★低频配置主线：
　　海外方面，前期市场共识为美国经济软着陆及加息周期进入尾声，市场预期相对乐观。但核心通胀下降速度仍较缓慢，若经济增长的相对韧性再次修正市场对货币政策预期，或成为近期风险事件。国内方面，偏低的投资、消费及信贷数据显示，经济仍需强力的逆周期政策呵护。1-7月财政预算收入增速高于财政支出同比增速，稳增长货币政策后仍有财政开支赶进度预期。内外盘利差持续放大或导致汇率及外盘估值对内盘估值影响加大。
　　★商品微观基本面：
　　黑色金属板块，地产销售及投资数据偏弱驱动地产前端恢复放缓，市场转而交易钢厂平控政策引导钢厂供应端收缩。但短期内钢厂铁水产量仍有可能上升，成材端承压。后期平控政策的执行力度决定了板块内空头配置品种的选择。有色金属板块，海外显性库存低位回升、国内供应增长预期及内盘估值修复或拖累有色金属上行动能；化工板块，成本支撑分化，原料基本面差异或驱动油化工持续强于煤化工。
　　★配置建议：
　　商品需求淡季进入尾声，叠加逆周期政策对经济的呵护预期，商品估值进一步好转。商品市场或延续强预期、弱现实格局，关注逆周期政策发力对商品实际需求的提振力度。
　　★风险提示：
　　经济及政策环境出现超预期变化。
　　
　　

研究报告全文：月度报告-商品策略mingfTableTitle政策呵护预期驱动商品估值修复TableRank报告日期2023年08月22日吴梦吟首席分析师商品策略TableSummary从业资格号F03089475低频配置主线投资咨询号Z0016707Tel8621-63325888海外方面前期市场共识为美国经济软着陆及加息周期进入尾Emailmengyinwuorientfuturescom声市场预期相对乐观但核心通胀下降速度仍较缓慢若经济增长的相对韧性再次修正市场对货币政策预期或成为近期风险事件国内方面偏低的投资消费及信贷数据显示经济仍需强力的逆周期政策呵护1-7月财政预算收入增速高于财政支出同比增速稳增长货币政策后仍有财政开支赶进度预期内外盘利差持续放大或导致汇率及外盘估值对内盘估值影响加大商商品微观基本面品黑色金属板块地产销售及投资数据偏弱驱动地产前端恢复放期缓市场转而交易钢厂平控政策引导钢厂供应端收缩但短期货内钢厂铁水产量仍有可能上升成材端承压后期平控政策的执行力度决定了板块内空头配置品种的选择有色金属板块海外显性库存低位回升国内供应增长预期及内盘估值修复或拖累有色金属上行动能化工板块成本支撑分化原料基本面差异或驱动油化工持续强于煤化工配置建议商品需求淡季进入尾声叠加逆周期政策对经济的呵护预期商品估值进一步好转商品市场或延续强预期弱现实格局关注逆周期政策发力对商品实际需求的提振力度风险提示经济及政策环境出现超预期变化重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明商品策略-月度报告2023-08-22目录1市场回溯及展望52总量驱动621海外经济622国内经济73板块逻辑1031黑色金属1032有色金属1133能源化工134核心策略155风险提示152期货研究报告商品策略-月度报告2023-08-22图表目录图表1股指反弹力度IHIFIC5图表2流动性预期转变驱动贵金属板块走强5图表3煤价格反弹幅度领涨黑色板块5图表4收储及供应瓶颈驱动镍锡反弹力度较强5图表5能源估值持续修复6图表6低估值化工品估值修复6图表7软商品反弹力度相对较小6图表8美豆产区干旱驱动油脂板块走强6图表9美国制造业及服务业PMI走势图7图表10欧元区制造业及服务业PMI走势图7图表11美国核心通胀缓慢回落7图表12美国就业市场显示韧性7图表13中国7月制造业PMI持续修复8图表14生产及新订单分项差值收窄8图表15PMI原料及产成品库存回升8图表16中美利差持续放大8图表17经济数据一览9图表18地产数据一览9图表19估值修复后螺纹钢库存缓慢积累10图表20螺纹钢表观消费增速底部徘徊放缓10图表21日均铁水产量见顶回落11图表22成本崩塌带动钢材价格下行11图表23焦化厂吨焦盈利徘徊盈亏平衡附近11图表24钢厂热卷开工率回升11图表25铜下游加工行业开工率走势图12图表26锌下游加工行业开工率走势图12图表27海外铜库存低位修复12图表28海外锡库存持续积累12图表29铜进口利润走势图13图表30锌进口利润走势图13图表31EIA商业原油库存走势图13图表32EIA汽油库存走势图13图表33PTA估值相对偏低143期货研究报告商品策略-月度报告2023-08-22图表34乙烯法成本对MEG现货指引14图表35MEG去库难度较大14图表36PDH装置利润走势图144期货研究报告商品策略-月度报告2023-08-221市场回溯及展望67月商品市场整体估值修复源于海内外宏观政策预期的改善美联储加息周期进入尾声国内年中政治局会议超预期定调提升逆周期和稳增长政策预期南华商品指数连续两个月录得较大涨幅板块间强弱持续分化黑色金属板块及建材链率先展开反弹此后相对低估值的能源化工品反弹天气炒作支撑农产品板块上行贵金属板块因海外流动性预期进一步上行年中政治局会议支撑市场风险偏好进一步好转题材的轮动支撑商品整体估值反弹图表1股指反弹力度IHIFIC图表2流动性预期转变驱动贵金属板块走强资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表3煤价格反弹幅度领涨黑色板块图表4收储及供应瓶颈驱动镍锡反弹力度较强资