事项
　　8月15日MLF利率调降15bp，8月21日一年期LPR调降10bp，五年期LPR利率保持不动。我们对此点评如下：
　　本次LPR利率调降有何不同。
　　1、LPR利率是怎么形成的？一年期LPR利率按照一年期MLF利率加点形成的方式报价。根据央行在货政报告增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》的表述，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。
　　2、过往LPR和MLF的关系是什么。2019年LPR改革以来，每一次MLF利率调降之后LPR一年期和五年期均有同步调降，且至少有一类LPR的调降幅度持平或高于MLF调降。
　　3、本次的不同点在于？①2019年以来，首次MLF利率调降之后五年期LPR不动；②2019年以来，首次一年期和五年期的LPR调降幅度均低于MLF利率的调降幅度。
　　 MLF与LPR之后，下一步观察什么？
　　下一步是观察存款利率的调降。结合2022年一季度货政报告专栏三《建立存款利率市场化调整机制》，专栏表示；“2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。”
　　本次MLF利率调降过后，截止2023年8月21日，十年期国债收益率下降约8bp，一年期LPR下降10bp，对应存款利率或有调降的可能。
　　首次五年期LPR不调降，应该如何理解？
　　1、当下商业银行可让利的空间不多了。结合二季度货政报告专栏一《合理看待我国商业银行利润水平》，央行明确表示“考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步，银行信贷风险暴露需要一段时间，应有一定的财力准备和风险缓冲。允许银行通过合理方式维持自身稳健经营，可以提升其持续支持实体经济发展能力。”事实上，商业银行的利润确实对于经济周期有一定的滞后性。数据观测来看，PMI大致领先商业银行净利润一个季度。结合金管局公布数据来看，二季度商业银行净利润增速4%。考虑到二季度我国经济有明显的回落（一季度PMI均值51.5%，二季度均值49%），由此推断三季度商业银行净利润或有进一步下行的可能。
　　2、商业银行让利空间有限的背景下，降息需要“钢要用在刀刃上”。在假设后续商业银行存款利率调降10bp的情境下，我们认为存款利率调降过后有三种选择：①是调降五年期LPR利率，刺激新投放的房贷；②是五年期LPR不动，但是加快推动存量房贷利率的调整，降低购房居民的债务负担；③是五年期LPR不动，也不加速推动存量房贷利率的调整，而是加速地方债务置换，化解地方债务风险。三个选择比较来看，在“房地产市场供求关系发生重大变化”的背景下，似乎选择②和选择③的边际收益更高。
　　3、利率下降是偏长期的趋势，无论贷款利率还是存款利率的下行周期或都未结束。结合我们前期报告《进一步宽松看什么？》和《企业补库可能需要一点耐心》，当下经济的困境在于居民和企业预期较弱。居民和企业预期从筑底走向改善的过程中，信用扩张大致以政府加杠杆为主。政府加杠杆的背景下，利率趋势易下难上。
　　风险提示：
　　货币政策超预期

研究报告全文：宏观研究证券研究报告宏观快评2023年08月22日宏观快评艰难的平衡8月21日LPR利率调降点评事项华创证券研究所月日利率调降月日一年期调降五年期815MLF15bp821LPR10bpLPR证券分析师张瑜利率保持不动我们对此点评如下电话010-66500887本次LPR利率调降有何不同邮箱zhangyu3hcyjscom1LPR利率是怎么形成的一年期LPR利率按照一年期MLF利率加点形成执业编号S0360518090001的方式报价根据央行在货政报告增刊有序推进贷款市场报价利率改革的证券分析师文若愚表述加点幅度主要取决于各行自身资金成本市场供求风险溢价等因素2过往LPR和MLF的关系是什么2019年LPR改革以来每一次MLF利电话010-66500868率调降之后LPR一年期和五年期均有同步调降且至少有一类LPR的调降幅邮箱wenruoyuhcyjscom度持平或高于MLF调降执业编号S03605230600023本次的不同点在于2019年以来首次MLF利率调降之后五年期LPR相关研究报告不动2019年以来首次一年期和五年期的LPR调降幅度均低于MLF利率的调降幅度华创宏观下半年外资政策的三大可能方向政策观察双周报第64期MLF与LPR之后下一步观察什么2023-08-21下一步是观察存款利率的调降结合2022年一季度货政报告专栏三建立存华创宏观进一步宽松看什么2023年二季度货币政策执行报告点评款利率市场化调整机制专栏表示2022年4月人民银行指导利率自律2023-08-18机制建立了存款利率市场化调整机制自律机制成员银行参考以10年期国债华创宏观政策加码的两大触发条件或已至收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率合理7月经济数据点评调整存款利率水平2023-08-16华创宏观降息是一种明确的选择本次利率调降过后截止年月日十年期国债收益率下降约8MLF2023821月15日央行降息点评8bp一年期LPR下降10bp对应存款利率或有调降的可能2023-08-16首次五年期LPR不调降应该如何理解企业补库