研究报告全文：中国利率策略周报从各类型投资者行为看后续债市演进2023-08-19摘要本周债券利率实现了向下的快速下行10年国债利率快速突破26的阻力位最低下到255附近在利率创新低的情况下各类机构是否还有配置空间我们近期也在跟各类机构投资者密集交流本期周报我们将聚焦各类投资者的投资行为变化情况供投资者参考对于理财今年2月份以来的规模恢复情况是比较超预期的导致理财配置需求今年格外强并且尤其偏好短久期高票息策略一方面从负债端来看今年以来理财发行的3个月-6个月的短期理财仍较多理财的负债端期限结构并没有太明显变化长久期理财的发行并没有明显提升另一方面也是更重要的方面就是今年理财的投资端策略来看期限错配程度明显减少向后来看我们预计理财规模回升趋势有望延续甚至进一步提速因此短久期高票息品种仍然有较强的配置需求对于银行自营而言前期可能存在踏空后续或有较大配置空间整体来看今年以来银行债券投资规模增速回落一方面是由于今年债券供给较慢另一方面观望情绪以及此前信贷投放较多也对银行配债造成影响向后展望我们对8-12月银行配债空间进行定量测算我们预计大型银行和中小型银行合计保守估计可能有37万亿元的债券配置空间对于保险而言今年由于非标和存款到期量较大且保费收入增速提升保险转而通过债券投资增加收益后续来看在保费收入增速或仍将维持一定水平而存款和非标投资增速放缓趋势下保险机构对于债券配置的需求或仍偏强定量测算来看我们保守预计8-12月保险配置债券规模在9000亿元以上对于公募基金而言二季度公募债基投债行为整体呈现出信用债持仓下滑高评级券种偏好抬升加久期而降杠杆的特征后续来看公募债基在一定程度上有所踏空信用债仓位较低且久期不高我们认为其更有可能通过信用策略和久期策略以提升收益杠杆空间相对有限对于境外机构而言目前中美利差倒挂加深人民币汇率走弱均不利于境外配置需求我们预计短期内境内债券对境外机构吸引力可能难以大幅增加但从二级净买入数据来看境外机构资金流出量其实是低于预期的今年以来累计二级市场净买入量不输往年主要是到期量较大导致减持未来即便境外机构继续减持我们认为其对境内债市的拖累也较有限目前境外持仓占境内债券总托管余额的比重已经降至242总体来看银行自营表内投资存在欠配的问题保险由于非标和存款到期影响需要进一步向债券要收益两大配置型机构目前来看都仍然有较强的债券配置需求对于理财和基金而言理财规模回升较快并且后续规模回升速度仍然有望提速对短久期高票息券的配置需求相对确定基金目前的信用持仓偏低且久期仍然不高拉久期和信用加仓仍然有空间供给来看我们预计政府债券8-12月净增量或在3-35万亿元而银行表内配置空间在37万亿元左右保险对政府债券配置空间在6000亿元左右两者合计43万亿元左右即便考虑特殊再融资债发行我们预计配置型机构消化债券供给的难度也不大期限结构上长端占比较上半年或有所回落或继续利好期限利差压缩信用方面下半年的净增量或略低于或者持平上半年而在理财规模加速提升的局面下加上公募基金信用债目前仓位较低资产荒的问题可能会比较凸显机构的行为其实往往有一些季节性特征我们看到2021年以来每年都是三季度利率下行速度最快我们觉得今年可能也不例外整体来看我们从机构配置行为来看机构总体仍然是欠配的我们认为无需过度担心债券供给的提升反而资产荒局面出现的可能性或更大从更宏观的层面来看央行加码宽货币的方向仍有望延续贷款利率和存款利率仍在下行通道因此我们认为债券利率和货币市场利率也同样是下行通道而且8-10月份货币政策仍有望出现进一步放松的措施在这样的情况下三季度债券利率可能会出现加速创新低的局面可能激发机构加久期的需求10年国债收益率年内可能逼近24目前仍有一定的空间从策略的角度来看在这样的情况下久期策略和信用策略可能成为了决定胜负的关键风险政策力度不及预期经济复苏弱于预期