积极做出了回应可以预见在党中央当前高度重视资本市场的背景下伴随着证监会的积极表态未来我们有望看到一系列的政策组合拳出台及落地表4证监会8月18日记者问答中提及的主要措施领域主要内容1放宽指数基金注册条件提升指数基金开发效率鼓励基金管理人加大产品创新力度2推进公募基金费率改革全面落地降低管理费率水平3引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例促进公募基金总量提升和结构优化加快投资端改革大力发展权益类基金4引导公募基金管理人加大自购旗下权益类基金力度5建立公募基金管理人逆周期布局激励约束机制减少顺周期共振6拓宽公募基金投资范围和策略放宽公募基金投资股票股指期权股指期货国债期货等品种的投资限制1制定实施资本市场服务高水平科技自立自强行动方案建立完善突破关键核心技术的科技型企业上市融资债券发行并购重组绿色通道2强化分红导向推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性持续增长性和可预期性研究完善系统性长期性分红约束机制通过引导经营性现金流稳定的上市公司中期分红加强对低分红公司的信息披露约束等方式让投资者更早更多分享上市公司业绩红利提高上市公司投资吸引力更好回报投资者3修订股份回购制度规则放宽相关回购条件支持上市公司开展股份回购4深化上市公司并购重组市场化改革优化完善小额快速审核机制适当提高轻资产科技型企业重组的估值包容性丰富重组支付和融资工具5进一步推动中国特色估值体系建设突出扶优限劣研究对于破发或破净的上市公司和行业适当限制其融资活动要求其提出改善市值的方案6统筹好一二级市场平衡合理把握IPO再融资节奏完善一二级市场逆周期调节1降低证券交易经手费同步降低证券公司佣金费率2进一步扩大融资融券标的范围降低融资融券费率将ETF纳入转融通标的优化完善交易机制提升交易便利性3完善股份减持制度加强对违规减持绕道式减持的监管同时严惩违规减持行为4优化交易监管增强交易便利性和畅通性提升交易监管透明度适时推出程序化交易报告制度5研究适当延长A股市场交易所债券市场交易时间更好满足投资交易需求1坚持集约化差异化功能化国际化发展方向建设高质量投资银行优化证券公司风控指标计算标准适当放宽对优质证券公司的资本约束提升资本使用效率2实施融资融券逆周期调节在杠杆风险总体可控的前提下研究适度降低场内融资业务保证金比率3研究推出深证100股指期货期权中证1000ETF期权等系列金融期货期权品种更好满足投资者风险管激发市场机构活力促进行业高质量发展理需要允许更多境内外投资机构在审慎前提下使用衍生品管理风险4落实差异化监管政策对优质私募股权创投基金简化登记备案进一步推进私募股权创投基金实物分配股票试点5大力发展中国特色指数体系和指数化投资鼓励各类资金通过指数化投资入市1持续优化互联互通机制进一步拓展互联互通标的范围在港股通中增设人民币股票交易柜台支持香港市场发展统筹提升A股港股活跃度2在香港推出国债期货及相关A股指数期权3支持在美上市中概股在香港双重上市1推动优化上市公司股权激励个人所得税纳税时点等资本市场相关税收安排2推动建立健全保险资金等权益投资长周期考核机制促进其加大权益类投资力度加强跨部委协同形成活跃资本市场合力3引导和支持银行理财资金积极入市4支持银行类机构等更多投资者全面参与交易所债券市场等等资料来源证监会光大证券研究所整理政策或是破解当前市场症结的曙光整体来看经济企稳回升投资者信心恢复是当前市场企稳的关键而政策或是助力经济企稳回升增强投资者信心的一剂良药因此当前政策成为影响市场走势的关键因素一方面政策逆周期调节能助力经济加速回升另一方面积极的政策特别是活跃资本市场相关的政策有助于增强投资者信心而随着经济企稳回升叠加投资者信心逐步恢复市场有望摆脱弱势因此政策或是破解当前市场症结的曙光敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告策略研究2历史来看相似背景下市场是如何演绎的21历史上有哪些政策密集期与当前相似从历史来看当前市场所处的宏观经济环境政策密集出台的背景与2012年年中2014年末2019年初具有一定的相似之处复盘