本报告导读：
　　该文章介绍防御型股票所应具备的特点，分别探究了低商业周期风险、低市场风险和低永久资本损失风险的股票特征。
　　摘要：
　　防御型投资者是指投资组合中债券占比大于股票占比的投资者。防御型投资者的目标不仅仅是减少投资收益的波动性，还包括长期资本保护、经济风险分散化和尽可能避免投资收益的降低。
　　为了实现目标，防御型投资者的投资策略应该具备三个属性：永久资本损失风险低、商业周期风险低、市场风险低。其中，永久资本损失风险低意味着投资者在下跌期间卖出或投资本身因基本面原因无法收回的可能性较小，商业周期风险低意味着股票流动性较高，市场风险低意味着投资组合的极端损失出现概率小于市场。
　　将这三个防御属性作为标准，进一步研究防御型股票的特征。根据历史文献总结得出资产周转率、收益质量、增长、投资、杠杆、波动性、盈利性等七大特征，再以富时发达股票为研究对象，分别分析七大特征与三大属性的关系。
　　永久资本损失风险：高资产周转率、高收益质量、低投资、低杠杆、低波动性和高盈利性的投资组合将具有更低的永久资本损失风险，而高增长的投资组合将具有更高的永久资本损失风险。与此同时，如何定义投资和盈利性特征对投资结果也有重大影响。商业周期风险：低杠杆和低波动性是对商业周期风险最具防御性的特征。市场风险：低杠杆、低波动性、高盈利性和高收益质量的投资组合具有低市场风险，高增长的投资组合则市场风险较高。
　　综上所述，高收益质量、低杠杆和低波动性都是防御型股票的特征；而高资产周转率、低投资和高盈利性只有在特定定义和适当杠杆水平下才是防御特征；增长不是防御特征。
　　量化模型失效风险：本篇报告所述相关文章结论以及实证结论完全由量化模型和历史数据得到，请注意样本外存在失效的可能性。
　　
　　

研究报告全文：金融工程金融工程TableMainInfoTableTitle金融工程团队20230821廖静池分析师防御型股票的特征电话0755-23976176邮箱liaojingchi024655gtjascom学学术纵横系列之五十一证书编号S0880522090003术张晗分析师梁誉耀研究助理张晗分析师前021-38676666021-38038665电话021-38676666沿zhanghan027620gtjascomliangyuyao026735gtjasco邮箱zhanghan027620gtjascom证书编号S0880522120005mS0880122070051证书编号S0880522120005模卢开庆研究助理型本报告导读该文章介绍防御型股票所应具备的特点分别探究了低商业周期风险低市场风险和电话021-38038674专邮箱lukaiqing026727gtjascom低永久资本损失风险的股票特征题证书编号S0880122080144报摘要梁誉耀研究助理TableSummary防御型投资者是指投资组合中债券占比大于股票占比的投资者防御电话021-38038665告型投资者的目标不仅仅是减少投资收益的波动性还包括长期资本保邮箱liangyuyao026735gtjascom护经济风险分散化和尽可能避免投资收益的降低证书编号S0880122070051为了实现目标防御型投资者的投资策略应该具备三个属性永久资TableReport相关报告本损失风险低商业周期风险低市场风险低其中永久资本损失基于未来现金流构建新价值因子20230729风险低意味着投资者在下跌期间卖出或投资本身因基本面原因无法估值分化期的价值策略20230712收回的可能性较小商业周期风险低意味着股票流动性较高市场风风险变化如何影响成交量20230708证险低意味着投资组合的极端损失出现概率小于市场股债相关性驱动因素研究20221216券新闻报道对股价跳跃的影响20221028研将这三个防御属性作为标准进一步研究防御型股票的特征根据历究史文献总结得出资产周转率收益质量增长投资杠杆波动性盈利性等七大特征再以富时发达股票为研究对象分别分析七大特报征与三大属性的关系告永久资本损失风险高资产周转率高收益质量低投资低杠杆低波动性和高盈利性的投资组合将具有更低的永久资本损失风险而高增长的投资组合将具有更高的永久资本损失风险与此同时如何定义