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院5期货研究报告商品策略-月度报告2023-08-22图表5能源估值持续修复图表6低估值化工品估值修复资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表7软商品反弹力度相对较小图表8美豆产区干旱驱动油脂板块走强资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院2总量驱动21海外经济欧美经济数据显示美国7月制造业PMI数据边际改善欧洲7月制造业PMI持续下行欧美服务业PMI持续处于荣枯分水岭上方但边际回落经济景气指数消费者信息指数货币等前瞻指数均显示美国当前经济增长仍具韧性当前市场共识为经济软着陆及加息周期进入尾声市场预期相对乐观但核心通胀下降速度仍较缓慢经济6期货研究报告商品策略-月度报告2023-08-22增长的相对韧性若再次修正市场对货币政策预期或成为近期风险事件图表9美国制造业及服务业PMI走势图图表10欧元区制造业及服务业PMI走势图资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表11美国核心通胀缓慢回落图表12美国就业市场显示韧性资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院22国内经济中国7月制造业PMI为493荣枯分水岭下方边际改善生产指数和新订单指数差值的收窄或意味着制造业供需持续好转PMI原材料库存及产成品库存触底回升在产成品库存同比连续13个月下行的背景下或基于相对利好的信号7期货研究报告商品策略-月度报告2023-08-22图表13中国7月制造业PMI持续修复图表14生产及新订单分项差值收窄资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表15PMI原料及产成品库存回升图表16中美利差持续放大资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院7月M1M2及社融增速录得历史低位显示在经济转型地产销售低迷的背景下传统部门资产负债表调整导致融资需求和总量需求持续偏弱多数经济数据回落亦显示经济进出口累计同比工增同比社零累计同比固定资产投资累计同比及地产销售面积累计同比均低于前值投资各分项累计同比数据均出现进一步下滑2023年固定资产投资中基建投资增速8期货研究报告商品策略-月度报告2023-08-22相对较高基建投资中维持高增速的领域为电力热力燃气及水的生产和供应业等新基建领域终端需求与新基建相关的有色金属等板块需求增速相对较乐观房地产资金来源方面除自筹资金累计同比较前值回升04以外其他分项均较前值进一步回落个人按揭贷款及定金预收款构成主要拖累这与社融信贷数据反映的现象一致居民部门加杠杆意愿较弱房地产开工方面除竣工面积累计同比较前值上升15以外施工面积和新开工面积累计同比均较在负值区间进一步回落地产后端与地产前端的分化驱动后端相关的工业品玻璃等表观需求及去库力度强于前端相关的工业品螺纹等图表17经济数据一览资料来源Wind东证衍生品研究院图表18地产数据一览资料来源Wind东证衍生品研究院7月偏低的投资消费及信贷数据显示疫情后传统部门资产负债表的修复需要一个过程偏弱的需求仍需强力的逆周期政策呵护稳增长货币政策发力后随着财政政策逆周期调控空间的释放财政政策的发力或有效呵护实体经济及商品需求的回升数据显示1-7月全国一般公共预算收入累计同比增长115高于全国一般公共预算支出累计同比增速33财政支出进度偏低后期仍有发力空间9期货研究报告商品策略-月度报告2023-08-223板块逻辑在市场普遍交易下半年国内内生经济动能恢复的预期下商品整体走出估值修复的行情从下游驱动来看景气度超出季节性规律的行业相对有限集中于服装纺织汽车等领域地产前端新开工周期和后端竣工周期存在周期的滞后效应在保交楼政策的支持下竣工端恢复好于前端地产开工此外另一个值得关注的现象是国内部分产业结构逐渐由内需模式转变为内需出口模式这一变化决定了外汇及美金价格对内盘商品估值的影响正在增加31黑色金属此轮宏观预期好转带动的商品反弹中黑色金属板块率先反弹估值修复计价了需求的恢复但疫情后政府支出支撑超预期的货币宽松政策居民部门杠杆率较高地产销售恢复仍较缓慢基于此共识市场转而交易钢厂平控政策引导供应端收缩成材维持紧平衡而从策略角度来看2022年下半年以来钢厂维持长时间亏损其背后的逻辑在于地产投资及销售仍处于偏低水平短期难见需求驱动只有供应端钢厂降低负荷才有望实现供需紧平衡和库存偏紧格局这决定了成材上方持续收到钢厂盈亏平衡线的压制铁水产量及预期的调整决定了黑色金属板块的压力集中于成材端还是原料端短期来看虽然市场对平控政策仍有预期但近期铁水仍有增长的空间导致短期内成材端尤其是热卷压力较大若后期平控政策如预期实施铁水产量见顶原料端或面临更大的压制图表19估值修复后螺纹钢库存缓慢积累图表20螺纹钢表观消费增速底部徘徊放缓资料来源Mysteel东证衍生品研究院资料来源Mysteel东证衍生品研究院10期货研究报告商品策略-月度报告2023-08-22图表21日均铁水产量见顶回落图表22成本崩塌带动钢材价格下行资料来源Mysteel东证衍生品研究院资料来源WindMysteel东证衍生品研究院图表23焦化厂吨焦盈利徘徊盈