这些重要的时点对于当前市场具有重要意义2012年年中2014年末2019年初逆周期调节政策均密集出台我们以国务院以及下属部委有关消费投资房地产外贸稳增长等相关政策文件的数量进行统计可以发现上述时点逆周期调节政策均密集出台相关政策文件的数量均达到阶段性的高点与当前逆周期调整政策密集出台的情况相似图42012年年中2014年末2019年初逆周期调节政策均密集出台资料来源国务院官网中国人民银行官网Wind光大证券研究所注国务院及下属部委政策文件数量的统计口径为国务院或相关部门发布的有关投资消费房地产外贸稳增长相关的政策文件万得全A收盘价指数收盘价和相关政策文件数量截至202307全部A股归母净利润增速截至2023Q1红色背景为2012年年中2014年年末2019年初政策密集出台前后2012年年中2014年末2019年初市场所面临的宏观环境也较为相似经济均面临一定的下行压力从制造业PMIGDP增速工业增加值来看三个时点相关宏观经济指标均逐步震荡下行反映当时经济均面临一定的下行压力与当前我国宏观经济环境较为相似敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告策略研究图52012年年中2014年末2019年初PMI均震荡下行图62012年年中2014年末2019年初经济均面临下行压力资料来源Wind光大证券研究所注单位为数据截至2023年7月资料来源Wind光大证券研究所注GDP数据截至2023Q2工业增加值累计同比截至2023年7月此外2012年年中2014年末2019年初地产和物价均面临一定的下行压力均处库存去化之中与当前的宏观经济环境相似从地产来看2012年年中2014年末2019年初地产销售面积和房价均面临一定的下行压力从物价水平来看三个时间点CPI和PPI均逐步震荡下行反映物价水平也面临一定的下行压力此外三个时间点均处于库存去化之中与当前所处的库存周期相似因此整体来看当前与2012年年中2014年末2019年初在地产物价水平库存周期等方面所面临的情况也具有一定的相似性图72012年年中2014年末2019年初地产均面临压力图82012年年中2014年末2019年初物价均面临压力资料来源Wind光大证券研究所注数据截至2023年7月资料来源Wind光大证券研究所注数据截至2023年7月图92012年年中2014年末2019年初均处于主动去库阶段资料来源Wind数据截至2023年6月敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告策略研究因此整体来看当前市场所处的宏观经济环境政策密集出台的背景与2012年年中2014年末2019年初具有一定的相似性宏观经济方面无论是从制造业PMI物价水平等宏观经济指标来看还是从地产库存周期来看2012年年中2014年末2019年初宏观经济均面临一定的下行压力与当前宏观环境所面临的压力具有一定的相似性政策方面当前与2012年年中2014年末2019年初逆周期调节政策均密集出台因此整体来看当前市场所处的宏观经济环境政策密集出台的背景与2012年年中2014年末2019年初具有一定的相似性22市场大势殊途同归2012年年中2014年末以及2019年初三个时点逆周期调节政策均密集出台2014年末以及2019年初市场逐步摆脱弱势加速上行而2012年年中市场并未摆脱弱势直至2012年末中央经济工作会议之后市场才逐步摆脱弱势重回上行区间整体来看三个时段市场最终均摆脱了弱势2012年上半年经济面临一定的下行压力2012年年中逆周期调节政策密集出台2012年一季度GDP增速由2011Q4的88下滑至812012年政府工作报告将2012年GDP增速目标设为75低于8在经济面临下行压力的情况下逆周期调节政策接踵而至央行5月全面降准6月7月两次降息国务院下属部委密集出台有关鼓励和引导民间资本投资的实施细则2012年年中逆周期调节政策密集出台并没有改变市场的弱势直至2012年12月中央经济工作会议上政策定调积极后才迎来上行拐点2012年年中财政政策加力提效货币政策稳中偏松但依然没有改变市场弱势2012年6月1日至2012年11月30日上证指数和万得全A指数