研究报告全文：力诺转债投资价值分析2023-08-22概要力诺特玻公告转债发行力诺转债规模50亿元T日定在2023年8月23日星期三根据我们的定价模型我们预计其二级市场定价应在13134元附近溢价率约3043关键申购信息1发行规模50亿元当前债项评级为A期限60年2原股东可按照每股配售21513元转债即一手转债需464股折合约067万元3原股东配售代码为力诺配债381188网上申购代码为力诺发债371188正股分析发行人力诺特玻的主营特种玻璃主要产品有药用玻璃耐热玻璃和电光源玻璃等系列在国内药用包装玻璃领域规模领先近年来受益于下游注射剂包材升级业务增速较快具体来看公司22年营收构成中耐热玻璃占比最高达到4699其余包括药用玻璃产品占比4285材料占比611其余业务占比较低整体来看公司近年来在药用玻璃板块发力明显药用玻璃产品在2022年收入达到35亿元同比增幅144营业利润09亿元增幅157耐热玻璃产品在2022年收入达到39亿元同比-251营业利润08亿元同比-380药用玻璃领域公司产品以高单价高附加值的中硼硅药用玻璃瓶为主22年占主营收入3647低硼硅药用玻璃瓶与玻璃管22年合计占主营收入943下游主要为药品生产企业客户关系较为稳定该板块近年来增速较快20-22年复合增速766主要受益于下游注射剂一致性评价加速了国内药用玻璃从低硼硅玻璃向中硼硅玻璃转换升级且公司相关产能快速扩张投放据公司募集说明书披露公司当前共拥有年产能中硼硅药用玻璃瓶1708亿只低硼硅药用玻璃瓶1821亿只低硼硅药用玻璃管8840吨本次向不特定对象发行可转债拟募集资金总额不超过500亿元扣除相关发行费用后的募集资金净额拟用于轻量药用模制玻璃瓶产业化项目公司拟定项目建设期16个月达产后可形成年产轻量药用模制玻璃瓶I类46574吨的产能该项目投资方向为中硼硅模制瓶领域与公司现有中硼硅管制瓶均属于中硼硅药用玻璃我们认为随着下游注射剂包装材料的持续转换升级公司下游市场空间或将进一步扩大耐热玻璃板块主要为微波炉用玻璃托盘与耐热玻璃器皿客户主要为格兰仕美的等家居用品企业公司该板块近年来产能扩张幅度小22年及1Q23该板块产能利用率下滑较大主要受下游需求疲弱影响从财务方面来看我们认为1公司成长性尚可近5年18-22年复合营收增长939归母净利润增长1498同行业公司平均五年复合营收增长率达到89净利润增长率达到48综合来看公司在行业中成长性偏强2公司盈利性较强过去3年20-22年平均ROA在1042022年为73毛利率有一定波动过去3年平均毛利率在2562022年为221同行业公司的平均近3年ROA为462022平均ROA为32行业近3年平均毛利率为2082022平均毛利率为186综合来看公司在行业中盈利性较强1Q2023实现营收为22亿元YoY190同期归母净利润为02亿元YoY-268利润下滑主要受耐热玻璃板块下游需求疲软影响产品售价下滑叠加1Q23硼砂天然气等原材料能源采购价上升3公司财务风险中等我们测算纯债风险系数在21公司债务负担中等1Q23末公司资产负债率10资金流动性强速动比率为49现金短期债务比为303正股股权方面公司实控人为高元坤个人性质截至1Q23末第一大股东力诺投资控股集团有限公司持有公司股份3112限售股方面2024年11月11日将有3467的限售股解禁根据最新公告公司目前有2453股份被质押其中力诺投资控股集团有限公司所持股份有7880被质押占股本的2453正股市值较小弹性一般正股总市值337亿元规模较小流通盘占比6487公司当前PETTM为3113x位于自身历史较低水平PBMRQ为232x位于自身历史较低水平正股机构关注度一般近180日波动率为366根据我们的模型预测未来2个月其年化波动率约在422弹性一般条款及定价转债规模较小债底保护较弱本期转债规模50亿元初始转股价为144元转股期起点2024年2月29日最新平价约10069元期限60年票面利率分别为030050100150180250到期赎回价格1080元面值对应的YTM为211债底约为7067元债底保护较弱下修条款为851530净资产和面值为底强赎条款为1301530回售条款为703030根据我们的定价模型山玻转债漱玉转债浙矿转债冠盛转债川恒转债等对本期转债的参考价值较大我们预计其二级市场定价应在13134元附近溢价率约3043我们认为当上市价格高于13528元时可认为高估高于13790元时则显著高估当上市价格低于12740元时可认为低估低于12477元时存在显著低估风险新增产能消纳不及预期原材料价格波动行业竞争加剧