亏平衡附近图表24钢厂热卷开工率回升资料来源Mysteel东证衍生品研究院资料来源Mysteel东证衍生品研究院32有色金属有色金属国内产量维持高增长偏低的海外显性库存在估值修复后出现了积累的现象后期仍根据全球炼厂复产预期及局部地区供应损失量持续博弈供应方面海外矿进口量攀升有色金属国内产量稳定恢复供应增长预期下铜铝锌等品种推演的平衡表略微过剩近期国内有色金属库存在利润修复后一度展开累库但品种间需求及累库难度进一步分化云南降雨回升缓解了近几年来高能耗品种成本高供应11期货研究报告商品策略-月度报告2023-08-22偏紧的压力成本支撑的下移高估值供应增长预期或拖累有色金属进一步上冲的动能但仍需关注稳增长财政政策的赶进度进程对基建尤其是新基建领域的扶持力度或推动相关有色金属需求好转图表25铜下游加工行业开工率走势图图表26锌下游加工行业开工率走势图资料来源上海钢联东证衍生品研究院资料来源上海钢联东证衍生品研究院图表27海外铜库存低位修复图表28海外锡库存持续积累资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院12期货研究报告商品策略-月度报告2023-08-22图表29铜进口利润走势图图表30锌进口利润走势图资料来源SMM东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院33能源化工宏观约束条件宽松相对靓丽的基本面支撑前期油气估值反弹而另一端煤炭需求旺季不旺水电供应相对充裕火电需求低于预期季节性因素对煤价及高能耗产品的支撑有限目前油价修复至相对偏高的位置而汽油消费旺季进入尾声但东区供应持续偏紧裂解价差仍处于高位原油供需基本面仍较为健康图表31EIA商业原油库存走势图图表32EIA汽油库存走势图资料来源EIA东证衍生品研究院资料来源EIA东证衍生品研究院13期货研究报告商品策略-月度报告2023-08-22化工品多数品种库存相对可控来源于投产预期需求增速无亮点等因素压制产业内多数生产企业调低负荷维持了供应偏紧的格局部分装置维持亏损的情况下原料价格的反弹带动了化工品估值的修复原料基本面的分化驱动了化工板块不同生产工艺成本锚定差异中期相对确定的机会来源于原料趋势的分化推荐多油化工空煤化工图表33PTA估值相对偏低图表34乙烯法成本对MEG现货指引资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表35MEG去库难度较大图表36PDH装置利润走势图资料来源隆众资讯东证衍生品研究院资料来源隆众资讯东证衍生品研究院14期货研究报告商品策略-月度报告2023-08-224核心策略在近期行情走势中我们需要修正的预期包括美国经济相对强劲对加息终点的修正或影响市场氛围国内经济急需逆周期政策的呵护以及中美利差放大对汇率及商品内盘估值的影响商品需求淡季进入尾声叠加逆周期政策对经济的呵护预期商品估值进一步好转商品市场或延续强预期弱现实格局关注逆周期政策发力对商品实际需求的提振力度关注海外估值重构下部分商品或面临去库及正向套利机会5风险提示经济及政策环境出现超预期变化15期货研究报告商品策略-月度报告2023-08-22期货走势评级体系以收盘价的变动幅度为判断标准长期6-12个走势评级短期1-3个月中期3-6个月月强烈看涨上涨15以上上涨15以上上涨15以上看涨上涨5-15上涨5-15上涨5-15震荡振幅-5-5振幅-5-5振幅-5-5看跌下跌5-15下跌5-15下跌5-15强烈看跌下跌15以上下跌15以上下跌15以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司公司主要从事商品期货经纪金融期货经纪期货交易咨询资产管理基金销售等业务拥有上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格是中国金融期货交易所全面结算会员公司拥有东证润和资本管理有限公司上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际新加坡私人有限公司三家全资子公司自成立以来东证期货秉承稳健经营创新发展的宗旨坚持以金融科技助力衍生品发展为主线通过大数据云计算人工智能区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力坚持市场化国际化集团化发展方向朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行行业研究16期货研究报告商品期货-月度报告2023-08-22免责声明本报告由上海东证期货有限公司以下简称本公司制作及发布本公司已取得期货投资咨询业务资格投资咨询业务资格证监许可20111454号本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东证衍生品研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东证衍生品研究院地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人梁爽电话8621-63325888-1592传真8621-33315862网址wwworientfuturescomEmailresearchorientfuturescom17期货研究报告