均下跌1652012年12月中央经济工作会议强调经济增长下行压力和产能相对过剩的矛盾有所加剧要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策充分发挥逆周期调节和推动结构调整的作用投资者经济回升预期升温市场信心增强市场重回上行区间2012年12月1日至2013年1月31日上证指数和万得全A指数分别上涨205209图102012年年中逆周期调节政策密集出台并没有改变市场的弱势直至年末中央经济工作会议上政策定调积极后才迎来上行拐点资料来源国务院官网中国人民银行官网Wind等光大证券研究所注数据时间区间为201106-2013062014年下半年经济面临一定的压力政策由前期的保持定力过渡到表态积极逆周期调节政策在年末密集出台2014年下半年开始我国经济面临一定的压力政策由前期的保持定力过渡到表态积极2014年7月政治局会议指出2014年上半年经济运行保持在合理区间主要指标符合年度预期目标而2014年12月中央经济工作会议强调当时我国经济运行仍面临不少困难和挑战经济下行压力较大同时强调2015年经济工作的主要任务之一是努力保持经济稳敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告策略研究定增长而相关逆周期调节政策也较为积极2014年11月国务院办公厅关于促进内贸流通健康发展的若干意见国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见先后发布投资者信心逐步增强叠加逆周期调节政策发力增量资金涌入2014年末市场加速上行虽然2014年下半年经济面临一定的压力但2014年下半年开始投资者信心却逐步增强主要源于2014年一系列的资本市场改革措施2014年5月国务院印发关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见简称新国九条市场对资本市场改革充满信心2014年11月沪港通正式启动叠加杠杆资金加入流入A股增量资金持续涌入助推投资者信心再加上逆周期调整政策密集发布2014年末市场加速上行2014年11月1日至2015年1月31日上证指数和万得全A指数分别上涨326237图112014年末投资者信心逐步增强叠加逆周期调节政策发力增量资金涌入2014年末市场加速上行资料来源国务院官网中国人民银行官网新华社人民日报央广网Wind等光大证券研究所注数据时间区间为201301-2015122018年末我国经济面临一定的压力政策释放积极信号2019年初逆周期调节政策密集出台2018年下半年制造业PMI逐步由2018年6月的515下降到2018年12月的494叠加中美贸易摩擦我国经济面临一定的下行压力2019年1月中国人民银行下调金融机构存款准备金1个百分点进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案2019年国务院关于促进综合保税区高水平开放高质量发展的若干意见当月先后发布图12经济基本面回升民营企业座谈会增强投资者信心叠加中美贸易摩擦出现阶段性缓和2019年初市场加速上行资料来源国务院官网中国人民银行官网中国新闻网Wind等光大证券研究所注数据时间区间为201701-201912敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告策略研究经济基本面回升民营企业座谈会增强投资者信心叠加中美贸易摩擦出现阶段性缓和2019年初市场加速上行2018年11月1日总书记主持召开民营企业座谈会同日习近平主席应约同时任美国总统特朗普通电话中美双方经贸领域高层接触恢复民营经济座谈会的召开叠加中美贸易摩擦出现阶段性缓和增强了市场信心2019年1月4日央行超预期降准进一步稳固投资者预期2019年1月金融数据表现强劲投资者宽信用预期升温市场加速上行2019年1月1日至2019年3月31日上证指数和万得全A指数分别上涨23930723市场风格周期领跑成长接力从市场风格来看2012年年中2014年年末2019年年初逆周期调节政策密集出台初期金融地产等顺周期板块相对表现占优随后行