可能需要一点耐心7月金融数据点评1当下商业银行可让利的空间不多了结合二季度货政报告专栏一合理看2023-08-12待我国商业银行利润水平央行明确表示考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步银行信贷风险暴露需要一段时间应有一定的财力准备和风险缓冲允许银行通过合理方式维持自身稳健经营可以提升其持续支持实体经济发展能力事实上商业银行的利润确实对于经济周期有一定的滞后性数据观测来看PMI大致领先商业银行净利润一个季度结合金管局公布数据来看二季度商业银行净利润增速4考虑到二季度我国经济有明显的回落一季度PMI均值515二季度均值49由此推断三季度商业银行净利润或有进一步下行的可能2商业银行让利空间有限的背景下降息需要钢要用在刀刃上在假设后续商业银行存款利率调降10bp的情境下我们认为存款利率调降过后有三种选择是调降五年期LPR利率刺激新投放的房贷是五年期LPR不动但是加快推动存量房贷利率的调整降低购房居民的债务负担是五年期LPR不动也不加速推动存量房贷利率的调整而是加速地方债务置换化解地方债务风险三个选择比较来看在房地产市场供求关系发生重大变化的背景下似乎选择和选择的边际收益更高3利率下降是偏长期的趋势无论贷款利率还是存款利率的下行周期或都未结束结合我们前期报告进一步宽松看什么和企业补库可能需要一点耐心当下经济的困境在于居民和企业预期较弱居民和企业预期从筑底走向改善的过程中信用扩张大致以政府加杠杆为主政府加杠杆的背景下利率趋势易下难上风险提示货币政策超预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号宏观快评目录一本次LPR利率调降有何不同4二MLF与LPR之后下一步观察什么4三首次五年期LPR不调降应该如何理解4证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2宏观快评图表目录图表12019年以来MLF调降幅度与LPR调降幅度对比单位bp4图表2随着PMI的回落后续商业银行净利润增速预计将继续下行5图表3政府为主导的信用扩张下图蓝色部分利率易下难上6证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3宏观快评一本次LPR利率调降有何不同1LPR利率是怎么形成的一年期LPR利率按照一年期MLF利率加点形成的方式报价根据央行在货政报告增刊有序推进贷款市场报价利率改革的表述加点幅度主要取决于各行自身资金成本市场供求风险溢价等因素2过往LPR和MLF的关系是什么2019年LPR改革以来每一次MLF利率调降之后LPR一年期和五年期均有同步调降且至少有一类LPR的调降幅度持平或高于MLF调降3本次的不同点在于2019年以来首次MLF利率调降之后五年期LPR不动2019年以来首次一年期和五年期的LPR调降幅度均低于MLF利率的调降幅度图表12019年以来MLF调降幅度与LPR调降幅度对比单位bp资料来源wind华创证券二MLF与LPR之后下一步观察什么下一步是观察存款利率的调降结合2022年一季度货政报告专栏三建立存款利率市场化调整机制专栏表示2022年4月人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率合理调整存款利率水平本次MLF利率调降过后截止2023年8月21日十年期国债收益率下降约8bp一年期LPR下降10bp对应存款利率或有调降的可能三首次五年期LPR不调降应该如何理解1当下商业银行可让利的空间不多了结合二季度货政报告专栏一合理看待我国商业银行利润水平央行明确表示考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步银行信贷风险暴露需要一段时间应有一定的财力准备和风险缓冲允许银行通过合理方式维持自身稳健经营可以提升其持续支持实体经济发展能力事实上商业银行的利润确实对于经济周期有一定的滞后性数据观测来看PMI大致领先商业银行净利润一个季度结合金管局公布数据来看二季度商业银行净利润增速4考虑到二季度我国经济有明显的回落一季度PMI均值515二季度均值49证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4宏观快评由此推断三季度商业银行净利润或有进一步下行的可能图表2随着PMI的回落后续商业银行净利润增速预计将继续下行资料来源wind华创证券2商业银行让利空间有限的背景下降息需要钢要用在刀刃上在假设后续商业银行存款利率调降10bp的情境下我们认为存款利率调降过后有三种选择选择是调降五年期LPR利率刺激新投放的房贷选择是五年期LPR不动但是加快推动存量房贷利率的调整降低购房居民的债务负担选择是五年期LPR不动也不加速推动存量房贷利率的调整而是加速地方债务置换化解地方债务风险三个选择比较来看在房地产市场供求关系发生重大变化的背景下似乎选择和选择的边际收益更高3利率下降是偏长期的趋势无论贷款利率还是存款利率的下行周期或都未结束结合我们前期报告进一步宽松看什么和企业补库可能需要一点耐心当下经济的困境在于居民和企业预期较弱居民预期弱体现在存款比例快速抬升2017年2019年居民存款占可支配收入的比重均值约为1382022年这一比例抬升至249是接近次贷危机期间的历史次高值企业预期弱体现