投资和盈利性特征对投资结果也有重大影响商业周期风险低杠杆和低波动性是对商业周期风险最具防御性的特征市场风险低杠杆低波动性高盈利性和高收益质量的投资组合具有低市场风险高增长的投资组合则市场风险较高综上所述高收益质量低杠杆和低波动性都是防御型股票的特征而高资产周转率低投资和高盈利性只有在特定定义和适当杠杆水平下才是防御特征增长不是防御特征量化模型失效风险本篇报告所述相关文章结论以及实证结论完全由量化模型和历史数据得到请注意样本外存在失效的可能性请务必阅读正文之后的免责条款部分学术前沿模型专题报告目录1引言32数据来源与理论框架321数据与方法论322防御型策略的三种属性5221永久资本损失风险低5222商业周期风险低5223市场风险低523防御属性可能的表现特征5231资产周转率5232收益质量6233增长6234投资7235杠杆7236波动性8237盈利性83防御特征的收益831回归分析永久性资本损失风险832横截面分析检验商业周期风险1033模拟投资组合检验市场风险124原文结论155风险提示15请务必阅读正文之后的免责条款部分2of16学术前沿模型专题报告1引言防御型投资者是指投资组合中债券占比大于股票的投资者要找出防御型投资者适合的投资组合我们需要明晰投资目标和防御型股票的特征首先防御型投资者的目标通常不仅仅是简单的减少波动性还包括长期资本保护经济风险分散化和尽可能避免投资收益的降低其次为了找出防御型股票的特征我们列出了防御型投资策略应该具备的三个属性接着以这三个属性为标准我们分别对文献总结得出的七大特征进行理论分析与指标定义最后我们以富时发达股票市场为对象通过回归分析模拟投资组合等方法分析这些特征是否为防御特征本文的正文主要有两部分内容第一防御型策略的三种属性及防御属性可能的表现特征第二通过回归分析及优化组合等方法检验防御特征2数据来源与理论框架21数据与方法论本文针对富时发达DM指数的股票组成该指数是市值加权投资组合由代表发达股票市值最高的90的上市公司组成符合流动性和可投资性标准研究期从2000年9月的指数再平衡开始到2021年12月31日结束所有的测试和投资组合模拟都基于历史指数成分并使用Worldscope的时间点数据这意味着研究不受生存或前瞻偏差的影响分析过程中使用了富时全球因子指数2系列的因子定义和beta动量大小和价值因子的数据以及行业集团的行业分类基准ICB分类法3在分析资产周转率收益质量和杠杆特征时金融股ICB行业30和房地产ICB行业35被排除在研究领域之外这与对这些因素的原始研究一致因素特征数据在每月的第三个星期五之后的星期一使用该历史日期的最新数据进行修订这些日历日期与富时再平衡日历一致因此在我们的股票宇宙的成分变化我们使用相同的富时日历日期来进行每月的回归分析所有因子数据都通过一个迭代过程转换为z分数该过程横断面标准化数据在-3和3处筛选然后重复下表显示了平均特征数据的覆盖范围请务必阅读正文之后的免责条款部分3of16学术前沿模型专题报告表1数据覆盖范围数据来源InSearchofaDefensiveEquityFactor注本表显示了2000年9月至2021年12月期间DM指数的平均数据可用性数据我们使用国内生产总值GDP的增长来定义商业周期阶段我们从公开的OECD组织数据库中获取经济合作与发展组织OECD国家的实际GDP规模和增长数据并将这些数据结合起来创建DM的加权平均GDP增长时间序列我们根据这些时间序列定义了四个业务周期阶段1放缓非衰退低于趋势增长2衰退连续两个季度的负增长3复苏衰退后24个月高于趋势增长4增长剩余月前24个月高于趋势增长下表显示了DM中业务周期阶段的比例从2000年到2021年经济衰退的比例最小占整个季度的13在此期间构成DM指数的经济体经历了全球金融危机欧洲债务危机和COVID-19大流行复苏和放缓都占了四分之一的时间而在35的季度经济在增长请务必阅读正文之后的免责条款部分4of16学术前沿模型专题报告表2每个商业周期阶段的季度数数据来源InSearchofaDefensiveEquityFactor注2000年1月至2021年12月之间的每个季度都根据前文的方法对应一个商业周期阶段这些阶段是根据DM指数的组成国家的GDP来计算的22防御型策略的三种属性221永久资本损失风险低虽然损失和获利的概率可以被建模估计但它们终究不可测量无法被准确知晓即便我们知道了未来发展的概率分布但概率和结果终归有较大的区别再加上关于损失获利的风险如利率风险信用风险等往往是多重的对比的难以同时最小化的因此亏损风险往往难以像暂时价格波动那样可以较为清楚地被量化故我们将亏损风险定义为永久资本损失当投资者在下跌期间卖出或投资本身因基本面原因无法收回时永久性资本损失便会发生因此永久资本损失风险低意味着投资者在下跌期间卖出或投资本身因基本面原因无法收回的可能性较小222商业周期风险低在经济衰退之前除去离开股市的投资者剩余市场参与者往往会将其股票投资组合从流动性较低转移到规模较大流动性较高的股票因此商业周期风险低意味着股票流动性较高一般而言基本面较好的股票流动性较高基本面较低的股票流动性较低223市场风险低考虑到流动性和投资者对风险的承受能力价格波动对投资者便十分重要我们将市场风险定义为回报的二三四阶距市场风险低便意味着投资组合的极端损失出现概率小于市场这种属性是投资者的主要预期23防御属性可能的表现特征根据历史文献总结得出资产周转率收益质量增长投资杠杆波动性盈利性等防御属性可能的七大表现特征231资产周转率请务必阅读正文之后的免责条款部分5of16学术前沿模型专题报告资产周转率是杜邦公司盈利能力分解中的一个指标与净利润率权益乘数的乘积即为净资产收益率在其他条件不变的情况下更高的资产周转率会产生更高的回报往往伴随着更高的风险然而对于固定的利润率和股本回报率ROE更高的资产周转率会降低杠杆从而增强投资组合的防御属性通过后文检验结果我们发现高资产周转率实际上是可以增强投资组合的防御性的而这与第一种说法相悖我们猜测这可能取决于其他变量因此我们认为高资产周转率是防御属性的表现特征我们通过资产周转率指标ATurn和资产周转率的变化指标DAT来分析232收益质量收益质量通常由应计水平来衡量因为应收账款有信用风险同时较高水平的应收账款额可能与会计欺诈有关所以较低的应计水平也代表着较低的风险因此我们认为高收益质量是第一或第二防御属性的表现特征我们通过三种应计指标进行分析分别是1应计指标1Acc1WCNCOFIN其中AverageassetsWCCurrentassetsCashandshortterminvestmentsCurrentliabilitiesshorttermdebtNCOTotalassetsCurrentassetsinvestmentsandadvancesTotalliabilitiesCurrentliabilitiesLongtermdebtFINShortterminvestmentsLongterminvestmentsLongtermdebtShorttermdebtPreferredstock2应计指标2Acc2AccountreceivableInventoryAccountspayableandaccruedliabilitiesNetChangeinotherassetandliabilitiesAccruedincometaxesAverageassetsT3净营运资产NetOperatingAssetsT0OperatingAccrualstT0Investmentt233增长因为在其他条件相同的情况下较高的预期增长往往伴随着较高的预期回报因此风险也较高同时对于第二防御属性企业在增长的经济中更容易增加收益因此投资这样的企业将面临商业周期的顺周期风险因此我们认为高增长并非是防御属性的表现特征请务必阅读正文之后的免责条款部分6of16学术前沿模型专题报告我们通过每股收益EPS进行分析234投资因为代理人问题的存在即管理者扩大投资是为了自己的利益而非股东利益所以投资增加可能会导致股票收益下降在这种情况下我们认为低投资是防御属性的表现特征另一方面EberhartMaxwell和Siddique20042008表明对研发的投资会增加股权回报并且降低违约风险在这种情况下我们认为高投资是防御属性的表现特征因此在考虑低投资是否是一种防御性特征时对于投资的定义很重要我们通过以下六种指标进行分析CEt11异常资本投资AbnCapex1其中CEt1CEt2CEt3CEt43是按销售额来衡量的公司资本支出我们使用过去三年的平均资本支出来预测公司成立年度的基准投资若AbnCapex大于0则认定t年为高投资使用销售额作为平减指数假设资本支出的基准水平将与销售成比例增长根据此定义AbnCapex值等于大于小于零表示形成年度的资本投资与大于小于前三年的平均水平相同2资本支出增长率CapexGCEt11CEt23总资产DAssetAssetst1Assetst2Assetst24账面权益增长DEquityBt1Bt2Bt2XFINt15外部融资增长ExtFin其中XFINtAssetst1Assetst22CEQUITYtPEQUITYtDEBTtCEQUITY指普通股发行减去普通股回购和股息PEQUITY指优先股发行减少优先股退出和回购DEBT指债务发行减去债务和回购6股票发行增长CRSP提供的因子f的累积乘积TotalFactorttSharesOutstandingti11fi调整流通股数量AdjustedSharestTotalFactort年度股票发行量ISSUEtt11LnAdjustedSharestLnAdjustedSharest11235杠杆除去杠杆异常现象杠杆越低风险越低因此低杠杆是防御属性的请务必阅读正文之后的免责条款部分7of16学术前沿模型专题报告表现特征我们通过以下五种指标进行分析1总资产账面权益2总资产总负债3总负债账面权益4净负债账面权益总负债金融资产账面权益5从经营到负债的现金流数值越高杠杆越高236波动性有研究表明波动性越大的收益越不持久因此低波动性是防御属性的表现特征我们通过以下三个指标进行分析1价格波动性Vol以过去五年的每周回报衡量2收益波动性StdEPS以过去五年的收益波动衡量3盈利波动性StdROA以过去五年的资产回报率衡量237盈利性在其他条件相同的情况下较高的盈利能力对应于较高的预期回报因此在理论上风险较高但有研究表明由于ROA越高的公司需要的杠杆越少那些在分母中使用账面权益例如ROE的公司将倾向于具有更高杠杆的公司而在分母中使用资产例如ROA则不会因此在考虑高盈利性是否是一种防御性特征时对于盈利的定义很重要我们通过以下七种指标进行分析1净资产收益率ROE净利润平均净资产2资产收益率ROA税后净利润总资产3资产总盈利能力GPA利润总额资产平均总额4资产现金收益率COP净利润经营活动现金净流量5经营现金流量OCFA营业收入-营业成本付现成本-所得税6净利润率NMAR净利润营业收入7资本回报率ROIC净收入-税收总资本税后营运收入总财产-过剩现金-无息流动负债3防御特征的收益31回归分析永久性资本损失风险由于没有充分的时间评估哪些股票经历永久而非暂时的价格下跌是不可能的但公司破产后损失肯定是无法挽回的根据相关文献可知破产请务必阅读正文之后的免责条款部分8of16学术前沿模型专题报告公司破产前的总回报率近-30而永久资本损失风险低是指投资者在下跌期间卖出或投资本身因基本面原因无法收回的可能性较小因此我们将永久资本损失定义为在每个分析日期到2021年12月31日结束期间的总回报率为-30或更低并以L表示但是为了确保分析时的股票特征与股票随后的损失相关我们额外要求分析日期后一年的总回报为负符合这两个标准的股票被认为经历了永久的资本损失并在分析日期被赋予L值为1在分析日之后的一年中总回报为正或到2021年底的总回报率大于-30的股票L值为0那些回报在2021年底之前结束的股票例如由于退市其总回报将以总收益来衡量总收益是用每日复收益计算的考虑股票分割和公司行动并假设所有股息都是再投资的作为对这一框架的最后说明我们认为2021年12月是进行分析的合适结束日期因为市场已接近历史高点从2000年9月开始我们每天计算富时环球指数的L值这是DM指数和EM指数的组合下图显示了L值为1Drawdown的股票数量和L值为0NoDrawdown的月度时间序列其中L值为1的股票数量从互联网泡沫和全球金融危机后的市场低谷中1-2的低点到2008年5月28的高点整个时期的月平均值为11图1永久性资本损失概况数据来源InSearchofaDefensiveEquityFactor注本展览显示了2000年