情将逐步向成长方向扩散不过成长风格行情的持续性有所不同但整体来看政策密集出台后顺周期板块短期内会表现相对较好但并非一枝独秀风格会逐步向成长方向扩散从2012年6月至10月市场风格来看逆周期调节政策密集出台初期金融地产等顺周期板块相对表现占优随后向成长风格扩散不过之后以金融地产为代表的顺周期板块相对市场表现再度占优受政策支持力度较大的医药板块在这期间相对市场表现较好2012年6-10月受政策支持力度较大的医药板块相对市场表现占优2012年6月初至7月中旬逆周期调节政策密集出台初期以金融地产消费为代表的顺周期板块相对市场表现占优2012年7月中旬至2012年9月初TMT板块的相对市场表现占优2012年9月下旬至2012年10月下旬金融地产板块相对市场表现再度占优从行业表现来看2012年6月至7月申万一级行业均收跌美容护理医药生物的相对市场表现占优2012年8月至9月申万一级行业涨多跌少美容护理电子行业相对占优2012年10月申万一级行业涨跌各半美容护理家用电器行业相对占优图132012年6月至2012年10月各板块之间出现轮动资料来源Wind光大证券研究所注纵轴为各指数每周的涨跌幅排名数据时间区间为201206-201210敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告策略研究图142012年年中至2013年年中医药相对市场表现占优图152012年6月至2012年10月美容护理表现较好资料来源Wind光大证券研究所注以上为各指数相较于万得全A的超额收益数据资料来源Wind光大证券研究所的时间区间为201206-201306从2014年11月至2015年3月市场风格来看逆周期调节政策密集出台后金融地产等顺周期板块相对表现占优随后向成长风格扩散2014年11月至12月逆周期调节政策密集出台初期金融地产周期板块表现较好2015年1月行情逐步向以TMT为代表的成长风格扩散从行业表现来看2014年11月至12月逆周期调节政策密集出台初期申万一级行业涨多跌少非银金融建筑装饰行业表现较好2015年1月至2月计算机传媒通信等TMT行业表现较好整体来看2014年11月至2015年3月非银金融建筑装饰表现相对较好图162014年末逆周期调节政策密集出台后金融地产等顺周期板块表现相对较好随后向成长风格扩散资料来源Wind光大证券研究所注纵轴为各指数每周的涨跌幅排名数据时间区间为201411-201503图172014年11月至2015年11月市场风格不断切换图182014年11月至2015年3月非银金融表现亮眼资料来源Wind光大证券研究所注以上为各指数相较于万得全A的超额收益数据资料来源Wind光大证券研究所的时间区间为201411-201511敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告策略研究从2019年1月至2019年5月市场风格来看逆周期调节政策密集出台后金融地产等顺周期板块相对表现占优随后向成长风格扩散但成长风格只持续约1个月随后消费板块显著占优2019年1月至2月上旬逆周期调节政策密集出台初期金融地产表现较好2019年2月中旬至3月初行情逐步向以TMT为代表的成长风格扩散从行业表现来看2019年1月至2月上旬逆周期调节政策密集出台初期申万一级行业全部收涨非银金融电子行业领涨2019年3月至4月农林牧渔食品饮料行业领涨整体来看2019年1月至5月农林牧渔食品饮料行业表现较好图192019年1月至2019年5月各板块出现轮动资料来源Wind光大证券研究所注纵轴为各指数每周的涨跌幅排名数据时间区间为201901-201905图202019年1月至5月消费板块整体表现较好图212019年1月至5月农林牧渔行业表现较好资料来源Wind光大证券研究所注以上为各指数相较于万得全A的超额收益数据资料来源Wind光大证券研究所的时间区间为201901-202001敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告策略研究3历史启示市场演绎方向和行业轮动规律31助力市场摆脱弱势的三大因素政策经济与信心从历史来看助力市场摆脱弱