在M1同比较低7月M1同比23连续三个月下滑居民和企业预期从筑底走向改善的过程中信用扩张大致以政府加杠杆为主政府加杠杆的背景下利率趋势易下难上证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5宏观快评图表3政府为主导的信用扩张下图蓝色部分利率易下难上资料来源wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6宏观快评宏观组团队介绍研究所副所长首席宏观分析师张瑜研究方向长期从事国内外宏观经济大类资产配置人民币汇率及金融市场等方面研究现任华创证券研究所副所长宏观经济研究主管首席宏观分析师曾任民生证券投资决策委员会委员首席宏观分析师资产配置与投资战略研究中心负责人目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员中国人民大学财税研究所兼职研究员澳门城市大学经济研究所特约研究员中国金融四十人论坛CF40青年论坛会员中国保险资产管理业协会资管百人作为首席带队连续多年获得资本市场奖项2019至2021年连续多年获新财富最佳分析师水晶球最佳分析师新浪金麒麟最佳分析师上证报最佳宏观经济分析师金牛最具价值分析师21世纪金牌分析师Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项2022年最新获奖详情新财富最佳分析师第三名水晶球最佳分析师第二名上证报最佳分析师第二中证报最佳分析师第二新浪金麒麟最佳分析师第三副组长高级分析师陆银波研究方向宏观政策经济增长及行业比较中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生统计学院数学与经济学双学士学位CPA2019年加入华创证券研究所曾任职于中信证券股权衍生品部另类投资部主要负责可转债研究及大类资产配置具有六年证券从业经历凤凰卫视第一财经等特约连线评论员对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员连续两年获得资本市场多个奖项包括2020-2022年新财富最佳分析师等高级研究员文若愚研究方向金融利率流动性分析信用扩张等方面美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士2021年加入华创证券研究所具有四年宏观研究经验曾任职于华融证券长江证券期间多次在国内金融市场研究北大金融评论中国货币市场等学术期刊发表研究文章作为团队成员获得远见杯中国经济全球市场预测双冠军2022年新财富最佳分析师团队核心成员分析师高拓研究方向财政政策麦克马斯特大学金融学硕士CFA2019年加入华创证券研究所具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验曾在加拿大任职于海外大宗商品基金回国后任财富管理公司研究部负责人长期在新浪财经扑克财经华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员高级分析师殷雯卿研究方向海外宏观与大类资产中国人民大学国际商务硕士2019年加入华创证券研究所曾任职于兴业证券经济与金融研究院主要负责贵金属研究具有四年海外宏观与大宗商品研究经验2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员分析师付春生研究方向全球通胀和海外经济中国人民大学金融硕士2020年加入华创证券研究所具有3年宏观研究经验2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员助理研究员李星宇研究方向大类资产清华大学金融硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员夏雪研究方向海外宏观中国人民大学金融硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7宏观快评助理研究员袁玲玲研究方向政策研究南开大学金融硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员韩港研究方向国内基本面南开大学经济学硕士2023年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8宏观快评华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom上海机构销售部蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom张玉恒销售助理zhangyuhenghcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9宏观快评华创行业公司投资评级体系基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500纳斯达克指数公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A际商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10