9月至2021年12月期间富时全球指数中包含L1下跌和L0无下跌的股票数量从每个分析日期到2021年12月31日之间的总回报率为-30或更少我们对以下式子进行回归分析012345其中是指股票i在时间t时的永久性资本损失0是指截距1是指的防御特征D的系数2至5依次是控制变量市场betaB动量M规模S和价值V的系数请务必阅读正文之后的免责条款部分9of16学术前沿模型专题报告表3永久资本损失回归结果数据来源InSearchofaDefensiveEquityFactor注在每个分析日期永久资本损失二元变量L以上述公式的形式回归到预测值上这里给出的平均值是2000年9月至2020年12月之间的分析日期并基于DM的股票范围隐含的概率是一个按L分组的平均值p005p001p0001回归分析检验了永久性资本损失与相关因素是否显著相关以及是否存在因果关系结果发现波动性最显著表明人们过于区分暂时价格波动风险和永久资本损失风险资产周转率Accr1Accr2以及投资杠杆和盈利性指标都有非常显著的负系数在这些特征中杠杆指标的系数最为显著其次是盈利性系数盈利性指标的ROE相较其他指标较不显著表明该定义的防御性较低投资指标的系数差距较大表明在考虑低投资是否是一种防御性特征时对于投资的定义很重要增长指标系数显著为正表明高增长潜力的股票不具有防御属性总之资产周转率收益质量投资杠杆低波动性和盈利性与永久资本损失都有显著负关系表明倾向于这些指标的投资组合将具有更低的永久资本损失风险而高于平均水平的预期增长与未来永久资金下降的风险较高相关表明倾向于该指标的投资组合将具有更高的永久资本损失风险与此同时如何定义投资和盈利性特征对投资结果也有重大影响32横截面分析检验商业周期风险我们通过以下式子回归11111其中1为t到t1时间内股票i以美元计价的月回报率1为t到1t1时间内资本化加权基准股票i在t时刻对行业0请务必阅读正文之后的免责条款部分10of16学术前沿模型专题报告或国家的虚拟可变敞口股票i的资本化加权z分数到t时刻的f的样式因子1为t到t1时间内国家或行业的回报率1为t到t1时间内因素f的回报率1为t到t1时间内股票i的剩余回报表4横断面回归结果1123448158数据来源InSearchofaDefensiveEquityFactor注在每个分析日期未来的月回报以上述公式的形式回归到预测变量上这里给出的平均值是2000年9月至2021年12月之间的分析日期并基于DM的股票范围用于计算平均值的数据来自于总周期阶段和不同的业务周期阶段p005p001p0001通过回归分析结果发现除盈利波动性StdROA外所有特征都有正的平均回报此外所有的盈利性大部分的杠杆和收益质量指标的回报都是显著的表明防御特征与正的超额回报相关对于商业周期风险关注衰退和放缓期间我们发现杠杆价格波动率StdEPS和GPA指标均有正的回报如永久资本损失中的结果一致由于ROE在衰退时为负回报因此ROE防御性较低需要注意的是这些指标的回归系数不显著应谨慎对待其他特征的表现因定义而不同例如资产周转率Acc2和NOA在衰退和放缓时都有正的回报而Acc1和DAT则没有除此以外所有的盈利能力指标包括ROE在放缓时均有显著的正回报表明第二防御属性与盈利性有关除AbnCapex外的所有投资指标在衰退时均为负回报表明第二防御属性与投资无关对于增长指标我们发现除了放缓外其余阶段均为正回报表明了其顺周期风险从商业周期的角度来看杠杆和低波动特征具有最具防御性因此与我们的第二个防御性属性最一致请务必阅读正文之后的免责条款部分11of16学术前沿模型专题报告33模拟投资组合检验市场风险我们通过控制股票权重使股票权重向量与因子特征向量的乘积最大同时使行业暴露风格暴露等和市值加权指数差距较小然后分别分析年化回报率波动率夏普比率超额回报率跟踪误差信息比率和资金下降情况其中波动性和跟踪误差是使用每日回报计算的表5因素模拟投资组合的年化绩效指标数据来源InSearchofaDefensiveEquityFactor注投资组合模拟使用以美元计价的日总回报回测时间为2000年9月至2021年12月除提取DD栏外本表中的所有数据均为年化结果显示收益质量增长杠杆盈利能力Vol和StdEPS投资