势的三大因素主要包括投资者信心修复经济与盈利企稳回升逆周期调节政策密集落地其中投资者信心修复和经济与盈利企稳回升是市场持续上涨的关键因素而逆周期调节政策落地在于助力经济与盈利企稳此外超预期的逆周期调节政策能助力投资者信心修复投资者信心修复可以来源于经济与盈利本身企稳回升也可以来源于重要会议传递的积极信号当经济面临下行压力且市场较为低迷时由重要会议释放积极信号带动投资者信心修复往往驱动A股市场出现第一轮行情修复但单独由信心修复推动的市场行情其持续时间一般相对较短经济与盈利企稳回升是支撑市场上行的重要核心动力经济与盈利企稳回升的动能或来源于经济周期本身也可来源于逆周期政策调节由经济与盈利上行推动的市场行情修复持续时间长逆周期调节政策目的在于推动经济加速修复在逆周期政策密集出台期间若出现超预期政策往往能持续助力投资者信心修复推动A股市场行情修复但如果政策基本符合预期则市场往往偏震荡待相关逆周期调节政策推动经济与盈利修复后推动市场重回上行区间1重要会议积极表态或经济企稳回升带动投资者信心修复从历史来看当经济本身企稳回升时投资者预期升温信心增强当经济压力下行压力加大市场表现低迷投资者信心往往下滑而重要会议传递积极信号往往能扭转投资者悲观情绪增强投资者信心如2018年11月1日总书记主持召开民营企业座谈会投资者信心逐步修复万得全A指数逐步震荡上行2018年11月1日-2018年11月19日区间涨幅达到74图22政策积极能推动投资者信心修复图23重要会议积极表态推动投资者信心修复资料来源wind光大证券研究所注数据时间区间为201201-201412资料来源wind光大证券研究所注数据时间区间为201801-2019122经济与盈利企稳回升经济下行压力加大往往使得投资者出现悲观情绪市场表现不佳因此经济与盈利的修复对于市场的影响至关重要如2019年1月金融数据大超市场预期投资者经济回升预期显著升温A股市场加速上行从历史来看经济与盈利自身动能的恢复逆周期政策往往能助力经济企稳回升敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告策略研究图24经济与盈利企稳回升是支撑市场上行的主要动力资料来源wind光大证券研究所注全部A股归母净利润同比增速2021年数据为2021年相较于2019年的复合增速数据截至2023033逆周期调节政策加速落地助力经济修复当经济面临较大的下行压力时政策往往较为积极特别是一些重要会议释放积极信号之后相关逆周期调节政策通常会密集出台主要包括财政政策减税财政补贴等货币政策降准降息这类政策的目的主要在于加强逆周期调节助力经济修复如2012年6月各部委密集出台鼓励引导民间投资的实施细则2019年1月降息以及促消费政策密集出台可以看到相关逆周期调节政策密集出台之后PMICPI同比等经济数据逐步企稳回升但经济与盈利修复的持续性与逆周期调节政策的力度有关图25历史来看政策密集出台之后制造业PMI逐步回升图26历史来看政策密集出台之后CPI同比通常企稳回升资料来源Wind光大证券研究所注图中国务院及下属部委当月发布政策文件数量单资料来源Wind光大证券研究所注图中国务院及下属部委当月发布政策文件数量单位为个统计口径为国务院或相关部门发布的有关投资消费房地产外贸稳增长相位为个统计口径为国务院或相关部门发布的有关投资消费房地产外贸稳增长相关的政策文件数据截至202307关的政策文件数据截至202307从影响市场底部回升的三因素看2012年年中2014年末2019年初市场表现的不同从逆周期调节政策经济与盈利企稳回升来看2012年年中2014年末2019年初逆周期调节政策均密集出台PMICPI等经济指标也出现企稳但2012年GDP增速目标首次低于8GDP增速换挡叠加欧债危机投资者信心受到一定影响直到2012年12月中央经济工作会议强调要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策充分发挥逆周期调节和推动结构调整的作用投资者信心才得到有效提振因此2012年年中至四季度市场均表现一般直到年末投资者信心得到提振市场才迎来上行拐点而2014年末沪港通开通2018年末民营经济座谈会提振投资者信心叠加经济逐步企稳市场持续上行敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告策略研究图272012年年中2014年末以及2019年初市场走势不同源于投资者信心资料来源Wind光大证券研究所注以上数据是将2012年6月2014年11月2019年1月当月第一个交易日万得全A指数收盘价标准化为1后得到T1表示起始日的下一个交易日以此类推整体来看市场从底部回升需要三方面的因素一是投资者信心修复二是经济与盈利企稳回升三是逆周期调节政策密集落地其中投资者信心修复和经济与盈利企稳回升是市场持续上涨的关键因素逆周期调节政策落地的作用在于助力经济与盈利企稳超预期的逆周期政策能助力投资者信心修复32行业轮动规律顺周期前期占优科技后期发力政策主线方向全程有反复表现金融地产等顺周期板块在逆周期政策调节初期相对市场表现均较好但金融地产板块的持续性以及涨幅与逆周期调节政策对于房地产市场的作用效果有关从历史来看2012年年中2014年年末2019年年初逆周期调节政策密集发布初期以金融地产为代表的顺周期板块表现相对占优但金融地产板块的持续时间以及涨幅与逆周期调节政策对于房地产市场的作用效果有关2012年年中2014年年末逆周期调节政策密集出台之后两个时间段房地产市场均逐步企稳回升因此2012年年中以后金融地产板块相对占优的时间相对较长2014年年末及2015年初金融地产板块涨幅靠前2019年初虽然逆周期调节政策密集出台但房地产价格和销量仍然相对低迷导致2019年初金融地产板块行情持续时间相对较短涨幅相对一般图282012年6月和2014年11月之后地产价格逐步低位企图292012年6月和2014年11月后商品房销售面积逐步企稳稳资料来源Wind光大证券研究所注以上数据为百城住宅价格指数同比M代表图例资料来源Wind光大证券研究所注以上数据为商品房销售面积累计同比M代表图中相应日期的当月M1代表次月以此类推例中相应日期的当月M1代表次月以此类推敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告策略研究以金融地产为代表的顺周期在政策密集出台的初期市场表现相对较好随后行情逐步向以TMT为代表的成长方向扩散在政策密集出台的初期投资者对政策预期和经济回升的预期升温以金融地产为代表的顺周期板块在政策密集出台的初期市场表现相对较好而后行情逐步向以TMT为代表的成长方向扩散这可能与投资者情绪回暖有关当投资者情绪显著上升时投资者更加关注板块的远期空间更偏好成长方向图30政策密集出台初期顺周期板块表现相对较好图31政策密集出台之后行情逐步向TMT板块扩散资料来源Wind光大证券研究所注整体涨跌幅为图中三个时间段相应指数的累计涨资料来源Wind光大证券研究所注整体涨跌幅为图中三个时间段相应指数的累计涨跌幅跌幅此外逆周期政策密集出台的过程中政策重点支持的产业往往有较好的市场表现相应的主题概念较为活跃历史来看政策重点支持的产业往往有相对较好的市场表现其主题概念也较为活跃如2012年受政策支持的医药行业2014年至2015年的一带一路主题2019年的自主可控主题一方面由于利好政策密集出台使相关行业受投资者青睐助推相关行业上涨另一方面在经济弱复苏的背景下市场主题往往较为活跃而政策密集出台的方向往往能成为市场中较为活跃的主题方向2012年医药行业相较于万得全A具有显著的超额收益随着2012年年初国家药品安全十二五规划及深化医药卫生体制改革2012年主要工作安排的出台基药招采在价格方面出现放松趋势前期困扰医药行业的降价问题出现转机另外得益于前期国家药品安全十二五规划等医药产业利好政策的相继出炉医药行业快速回暖在2012年及2013年均跑赢市场大势表52012年医药行业利好政策密集出台图322012-2013年医药生物相较于万得全A取得超额收益时间相关事件国家药品安全十二五规划发布利好2012年1月医药行业高质量发展十二五期间深化医药卫生体制改革规2012年3月划暨实施方案发布深化医药卫生体制改革2012年主要工作安2012年4月排发布关于加快实施新修订药品生产质量管理规2012年12月范促进医药产业升级有关问题的通知发