组合在同期的表现优于市值加权基准投资组合六个指标中的CapexGDEquityExtFinSIssueG四个指标以及针对DAT和StdROA指标的投资组合较市值加权基准表现不佳除StdROA外这些变量在前面讨论的横断面回归分析中具有正系数但是这些都是不显著的所以差异影响较小再进行F检验结果发现只有Vol和增长型投资组合在5水平上表现出显著不同的方差前者表现出较低的风险而后者则表现出更高的风险请务必阅读正文之后的免责条款部分12of16学术前沿模型专题报告图2方差F检验分析数据来源InSearchofaDefensiveEquityFactor注本表显示了模拟质量度量投资组合的每日总回报的波动率以及围绕BM每日总回报波动率的双尾f检验置信区间接着我们进行单因素检验统计它们的单因素阿尔法值及其重要性市场贝塔值和上升下降捕获指标表6进一步因素模拟投资组合的绩效指标数据来源InSearchofaDefensiveEquityFactor注投资组合模拟使用以美元计价的日总回报回测时间为2000年9月至2021年12月本表中的所有数字都是年化的p005p001p0001结果发现杠杆率低波动性和盈利能力的投资组合基本显著ROE投资组合并不显著而GPA和ROA投资组合显著收益质量在正负之间波动平均值是正的但不显著所有投资组合的贝塔系数都略低于1只有Vol和Growth投资组合例外它们分别为094和102表明这两个投资组合潜在风险较大所有的收益质量杠杆低波动性和盈利性的投资组合都有正的上升下捕获率且除了增长投资和DAT投资组请务必阅读正文之后的免责条款部分13of16学术前沿模型专题报告合外其余投资组合的下捕获率都低于1表明其余指标具有市场风险低的防御属性最后我们分析投资组合的主动回报与市场之间的关系我们对下式进行普通最小二乘时间序列回归201表7主动回报回归结果数据来源InSearchofaDefensiveEquityFactor注模拟投资组合的每日主动回报以上述公式中规定的形式回归到市场回报上p005p001p0001结果显示几乎所有的投资组合的0都是结果显示几乎所有的投资组合的0都是负的而且在几乎所有的情况下它都非常显著DAT和Growth投资组合例外表明投资组合具有防御性在熊市中会优于大盘除了DAT和增长投资组合1基本是正的且较显著表明投资组合可能在牛市与熊市中都表现出色我们将DA增长OCFA和Vol投资组合的主动回报与市场回报关系可视化如下图请务必阅读正文之后的免责条款部分14of16学术前沿模型专题报告图3主动回报vs基准回报数据来源InSearchofaDefensiveEquityFactor注本图显示了模拟的投资组合主动回报与基准回报的关系以最佳拟合的多项式线呈现非线性关系由于1为正0为负DA和OCFA与市场回报为u型关系由于1为负0为正增长的投资组合呈现了一个n型市场下跌由于1为正0为负且考虑相对大小Vol投资组合为低beta回报轮廓总之低杠杆低波动性盈利性和收益质量的投资组合具有第三个防御属性尤其从下降捕获率均低于1历史下降幅度低于基准水平中可以看出这些指标对市场变化的敏感性较低而增长的投资组合的上升下降捕获率均大于1可以看出其具有更高风险表明增长不是防御特征4原文结论本文以三个防御属性为标准探讨了其具体的防御特征结果发现高收益质量低杠杆率和低波动性在理论上都是良好的防御特征高资产周转率低投资和高盈利能力只有在适当定义和控制杠杆水平的情况下才应该在防御策略中实施而增长完全不适合防御型投资策略5风险提示量化模型失效风险本篇报告所述相关文章结论以及实证结论完全由量化模型和历史数据得到请注意样本外存在失效的可能性请务必阅读正文之后的免责条款部分15of16学术前沿模型专题报告本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级内的公司股价或行业指数的涨跌幅中性相对沪深300指数涨幅介于-55相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5以上准2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分16of16