布资料来源国务院官网国家药品监督管理局官网光大证券研究所整理资料来源Wind光大证券研究所注为了方便显示上图是将相关指数2012年6月1日的收盘价标准化为1后得到数据区间为201261-20131231敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告策略研究表62014年-2015年一带一路倡议成果丰硕图332014年末至2015年年中一带一路主题表现亮眼时间相关事件习近平主席在中阿合作论坛第六届部长级会议开幕式讲话中集中阐述了一带一路建2014年6月设应该秉持的共商共建共享原则习近平主席出席中俄蒙三国元首会晤时提出将丝绸之路经济带同欧亚经济联盟2014年9月蒙古国草原之路倡议对接打造中蒙俄经济走廊丝路基金宣布成立为一带一路沿线国家基础设施资源开发产业合作和金融合作2014年11月等与互联互通有关的项目提供投融资支持2014年12月丝路基金正式启动运作国家发展改革委外交部商务部联合发布推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸2015年3月之路的愿景与行动从时代背景共建原则框架思路合作重点合作机制等方面对一带一路倡议进行阐释习近平访问巴基斯坦期间中巴确立以走廊为中心瓜达尔港交通基础设施能源产2015年4月业合作为重点的14合作布局标志着中巴经济走廊项目的正式启动2015年5月中俄签署丝绸之路经济带与欧亚经济联盟对接声明2015年6月中法发表第三方市场合作联合声明法国成为首个与我建立第三方市场合作机制的国家资料来源人民日报中国一带一路网光大证券研究所整理资料来源Wind光大证券研究所注为了方便显示上图是将相关指数2014年12月1日的收盘价标准化为1后得到数据区间为2014121-20155312014年6月后出现了明显的一带一路主题行情2014年6月习近平主席在讲话中集中阐述了一带一路建设应该秉持的共商共建共享原则自此一带一路的主题行情拉开序幕2014年9月习近平主席出席中俄蒙三国元首会晤时提出将丝绸之路经济带同欧亚经济联盟蒙古国草原之路倡议对接打造中蒙俄经济走廊2014年11月丝路基金宣布成立为一带一路沿线国家基础设施资源开发产业合作和金融合作等与互联互通有关的项目提供投融资支持在此情形下随着一带一路主题不断发酵相关指数出现明显上涨2018年中美贸易摩擦期间国产替代概念逐步升温自主可控指数表现亮眼随着中美关系出现波动中美在科技领域的竞争加大我国在集成电路领域陆续出台一系列扶持政策以推动国产替代2018年3月和2019年5月财政部先后公布关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知和关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告大幅提高了已有的税款免征额度2019年3月政府工作报告指出要推动传统产业改造提升促进新兴产业加快发展提升科技支撑能力另一方面持续的贸易摩擦让市场意识到中美之间的科技封锁或是持久战科技自立自强的重要性愈发凸显科创板的设立更是极大提高了市场对科技创新的关注度2018年11月5日国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布将设立科创板这展现了党中央对于科技创新的高度重视市场对于国产替代的关注度持续上升自主可控指数从2018年年末开始表现亮眼表72018-2019年集成电路行业利好政策频发图342018年末至2019年自主可控指数表现亮眼时间相关政策主要内容针对2018年1月1日后投资成立的企业1集成电路线宽小于65纳米或投资额超过150亿元且经营期在15年以上的集成电路生产企业或项目1-5年免税6-10年税率减半2集成电路线宽小于130纳米且经营期在10年以上的关于集成电路生产集成电路生产企业或项目1-2年免税3-5年税率减半2018年3月企业有关企业所得税政策问题的通知针对2017年12月31日前设立但未获利的企业1集成电路线宽小于025微米或投资额超过80亿元且经营期在15年以上的集成电路生产企业获利期起1-5年免税6-10年税率减半2集成电路线宽小于08微米含的集成电路生产企业获利期起1-2年免税3-5年税率减半政府工作报告指出要推动传统产业改造提升促进新2019年3月政府工作报告兴产业加快发展提升科技支撑能力依法成立且符合条件的集成电路设计企业和软件企业在关于集成电路设计2018年12月31日前自获利年度起计算优惠期第一年至第2019年5月和软件产业企业所得二年免征企业所得税第三年至第五年按照25的法定税税政策的公告率减半征收企业所得税并享受至期满为止资料来源国务院官网光大证券研究所整理资料来源Wind光大证券研究所注为了方便显示上图是将相关指数2018年11月1日的收盘价标准化为1后得到数据区间为2018111-20191231敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告策略研究因此整体来看逆周期调节政策密集出台的过程中投资者对于政策和经济回升的预期逐步升温以金融地产为代表的顺周期板块表现相对较好而后风格逐步向以TMT为代表的成长方向扩散此外政策密集出台过程中政策主线方向通常有较好的市场表现4积极布局赢在黎明破晓前41政策曙光助力经济复苏市场仍有上行空间从市场从底部回升的三大因素投资者信心修复经济与盈利企稳回升逆周期调节政策密集落地来看当前影响市场企稳回升的关键在于我国经济与盈利企稳7月政治局会议强调适时调整优化房地产政策要活跃资本市场提振投资者信心投资者对于接下来在房地产调控活跃资本市场方面具有较强的期待投资者信心也逐步增强政策方面当前逆周期调节政策密集出台而从经济与盈利来看当前我国经济与企业盈利仍然面临一定的压力7月CPI同比转负新增人民币贷款3459亿元不及市场预期因此当前影响市场企稳的关键因素在于经济与企业盈利的企稳回升预计我国经济将企稳回升从历史来看政策密集出台之后CPI同比疲弱的状态很快能得到改善制造业PMI也逐步企稳回升当前相关部门有关促消费稳增长的政策正加速落地在政策以及经济自身动能的恢复下预计我国经济将持续复苏表8近期政策正加速落地图35历史来看政策密集出台之后制造业PMI逐步回升政策文件主要内容国务院办公厅转发国家发展改革委关于恢稳定大宗消费扩大服务消费促进农复和扩大消费措施的通知村消费拓展新型消费等关于实施促进民营经济发展近期若干举措促进公平准入强化要素支持加强法的通知治保障优化涉企服务等国家发展改革委等部门印发关于促进汽优化汽车限购管理政策支持老旧汽车车消费的若干措施的通知更新消费等国家发展改革委等部门印发关于促进电加快推动电子产品升级换代大力支持子产品消费的若干措施的通知电子产品下乡等聚焦重点领域支持民间资本参与重大关于进一步抓好抓实促进民间投资工作努项目健全保障机制促进民间投资项力调动民间投资积极性的通知目落地实施等商务部等13部门关于促进家居消费若干措大力提升供给质量积极创新消费场施的通知景有效改善消费条件等中共中央国务院关于促进民营经济发展壮持续优化民营经济发展环境加大对民大的意见营经济政策支持力度等资料来源国务院官网新华社光大证券研究所整理资料来源Wind光大证券研究所注图中国务院及下属部委当月发布政策文件数量单位为个统计口径为国务院或相关部门发布的有关投资消费房地产外贸稳增长相关的政策文件数据截至202307不过由于全球经济增速放缓美联储年内是否降息还有待观察因此今年下半年我国经济或将呈弱复苏格局当前虽然美联储加息周期接近尾声但年内是否降息还有待观察在全球经济增速放缓以及美联储加息背景下我国出口或仍面临一定的压力因此今年下半年我国经济或仍将呈弱复苏格局经济弱复苏背景下叠加投资者信心逐步增强预计A股市场仍有上行空间从历史来看2012年由于市场悲观情绪蔓延导致即使2012年我国经济弱复苏但市场整体表现不佳而2015年和2019年市场整体都有不错的涨幅2023年7月政治局会议强调要活跃资本市场提振投资者信心政策积极信号频发沪深交易所研究允许主板股票基金等证券申报数量可以以1股份为单位递增预计后续投资端融资端将有更多的政策落地进一步激发资本市场活力因此整体来看经济弱复苏背景下叠加投资者信心逐步增强预计A股市敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告